Tokemak：新一代流動性管理基礎設施

第一節  研報要點

本文為Tokemak初期研究報告，由於其主產品還未上线，項目的詳細文檔還未推出，屬於早期項目研究，報告中涉及的數據分析較少，將以經濟模型分析為主，行業對比和數據分析為輔。

Tokemak目前已發幣，其平臺幣是Toke。

核心投資邏輯

• 賽道寬：市場對流動性的需求旺盛，且增長迅速，這個賽道有長期且穩定的需求。

• 獨有的創新機制：盡管當下流動性挖礦賽道項目衆多，但市場流動性依舊匱乏。Tokemak作為一套全新的流動性管理體系，有望在流動性挖礦賽道中开闢一條全新的道路，成為新一代的流動性管理基礎設施。

對比同類平臺，Tokemak競爭優勢如下：

1. 流動性提供者可進行單資產挖礦且無需承擔無常損失風險(極端情況除外)

2. 流動性需求者(需要建立代幣流動性的項目方或dex)可獲得可持續的流動性，並且能夠跨交易所管理代幣流動性

3. 平臺自動最優化分配流動性

• 豪華的融資背景：由Framework Ventures領投，ConsenSys和Coinbase Ventures等參投，可以在前期為其提供大量的項目合作資源，較快完成冷啓動。

主要風險

• 產品機制風險：

1. Tokemak模式新穎，主產品還未啓動，業務邏輯還需經過一定時間驗證。

2. 當前市場流動性挖礦者均為風險偏好較高人群，低風險偏好的流動性供給市場需求是否旺盛有待驗證。

3. 無常損失風險從流動性供給者轉移給流動性需求者和平臺自己,是創新亦是風險。為流動性供給者提供安全的同時，也讓平臺承受了更多的下行風險。

• 智能合約風險：

1. 項目包含大量原創代碼和功能，審計問題較多，代碼風險相比成熟產品更大。

估值

當前Toke的流動性槓杆率接近3，市場估值合理偏低。

第二節  項目基本情況

業務介紹

Tokemak運作機制

反應堆

Tokemak為每一個流動性資產建立一個反應堆(資產池)，反應堆主要由兩個角色組成，流動性提供者和流動性引導者。

下圖是Aave代幣反應堆的案例：

左邊是流動性提供者（LP，Liquidity Providers）：**將單一資產存入代幣反應堆獲得相應的tassets憑證，以確保退出時，可以1:1換回存入的資產。流動性提供期間，反應堆資產對外提供流動性所獲取的非TOKE代幣收益，將直接存入Tokemak協議中，由Tokemak DAO(Toke持有人組成)進行管理。流動性提供者只獲得Toke獎勵。

右邊是流動性引導者（LD：Liquidity Directors）：**利用質押的TOKE來控制指定反應堆中流動性資產的去向。他們將自己的TOKE質押到給定的反應堆中，並將該質押權作為投票權，將流動性引導至他們選擇的Dex。

當前反應堆可引導的去中心化交易所包括Uniswap，Sushiswap，Banlancer，Deversifi。流動性引導者也會獲得Toke獎勵。

儲備池：**每個資產的反應堆會建立一個相應的代幣資產儲備池(非Toke代幣)，是反應堆無常損失的第一層保護措施。當無常損失發生時，首先通過該資產儲備池進行償付。儲備池資產最初的獲取方式是通過DAO TO DAO溝通獲得，後面將進一步說明。

如果對接的dex是訂單簿模式，則還需要定價者角色。

定價者（Pricers）：**任何非自動做市商（AMM）需要第三方機構提供實時的價格信息。Tokemak 將引用Pricers來設置买單和賣單價格。

周期：**Tokemak 在周期性基礎上運行，" 周期 " 最初將設置為一周（DAO 以後可能會投票更改）。在周期中途，可以存入資產，LD 的選票可以重新排列。新周期开始時資產將被部署，LPs 也可以在周期中途要求取回其資產，在周期結束時即可取回資產。

tAssets：**流動性提供者在將代幣存入代幣反應堆時將收到相應的tABC代幣(tAssets的代幣)。這些 tABC 代幣代表您對您存入代幣反應堆資產的潛在索賠，可隨時以 1:1 的比例贖回（基於周期）。tAssets是可轉讓的，擁有 tABC 代幣的人可以要求取回池中相應資產，並從這些資產中獲得獎勵。

