去中心化衍生品交易的商業版圖（下）

本文上半部分（可查看本公衆號9月23日內容）介紹了DEX衍生品的現狀、分類與對比，了解到目前DEX衍生品交易量較低，未來會有較大的增長空間，DEX衍生品交易按照類型被分為永續合約、期權、合成資產類產品、利率衍生品、二元期權、波動率指數，按照撮合形式被分為AMM與訂單薄兩種類型。本文下半部分將會為大家介紹本文剩下的三個部分。

DEX衍生品交易的商業版圖

衍生品交易是商業行為更為高階的表現形式，也是全球主流交易市場更受歡迎的交易形式。傳統金融領域衍生品交易會在專門的交易機構开展，與股票、債券和外匯等現貨市場進行嚴格劃分。

例如，在美國芝加哥拉薩爾大街上匯集了全美絕大多數期貨和衍生品交易，拉薩爾大街之於衍生品市場猶如華爾街之於美國證券市場，這裏貢獻了全球衍生品市場大部分的成交量。如雷貫耳的芝加哥商品交易所（CME）與芝加哥期權交易所（CBOE）是世界上最大的期權交易所之二，就位於此地。

未來衍生品交易市場將會與DeFi市場的其它交易品類嚴格劃分，因此，很有必要對DEX衍生品交易的業務邏輯與商業版圖進行分類探討。當下，可以對DEX衍生品交易的架構分成4個層級，自下而上分別是L1基礎設施、各類Layer 2解決方案、垂直應用與高階衍生品交易。

首先來看L1基礎設施。

DEX衍生品基礎設施由以太坊與其他高性能L1（OKEx Chain/Solana/Avalanche等）組成，就當下而言，絕大多數產品會選擇基於以太坊的Layer 2構建交易，比如最主流的dYdX、Synthetix、MCDEX、Perpetual等，但也有產品會同時選擇多個高性能的L1與Layer 2網絡架構業務，例如Kine Protocol選擇同時跨鏈ETH、Polygon、OEC、BSC、Heco，採用鏈上質押+鏈下交易形式，實現0 gas費，0滑點的做多/做空交易，達到CEX的用戶體驗。

此外，訂單薄類永續合約產品Injective則另闢蹊徑，選擇基於Cosmos技術架構獨立去中心化的Layer 2網絡，該網絡由Injective Blockchain、Injective DEX、Injective Bridge三部分組成。負責交易部分的Injective DEX協議便搭建在該網絡之上。

不過，隨着高性能L1基礎設施不斷完善，直接將產品架構在高性能L1上或許會是不錯的選擇，例如Serum就是直接架構在Solana永續合約類產品。

其次是Layer 2解決方案。

隨着以太坊Layer 2的不斷完善，為DEX衍生品交易开啓了無限想象空間，其有意義不亞於Axie上线Ronin，因為衍生品交易對基礎設施性能有極高的要求，特別是基於訂單簿撮合的衍生品。

目前主流的以太坊Layer 2有zkSync、Starkware、Optimism、Arbitrum、Immutable X、Metis、Hermez，側鏈有Polygon。雖然Starkware網絡距離真正开放尚需時日，但已經吸引了dYdX、DiversiFi、Sorare等優秀項目入駐。MCDEX、Futureswap v3、Perpetual等則選擇在Arbitrum上運行，Synthetix等選擇與Optimism合作。目前各類Layer 2基礎設施仍在完善中，但對DeFi手續費依然有明顯改善，如下圖所示，基於Arbitrum One的一筆Swap交易手續費只有L1的12%。

數據來源：https://l2fees.info/

然後是垂直應用部分。

垂直應用部分包括永續合約，期權合約與合成資產三個類別，是DEX衍生品最關鍵的業務部分。永續合約類產品主要包括dYdX、Perpetual、Futureswap、MCDEX、Serum、Injective Protocol、DerivaDEX、Kine Protocol。期權類產品主要包括Opyn、Hegic、CHARM、Hedget、Oddz Finance、Permia Fianance、Siren、Vega、Auctus、Primitive。合成資產類產品主要包括Ribbon Finance、Umaproject、Synthetix。

