關於#賽道掃描

本篇研報屬於Mint Ventures的#賽道掃描 系列，相對於針對單獨項目進行全方位分析的#深度研報 系列，#賽道掃描 系列文章的重點在於關注賽道的發展趨勢，以及從中找到具有代表性的項目進行橫向對比，以此來把握加密商業中各賽道的動態和有潛力的項目。

這也是我們的新嘗試，歡迎在留言區留下你的反饋。

關注去中心化永續合約交易平臺賽道

賽道價值

永續合約屬於衍生品的一種，根據TokenInsight報告（詳見文末參考資料 ），衍生品（Derivatives）的交易量在20年Q4开始就整體超越了現貨（Spot），並在21Q2保持了更加迅猛的增長。

而在衍生品中，永續合約（Perpetuals 或 Perpetual Futures）佔據絕對優勢，從下圖的衍生品交易分月和分項圖中我們可以看到，永續合約單項的交易量就已經超過了現貨交易，並且佔比也還在持續增長（6月，永續合約的交易量為現貨交易量的1.5倍還要多！），在21年4月-6月，永續合約的總交易量超過了188572億美元，相當於每天的交易量超過2000億美元。

當然，這些成交量主要位於中心化交易所（CEX）。

去中心化現貨交易所在2020年DeFi之夏开始蓬勃發展，目前已經有UNI、CAKE、SUSHI等項目代幣進入了加密貨幣流通市值的前六十名，而UNI更曾經進入過前十。而目前去中心化永續合約交易平臺項目代幣尚沒有進入加密貨幣市值前100的。並且我們可以看到，在監管層面，針對衍生品交易所的監管要更強於現貨交易所，在這種背景下，去中心化的意義更為凸顯。

因而，無論是對比中心化交易所，還是去中心化現貨交易所，去中心化永續合約交易平臺的賽道空間都很廣闊。

市場概況

021年，去中心化永續合約交易平臺賽道進展飛快，伴隨着高速低廉的側鏈興起，2月Perpetual Protocol成為單日交易量超過1億的去中心化永續合約交易平臺。伴隨着ETH Layer 2的進展，8月底，DYDX的日均交易量成功的超過了10億。

新項目也層出不窮，目前，已經發行代幣的，產品包含去中心化永續合約的項目如下：

另外還有相當多的項目未發行代幣，比如Synfutures、dTrade等，暫時不在我們研究之列。

在本文中，我們依照以下2個原則來選擇項目進行評估：

1.已經發行代幣

2.代幣流通市值超過5000萬美元或有實際交易產品上线（至少是測試網）且日平均交易額超過10萬美元

最終選取的協議包括：DYDX、Perpetual Protocol、GMX、MCDEX、Cap Finance、Deri Finance。

上圖中一些協議沒被選擇的原因：

• Injective Protocol、Mango markets、LeverJ與DYDX一樣都是採用訂單簿模型，並且交易量相差DYDX甚遠，訂單簿模型在產品核心機制上區別並不大，在DYDX已經有如此先發優勢的基礎之下，其他採取訂單簿模型的產品突圍的幾率可能更小；

• Bonfida的槓杆交易產品採用了與Perpetual Protocol V1相似的vAMM模型；

• DerivaDEX雖然已經在Kovan开始小規模的測試，但是他們的交易產品並沒有公开披露關於其機制的文檔；

• Futureswap宣布將要在9月份直接上线v4版本，但是目前並沒有測試網可以試用，也沒有完整的產品文檔；
  Vega Protocol交易產品尚未上线；

我們將按照流通市值降序來簡要介紹一下上述項目，然後在對其核心機制進行對比。

DYDX

產品介紹

在以太坊的Layer 2 starkware提供服務，採用訂單簿模型進行交易，採用資金費率機制來平衡裸頭寸（naked position，指交易所整體持有的淨頭寸，過高會增高系統性風險，下文會有詳細介紹），其核心機制幾乎與CEX的永續合約一模一樣，並且由於採用了StarkEx引擎，用戶只有在資金轉入轉出保證金账戶時，才需要在以太坊主網發送交易，進行交易時完全無需錢包確認（數據不上鏈），因而在交易體驗也和CEX幾乎完全一致。