自動最優化分配流動性

Tokemak平臺通過動態收益率平衡機制，將流動性提供者和流動性引導者的供需關系自動平衡到最優化，無需通過社區來決定每個反應堆的激勵力度。

平衡方式如下圖所示：

收益蹺蹺板：**如果有大量ABC代幣資產存入給反應堆的左側，而右側流動性引導者質押的 TOKE 數量較少，則年化收益率（APY）將在反應堆的流動性引導者（LD）側增加，從而鼓勵 LD 抵押更多的 TOKE 並參與引導該流動性。反過來，如果有大量的 TOKE 抵押在反應堆右側中，但存入的ABC代幣資產過少，則反應堆的流動性提供者（LP）會收到更高的收益率（APY）以激勵更多的代幣資產存入。

收益再分配：**Toke的獎勵並不是基於某個代幣池實際挖礦獎勵兌換而成，而是單純基於平臺中該流動性的供需關系來決定的。這種收益分配方式打破了現有的流動性激勵模式，其通過收益蹺蹺板機制，將平臺內的流動性收益進行了二次分配，讓平臺內的流動性不再依賴二池挖礦的收益激勵機制。

舉個例子，項目方想要提高其代幣的流動性，但其資產對ABC/USDT在某個交易所的挖礦收益率很低，傳統激勵模式下，項目方不得不通過加大通脹的模式來激勵流動性提供者。但通過Tokemak平臺，項目方只需要持有並質押一定量的Toke在ABC資產反應堆右側，收益蹺蹺板會持續不斷的吸引相應的流動性供給者。項目方還可以按自己的需求進行流動性引導，質押的Toke越多，吸引的長期流動性提供者就越多。

DAO TO DAO 模式

Tokemak在新建一個代幣反應堆之前，需要先獲取相應代幣資產作為儲備池，該儲備池中的非Toke代幣最初是通過Tokemak協議的儲備Toke進行置換而成。

儲備池資產的獲取方式是通過DAO TO DAO的溝通，雙方可根據各自需求，交換或者互相借貸所需代幣，實現互利互惠。

如果雙方採用的是借貸方式，則將通過Rari Capital的Fuse平臺進行去中心化的借貸。Fuse是一個面向Dao的利率借貸協議，今年3月份上线，這裏不再詳細介紹。

這種DAO TO DAO的模式，前期比較依賴社區的業務拓展能力。當前項目團隊已經和20多個DAO進行過積極溝通，團隊整體的資源和業務能力都較為優異。

Tokemak平臺主要使用者

1. 流動性供給者(LP)：可質押自己的闲置資產以提供流動性，並獲取相應回報。

2. 流動性需求者(項目方、Dex)：可通過持有並質押Toke獲取相應可持續流動性的引導權；可管理目標代幣在多個交易所之間的流動性。

3. 流動性引導投機者：目的不是為了提高某個項目的流動性，只是為了分享某個反應堆中流動性提供者(LD)的高額回報。

項目進度

Tokemak 目前還在啓動階段，計劃通過「零周期」系列事件來啓動，「零周期」由以下 3 個步驟組成：

DeGenesis：**DeGenesis 是一個初始階段，7月27日至8月6日，在此期間，其白名單地址通過提交ETH和USDC可獲得首次TOKE釋放。Tokemak通過DeGenesis最終籌集了 2165 萬美元，TOKE 最終價格鎖定為 8 美元。

創世礦池：一個額外的啓動前階段，用戶能夠抵押單一資產：ETH和USDC，池中資產將被用作提供流動性，並獲取相應的TOKE獎勵。即使在「零周期」之後，這些礦池仍將保持競爭激勵，以便繼續積累必要的代幣對以部署流動性。

