十大DeFi藍籌幣種經濟模型對比 誰是價值捕獲之王？（上）

有過股票投資經歷的投資者們，大都聽過“藍籌股”這一概念，並且對股票市場中的藍籌股如數家珍。在中國市場談到藍籌股，投資者會討論貴州茅臺、招商銀行和格力電器，美股投資者則會提到蘋果、亞馬遜、微軟等大公司。

而從今年初开始，“Defi藍籌”的概念开始被加密資產的投資者們頻繁談及。從這個概念出發，本文嘗試回答以下問題：

• 關注和理解Defi藍籌項目，有什么意義？

• 在快速迭代的Defi領域，目前哪些項目稱得上“藍籌項目”？

• 各Defi藍籌項目當下估值橫向比較，誰高誰低？

• 這些項目有多大的可能性繼續“藍”下去？其競爭優勢的來源是什么？

如果將2020年視作Defi爆發的元年，我們都是Defi藍籌項目從初生到成長的見證者，對於以上問題的討論並沒有一個終極答案，但是對它們的持續思考，相信能帶來很多啓發。

第一節、我們理解的Defi藍籌

1.關注Defi藍籌項目的意義

在开始討論什么是Defi項目之前，我們有必要思考一個問題：把某些項目從衆多的Defi中挑選出來，評估後打上“藍籌”的標籤，這樣行為的必要性是什么？

首先，我們可以從對藍籌的研究中找到優秀Defi崛起並維持市場佔用率的背後邏輯並從中學習，這對於加密從業者的投資或創業都有幫助；

再者，藍籌項目是從开放市場競爭中勝出（雖然只是暫時）的實力選手，對他們進行投資，有希望捕獲Defi賽道後續發展的長期紅利；

最後，我們可以將優質的藍籌項目做成一個資產組合進行投資，以相對較小的波動，追求超越Defi賽道項目平均收益的業績。

實際上，選取行業內具有代表性的項目，將其編制為指數基金產品的方式在2020年就已經出現，比如由Defi Pulse和Set Protocol合作創建的Defi Pulse Index（簡稱DPI），並就該指數發行了代幣供投資者投資，用以跟蹤該Defi資產組合表現。

截至2021年7月13日，DPI指數代幣相對於發行日（2020.9.9）的漲幅為155.73%

DPI指數的成分代幣基本囊括了各賽道的頭部項目（2021.7.13日數據）

2.何為Defi藍籌

藍籌（Blue Chips）的概念來自於賭場，由於賭場內藍色籌碼最值錢，所以後來人們把證券市場裏中那些市值高、經營業績好的股票稱為“藍籌股”。除了市值和業績之外，藍籌股的特點往往還包括：在其所屬行業內佔有重要支配性地位、成交活躍、紅利優厚。

由此，我們可以對Defi領域的藍籌項目給出一個定義：Defi藍籌是那些具備高流通市值、經營業績好、被加密投資者廣泛認可的項目。它們應該具備以下特點：市值排名靠前

• 協議收入較高且穩定

• 在所處的Defi賽道內位於領導地位

• 被其他Defi協議廣泛採用

• 交易活躍，流通性好

3.我們眼中的Defi藍籌

根據以上標准，我們從目前衆多的Defi協議中選出了10個藍籌項目：

以上Defi項目基本符合我們所定義的藍籌項目條件。我們發現，交易類項目佔據了半壁江山（Synthetix也可以歸入交易類），總市值佔據10大藍籌市值的比率為49.5%，借貸和貨幣協議類則佔比24.6%，而預言機龍頭Link單個項目就佔到22.9%。這一市值數據也基本客觀體現了當下的行業格局：交易和借貸是目前Defi市場最重要的基礎設施，同時也捕獲了行業的大部分的收益和價值，而預言機作為所有Defi項目的基礎設施，也被市場給予了極高的估值。

