DeFi行業爆發：TVL指標正面臨三個挑战

2021-08-10 21:08:42

去中心化金融(DeFi)已成為加密領域人們最愛討論的話題之一，每月都有數十個新項目推出。究其本質，DeFi 應用程序支持創建自動執行的智能合約，一般來說，這些智能合約有助於加密資產的發行、借貸、交易和管理。

鑑於 DeFi 應用所涉及的範圍很廣，我們很難從 DeFi 這個總體概念來衡量其採用情況。畢竟，交易和貸款是兩種完全不同的操作，沒有什么可比性。為了解決這一問題，業界採用了一個名為“TVL”(總鎖倉價值，Total Value Locked）的指標來衡量 DeFi 項目的採用情況。

無論是借貸類還是交易類 DeFi 應用，幾乎都需要用戶存入加密資產（如穩定幣）作為質押。DeFi 協議的 TVL 可以簡單地理解為，在該應用中所有抵押品的價值總和。因此，通過 TVL，我們可以對借貸市場（如 Aave）和去中心化交易所（如 Uniswap）進行比較。

自2019年以來，DeFi 經歷了指數級增長。TVL 已經成為衡量 DeFi 實際採用情況的標准，也是Coin Metrics（开源區塊鏈數據及分析項目）上最重要的指標之一。在這篇文章中，我想要分享一些在計算中影響 TVL 精確度的因素，以及使用這個指標評估 DeFi 協議時的一些不足。

我們總結出了阻礙 TVL 成為穩健指標的三大因素。

1.Total

協議快速更新迭代，質押總量難以計算

去中心化金融仍處於發展初期，幾乎每天都有新的協議和應用程序出現，在這些新項目中，一部分只是對已有項目的復刻，而另一部分則是全新的設計。在對某條區塊鏈進行估值時，這條鏈上承載的項目越多，估值難度越高。

有的DeFi協議在幾天內就能籌集數十億美元的抵押品，一鳴驚人。例如，2020年9月，根據 Uniswap 創建的 Sushiswap，一夜之間，它的 TVL 從幾千美元漲到了10億美元以上。

DeFi行業爆發：TVL指標正面臨三個挑战

Sushiswap的TVL在9.7飛速上漲圖源：Coin Metrics

如何解釋這種驚人的增長？究其本質，DeFi 協議中的激勵機制具有很強的滲透性。在 Sushiswap 這個例子中，早期就买入其原生代幣 SUSHI 的用戶將會獲得更多收益，所以才會有那么多資金一夜之間流入這個新生項目。

這種激勵機制开了先河，可能會被此後的無數項目效仿。新項目不斷的出現，要實時、精確地追蹤某一區塊鏈上的所有質押幾乎是不可能的。新協議啓動的頻率過高，自然會導致數據提供商對 TVL 的評估是偏低的。以以太坊為例，要想准確計算以太坊的 TVL，數據提供商必須通過反復地重新評估舊數據，來計算新的協議和質押。隨着新協議的啓動越來越快，對項目的 TVL 的估算也就越來越難以保持准確了。

除了新協議發布的問題，另一個問題是現有協議也可能發生變化。為了將這些變化納入計算，還必須持續監控現有協議的新版本和合約部署。例如，Uniswap 已經是第三次迭代了，每個版本跟蹤的質押資產都略有不同。因此，Uniswap 的 TVL 是其3個版本的質押總額，必須分別加以評估。

未來，DeFi 可能會圍繞一套規範或標准穩定下來。一旦實現標准化，那么去計算新協議的就會容易得多。但標准化並不是萬能的，因為不能保證所有協議都能嚴格遵循標准。正如我們在ERC20 標准的推行中所看到的，仍然有很多需要人工審查的變體出現。因此，在中短期內，當涉及到新協議時，DeFi 的標准化不太可能給 TVL 分析帶來質的飛躍。

2.Value

質押資產多種多樣，難以准確定價

DeFi 協議可以支持幾乎所有類型的資產做質押。雖然有些協議限制了質押類型，但也有很多協議沒有限制。

DeFi行業爆發：TVL指標正面臨三個挑战

2020.1.1-2021.7.21 DeFi 中可作為質押的資產數目持續增加

數據包含Uniswap v1/v2/v3, Sushiswap, Curve, Aave v2, Compound, Maker

這一圖表中的數據不能反映整個 DeFi 行業的情況，它只包含幾個主流 DeFi 協議的數據，而且涉及的資產類型僅限於 ERC20 代幣。盡管如此，這一數據讓我們得以一窺 DeFi 行業內質押種類迅猛增長，以及代幣化趨勢的影響。