反應堆抵押事件：9月底开始(持續7天)，第一批反應堆會從下面的候選項目中挑選，由toke持有人投票選出5個項目代幣，先建立5個反應堆，之後會創建更多。

Tokemak團隊目前已經和20多個Dao建立了聯系，等投票選出5個待創建的反應堆後，Tokemak團隊會依次進行DAO TO DAO溝通，以獲取適當的資產儲備，如果未能獲得足夠的資產儲備，則會同第6個項目繼續溝通，以此類推。

代碼審計：目前Tokemak 已通過 Bits 初步審計和 Omniscia 審計。

okemak當前運營情況

Tokemak當前還處於早期階段，相關詳細文檔還未發布，但市場反饋較好，TVL持續穩步上升，市值超過Alpaca。

目前Tokemak只开放了Toke的一池和二池礦池，主產品(反應堆)即將上线。礦池收益如下圖所示：

市場對Tokemak後期表現預期樂觀。

Tokemak自首次Toke釋放以來，Toke價格從8美元一路上漲至50美元，當前價格穩定在35美元附近。平臺總TVL5億美元左右，其中3億美元為非Toke資產鎖倉價值，在defillama平臺的同類理財類產品中排名18。

Toke當前代幣流通市值1.6億美元，coingecko市場總排名310名。在收益聚合器類別中，Toke排名第七，當前市值超過Alpaca Finance。

這裏需要注意的是，雖然Alpaca的TVL為13億美元，遠高於Tokemak的3億美元TVL，但這並不能說明Tokemak高估了。因為Tokemak的代幣模型較為特殊，其代幣市值不適合同其它項目進行橫向比較，後面通證模型部分將會詳細講解。

團隊詳情

Tokemak 項目最初起源於一個名為「Fractal」的項目。但是需要特別指出，目前有不止一個名為 Fractal 的項目，Tokemak 的前身「Fractal」是一個為 DeFi 提供流動性的做市商，而非波卡鏈上的 Fractal 項目。

Tokemak 核心團隊成員包括：

Carson Cook：物理學博士，電子工程碩士，曾在麥肯錫從事金融科技工作，具有外匯市場交易經歷。2017 年开始, Carson开始涉足加密貨幣市場交易領域。2018 年初，創立了 Fractal，作為 DeFi 做市商專門為去中心化交易所提供流動性服務，已經運行了三年多，Tokemak的起源便是來自Fractal的做市商經驗。

1. Bruno：曾在財富 500 強科技公司工作，主要負責設計 Tokemak 的代幣經濟模型。

2. Craig：具有多年領導科技初創公司業務發展和市場營銷的工作經驗。

3. Paul：負責設計及社區工作。

融資情況

2021年4月，Tokemak 完成 400 萬美元融資，Framework Ventures 領投，Electric Capital、Coinbase Ventures、North Island Ventures、Delphi Ventures 和 ConsenSys 參投。

小結

Tokemak是一套實現可持續 DeFi 流動性的協議。其設計目的是為了解決現有的流動性激勵模式下，流動性獲取困難、不穩定以及成本高昂的問題。

Tokemak採用了一套全新的流動性管理體系。與現存的收益聚合平臺不同，它同時面向流動性需求者和流動性供給者，根據平臺內流動性供需情況進行收益再分配，以最大化平臺內流動性的分配效率。Tokemak的出現將幫助項目方更好的獲取和管理其代幣流動性，有望成為新一代的流動性管理基礎設施。

Tokemak團隊經驗豐富，融資背景優異。團隊擁有多年DeFi領域中心化做市商經驗，由Framework Ventures領投，投資陣容優異。

項目仍處於初期階段，前期發展穩步進行中。當前項目已上线其平臺代幣Toke的一池和二池礦池，TVL3億美元(除Toke價值)，總TVL(包含Toke價值)5億美元左右，9月底計劃上线其主產品界面並且开放5個項目代幣的流動性引導池。目前團隊已經同20多個項目進行Dao to Dao的溝通，反饋意向較好，多個項目希望能通過Tokemak幫助他們更好的管理其代幣的流動性。