第二節、Defi藍籌的商業模式與代幣價值捕獲

藍籌項目的代幣之所以能承載如此之大的市值，來源於其項目的商業模式，以及其代幣在商業模式中捕獲的經濟價值，或是潛在的經濟價值。

接下來我們就以上10個藍籌項目的商業模式以及代幣價值捕獲形式進行分析。

1.解藍籌項目的商業模式及代幣的價值捕獲能力

A.交易平臺類

本位所列的4個藍籌交易平臺項目均採用AMM自動做市商機制，其主要的商業模式是通過連接做市商和交易用戶，為交易用戶提供交易服務，而交易產生的大部分手續費將作為做市商的做市獎勵，一小部分將作為平臺的協議收入。

• Uniswap

收入模式

Uniswap是AMM機制的發揚光大者，也是目前以太坊上交易量和活躍地址數量最大的平臺。Uniswap的營收主要是交易手續費，V2版本的交易手續費統一為0.3%，而V3版本的初期支持的費率為0.05%、0.3%和1%，根據交易對的不同有所不同。

代幣價值捕獲

Uniswap的唯一代幣是Uni，於2020年9月16日宣告發行，初期總量10億枚，具體分配方式如下——

Uni代幣4年內的釋放曲线

需要注意的是，Uni代幣不是總量不變的，在發行4年後，將开始每年2%的通脹。

目前的Uni主要的代幣場景包括——

• Uniswap協議的治理：包括關鍵參數的修改等

• Uni社區金庫的分配：可以決定佔到目前Uni總量45%的社區金庫的分配和使用

• Uniswap協議手續費的开關和參數設置：對於協議的交易手續費是否收取、收取比率進行修改

以此來看，雖然Uni代幣對於Uniswap協議的控制力比較充分，但是目前Uni代幣機制中並沒有直接捕獲利潤的設計，主要體現為——

• Uni可以通過治理掌握協議的主要參數修改權，這部分體現為對協議的控制力；

• 只要愿意，可以從協議的交易費中抽成；

• 後續如果啓動了協議的交易費分成，還需要構建該收入與Uni代幣的經濟關聯。

Uniwap分為V2和V3版本，由於V3上线時間還不長，所以現在大部分的AMM流動性還在分布在V2上，而V2和V3對於協議手續費的收取方式又存在差別。

V2版本的手續費

Uniswap的V2版本中包含0.05%（總手續費的1/6）的協議手續費，該手續費可以打开或關閉，打开後手續費會被發往指定的地址。在Uniswap發行Uni代幣之前，該手續費可以作為官方團隊的穩定現金流來源。在2020年9月Uni代幣正式發行後，該協議費的开關權限被交還給社區，目前處於關閉狀態，也就是說目前UniswapV2的所有交易手續費都給了做市者。

V3版本的手續費

Uniswap V3版本的協議手續費率更為靈活，通過Uni的治理可以將協議收取的手續費比率設置為0, 1/4, 1/5, 1/6, 1/7, 1/8, 1/9 或 1/10當中的某一個值。比如說，Uni V3上的某個交易對交易手續費為0.3%，如果此時協議手續費參數為1/5，那交易發生後，產生的交易手續費0.3%*1/5=0.06%就會被協議收取。V3的協議手續費費率的初始值為0，目前社區還沒有正式發起過修改該參數的提案投票，所以目前UniswapV3的所有交易手續費也都給了做市者。

總結

Uniswap作為老牌Dex深得用戶喜愛。但其Uni代幣的價值來源目前僅來自其對協議參數以及社區金庫裏大量Uni的治理權，對於Uniswap上所有交易費的徵稅權並未啓動，我們理解對於做市商手續費的0徵收模式，其本身也是一種補貼政策，與給做市商提供流動性挖礦獎勵效果類似。

• PancakeSwap

收入模式

PancakeSwap是目前交易量和用戶活躍程度最高的去中心化交易平臺，不過目前僅在BSC上運行。與Uniswap類似，PancakeSwap的營收也來自於交易手續費，目前對所有交易徵收0.3%的手續費（其中0.25%分配給做市商）。除此之外，它的其他營收來源還包括彩票、預測市場、IDO等，但相對來說佔比較小。