質押品類型的龐大規模使價值估算變得復雜。所有這些資產都可以在多個平臺進行交易，從中心化的、鏈下的交易所到去中心化的、鏈上的協議。因此，從這些場所收集價格數據就成了一項艱巨的任務，但又不能不做，因為只有這樣才能使作為質押的資產能在每個平臺通過指數值被准確定價。

即使數據提供商從所有交易場所生成了指數值，也很難按照收集到的表面價值來計算所有數據。就像正確計算加密資產市值的問題一樣，DeFi 流動性池中的定價數據有被操縱的可能，這最終會破壞價值評估的准確性。

3.Locked

資產可反復質押，可能重復計算

最後一點，TVL 面臨的的最微妙但最重要的挑战，是理解質押資產的構成。在評估協議的 TVL 時，人們可能會假設質押資產只能在該協議中使用。換句話說，質押資產是被“鎖定”的。

然而，從 DeFi 市場的設計來看，這種假設是錯誤的。DeFi 能夠創建資產衍生品來實現“再質押”。簡單來說，在一個應用中的質押資產可以在另一個應用中使用，也可以在其他應用中使用，以此類推，反復質押。有一些 DeFi 應用專門為支持再抵押而設計，為用戶提供槓杆。盡管這不是什么新鮮事，但它可能會影響人們對“鎖倉”的理解。

簡而言之，在 DeFi 應用中用作質押的一些資產是衍生品，它們代表了對其他抵押品的現有債權。這引發了乘數效應，可以大幅增加 TVL 的估值，因為“真實”質押的資產和再質押的資產都被計算在內，現有的 TVL 計算方法無法區分這兩者。因此，根據協議，質押資產可能被重復計算。

為了說明這一點，請看下面的例子:

用戶將價值1500美元的WETH存入 Maker，獲得價值1000美元的DAI(質押比率為150%)。

然後用戶將新鑄造的 DAI 以及價值1000美元的 USDC 存入 Uniswap V2的 USDC-DAI 池。作為回報，用戶將獲得 LP 代幣，代表其在該池流動性的2000美元的股份。

最後，用戶可以將這些 LP 代幣再質押到 Maker，獲得另一筆1960美元的 DAI (質押率為102%)。

簡單來說，TVL 可以這樣計算:

DeFi行業爆發：TVL指標正面臨三個挑战

一個更復雜的方法是，只將1500美元的WETH和1000美元的 USDC 作為“真正的”質押，最終 TVL 的計算結果為2500美元。這一方法沒有計算其他質押資產的債權，如 DAI (質押資產產生的貸款)和 Uniswap DAI/USDC LP 代幣(代表 Uniswap V2 的 DAI/USDC 流動性的債權)。

這增加了額外的復雜性，因為反復的質押為 TVL 值增加了隱性槓杆。

4.是否有一種更好的DeFi指標？

為了更好地解釋、恰當地衡量 DeFi 系統，我們可以將 DeFi 資產視為新資產支持證券(ABS)。ABS 是一種金融衍生品，代表了對質押資產池的債權。在 DeFi 領域，這些衍生品為加密資產的交易、借貸和管理提供了基礎。相對於發行 ABS 的傳統金融系統，DeFi 試圖提高資產透明度，並實現自動化的風險管理。

在這種情況下，TVL 衡量的是槓杆市場的總規模。正如本文所述，TVL 有誤導性，因為它被槓杆帶來的乘數效應放大了，價格敏感度很高，並且缺乏整體性。

出於以上原因，在我們自行進行 TVL 估值之前，區分真實的質押資產和再抵押資產至關重要的。同樣，在協議的本地單位（native units）中追蹤 TVL 也很重要，因為它消除了價格敏感性，並更好地展示了應用的發展現狀。除了更好地計算 TVL 外，還有另一個潛在的指標，它類似於 DeFi 的“未平倉合約”，但它更簡單，這一指標計算的是支持應用的合約總數，而不是價值。