灰度GBTC負溢價創新高 轉成ETF後對市場有什么影響？
作為全球最大的加密資產管理公司，也是比特幣最大的持倉买方，灰度的一舉一動備受關注。
4月5日晚間，灰度發布一篇博客文章《Grayscale’s Intentions for a Bitcoin ETF》，表示計劃將比特幣信托（GBTC）轉為比特幣ETF，轉換的時間取決於監管環境。
當GBTC轉換成比特幣ETF，會有什么變化？結合近一個月以來灰度比特幣信托持續的負溢價，兩者之間有什么關聯？負溢價對比特幣市場有什么影響？
灰度產品簡介
灰度投資是美國數字貨幣投資集團（DCG）於2013年成立的一家子公司，專門管理加密資產的信托基金，主要通過合規的基金運作方式為機構投資者及高淨值的合格投資人提供服務。
簡單的來說灰度信托做的事情是，提供一個合規的比特幣投資渠道，接受投資者的資金，可以是法幣也可以是加密貨幣，基於對應的加密資產份額，然後分發信托股票作為資產權益的憑證。當投資者不想再持有該權益時，可以通過二級市場轉讓信托股票。
目前，灰度一共推出了包括BTC、ETH、ETC、BCH、FIL、XLM、BAT、LTC、MANA、ZEC、ZEN、LINK、LPT等13支主流數字資產信托基金，還有一支大盤指數基金。其中，灰度比特幣信托基金（GBTC）目前已經是世界上最大的比特幣基金，該基金持有大約654,421個比特幣，市值規模達381億美元。
2013年9月25日，灰度建立了市場上首只比特幣信托基金（GBTC），並於該年獲得美國證券交易委員會（SEC）的私募豁免登記，2015 年得到美國金融業監管局（FINRA）批准上市。
GBTC是目前唯一一個可以在美股二級市場交易，追蹤比特幣價格的投資產品，同時是美國養老計劃中唯一可以买比特幣敞口的產品。
雖然目前只有GBTC和ETHE是SEC報告公司，但灰度對所有現有產品採用相同的商業模式（如下圖）：發起私募、在二級市場獲得公开報價、成為SEC報告公司、轉換成ETF。
目前，不同的灰度產品都處於其生命周期的不同階段（如下圖），其目的一直是在條件允許的情況下將這些產品轉換成ETF。
截至2021年4月5日，灰度公司的總資產管理規模達461億美元，與年初300億美元相比增長了53.67%。這一增長勢頭表明機構投資者的興趣日益增強。
GBTC和比特幣ETF
那么，灰度為什么要將比特幣信托基金轉換為ETF？這裏就要談到當前比特幣ETF的發展和溢價的問題，以及GBTC產品和ETF有什么區別。
2021年年初，加拿大連續通過了兩支比特幣ETF基金，再次引起了市場對ETF的關注和熱議。其中The Purpose Investments的比特幣ETF(BTCC)從2月中旬至今，已經流入了8.48億美元資金，正在蠶食着灰度GBTC的市場份額。面對競爭產品的不斷出現，灰度似乎也意識到了這一危機，加上不少業內人士認為這會給美國SEC施加壓力，使其改變立場，隨着時機逐漸成熟，灰度決定加入競爭，計劃將GBTC轉換成比特幣ETF。
（注：灰度最初於2016年提交過ETF申請，並在2017年大部分時間裏與SEC進行了對話，但最終撤銷申請。因為當時數字資產的監管環境尚未發展到可以成功將這種產品推向市場的地步。）
至於當GBTC轉換成ETF後會有什么變化？
首先 ，對投資者而言，灰度表示，公开交易的GBTC股份的股東無需採取任何行動，轉成比特幣ETF後需要繳納的管理費用將相應減少。其次，對灰度本身而言，一方面可以緩解目前嚴重負溢價的情況，另一方面可以憑借其流動性在ETF市場佔據絕對領導地位。最後，對加密市場而言，更多機構和散戶投資者和資金通過灰度湧入，能夠支撐BTC走得更遠更健康。
為了更好理解這一點，我們再談談比特幣ETF和GBTC的區別。
ETF（Exchange Traded Fund）即交易型开放式指數基金，是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的开放式基金。ETF基金的價格需要與某類指數/資產價格嚴格錨定。而比特幣ETF，即比特幣交易所交易基金，就是一種追蹤比特幣價格指數的基金。