作為面向項目方和Dex的全新流動性解決方案和管理工具，Tokemak值得持續關注。

第三節  業務分析

行業空間

流動性對於金融市場至關重要，一個沒有流動性的市場，交易效率非常低下，市場價格容易被操控，價格發現機制失效，市場容易走向死亡循環。

一個流動性市場的特點是市場上在任何時刻都有买家和賣家。假如一個市場上有許多买家和賣家的話，那么這個市場的流動性就非常高，這樣的市場被稱為深市場，反之則流動性低，市場深度淺。

代幣項目的早期流動性困境

對於區塊鏈初創團隊來說，在市場早期，項目方為了宣傳項目，不得不進行大量代幣分發(空投，單幣挖礦等)。此時，項目代幣價值通常還未充分被市場熟知，大量的代幣會被拋售，與此同時，愿意為項目代幣提供流動性的人非常少，代幣的流動性非常差，根本無法承接市場的拋壓，代幣的價格與其真實價值常常因此脫錨。

例如，項目方空投了10w個代幣出去，其中有50%的幣會被無條件拋售，50%會被價值持有，其中只有5%的代幣被用於流動性挖礦。短期內，5%的流動性無法承接50%的代幣拋售，即使有一半的人認可和看好這個項目，匱乏的流動性使得代幣的市場價格大幅下跌，偏離正常市場價值，亦容易造成惡性循環，嚴重影響項目代幣生態的健康運行。

高額補貼吸引流動性。**項目方為避免這種情況，通常會同時採取二池單幣質押挖礦和二池流動性挖礦模式，通過通脹的方式進行超高補貼，以最大程度的降低短期的拋售壓力，同時提高代幣的流動性。

高額補貼方式，效率低且成本高。**原有的高額補貼方式，前期的高額補貼將吸引大量的短期流動性，即使如此，很多項目代幣交易滑點依然居高不下，大部分項目方依然無法吸引足夠的長期流動性提供者，無法為項目代幣提供足夠的流動性。高額補貼方式吸引來的一天或者一兩周的短期流動性並沒有什么意義，後期收益率下降，流動性便立馬枯竭。有些團隊還會選擇高額聘請中心化做市商，幫自己提供足夠的流動性，這筆費用對很多創始團隊來說依然是筆巨額花費。

傳統的流動性獲取方式，對很多項目而言是一筆高成本低收益的买賣。Tokemak希望通過自己的平臺，能夠幫助這些項目方以更好的方式去獲取可持續的流動性。

Tokemak市場規模展望

打开長尾資產TVL市場

當前，DEX行業的鎖倉價值在300億美元左右。除去穩定幣交易對，市場TVL在200億美元左右。Tokemak支持的Uniswap，Sushiswap，Banlancer，Deversifi交易所，其TVL總計約120億美元。如下圖所示，Dex行業TVL持續穩定增長中。

在Dex的TVL中，以ETH、wBTC以及穩定幣的交易對為主，其次是熱門代幣，大多數的長尾資產TVL佔比很低。以UNI V2為例，統計得到，主流ETH、wBTC以及各種穩定幣交易對的TVL佔比超過30%，前50個做市資產對TVL佔比超過60%，排名50到90之間的交易對TVL佔比約20%，後50%的交易對TVL佔比低於20%。

如果Tokemak能幫助這些排名在50名之後的項目方創造更好的代幣流動性，這將為當前的去中心化交易所帶來可觀的增量TVL。

Tokemak當前淨TVL(不包括Toke價值)為3億美元，均為ETH和USDC的鎖倉價值，等到主產品开啓後，與之匹配的流動性資產將進一步流入Tokemak，假設資金利用率為50%-80%，項目开啓後TVL將增長到5-6億美元左右。

Tokemak若能為中間資產池和尾部資產池增加去中心化交易所10%的流動性，那么其TVL將上升到12億美元，將同Alpaca(BSC鏈上的槓杆挖礦項目)當前的TVL一致，將在DeFillama同類項目中排名第5。若能增加30%的流動性，則Tokemak平臺的TVL將達到24億美元，僅次於YFI當前的TVL，在同類中排名第三。