這其中又以永續合約產品為重點。

2021年以來，去中心化永續合約進展迅速，早期運行在xDai上的Perpetual Protocol，在今年2月份成為首個單日交易量超過1億的去中心化永續合約交易平臺，一度佔據去中心化衍生品交易量的80%以上，隨後升級的Perpetual Protocol v2與Perpetual Protocol v3版本則選擇運行在Arbitrum上线。今年9月份以後，隨着Layer 2的逐步完善與dYdX交易挖礦策略的推出，成交量後來居上，日交易量更是在9月17日超達到91億美元的歷史高位。

Uniswap日成交量超越全球最大的合規交易所Coinbase用了兩個多月，DEX衍生品交易所成交量超越最大的CEX有需要多久？我們拭目以待。

對衍生品交易而言，如何提升流動性是所有問題中僅次於安全問題的重要問題。dYdX從交易、持倉、提供流動性、USDC質押、做市商零息無抵押借貸等多個維度激勵流動性，例如，dYdX會根據用戶的交易費用和未平倉量獎勵用戶，這一部分佔dYdX總量的25%。此外，為提升交易深度，dYdX還批准了Wintermute、Amber Group、Wootrade (Kronos)、Sixtant、DAT Trading參與做市。在衆多舉措下，截止9月27日，CoinGecko數據顯示，dYdX 24小時交易量突破65億美元，已超過所有DEX之和。dYdX的TVL也屢創新高，達到5.26億美元的歷史高位。

數據來源：https://metabase.dydx.exchange/public/dashboard/5fa0ea31-27f7-4cd2-8bb0-bc24473ccaa3

最後來看高階應用。

去中心化衍生品的高階應用包括利率衍生品（Swivel、Pendle、Element、Sense）、二元期權（Thales、Divergence）、波動率指數（Volmex、CVI）。

那么這些衍生品能為加密行業帶來什么？

以利率衍生品為例，在傳統股票交易市場持有股票與獲得股票分紅是緊密捆綁的，但如果將DeFi思想引入其中，就可以將股票與分紅進行分離。通過發行本金代幣與收益代幣，前者用以代表用戶鎖定的本金頭寸，後者可以要求獲得存放在平臺中的資產的基礎收益率，做到了本金與收益率的完全剝離，分別流通，增加了資本的利用率。

例如，Pendle用戶可以選擇將Aave、Compound等存款協議中的存款憑證鎖定在Pendle的智能合約中，得到OT（代表用戶抵押物的求償權的Ownership Token）與 XYT（代表未來收益的代幣）。出售方可在DEX中賣出XYT，從而鎖定收益，實現固定利率存款；或者可以放入流動性池子提供流動性賺取Pendl代幣。而买入方則對應使用較小的本金購买了該XYT對應OT未來一定期限的收益權。

再以Element Finance為例，在該協議中用戶可以將基礎資產（如ETH、BTC、USDC等）劃分成兩個部分——主體代幣PT（Principle Token）以及收益代幣YT（Yield Token）。假設投資者小明持有1000個USDC，存入Element Finance就可以得到1000 ptUSDC和1000 ytUSDC，此後小明就可以將本金和收益作為兩個不同的代幣PT和YT進行控制與交易。

那么，小明能否賣出1000 ptUSDC只持有ytUSDC？當然可以，小明可以將ptUSDC賣給小張，而持有的YT仍在生息。此時小張可以將持有的ptUSDC再次再次進行運作，例如兌換成USDC再重復小明的動作。

總之，DEX衍生品的高階玩法將會喚醒更多高階金融衍產品，將DeFi推向新高潮。

去中心化衍生品的想象空間

DEX衍生品至少會帶來三方面的想象空間，分別是DEX衍生品與DeFi/NFT組合，DEX衍生品交易與傳統金融市場結合與DEX衍生品市場本身的交易增長。

首先，DEX衍生品交易與DeFi/NFT組合將煥發無限想象空間。

組合分為基於機制設計需要與市場需求。在機制設計方面，以Perpetual Protocol與Uniswap v3的“聯姻”為例，該協議升級到V2 Curie版本之後，選擇在Arbitrum上部署協議，該版本將在Uniswap v3版本的集中流動池中執行其永續合約交易，這樣Perpetual Protocol就將具備更強的可擴展性、流動性聚集、自由市場創建的特性，更重要的是，這樣的“聯姻”無意間促成了另一個重要模式——“交叉保證金”（Cross Margining）。目前V2 Curie版本已進行到第一階段，即在Arbitrum上上线Uniswap V3集中流動性和做市商策略。

在市場需求方面，衆所周知，在NFT牛市進程中，誕生了一個又一個天價NFT作品，前有Beele 6900萬美元的《Everydays: The First 5000 Days》，後有CryptoPunk #7804以4200 枚ETH （約合757萬美元）的高價售出，再後來CryptoPunk #7523被DraftKings的大股東Shalom Meckenzie以1180萬美元收入囊中......