GBTC是一種專門投資於比特幣的封閉式基金，通常稱為投資信托。這類基金可用的股票數量是有限的，其份額價格自由浮動，份額可能高於或低於其所代表的比特幣。高於其所持比特幣價值時，稱為溢價，低於比特幣價值時稱為折價（折扣）。
GBTC和比特幣ETF兩者共同點在於都給投資者提供了一個合規投資比特幣的渠道，不需要實際購买和保管比特幣資產，也無需承擔密鑰存管的風險，而同樣可獲得投資比特幣的收益。
而比特幣ETF和GBTC的差別在於：
1、ETF允許做市商隨意創建和贖回股票，GBTC在存續期不允許贖回，基金份額的變現必須通過二級市場交易。2、GBTC有6個月的鎖定期，通常會存在溢價，ETF的流動性更好，通常不會出現溢價或折價。3、GBTC交易費用高昂，涉及經紀商費用、年度管理費（2%）、還需要承擔溢價。比特幣ETF費用更低，有的1%，甚至更低（0.4%）。4、GBTC投資門檻高，僅對合格投資者开放，且最低5萬美元。比特幣ETF對投資者和投資金額限制較少。
OTCQX上（美國證券交易場外市場）的GBTC交易信息
相較於比特幣ETF，投資者選擇GBTC的優勢可能在於可以避免資本利得稅。所以，總的來說，比特幣ETF明顯會更受歡迎，因為它透明度更高，流動性更強，門檻和贖回風險更低，更容易被共同基金經理和養老基金接受。
負溢價的影響
再談談灰度GBTC負溢價的問題。
由於GBTC沒有贖回程序，GBTC持有者沒有辦法將其股份兌換成比特幣，加上有長達6個月的鎖倉時間，購买需求強勁，使得GBTC價格通常與其淨資產價值產生明顯的價格差異。GBTC長期溢價率維持在15-20%以上。
GBTC可以同時在一級市場申購，二級市場交易。這種機制產生的兩種價格：實時淨值和實時市價。GBTC溢價是指公开交易的GBTC的份額成本所隱含的比特幣價格與二級市場交易的比特幣價格之間的差額。
舉個例子：4月7日，GBTC股票收盤價為 50.62美元，而實際GBTC每股對應的比特幣價格為每股 55.23 美元。這意味着目前GBTC股票是以相當於其資產淨值（NAV） 91.7% 的折扣價格成交，也就是說GBTC目前存在8.3%的負溢價。
2月23日，GBTC出現2015年來首次負溢價，之後近一個多月，GBTC一直維持負溢價，甚至在3月24日達到了-14.31%的歷史新高。這一點引起了市場的一些擔憂，有的分析師認為這對市場而言是個轉折，不是一件好事。
溢價持續下跌的原因可能有這兩點：1、一級市場GBTC到期解鎖釋放但無贖回機制，套利需求下二級市場拋壓變大，造成溢價下行；2、同類型競品比如加拿大多支比特幣ETF推出，減少了對GBTC的需求。
那么負溢價有什么影響？會不會直接影響比特幣價格？
持續的負溢價確實會消除GBTC一直以來巨大的套利空間，而且意味着GBTC現在的交易價格始終低於其持有的基礎資產價值，這很可能導致GBTC的機構需求降低，從而直接導致灰度對比特幣購买速度放緩。
如果美國SEC一旦批准了第一支比特幣ETF，那么灰度GBTC產品可能會被逐漸邊緣化。而這也是為什么灰度公司正在考慮將GBTC轉換成比特幣ETF的原因。
當然，對這一點也不必過於擔心，GBTC溢價下跌是因為交易機構在兌現溢價，不一定直接意味着市場看跌或資金外流。
灰度已經採取了一些措施補救負溢價，比如灰度母公司DCG在3月10日宣布計劃購买2.5億美元的GBTC，但似乎並不太奏效。
面對來勢洶洶的競爭對手們，往日“一家獨大”的灰度來到了一個分岔口，亟需尋找新的途徑改變現狀。比特幣ETF似乎是灰度目前的最佳選擇，近日灰度已經在招聘ETF有關的職位，包括ETF合規長、ETF產品开發專家、ETF銷售總監等，表明灰度的下一目標就是ETF。
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