項目競爭格局

在分析Tokemak和同類項目的競爭關系之前，我們先了解一下Tokemak機制中隱藏的借貸關系。

Tokemak的流動性提供者將自己的無常風險轉移給了流動性引導者，同時也將自己的流動性托管給了平臺協議並由流動性引導者進行定向使用。這等同於流動性提供者將自己的資產借給來流動性引導者並獲取相應的借貸收益。

這和AAVE這類超額抵押的借貸模式不同，Tokemak的借貸具備槓杆效應。通過AAVE平臺貸出的資產平臺是無法控制的，只能通過超額抵押的方式確保資產的安全，這類借貸平臺的資金利用率通常低於50%，甚至更低。而Tokemak平臺巧妙使用智能合約連接流動性做市和借貸業務，平臺資產由協議進行托管，只是將一定的使用權進行了轉移，保證了資產安全，無需進行質押，這大大提高了資金的利用效率。通過1個Toke，便可以引導多個Toke價值的流動性。

槓杆挖礦平臺在這點上和Tokemak的借貸原理是相同的，兩者的用戶也存在一定的重合關系。我們以Alpaca Finance為例進行對比分析。

競爭優勢

• 同Alpaca的競爭關系

Tokemak和Alpaca平臺上，均存在以ETH/USDT/DAI等配置型資產的借貸池，是其主要的競爭部分。

下圖展示了Alpaca單幣借出的收益率和使用率情況：

Alpaca的配對型單幣資產將被自動匹配為做市交易對存入交易所中，以獲取更高的收益。Alpaca平臺使用率最高的資產BUSD和BNB(50%左右)，其借貸收益率在10%左右。

配對資產池的收益率取決於，資產末端收益、資產利用率以及收益分配方式。長期來看(不考慮短期平臺代幣的激勵)，Alpaca和Tokemak的資產末端收益均來自於流動性做市市場，綜合收益率是接近的，配對資產的有效利用率和平臺的收益分配機制將成為它們的主要差別。

Tokemak具備哪些優勢和不同點，可以提高其平臺資產的利用率和收益分配效率？

• Tokemak競爭優勢

單資產提供流動性

Tokemak平臺上的流動性提供方為單資產提供方式。

對於初創團隊來說，前期項目方手中會有很多自己的代幣，但早期團隊不愿意大量賣出自己的代幣，只有大量的單邊資產，在Tokemak平臺上，項目方可以很好的利用自己的單幣代幣資產，為自己的項目提供充足的流動性。

對於其它的代幣持有者，無需配對資產對，只需提供闲置的單邊資產即可分享流動性供給的收益。

無常損失風險轉移

Tokemak將流動性提供者可能會面臨的無常損失風險轉移給了流動性引導者。

當無常損失發生時，首先由Tokemak的反應堆儲備池對流動性提供者進行第一層保護，然後由反應堆中流動性引導者的獎勵Toke和質押Toke進行第二層保護。

本質上來說，Tokemak上的流動性資產提供者，只是把自己的闲置資產通過Tokemak協議借給流動性引導者。這相比於aave這樣的借貸平臺，流動性引導者在Tokemak借相應的資產，不需要進行超額質押，並且無需承擔清算風險，還具備很好的槓杆效應。

對於流動性提供者來說，在不考慮合約風險的情況下，把自己的流動性資產借給aave這樣的平臺，不如借給Tokemak，流動性供給的收益通常高於低效率的放貸收益。

tToke

Tokemak所有的質押資產將獲得對應的tToke代幣，具備流通性。這類似於Yearn Finance中的ytoken，在未來將擁有更多的流動性和組合玩法。

可跨交易所匯集流動性

Tokemak平臺可以將多個交易所的流動性匯集在一起，非常方便項目方管理其代幣在多個交易所之間的流動性。

提供可持續流動性，無挖賣提拋壓

Tokemak平臺將所有因流動性服務而獲得的各類代幣獎勵匯集在一起，統一存入Tokemak的Dao儲備池中，在沒有發生較大的無常損失情況下，協議並不會拋售這些非Toke資產。這些非Toke資產將作為支撐Toke價值的底層資產，為市場提供持續的流動性服務。