DYDX的功能也非常完善，限價單，深度圖，資金費率走勢應有盡有，可以與CEX相媲美。

業務數據

數據來源: https://metabase.DYDX.exchange/public/dashboard/

DYDX的交易量層將在8月底-9月初的一周中，創造了日均10億美元的交易量，是目前所有去中心化永續合約交易平臺中最高的，並且遠遠高出其他競爭對手。

當然，這與平臺設計合理的交易挖礦-做市挖礦-質押挖礦的組合激勵、以及DYDX的價格都有很大的關系（在8月份之前，DYDX的體驗與目前完全一致，但周平均交易量在2億美元左右）。並且在融資方面，DYDX在B輪和C輪融資都納入了專業做市商，從而將專業做市商的利益也與DYDX進行綁定，專業做市商在DYDX進行做市，除了日常做市收益外，還可以獲得DYDX平臺的代幣激勵，另一方面交易深度和交易數據的提升也有利於DYDX本身的估值，從而潛在的提高做市商的投資收益。

代幣模型

DYDX的Token發行總量為10億 ，並且會在五年內分發給所有的 dYdX 的生態參與方，包括社區用戶，投資人和 dYdX 團隊。五年之後，社區可以投票決定DYDX代幣的通脹率進行增發；現定的最高通脹率為每年 2%

50%（500,000,000個DYDX）分配給社區，具體如下：

• 25%（250,000,000個DYDX）分配給交易挖礦的用戶

• 7.5%（75,000,000個DYDX）分配給追溯性挖礦用戶

• 7.5%（75,000,000個DYDX）分配給做市挖礦做市商

• 5%（50,000,000個DYDX）分配給社區儲備資金

• 2.5%（25,000,000個DYDX）分配給參與流動性質押池的用戶

• 2.5%（25,000,000個DYDX）分配給參與DYDX質押用戶（保險池）

另外50%（500,000,000個DYDX）分配具體如下：

• 27.73%（277,295,070個DYDX）分配給過往投資者

• 15.27%（152,704,930個DYDX）分配給dYdX Trading或dYdX基金會成員

• 7.00%（70,000,000個DYDX）分配給dYdX Trading或dYdX基金會的未來成員

目前除了治理功能之外，DYDX可以獲得交易手續費的抵扣。值得指出的是，持有DYDX並不會獲得平臺的交易手續費，交易手續費目前由DYDX項目方獲得（但是有通過治理修改手續費分配的可能性）。

小結

DYDX的交易數據並不上鏈，這就意味着核心的交易數據並不是不可篡改的，從這個角度看似乎確實去中心化程度存疑。但是如果我們認可DYDX是一個“去中心化永續合約交易平臺”，那么DYDX目前是這個賽道中無可爭議的王者：不論是從交易量來看，還是從全流通市值來看，還是從市場對整個賽道關注度來看。

但是在核心交易機制層面，DYDX幾乎完全照搬了CEX，這固然可以使得CEX用戶體驗無縫遷移，並且犯錯風險低；但是另一方面也給後來者留下了廣闊的空間：將更有創新的機制與DeFi相結合，是有可能取代DYDX目前地位的。接下來，我們就來看一下，去中心化衍生品交易所賽道中，那些不採用訂單簿機制的潛在競爭對手們。

Perpetual Protocol

產品介紹

目前正在運行的是V1版本，V1的交易是在xDai網絡上執行。

用戶在存入USDC作為保證金之後便可以進行交易，交易過程使用虛擬AMM機制來定價，虛擬AMM參考了AMM的x * y = k模型，我們以ETH永續合約為例：其中x代表虛擬池內ETH的數量，y代表虛擬池內USDC數量。在協議給定k值的前提下，若有用戶开多，則y值變高（用戶對應倉位的USDC充進了虛擬AMM池），x值相應變低，從而使得虛擬池內的ETH價格（既 y / x）也相應變高，從而實現了對價格變動的模擬。

虛擬amm的好處是可以實現單幣流動性，因而可以免除無常損失的困擾，並且交易過程無需依賴預言機。但是弊端是k值難以確定，過小會造成交易滑點較大，過大則會使得Perpetual的虛擬AMM中的價格變動過於遲鈍造成明顯的套利空間。在Perpetual Protocol的V1中，k值是項目方依據對應的Uniswap池的流動性來手動維護的，曾經也因為k值設置問題遭受過攻擊，事實上，Perpetual Protocol在V2中也放棄了虛擬AMM的機制，改為使用Uniswap v3的真實AMM，側面說明了虛擬AMM機制所存在的問題。

在裸頭寸管理方面，參考CEX的永續期貨資金費率，Perp也採用了資金費率機制來平衡多空倉位，其機制也是使用標記價格（即虛擬AMM內的價格）與指數價格（從預言機獲取）之差來計算資金費率。這樣會鼓勵套利用戶為了資金費率來對衝單向過高的頭寸，從而使得系統更加穩定。