代幣價值捕獲

PancakeSwap的唯一代幣是Cake，Cake採用Fair Launch分發，沒有私募也沒給團隊留份額，代幣總量沒有上限，目前每個區塊的淨產出為19左右，單日的淨產出約為501200個Cake。根據CoinGecko的數據，目前Cake總流通為1.95億左右（2021.7.13 12:00 SGT）。

Cake的場景主要包括：

• 在糖漿池質押來獲取合作項目的免費Token（但有限制單個地址的Cake存入數量）

• 在收益農場質押Cake來獲得新的Cake產出，目前的APR為72%左右（2021.7.13 12:00 SGT）

• 用來參與提案投票和治理

• PancakeSwap的各項收入的全部或一部分用來對Cake進行回購銷毀

• 用來參與彩票、創建個人檔案和NFT鑄造等功能

由此來看，Cake作為項目的核心代幣，也基本完整捕獲了項目的經濟價值，體現為通過投票來控制協議的主要決議，通過回購銷毀來獲得項目的現金流收入，以及通過質押來獲取新增Cake和其他合作項目代幣的能力。

但需要注意的是，目前項目的Cake產出速度遠大於銷毀的速度。

以2021年7月6日PancakeSwap公布的上周銷毀數據來看，其中交易費+預測市場費用的銷毀金額為170萬美金，NFT和個人檔案的銷毀金額為8萬美金，Cake收益農場的自動復投手續費為14萬美金，以上周Cake均價12.6美金計算，以上主要收入部分大約能回購銷毀15.3萬個Cake，相對於一周超過350萬個Cake的淨產出，該回購的量級比較小。不過目前產出的Cake中，大約有23%作為了Cake質押挖礦的獎勵，支付給了Cake的持有者。

總結

Pancake的收入來源更加多樣，目前BSC上DEX霸主的地位逐漸穩固，但是這來源於其無硬頂的代幣模型以及大量的Cake產出，這也為它提供了充分的激勵預算，對於提升整體業務規模幫助巨大。在這個背景下，PancakeSwap的總市值規模有望繼續擴大，但在BSC上的DEX大战告一段落前，在面臨競爭對手壓力的情況下，PancakeSwap很難在短時間內控制其通脹水平，達到官方所說的“產出和銷毀平衡”，因此幣價可能會持續承壓。

SushiSwap

收入模式

SushiSwap的早期代碼Fork自Uniswap，其主營業務的收入模式與Uni、Pancake也類似，以平臺的交易手續費為主。除此之外，Sushi目前還上线了借貸產品Kashi Lending，不過這部分業務目前並不會給持幣者帶來利潤。Sushi的跨鏈的業務布局非常激進，除了以太坊之外，目前還登陸了BSC、Polygon、Fantom、Avalanche、Heco等主網。代幣價值捕獲

SushiSwap的唯一代幣是Sushi，硬頂為2.5億枚，目前每個區塊產出17.298個Sushi，產出數量逐漸下降，直到2023年11月左右實現全流通。根據CoinGecko的數據，現在已釋放的Sushi總量為2.28億，流通佔比為91.1%（2021.7.13 12:00 SGT）。

Sushi目前的場景有兩個：1.治理投票；2.通過手續費對Sushi進行回購再分配。

目前Sushi持幣用戶獲得的主要收入就是來自於平臺總交易手續費0.3%的1/6，也就是0.05%，Sushi的持幣用戶需要將代幣存入平臺的SushiBar獲得質押憑證xSushi來獲得該部分利潤，利潤的發放方式是將手續費統一兌換為Sushi並注入Sushibar，以此來不斷提升xSushi相對於Sushi的淨值，後續用戶將xSushi贖回後就可以換回質押和額外收益的Sushi。

除此之外，用戶想要參與治理，也必須把Sushi存入SushiBar來獲得xSushi進行投票。

總結

相比Uniswap，作為挑战者出現的SushiSwap在整體策略上更為激進，體現為快速的多鏈部署，探索借貸業務等等。SushiSwap與Uniswap的補貼大战仍在進行中，只不過類型是為做市商的流動性提供代幣獎勵，而非手續費的免收。