未來NFT的瘋狂必然還將繼續上演，但過高的價格也導致該品類流動性極差，如果能夠將這些NFT進行代幣化，將會大大增加其流動性，甚至還可以與DEX衍生品交易結合，將NFT的遠期價格納入交易，也能夠部分解決NFT流動性差的問題。

此外，DEX衍生品交易也會對傳統衍生品市場產生影響。

目前，包括CEX/DEX在內的全球數以百計的交易所基本以加密資產交易為主，未來DEX衍生品交易所是否有可能腦囊括更多傳統資產？他們可能是大豆、小麥、玉米、酒精、動力煤、牛羊肉、原油與金屬等等，最終某一個DEX衍生品交易所發展成類似芝加哥商品交易所那樣的巨頭，以滿足全球範圍內各種標的物的去中心化對衝需求。此外，相較於中心化金融世界周一至周五交易，DeFi全天24小時全年365天的交易更能夠滿足交易者的需求。

最後，市值增長層面。

根據“成熟的金融市場衍生品成交量一般會數倍於現貨成交量”的規律，例如2020年整體的衍生品市場的名義價值大致為840萬億美元，而對應的股票、債券等現貨市場成交規模約為170萬億美元，衍生品市場的規模是其現貨資產成交量的4-5倍。

目前DEX衍生品日成交量約為為30億美元，DEX現貨成交量約為2200億美元，由此認為，量DEX衍生品正常成交應該為9000億美元，就成交量而言，還有300倍上漲空間。未來在以太坊Layer 2與衆多高性能L1加持下，這一目標或許會被實現。

去中心衍生品面臨怎樣的問題

在以太坊L1語境下，礦工搶跑的專業表述為礦工可提取價值（MEV），即指礦工通過拍賣其挖出區塊中的交易排序，可以獲得的區塊獎勵和交易費用之外的額外利潤，截止9月底，以太坊礦工累計可提取價值高達7.26億美元。由此衍生出了形式多樣的套利機器人，包括搶跑機器人、尾隨機器人、清算機器人......普通交易者不得不為此买單。

數據來源：https://explore.flashbots.net/

當然，該問題最為徹底的解決辦法當然是ETH轉PoS，將以太坊礦工徹底淘汰，但由於ETH2.0完全落地尚需數年，在這之前，以太坊生態也通過各種巧妙的辦法應對礦工可提取價值，Eden Network、Flashbots等項目各自給出了該問題的解決方案，一定程度上解決了礦工可提取價值問題。

但是，去DEX衍生品中，一切都發生了變化，這是因為，單純的代幣swap相比衍生品交易要復雜很多，這中間會涉及一系列的風險管理，保證金交易，清算機制以及穩定的喂價機制等。不過隨着以太坊Layer 2逐步上线，由於其擁有更高的吞吐量，Layer 2可以實現預言機低延遲，有可能可以阻止搶跑。

此外，DEX衍生品對預言機有極高的要求。

在產品設定中，包括主流永續合約（Perpetual/dYdX）、期權（Hegic/Opyn）、合成資產（Synthetix/UMA）在內的產品，均採用Chainlink預言機作為價格來源，在Uniswap這樣的現貨交易市場並不存在任何問題，但由於衍生品交易動輒幾十倍的槓杆，對價格敏感度呈數量級增長，這就要求Chainlink這樣的預言機有極高的可靠性與穩定性。

最後是交叉保證金機制的運用。7月中旬，Multicoin Capital管理合夥人Kyle Samani通過的連環推提出這樣的觀點，在衍生品交易中交叉保證金 (Cross Margining) 就是一切。與中心化交易所普遍採用該機制的現象相比，目前DEX衍生品領域僅Perpetual、dYdX等幾家正在上线該機制，也從側面說明，在於中心化交易所競爭的過程中，DEX衍生品市場還有很長的路要走。

綜上，雖然當下DEX衍生品存在這樣與那樣的問題，但相信在加密社區衆多智慧大腦的努力下，一切問題終將得到解決，我們也將迎來新的DEX衍生品時代。

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