在清算機制上，用戶被清算保證金的20%由清算人獲得，其余進入風險保證金账戶，風險保證金账戶同時需要承擔向盈利的交易員兌付的職責，也就是說，交易員的整體和風險保證金账戶是負和博弈的（由於交易手續費和清算人的存在），交易員盈利風險保證金账戶就虧損；交易員虧損風險保證金账戶就盈利。

產品UI簡潔操作簡單，但是在虛擬AMM機制下，Perpetual Protocol並不支持限價訂單和止損訂單。

業務數據

數據來源   tokenterminal

Perpetual Protocol是在DYDX之前交易量最大的永續合約協議，曾經在行情劇烈波動的5月19日創下了單日交易額5.5億美元的記錄。

代幣模型

Perpetual Protocol的原生代幣PERP於2020年8月底正式發布，代幣總供應量為 150,000,000。其中：

• 7,500,000 PERP 代幣（5%）用於Balancer LBP（Liquidity Bootstrapping Pool），LBP在2020年9月9日-9月12日完成，成交價格在1.05USDC ~ 2.3USDC之間。

• 31,500,000 PERP 代幣（21%）分配給團隊和顧問，這部分在主網上线後6個月後（2021年6月15日）开始釋放，並在隨後的30個月內每季度釋放一次，每次釋放總量的2.1%。

• 6,250,000 PERP 代幣（4.17%）分配給種子輪投資者--幣安實驗室，這部分代幣在主網上线（2020年12月15日）之後釋放1/5，後續每個季度1/5，目前已經釋放了4/5，在2021年12月釋放完畢。

• 22,500,000 PERP 代幣（15%）分配給战略輪投資者，這部分代幣在主網上线（2020年12月15日）之後釋放1/5，後續每個季度1/5，目前已經釋放了4/5，在2021年12月釋放完畢

• 剩余的82,250,000 PERP 代幣（54.83%）分配給生態系統和獎勵，包括流動性挖礦等。

除去除去生態系統獎勵部分的代幣釋放規則如下圖所示：

數據來源https://docs.perp.fi/getting-started/perp-tokens

在V1版本中，除了治理功能之外，PERP代幣還可以獲取交易手續費的收益。要獲得手續費收益用戶需要將PERP代幣質押，質押的PERP會作為風險保證金的補充金庫，以在極端情況下進行兌付。

Perpetual Protocol V2的改動（尚未上线）

在以太坊的Layer 2 Arbitrum上提供服務。與V1的多空交易員場內博弈不同的是，在V2中引入了LP，形成了LP和多方、空方的三方博弈。其虛擬AMM機制也與uniswap v3進行了結合，但是本質上已經變成了真正的AMM，也就意味着用戶需要面臨無常損失的風險。此外Perpetual Protocol還計劃實現無需審查的市場創建、以及交叉保證金等功能。在代幣經濟方面， 系統會將更多的手續費賦能給PERP。具體的實現情況尚需要等待V2版本上线之後才能知曉。

GMX

產品介紹

gmx在Arbitrum上提供服務，產品已經於9月1日正式开始上线。gmx也在BSC上提供服務，此前項目的名字叫做Gambit，代幣叫做GMT。本文主要討論GMX在arbitrum上提供的服務。其核心機制如下：

不同於DYDX和Perpetual Protocol，GMX的交易過程是多方、空方、以及LP（流動性提供者，在GMX體系內叫做GLP）的三方博弈。

交易用戶在存入USDC、ETH（WETH）或WBTC作為保證金後即可开始交易，目前支持對BTC和ETH進行最高30倍的槓杆交易，交易按照預言機價格實時成交，收益可以實時提取。

所有交易的對手方都是GLP池, GLP代幣是由BTC、ETH、USDC三種幣種按比例組合而成的一種特殊token，用戶將GLP代幣單幣存入GLP池即可开始做市，因為是單幣流動性，所以沒有無常損失的困擾。由於所有交易的對手方都是LP，所以LP與交易員之間也是零和博弈：交易員虧損的保證金會直接分配給GLP（體現在GLP的價格上漲），交易員賺取利潤也是直接從GLP獲取（體現在GLP的價格下降）。