Curve

收入模式

相對於上面三個綜合性DEX，Curve主要切入的是穩定幣和封裝資產（Wrapped token）兌換這一細分交易賽道，其主營業務的收入來源跟其他DEX一樣，來自於交易手續費。相對於其他DEX，Curve的特點是交易對比較少、低滑點、單用戶交易量大（相對的活躍用戶量也少），根據IOSG在2021年3月的統計，當時Curve30天內的單個用戶日均交易量超過130萬美金，是所有DEX中最高的。

除了穩定幣和封裝資產的兌換，Curve也在通過與Synthetix合作進軍其他資產的交易領域。

在Layer2的布局方面，Curve已經登錄了Polygon、Fantom和xDai，只不過跟它在以太坊上的TVL相比，後者的資金體量較少，在Curve總的鎖倉資金中佔比僅為個位數。

代幣價值捕獲

Curve的唯一代幣是Crv，Crv從2020年8月13日开始發行，總量為30.3億，具體分配如下——

• 62% 分發給流動性提供者

• 30% 給股東，在 2-4 年內线性解鎖

• 3% 給團隊成員，在 2 年內线性解鎖

• 5% 作為社區儲備

這30.3億中已經有13億（43%）的Crv在初始發行中進行分配，分配比率為——

• 5% 分發給早期 Curve 流動性提供者，在 1 年內线性解鎖

• 30% 給股東，在 2-4 年內线性解鎖

• 3% 給團隊成員，在 2 年內线性解鎖

• 5% 作為社區儲備 

具體的解鎖釋放節奏如下圖——

圖片來源：https://dao.curve.fi/releaseschedule

根據Coingeke數據，目前已釋放的Crv為15.45億（2021.7.13 SGT）。

Crv對於持幣者的價值包括——

• 獲得平臺的交易手續費：用戶將Crv代幣質押鎖定後，可以獲得鎖定的代幣憑證veCRV，並憑veCRV獲得全平臺的手續費分成，分成的比率為總手續費的50%（另外50%給提供流動性的LP），而分成通過3Crv代幣發放（穩定幣兌換池的LP，可以兌換為穩定幣）。

• 流動性做市的收益加速：流動性提供者可以通過鎖定Crv來為自己的流動性做市的Crv獎勵提速，提高自己做市的整體APR。

• 協議治理：Curve的治理同樣需要通過veCRV來實現，治理的範圍除了協議的參數修改，還包括Curve協議的上幣投票，以及Crv的流動性激勵在各個交易池之間的權重分配等等

Crv對於整體協議的價值捕獲相當充分，不僅能獲得協議的手續費現金流和加速做市收益，最值得一提的是Crv在治理上的作用。

Curve與Pancake、Sushi等可以自由發起做市深度的DEX不同，一項資產要登陸Curve並獲得充足的流動性（Crv對各個流動性池的補貼比例），是需要社區投票決議的，因此想要進入Curve並獲得交易深度的資產發行方（如幣安對於BUSD），就會對Crv有較強的需求來鎖倉和投票，這就為Crv提供強大的需求來源和鎖倉動機。

因此，我們可以看到有超過69%的已釋放Crv變成了veCRV處於鎖定中，並且平均的鎖定期限為3.67年（可以鎖定的最長期限是4年）。

總結

Curve所在的DEX細分賽道的競爭程度低於綜合型DEX，這體現在Curve對於上市代幣的選擇權，以及Curve用於激勵的代幣在各流動池的分配權上。Curve獨特的鎖倉、收益加速以及激勵權重投票機制，讓Curve代幣的需求來源更為廣泛和穩固，其投資者與用戶也以高淨值加密人群和機構為主。

B. 借貸\貨幣協議類

借貸和貨幣協議的Defi藍籌項目在加密世界扮演着銀行乃至央行的角色，一方面他們通過利息和平臺代幣補貼吸引存款，另一方面又把流動性釋放給有需要的用戶。與交易平臺一樣，借貸和貨幣協議項目也是如今Defi世界的基礎設施，它們獲取利潤的主要方式是息差或鑄幣稅。