傳統流動性激勵方式(通過通脹的方式對流動性挖礦進行激勵)，為市場提供流動性的同時，也增加了更多的挖賣提帶來的拋壓。並且隨着流動性挖礦激勵的快速下降，流動性也會大幅萎縮，這種短暫的流動性激勵意義並不大。

蹺蹺板動態收益率機制，更好的分配收益和管理流動性

流動性需求方通過Tokemak平臺，可根據自己的流動性需求量，調整Toke質押量，收益率會隨着供需雙方力量的差異程度進行動態的調整，自動將流動性供需調整到一個最優平衡點上。這一點，也是Tokemak的主要創新之一，是當前市場上其它流動性收益項目所不具備的。

Tokemak差異化服務對象

流動性提供者：

低風險偏好者：任何用戶都可以將單一資產存入Tokemak，以提供流動性，且不用承擔無常損失(除極端風險)。類似於aave平臺或者Alpaca平臺，將自己的資產借給協議，並且收取利息。

流動性引導者：

DAO：DAO可以利用 Tokemak的流動性來加強和引導其項目的流動性，作為傳統流動性挖礦模式的替代方案。

新項目：新項目能夠以低成本建立自己的代幣反應器。通過Tokemak以低成本的方式從一开始就為其項目產生健康的流動性。

Dex：Dex可以利用Tokemak平臺，加強其市場深度。

長遠來看，Tokemak的服務對象並不是當下那些被高收益吸引的二池流動性挖礦者，而是那些愿意持有一些代幣資產的低風險偏好用戶。他們不愿意承擔做市帶來的無常損失，資產被闲置在手中。Tokemak可以有效幫他們將闲置資產利用起來。

此外，Tokemak更重要的服務對象是to b端，是那些想要流動性的DAO，新項目或者Dex。他們原有的流動性獲取方式成本過高，且並不持續，通過Tokemak可以有效降低其流動性獲取成本，並且獲得更加穩定的流動性。

小結

Tokemak平臺的立足點是幫助流動性需求者更好地管理和引導流動性，並不是單純從最大化挖礦者收益的角度去考慮。其機制設計和現有的大部分流動性挖礦聚合平臺有明顯不同。

Tokemak擁有很多獨創性設計，實現低風險做市、持續流動性獲取、流動性管理、蹺蹺板動態收益率等功能。Tokemak是一套全新去中心化流動性管理工具和解決方案。

第四節  通證模型分析

代幣分配情況

Tokemak的協議代幣TOKE，總供應量為1個億，具體分配如下：

總供應量：100,000,000 TOKE

1. 30,000,000 TOKE (30%)：獎勵釋放（24 個月釋放）

2. 5,000,000 TOKE (5%)：在「零周期」（Cycle Zero）的DeGenesis事件和CoRE（反應堆抵押事件）中，TOKE 將進行第一次發行

3. 9,000,000 TOKE (9%)：DAO 儲備，這些儲備在DAO TO DAO的溝通中，可被用於置換非Toke資產。

4. 16,500,000 TOKE (16.5%)：貢獻者（12個月懸崖+12個月线性釋放）

5. 14,000,000 TOKE (14%)：團隊（12個月懸崖+12個月线性釋放）

6. 17,000,000 TOKE (17%)：投資者（12個月懸崖+12個月线性釋放）

7. 8,500,000 TOKE (8.5%)：DAOs & Market Makers （12個月懸崖+12個月线性釋放）

值得注意的是，Toke獎勵釋放部分的比例相比其它項目要低一些，反之，團隊、投資者、貢獻者三者的佔比接近50%，集中度較高。

代幣價值捕獲

Toke代幣的價值包括Tokemak Dao的治理權和流動性分配權。

治理權

Toke持有人擁有Tokemak Dao治理權，並通過Dao對Tokemak協議收入進行支配。

Tokemak Dao治理內容包括控制協議費用分配、校准周期長度、添加新的代幣反應堆、修改協議安全措施（儲備/部署比率 + TOKE 抵押參數）等。

Tokemak協議收入具有很強的累積效應：

大多數平臺代幣是通過收取服務費用(交易費用，收益分成等)的方式實現其價值，而Toke代幣將捕獲所有該平臺提供流動性所獲取的收益。

Tokemak只會向流動性提供者(LP)和流動性引導者(LD)支付TOKE獎勵，對外提供流動性獲取的所有非Toke資產收益將被協議完全保留。這意味着Tokenmak會持續積累做市收益，沉澱為協議的待分配利潤以及風險儲備金。隨着時間和規模的上漲，底層資產將慢慢累積起來，提高Toke的內在價值。