除了能夠獲得平臺代幣GMX的激勵之外，GLP的持有人還可以獲得50%的交易手續費。

GMX目前沒有對裸頭寸的處理機制，GLP持有人需要自行對衝風險。

GMX的前端頁面比較簡潔，目前不支持限價單、止損單等功能。

業務數據

自9月1日Arbitrum上线以來，GMX的數據如下：

數據來源 https://gmx.financial/dashboard

總交易量在短短的20天之內已經接近4億美元，日平均交易量接近2000萬美元。數據表現優秀。

代幣模型

GMX總量1325萬枚，目前已經流通了6,490,428枚。代幣分配如下：

• 600萬枚（目前流通的大部分）來自XVIX和Gambit（GMX之前的項目）遷移而來

• 100萬GMX與ETH在Uniswap v3組成LP作為初始流動性

• 100萬GMX在GMX價格超過20.00美元後提供額外流動性

• 100萬GMX用於GLP的做市獎勵

• 100萬GMX用於GMX的質押獎勵

• 200萬GMX歸屬於底價基金（底價基金用於支持GMX價格）

• 100萬GMX用於營銷、合作和社區开發者

• 25萬GMX代幣在2年內线性分配給團隊

GMX除了治理功能之外，還可以質押以獲得平臺交易手續費的30%、增發的GMX獎勵、以及“乘點”（用於長期激勵用戶持有GMX的工具，具體規則尚未發布）。

MCDEX

產品介紹

MCDEX的最新版本V3在以太坊的Layer 2 Arbitrum上提供服務。產品已經於9月1日正式开始測試。MCDEX的產品其實在20年就已經上线，但是9月份上线的V3將完全替代之前的版本，所以我們僅分析MCDEX的v3.

與GMX類似，MCDEX的交易過程也是多方、空方、以及LP（流動性提供者）的三方博弈。其核心機制如下：首先所有交易的對手方都是LP，MCDEX的LP提供USDC的單幣流動性，因而也沒有無常損失的困擾。同時，由於所有交易的對手方都是LP，所以LP與交易員之間也是零和博弈：交易員虧損則LP獲利，交易員獲利則LP虧損。

在交易價格的確定方面，MCDEX採取“復雜AMM”機制：任何時刻用戶發起交易時，交易的價格會依據LP的總深度預言機價格、以及所有交易用戶的淨頭寸來確定：當所有交易用戶淨頭寸為多方頭寸時，復雜amm機制下決定的交易價格會相對預言機價格更高一些，從而鼓勵用戶开空來降低交易用戶總體的淨頭寸；當所有交易用戶淨頭寸為空方頭寸時，復雜amm機制下的交易價格會比預言機價格更低一些，相當於鼓勵用戶开多。

我們可以看到MCDEX的價格決定機制中，其實也包含了對裸頭寸的管理。相對於傳統採用資金費率方式，MCDEX的裸頭寸管理會更為直接，直接體現在標的價格上。

作為交易對手方的LP，除了可以獲得交易員的交易手續費之外、在復雜amm之下還可以獲得用戶买賣價格與預言機價格之間的價差、多空不均衡時交易者支付的資金費用、強制平倉的罰金、以及增發的MCB激勵。

在產品頁面方面，MCDEX為了更好的顯示深度，將AMM機制的流動性使用訂單簿的形式顯示了出來，同時也支持限價單和止損單。總體而言，產品功能完善，體驗優秀。

業務數據

數據來源 https://app.mcdex.io/pool/

目前MCDEX的交易量主要來自官方認證的交易池，該池使用USDC作為保證金，支持交易ETH永續合約和BTC的永續合約，自從9月1日上线以來，累計交易量超過1.3億美元，並且交易量增幅明顯，同時LP的厚度也已經超過800萬美元，發展態勢良好。

除此以外， 由於LP本質上的風險和收益都不是確定的，為了免除LP做市之前對此的困擾，MCDEX在每個池中還披露了“淨資產價值”，代表每存入LP池的一枚USDC的淨值變化，其實也從側面顯示了做市的歷史盈虧情況。我們可以發現，雖然上线時間不長，但是總體而言，LP的份額價值還是不斷上升的，也就是說，LP總體是正收益，交易員總體是負收益，這也與我們的直覺相符。

代幣模型

MCDEX的原生代幣是MCB，MCB的代幣模型在2021年初經歷了一次比較大的改動，將總量從1億改為1000萬，目前總計流通230萬枚，其中100 萬 MCB 屬於團隊、顧問和投資者：