Aave

收入模式

Aave是目前鎖倉量最高的借貸項目，同時也是鎖倉量最高的Defi項目之一，其7月13日的鎖倉量為87.8億美金，僅次於Curve的90億美金。Aave目前的協議收入來源包括存借款的息差，以及V1的閃電貸費用，目前Aave沒有對V2和Polygon上的閃電貸手續費進行抽成，而是全部給了存款人。目前Aave除了在以太坊上提供服務，也在今年5月登陸了Polygon，其在Polygon上的TVL高達19億美金。

代幣價值捕獲

Aave的唯一代幣與項目同名，由於項目前身是2017年成立的ETHlend，後續經過項目業務模式與經濟模型的重塑，也將原有全流通的13億Lend代幣按照100:1兌換為1300萬Aave，並新增發了300萬Aave用於協議的治理以及後續的社區激勵預算。

根據CoinGecko數據，目前Aave的流通量為1283萬，流通佔比為80%左右，剩余的20%Aave由社區決定分配方案，目前主要用於DAO的治理預算、對生態項目的捐贈支持以及借貸挖礦和項目的保險庫補貼。

需要注意的是，Aave DAO對剩余Aave的重大支出通常採取一個季度一議的模式，比如Aave的借貸激勵是從今年4月下旬开始的，到7月之後就需要社區重新投票決議下個季度是否繼續用生態預算池裏的Aave進行借貸激勵的計劃，以及計劃的金額和分配細節。

Aave代幣目前的主要場景是治理，包括對新的代幣進入貨幣市場的投票、重要參數的調整等，盡管目前Aave目前的協議現金流收入不錯，但是社區還沒有發起用協議收入來回購再分配，或是回購銷毀的提案。

不過根據去年發布的Aave2.0新經濟方案，後續應該會採用鼓勵Aave持有人將代幣存入項目的Safety Module（存款保險庫），並將協議的收入分配給存入的參與者。

總結

Aave代幣雖然目前除了治理之外並沒有做直接的賦能，但是協議收入的累積資金也處於代幣持有人的支配之下，所以等於處在“肉在鍋裏還沒喫”的狀態，協議的經濟價值並沒有耗散。而Aave的快速創新速度和廣泛的協議採用，有望繼續讓其保持第一大借貸Defi的龍頭地位。

Maker

收入模式

Maker有着悠久的歷史，其背後的組織Makerdao成立於2014年。Maker協議是以太坊區塊鏈上最大的去中心化應用之一，也是第一個獲得大規模採用的Defi應用，其作用就是鑄造去中心化穩定幣：Dai。Maker的機制是允許用戶通過協議支持的加密資產作為抵押物，來鑄造（借出）Dai，並對用戶借出的Dai收取穩定費（借幣利息）。除了鑄幣利息之外，Maker目前另外兩塊收入來自於：1.PSM（Peg Stability Module）業務——其他美元穩定幣可以在Maker兌換為Dai，過程中有一道手續費；2.清算罰金收入。

代幣價值捕獲

Maker的代幣是Mkr，總量100萬枚左右，目前已經基本全流通（團隊账戶有未流通的9萬多枚）。

Mkr的代幣場景包括：

1. 協議的核心治理代幣，允許其持有者通過投票來修改Maker協議的風險參數、引入新的抵押品、修改Dai的存款利率、選擇預言機節點群組等。

2.Maker協議的收入都將進入Maker的緩衝金地址（Maker Buffer），在 Maker 緩衝金達到一定的盈余數量規模後，部分盈余會進入盈余拍賣，回購MKR銷毀以提高Mkr代幣的內涵價值。但需要注意的是，如果Maker系統出現了壞账且緩衝金的資金不足以償付，就會增發MKR來拍賣，用賣得的Dai填補系統的壞账，這也約束着Mkr的持幣者以審慎的態度來治理協議。

此外，根據MakerDAO披露的月報來看，Maker協議從今年5月开始大幅提高了成本开支，其中5月的开支為59.4萬美金，6月更是高達126.1萬美金，Maker協議的收入需要扣除該部分後才能算作協議的淨收入。Makerdao收支情況，來源：Maker Financial report - 2021-06