奇點：

Tokemak不斷在累積自己的非Toke資產儲備，當資產累積到一定程度時，其流動性便可以自給自足，達到某個奇點。達到奇點之後，Tokemak無需第三方的LP，也無需繼續發放TOKE獎勵，取而代之，TOKE 持有者將決定如何使用這些資產儲備去提供流動性。

流動性分配權

Toke持有人擁有協議所有平臺資產的流動性分配權。任何想要通過Tokemak獲取流動性的用戶，都需要持有並質押Toke，以獲取相應的流動性分配權。

收益與風險

Toke代幣獲取所有Tokemak流動性價值的同時，也將承擔相應的風險。

當無常損失發生時，首先由Tokemak的反應堆儲備池對流動性提供者進行第一層保護，然後由反應堆中流動性引導者的獎勵Toke和質押Toke進行第二層保護。

不同於其它聚合器平臺的獨立清算機制，當市場大幅波動時，首先犧牲的是Toke儲備池，這相當於稀釋了Toke的協議資產，本質上是大家共同买的一份保險。

協議最大程度確保了LP可以取回原有的資產數量，但也意味着Toke將承受更多的價值波動。

五個核心問題

• 項目處在哪個經營周期？是成熟期，還是發展的早中期？

當前Tokemak處於早期，面臨諸多不確定性。從業務模式上來說，流動性管理市場具有很大發展空間，業務天花板高，可持續性強。但平臺主產品還未上线，白皮書還未推出，很多細節尚未公开，項目方是否能按照原計劃推出產品，代碼能否平穩安全運行，業務模式能否跑通，有待驗證。

• 項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自於哪裏？

Tokemak創新力度較強：作為新一代的流動性解決方案，本身有很多亮點和優勢。其針對當前流動性管理的痛點，站在流動性需求方的角度去解決問題，目前還沒有直接的競爭對手。

融資背景優異：項目由Framework Ventures領投,還有Coinbase、Delphi Ventures 和 ConsenSys 的參投，都是DeFi領域非常優秀且資源豐富的投資機構。

團隊背景和項目業務方向非常契合：團隊之前一直做DeFi領域的中心化做市商業務，同項目業務方向完全一致，具備足夠的經驗優勢。

• 項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？

流動性管理基礎設施在DeFi領域是至關重要，是當前的行業痛點，符合行業發展的大趨勢。但由於其業務模式較為新穎，還未得到市場驗證，目前無法確定其中長期的投資價值。

• 項目在運營上的主要變量因素是什么？這種因素是否容易量化和衡量？

Tokemak的前期是否能夠吸引到足夠的流動性需求者，依賴於社區的運營能力。目前從社區運營情況來看，其社區具備較好的業務資源和相關專業經驗。

Tokemak在中後期則主要依賴協議本身的良性循環，對社區運營的依賴程度將大大降低。

• 項目的管理和治理方式是什么？DAO 水平如何？

Tokemak的團隊、投資人以及貢獻者持有代幣比例較高，團隊對項目的掌控力度較強。在中短期內，項目大概率由創始團隊進行運營和管理。

長期來看，Tokemak是通過Toke持有人組成的Tokemak Dao來運行

估值評估

對新型代幣模型進行估值是一件不容易的事情。Tokemak所特有的代幣價值模型，無法與同類項目進行橫向估值比較。在這裏，我們採用一個最簡單也最直觀的指標--流動性獲取槓杆率，來對Toke進行估值。