• 开發團隊獲得48.4萬枚

• 顧問獲得7.5萬枚

• 天使投資人獲得10.9萬枚

• 私募獲得33.2萬枚

其余部分由MCDEX DAO負責新發行，新發行的部分中，75%用於社區激勵，25%屬於开發者。

MCB的主要用例是治理，目前暫時沒有回購銷毀代幣或分紅的設計。

Cap Finance

產品介紹

Cap finance在以太坊的Layer 2 Arbitrum上提供服務，產品隨着Arbitrum9月1日开啓測試一同發布。

Cap的產品邏輯極簡，目前支持的保證金和LP都是ETH，交易用戶選擇對應標的和槓杆倍數之後就可以开倉，开倉即存入相應數量的ETH，價格會按照預言機價格實時成交，無需AMM，交易的過程中也採用更加簡單的博弈邏輯：交易員如果獲利，就可以直接將LP存在Vault中的ETH提走；相反如果交易員虧損，交易員虧損部分的保證金也會歸屬到LP的Vault中。

LP目前可以獲得交易手續費。

關於裸頭寸，系統目前並沒有對衝方案，在官方文檔裏Cap finance建議LP用戶自行對衝。

產品前端頁面風格極簡，沒有K线圖，也不支持止損單或者限價單

業務數據

數據上，Cap也使用了一貫的簡約風格，在其官網上披露，上线以來的總交易量超過了8500萬美金（29100多個ETH），相當於日均400萬美金

目前LP的容量是24個ETH，但是目前LP的余額已經來到了54ETH，LP的收益顯著（也就意味着交易員損失比較慘重）。

代幣模型

Cap finance的原生代幣為CAP，關於代幣模型，項目方的披露也較少，目前我們知道Cap是在2020年就發行的項目，原本總量1000萬枚，後來總量削減為10萬枚；

在其官網文檔中寫道，CAP除了可以對協議進行治理之外，還可以質押以獲得交易手續費，但是目前在其前端頁面並沒有質押入口。

總體而言，Cap Finance目前的產品還並不成熟，但是憑借着簡潔的邏輯和Arbitrum的東風，使其單月的交易量很可能超過1億美元，作為冷啓動來講已經相當成功了。

Deri Finance

產品介紹

Deri Finance在BSC、ETH、POLYGON、HECO4條鏈上提供服務，交易產品在今年年初上线。除了永續合約之外，Deri還有永續期權業務。我們下文以BSC鏈為例來介紹Deri的永續合約交易過程：

Deri的邏輯與GMX以及Cap比較類似，交易用戶可以直接按照預言機價格對各類標的進行交易。交易用戶在存入BUSD、WBNB或CAKE作為保證金後即可开始交易，交易按照預言機價格實時成交，收益可以實時提取。

所有交易的對手方都是LP池, 用戶存入BUSD、WBNB或CAKE即可成為LP开始做市，因為是單幣流動性，所以沒有無常損失的困擾。所有交易的對手方都是LP，所以LP與交易員之間也是零和博弈：交易員虧損的保證金會直接分配給LP（體現為LP份額價值的上漲），交易員賺取利潤也是直接從LP獲取（體現在LP份額價值的下降）。

Deri的永續合約目前分為主區、創新區和开放區，主區主要支持主流資產，交易標的支持BTC ETH BNB，共用同一個LP池；創新區支持交易AXS MBOX AGLD等新資產，共用同一個LP池；开放區支持用戶無需許可的形式建池，用戶可以自定義基礎資產和標的資產。

Deri通過資金費率機制來平衡裸頭寸，由於Deri除了多空雙方之外，LP也會承擔交易對手方的角色，所以資金費率也會分配一部分給到LP。

作為交易對手方的LP，除了系統增發的Deri獎勵之外，還可以獲得交易手續費的80%、部分資金費、以及清算收益的50%。

Deri交易頁面如上圖所示，目前也不支持限價單和止損單.

業務數據

Deri Finance目前並沒有交易數據的披露面板，從其披露的月報中我們得知，過去3個月，Deri永續期貨的月交易量都在1000萬美元以上。

代幣模型

原生代幣DERI上限10億枚，其中4億枚分配給團隊、投資人和金庫（Treasuary），6億枚由挖礦產出，目前流通量11100萬枚左右。近期團隊公布將有部分歸屬於團隊的代幣改為分配給金庫，具體規則等待團隊的披露。