總結

Maker的業務體量隨着近1年以來的Defi爆發而猛增，主要收益於Dai的廣泛採用，但其借貸的靈活性和可組合性不如Aave和Compound。我們認為：Maker的關鍵战場並非借貸，而是是穩定幣的市場份額，而這一年當中憑借幣安生態快速拓展的BUSD，以及背靠美國大型機構Coinbase、Circle的USDC，都將是未來Dai的主要競爭對手。穩定幣鏈上交易量的分布，來源：Maker Financial report - 2021-06

Compound

收入模式

Compound項目成立於2018年，是目前最為成功的借貸協議之一，也是最早推出借貸資金池模式的Defi項目，這一創新後來成為了Aave以及其他借貸協議的模仿對象。Compound的收入完全來自於存款用戶和借款用戶的息差。雖然Compound有部署到Layer2的計劃，但是目前還僅在以太坊上提供服務。

代幣價值捕獲

Compound最初並沒有發幣，僅通過傳統的融資渠道進行了股權融資，直到2020年4月項目啓動借貸挖礦後（該事件也是2020年Defi挖礦浪潮的起始點），Compound才發行了協議的治理代幣Comp，Comp總量1000萬枚，具體分配方案如下：根據CoinGecko數據，目前Comp的流通量為537.7萬，流通比率為53.7%。

Comp代幣目前唯一的功能是治理，除此之外並沒有明確的價值捕獲手段。雖然如此，Compound目前來自於借貸息差的協議收入以儲備金（Reserve）的形式被保管着，其中僅USDC一項資產的儲備金就已達到655萬美金，這部分並沒有進入團隊的口袋，主要用於應對協議極端情況下產生的壞账損失。而後續Comp的儲備金是否會跟Aave一樣，被納入社區的管轄權限，甚至用於回購或銷毀Comp？此處存在着一定的不確定性。

總結

比較緩慢的創新速度，以及模糊的代幣價值捕獲模型，讓Compound相對於另一個借貸巨頭Aave顯得不那么有投資吸引力。但其在借貸市場的頭部地位有望繼續保持。

C.預言機

加密世界與現實世界的運行邏輯不同，它基於共識機制、密碼學、智能合約以及分布式和透明的特性運行。在智能合約中，當我們輸入X變量，就將產出可以預期的Y結果。X變量的來源可以分為兩種，一種是來源於區塊鏈本身的鏈上數據，這部分數據可以直接獲取；另一種就是來源於鏈外的數據，比如2021年歐洲杯決賽的結果，這部分數據就需要通過預言機來提供給智能合約。

在目前的加密市場，存在中心化、去中心化和聯盟化三種預言機，其中在Defi上應用範圍最廣的是去中心化預言機，比如Chainlink、Nest、Trellor等。

Chainlink

收入模式

Chainlink於2019年上线主網並开始提供喂價服務，由雙層結構組成，底層由多個數據源向預言機節點網絡提供數據，上層是由多個預言機節點網絡向區塊鏈提供數據。Chainlink 雙層結構

Chainlink的生態裏包含三個主要角色：數據需求方、預言機節點和數據源。

三者的合作關系在一個雙層結構下運行，大致流程是：數據需求方發起數據需求，預言機節點向數據源獲取數據並支付費用，數據處理後提供給數據需求方，數據需求方為此按次向預言機節點支付費用。

Chainlink 的雙層結構有3個特色——

1.數據需求方可以自訂數據源的組成，包含節點聲譽高低及節點數量。

2.底層結構保證了數據的去中心化特性，上層多個預言機則保證了當任意一個預言機出現單點失敗時，系統能夠繼續運作。

3.Chainlink 採用鏈上聚合數據的方式將數據發送至數據需求方。鏈上聚合數據的優勢在於數據內容可以經過多次審核，且數據源提供的數據均記錄在區塊鏈上，增加可靠性。