流動性獲取槓杆率=質押Toke的TVL/流動性資產TVL

流動性獲取槓杆率是流動性引導者每擁有1個Toke可以控制多少倍的流動性。槓杆率越高，則Toke的價值越高，估值越保守，反之越激進。

Toke價值等於平臺的持續流動性獲取價值和相應的無常損失風險溢價。資產本身具備1倍的流動性，當前Tokemak的槓杆率在2-3倍區間，結合風險溢價，在保守估計情況下，我們以3倍槓杆率作為合理估值的錨點進行估算。

我們通過以下參數假設，對Toke價值進行估算。

1. 槓杆率為3倍

2. 初始非Toke資產TVL的資金利用率為50%

3. Toke質押參與率為80%

4. 第一年每個月釋放1,250,000個Toke

Tokemak總TVL指的是平臺的流動性提供者的資產同TVL，不包括Toke的價值。

Tokemak總TVL初始值是根據50%初始資金利用率計算得出：

Tokemak總TVL初始值 = 當前非Toke資產TVL(3.6億美元)*（1+0.5）

Toke價格(估算)=Tokemak總TVL(非Toke資產)/Toke槓杆/Toke數量

TVL緩慢增長的情況下的估值：

在非Toke資產TVL以每月20%增長速度下(與Toke通脹速度接近)，Toke的前期的合理估計價格穩定在50元區間附近。

TVL快速增長的情況下的估值：

在規模快速增長的情況下，即TVL增長速度高於Toke的流通市值時，Toke的估值價格穩步上升。

當我們按照以上價格估算邏輯，反推協議的代幣獎勵收益率。

平均年化收益率=每個月Toke激勵數量*Toke價格/（Tokemak總TVL+質押的Toke市值） * 12

根據以上計算公式，第一年，協議每個月釋放125萬個Toke，均用於平臺激勵，資產平均年化收益率變化如下所示：

從測算中可以看出，Tokemak前期通過代幣通脹可以為平臺帶來不錯的收益激勵，但隨着代幣釋放越來越多，用於獎勵的代幣佔比越來越小，激勵效果邊際遞減，這可能會對未來TVL的增長帶來一定壓力。

中長期來看，代幣稀釋影響減弱，平臺激勵收益將逐漸趨於市場平均水平，Tokemak是否能成長為一個自增長的流動性管理平臺，我們拭目以待。

*以上估值模型僅作參考，Toke價格對Toke質押率和Toke槓杆率的敏感性均很高。

風險

• 機制風險

1. 在市場極端牛市和極端熊市時，無常損失較大，Toke承受的損失也較大，將增加Toke價格的下行壓力。

2. 對於流動性需求方來說，Toke能帶給他們的槓杆價值是最重要的，當池子內TVL大幅下跌時，Toke的槓杆價值也將下跌，加上協議面臨的無常損失風險，可能會形成死亡螺旋。

3. 由於當前產品還未上线，很多產品細節還未公布， Tokemak的市場需求究竟有多大，是否能吸引足夠的闲置資產還未知。

• 智能合約風險

1. Tokemak是一個全新的項目，大量的原創代碼，項目是否能順暢運行，是否具備抵御黑客攻擊的能力，需要時間驗證。

• 運營風險

1. Tokemak涉及到很多DAO TO DAO的業務溝通，項目初期的發展和DAO的業務能力有較大的綁定關系。

第五節  參考資料

五分鐘讀懂 Tokemak：如何用去中心化的方式引導流動性的去向？

Introducing: Tokemak | The Utility for Sustainable Liquidity

https://medium.com/tokemak/introducing-tokemak-the-utility-for-sustainable-liquidity-8b99a4757301

TOKEnomics

https://medium.com/tokemak/tokenomics-4b3857badc73

C.o.R.E. — Collateralization of Reactors Event

https://medium.com/tokemak/c-o-r-e-collateralization-of-reactors-event-2a2d5b2f8e70

What is Tokemak?

https://www.tokebase.org/what-is-tokemak/

Carson Cook: Tokemak Is The Decentralized Liquidity Engine for DeFi

https://www.delphidigital.io/podcasts/carson-cook-tokemak-is-the-decentralized-liquidity-engine-for-defi-%E2%98%A2%EF%B8%8F/

研究機構：Mint Ventures 研究員：Rollin

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