除了治理功能之外，DERI代幣還可以捕獲交易用戶手續費的20%（通過定期回購銷毀的方式），此外，團隊在文檔中還有計劃給與DERI清算資格和手續費抵扣的用例。

機制對比

在了解了上述項目的基本邏輯之後，我們將對其機制進行一番比較探究：

我們認為，對於任何的交易所而言，決定體驗的核心因素有如下幾個：交易深度、標的可得性（是否支持無許可上市）、流動性提供者（LP）的收益。

• 交易深度的重要性不言而喻，尤其是對保證金交易而言，更好的交易深度不僅意味着更低的滑點，同時也意味着更不易出現插針爆倉的情況。

• 標的可得性也容易理解，大家應該或多或少都會用過想通過槓杆交易來做多或做空某個幣種來進行投機或者套保，但是沒有找到合適交易場所的體驗。

• 對於不採用訂單簿模型的大多數協議而言，流動性提供者（LP）是交易用戶的對手方，對於交易所而言，交易用戶是他們真正的服務對象，而LP則是他們激勵的對象。CEX早已經开始給maker（掛單者）和taker（喫單者）來提供不同的費率，甚至某些交易所maker的費率為負，乃至曾經推出的“掛單挖礦”，其實都是在鼓勵用戶成為maker，因為maker是taker交易的流動性提供者，也就是對手方。而DEX中發生的事情我們也很清楚，各個DEX對TVL（也就是LP）的爭奪非常激烈。

事實上，如果我們按照上述角度來復盤Uniswap所代表的的DEX在2020年开始的爆發，我們可以看到，除了受益於DeFi本身的蓬勃發展和可組合性外，他們一方面是通過簡單有效的方式激勵普通用戶成為LP，從而使得DEX第一次在交易深度上可以與CEX相媲美；另一方面，任何用戶都可以簡單、並且完全無需審查的在Uniswap上架任何幣種，也就給交易用戶提供了豐富的標的可得性。而Uniswap V3的改進方向，正是LP的收益（資金效率）。

當然，除上述提到的因素以外，交易速度、功能完備性（比如是否支持限價單或止損單）、交易手續費等因素也是交易用戶所非常關注的。在交易速度層面，上述衍生品交易所普遍建立在TPS較高的公鏈或者Layer 2之上，所以在純粹執行交易的速度層面，差異並不顯著；對於尚在探索期的永續合約DEX項目而言，還遠沒有到需要依靠交易費率和完備功能來搶奪用戶的階段，並且我們任務上述問題雖然重要，但都可解決，所以我們在以下的分析中，不會涉及這幾個因素。

除此以外，我們也關注協議對裸頭寸的處理方式（過高的裸頭寸不僅會對LP造成潛在的損失可能，並且也會影響整個協議的安全性）、以及協議在可組合性上的表現。

交易深度

對於任何的交易所來講， 交易深度都是產品的核心競爭力。在上述的項目裏，在交易深度的設計上大致可以分為3類：

• 第1類是訂單簿設計，以DYDX為代表的。訂單簿模型的交易深度依賴於交易對手方。

• 第2類是XYK模型，決定交易深度的是K參數，這其中又分為2小類，使用計劃使用AMM的Perpetual V2 以及使用虛擬AMM的 Perpetual的V1、MCDEX的V3。這類模型的交易深度取決於K值，也就是說，對於AMM模型來講，取決於對應LP的深度，對於虛擬AMM來講，取決於K值的設定。

• 第3類是採取“全局共享流動性”機制的，其特點是交易直接按照預言機價格成交，包括GMX 、Cap Finance 以及Deri Finance。

從設計的層面上講，第3類在交易深度上表現是最好的，因為對於這種設計來講，理論上的交易深度是無限的（無論交易1 ETH還是10000ETH成交價格都會完全一致），這主要是因為達成交易本身並不需要任何流動性。訂單簿模型的交易深度依賴於交易對手方，XYK模型的深度依賴於K值，而第3類模式的交易深度只會有個軟上限，也就是有LP池的金額。這是因為LP承擔了對交易員兌付的責任，當交易金額與LP余額接近時，整個系統的兌付能力可能會有些隱憂。

第1和第2類則更重要的是看項目方對交易深度如何激勵，比如訂單簿模式的交易深度其實相對難以激勵，但是DYDX通過設計精巧的交易挖礦-做市挖礦-質押挖礦的組合拳，以及與利益相關方的深度綁定，使得DYDX在所有衍生品協議裏第一個獲得了10億美元以上的日成交量，並且深度的表現也非常優秀；雖然虛擬AMM的機制也被Perpetual Protocol棄用了，但是Perpetual Protocol確實借由這套機制成為了第一個1億美元以上日成交量的永續期貨協議。

除此以外，訂單簿和xyk模型設計的交易深度，在正常情況下是無法共享的，也就是說，BTC的永續合約深度與ETH的永續合約深度無關。在無法共享深度的前提下，想要擴展更多的交易對，總體而言就需要激勵更多的流動性。MCDEX目前的USDC池，同時支持ETH和BTC的交易，相當於聚合了這兩個池的流動性，從而給用戶提供了更好的交易深度。