讓我們舉一個例子來講解以上流程：某Defi借貸應用為了確保抵押物的安全性，需要定期獲取其抵押物以及借出資產的價格信息，因此向Chainlink發起關於資產的價格數據請求，收到請求後，Chainlink預言機網絡裏的多個預言機節點向資產價格的數據源，比如幣安、火幣、Kraken等交易所請求資產的實時價格並支付費用，然後預言機們各自發送數據至鏈上智能合約，再由智能合約剔除異常值後，取一個合理的數據提供至數據需求方。

除了預言機喂價服務之外，Chainlink還提供提供VRF（加密證明機制生成可驗證的隨機數）服務、項目儲備金證明等服務。

代幣價值捕獲

Chainlink的代幣Link於2017年9月發行，總量10億枚，目前流通中的有4.36億，流通比率為43.6%，具體代幣分配方式如下：

與前面提到的大部分項目不同，Chainlink的項目代幣並沒有對項目的治理權，其用途分主要是兩個——

用於支付節點運營方為智能合約獲取數據所付出的費用；

用於節點運營方在合約創建者的要求下所做出的抵押。

由此來看，Link是典型的功能性代幣，發揮着Chainlink生態的結算媒介，以及信用抵押物（節點抵押的Link越多，數據需求方就越相信節點的數據可靠性）的作用，它是生態系統內的重要資源，但無法捕獲該生態的全部經濟價值，這點與大部分Defi代幣“股權代幣”的定位不同。以代幣Aave為例，Aave持幣者可以通過代幣發起提案和投票，以決定項目發展的方向和協議生態基金的分配，協議的現金流收入也將全部分配給代幣的持有者，基本完整捕獲了項目的所有權益。

總結

立項於2017年的Chainlink，更像是一個借助區塊鏈技術提供服務的中心化公司，而非一個Defi項目，其代幣設計的模型也讓其投資者無法盡享Chainlink快速增長的紅利。但由於預言機產品的護城河比較穩固，後來者想要挑战Chainlink的地位並不容易，詳見本文關於護城河的分析。

D.衍生品

衍生品可能是在DEX和貨幣借貸市場之後，最有希望快速成長的賽道之一。以中心化交易所的數據來看，衍生品的成交數量已經與現貨相近，且增長速度要遠高於現貨。

而目前，相對Uniswap和Pancakeswap交易量在頂峯時已經與中心化交易所相差不足10倍，而去中心化衍生品交易量與中心化衍生品交易量依然差了幾個數量級，Binance每日衍生品交易量已經超過500億美元，而所有去中心化衍生品交易所的日交易量之和仍在1億美元左右，去中心化衍生品市場的潛力顯著。衍生品服務的收入模型也非常清晰：交易手續費。

Synthetix

收入模式

Synthetix定義自己為“衍生品流動性協議”，其主要業務是合成資產/衍生品交易。簡要說來，目前Synthetix的主要業務流程有如下幾步：

1. 鑄造：用戶質押項目代幣SNX，按照400%的抵押率來生成sUSD。sUSD總是錨定1USD

2. 交易：在kwenta交易所(以及之前的Synthetix.exchange)內，用戶可以使用sUSD進行交易，換成任何一種系統支持的合成資產（下文以synths代替），包括：

加密貨幣類資產，其中包含sToken（做多資產）和iToken（反向合成資產，用於做空），如sETH和iETH、sDefi等；

外匯類資產sEUR、sJPY；

股權類資產如sTSLA和sFTSE(富時100)；

大宗商品類資產sXAU、sXAG。

交易的過程實際上會銷毀sUSD並鑄造synths。

3. 銷毀：交易完成後用戶可以將synths兌換成sUSD(其實是銷毀synths並重新鑄造sUSD)，歸還sUSD即可取回SNX。

在以上交易流程中產生的手續費，就是Synthetix平臺的業務收入。

代幣價值捕獲

SNX目前是項目目前的唯一代幣，最初ICO時總計有1億枚代幣，其中——

• 6000萬枚用於ICO

• 團隊和顧問獲得2000萬枚

• 基金會1200萬枚

• 合作預留500萬枚

• 市場預留300萬枚

而19年3月份，為了激勵SNX持有者的stake行為，項目的代幣模型發生了重大改變， 在2024年時，代幣總量將擴張為2.45億注："Year one"是指2018年3月至2019年3月，目前已經進入“Year four”