而採取第三類模型的協議的優勢在於，他們理論上可以將所有的交易對的深度都進行共享，這一方面會給交易用戶帶來更好的體驗（無滑點的交易更多標的），另一方面也會增加LP的收益。

標的可得性(無許可上市)

在標的可得性層面，我們主要考察上述項目方是否支持無許可的上架交易標的，以及這個上架過程的依賴條件。

• DYDX：與CEX類似，採用中心化的方式決定上架標的。

• Perpetual Protocol：在v1版本仍然是中心化決定上架標的（由於K值需要人工設定），在V2計劃實現無需許可的交易標的上架，目前並無關於實現的細節。

• GMX：沒有找到關於無許可上架標的的信息，GMX目前已經支持Chainlink在Arbitrum上提供報價的全部7種加密貨幣（BTC、ETH、LINK、AAVE、YFI、SUSHI、UNI）。

• MCDEX：任何用戶都可以無需許可的上架標的（也就是創立交易池），並且池的創建者（operator）還可以獲得一定比例的交易手續費。但是MCDEX由於機制較為復雜，建池的過程中需要填寫的參數較多，而且除了用戶存入的LP多少之外，參數的設置會直接影響池的交易深度，整體而言操作較為復雜。目前已有一部分用戶創建的池，但是流動性都較少。

• Cap Finance：沒有找到關於無許可上架標的的信息，Cap也已經支持Chainlink在Arbitrum上提供報價的全部7種加密貨幣

• Deri Finance：支持無許可上架標的，相對MCDEX操作要簡單許多，目前已經有用戶自主創建的3個池。池的流動性也並不很大。

事實上，由於永續合約項目對預言機的深度依賴，所以目前階段，即便是無需許可，也都需要預言機的支持，除了MCDEX支持Uni v3的TWAMM作為預言機之外，其他項目普遍採用Chainlink作為預言機，所以目前階段，永續合約交易所支持哪些交易對，最終的決定因素是在該條鏈上Chainlink支持提供哪些幣種的報價。

因而相比Uniswap自主建池完全不依賴任何外部數據而言，目前去中心化永續合約的自主建池要受限更多。

不過，隨着預言機項目本身的不斷發展，在未來，無需許可的、便捷上架永續合約交易產品的特性也會愈發的重要，

LP的收益

LP的資金效率會決定收益，當然，決定資金效率最重要的因素還是平臺的交易量。

在GMX、MCDEX、Cap Finance 以及Deri Finance幾個項目中，LP所能獲取的收益包括如下幾類：

• 交易手續費

• 平臺代幣增發獎勵

• 交易用戶的損失（細分可以分為已實現虧損和爆倉保證金）

主要的潛在損失在於：

• 交易用戶的盈利

交易用戶的損益無法預測，所以我們主要比對一下平臺交易手續費以及代幣增發的分配。

• GMX：LP獲取交易手續費的50%，可以獲得代幣增發

• MCDEX：LP獲取交易手續費的68.75%（官方池），也可以獲得代幣增發

• Cap ：LP獲取全部交易手續費，不獲得代幣增發

• Deri：LP獲取交易手續費的80%，可以獲得代幣增發

此外還要提到的是，對於採取全局共享流動性方案的GMX、Cap Finance 以及Deri Finance來講，因為LP僅承擔兌付責任，並不會直接作為交易的對手方，所以他們有動力將所有的LP做聚合，因為更大的流動性就意味着更好的兌付保證（除非項目方處於風險考慮的有意的隔離，比如Deri區分主區、創新區和开放區），LP也樂見於此，因為支持更多的交易對也就意味着可以捕獲更多的手續費收益。

而採取復雜AMM機制的MCDEX，目前的USDC交易對也是同時支持BTC和ETH的交易，也就給LP提高了資金效率，帶來了更高的收益。

裸頭寸管理

對於整個交易所而言，交易用戶持有的的某方向淨頭寸如果過高，再疊加行情劇烈波動，則有可能產生系統性風險，因為損失方的保證金是有限，而盈利方的理論盈利金額是無限的。

對於採用訂單簿模式的永續合約交易所（包括CEX和DYDX）而言，場內價格與標記價格之差顯示了用戶總體持有的裸頭寸，所以訂單簿模式交易所採用場內價格與標記價格之差來收取資金費率，來降低用戶總體的裸頭寸；

在我們上述研究的項目中，Perpetual Protocol、MCDEX、以及Deri Finance都有對裸頭寸的管理機制，Perpetual 也是採用v-AMM價格與標記價格之差來平衡裸頭寸，機制與CEX和DYDX比較相似；

而MCDEX和Deri，由於有LP的存在，LP總是被動的作為交易的對手方，交易用戶所持有的裸頭寸就是LP總體持有的反方向頭寸（比如，如果交易用戶總體淨持有50個ETH的多單，就相當於LP總體淨持有50個ETH的空單）。所以為了對衝LP的此種風險，除了激勵交易用戶开設反方向頭寸之外，MCDEX和Deri也都會將一部分向淨多頭寸收取的費用給到LP。

而項目相對比較新的GMX以及Cap Finance 目前還沒有對裸頭寸處理方案。他們都是建議用戶自行對衝。

可組合性

DeFi的發展收益於可組合性，可組合性主要在於兩個方面：能否利用其他協議的產物，以及自己協議的產物能否被其他協議所利用。

對於去中心化永續合約協議來講，“利用其他協議的產物”，核心在於能否將其他協議產生的資產作為抵押物。在這方面，我們可以看到，Deri在Polygon上支持使用AAVE的USDC存款憑證amUSDC作為基礎代幣（既可以作為保證金，又可以成為LP做市），這就給用戶提供了不損失AAVE存款收益的前提下參與永續合約交易的機會，這也是目前可組合性的一個顯著應用。

“自己協議的產物被其他協議所利用”對去中心化永續合約協議來講可能更難一些，因為這有賴於其他協議對去中心化永續合約協議的理解和認知。去中心化永續合約協議的產物通常只有2種，1是交易用戶的倉位，2是LP的質押憑證。這兩種產物是否能通過某種形式與其他協議進行交互，從而在跨協議的層面提高用戶的資金效率，是各個去中心化永續合約協議接下來需要考慮的問題。

整體而言去中心化永續合約協議在可組合性上的探索還在早期，這與目前整個賽道處於發展早期也有關系，當去中心化永續合約協議的影響力越來越大之後，我們也期待協議可組合性在用戶和市場的認知中不斷發展。

小結

筆者認為，在去中心化永續合約交易平臺的未來競爭中，核心交易結構的設計至關重要。並且，AMM機制在去中心化現貨交易所取得的成功，並不一定適用於去中心化衍生品交易所。

由合成資產龍頭Synthetix所創立的“交易按照預言機價格成交、所有LP共同負責兌付”的方式，GMX、Cap Finance以及Deri Finance都對其進行了一定的改造（另外值得一提的是，Synthetix的即將开始在測試網測試的合成期貨也可以被歸類為永續合約，目前來看也取得了不錯的效果。筆者認為，相對於AMM機制，採取“交易按照預言機價格成交、所有LP共同負責兌付”的去中心化衍生品項目更有可能獲得成功。因為這種機制天然具有：

• 近乎無限且可以共享的流動性

• 最簡單的新標的上市過程（除預言機外，幾乎不依賴其他任何外部條件，因而更容易實現無許可上市）

• 對於LP而言更高的資金效率

總結

總結

本文從產品機制層面對目前已經有實際產品上线的幾個永續合約協議進行了介紹，並且從筆者比較看重的交易深度、標的可得性（無許可上市）、LP收益、裸頭寸管理、可組合性等方面對這幾個協議進行了對比。

本文並不涉及定量的估值分析，因為對於整個賽道發展尚處在早期的去中心化永續合約賽道而言，目前的交易量相比未來的發展空間而言仍然太小太小。

相對於套用CEX或者現貨DEX核心機制的項目而言，筆者更期待的是，能有團隊深刻理解永續合約這一產品本質並結合DeFi的激勵手段，從而產生類似AMM對現貨交易所級別的範式創新：新的模式、开放金融的基石，以及百億級別的市場空間。

參考資料

https://docs.google.com/spreadsheets/d/1An5qiN09QqpZ_0uaW1_TDgizda2octg4ee8Hw1iMMhk/edit#gid=0

https://www.chainnews.com/articles/578853748247.htm

https://tokeninsight.com/report/2835

https://docs.perp.fi/

https://gmxio.gitbook.io/gmx/trading

https://docs.mcdex.io/mai-protocol-v3

https://blog.cap.finance/cap-v1.html

https://docs.deri.finance/

https://docs.mango.markets/

https://docs.bonfida.org/

研究機構：Mint Ventures

研究員：李雨軒

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