在2019年底，上述新增代幣改為更平滑的釋放。目前，SNX代幣總量約為2.29億枚，目前流通量為1.59億枚，流通佔比69.4%。

與其他大部分Defi代幣一樣，SNX代幣的價值來自於治理權和協議現金流——

• 治理權：Synthetix採用了分權治理的DAO模式，並把提案分為了SIP和SCCP：SIP是問題改進提案，所有SNX持幣者都可以投票；SSCP則是針對協議重要事項的提案，需要由8人組成的“斯巴達議會”進行表決（類似於代議制的議員，也由持幣人選出），並由核心开發者組成的ProtocolDAO負責終審和執行。

• 手續費分紅：持幣者只要把自己的SNX質押後，就可以每周獲得Synthetix的手續費分紅

SNX質押挖礦：可以獲得來自項目質押挖礦的代幣獎勵

整體來看，SNX對協議的經濟價值捕獲還是完整的。

但需要注意的是：質押SNX本質上是一個鑄造Synthetix的穩定幣sUSD的過程，等於是以SNX作為抵押貸出了一筆穩定幣（無需利息），目前SNX相對於鑄造sUSD的比率為400%。而抵押鑄幣，也意味着你开始參與到Synthetix的“動態債務池”，即使你鑄幣不做任何操作，你的負債水平也會隨着Synthetix的系統債務水平上下波動，可能賺、可能賠。

總結

隨着Layer2的到來，衍生品可能是下一個爆發的Defi賽道，無論是Synthetix產品的業務，還是其SNX代幣，我們認為都值得期待它們後續的表現。

E.收益協議

收益協議是2020年Defi浪潮來臨後出現的新物種，其提供的服務有些類似於傳統金融中的基金服務，投資者在收益協議平臺上存入加密資產，協議也將根據各種策略，在平衡收益與風險的情況下為投資者實現資產的增值。由於收益協議會根據各平臺收益情況的變化進行調倉以追求高收益，這個行為跟在不同POW幣種之間切換算力以追求最高收益的機槍礦池類似，所以收益協議也被稱為“Defi機槍池”。收益協議的收入模式跟傳統私募基金類似，主要是收取績效費或資金管理費。

Yearn

收入模式

Yearn的核心產品就是機槍池，用戶在無需精通Defi底層協議相關的知識情況下，就可以通過在Yearn的各類金庫存入資產來獲得被動收益。相對於自己操作來獲取Defi收益，使用Yearn的優勢體現在——

1.高昂的Gas由整個策略池內的資金共同分擔；

2..策略的守護者和策略家會持續監控和調優策略，以保證資金獲得市場最優的收益；

3.會通過Keep3r網絡來對收益代幣進行出售並復投基礎資產，實現復利的最大化。

通過以上的一系列服務，Yearn的V1版本收取5%的績效費以及0.5%的提款費，V2版本收取20%的績效費以及2%的年化管理費。

代幣價值捕獲

Yfi是Yearn的唯一代幣，採取了無預挖無募資的方式，早期共發行30000個，全部分發給了Yearn平臺的早期用戶，以及Curve和Balancer上的流動性提供者。後續通過社區的YIP-57提案，又增發了6666個YFI，其中1/3用於獎勵項目的貢獻者，2/3進入項目的財政庫，用於後續的項目運營。

Yearn的價值主要來源於治理權+現金流回購，治理權比較好理解，即用戶通過YFI來實現提案和投票。

而YFI代幣對於項目現金流的捕獲經歷了幾次變化：從2020年8月YIP-36號提案开始，項目積累收入資金超過累計50萬美金以上的部分，將會分配給將YFI質押在治理合約中質押的用戶。而在2021年1月的YIP-58號提案中，又將分紅方案改為了回購YFI注入項目的運營基金，是一種回購不銷毀，但也不分配給持幣者的方式。其基本邏輯是：持續用項目的現金流回購YFI，可以提升YFI的內涵價值，但是相比將回購的YFI直接分給YFI的現有投資者，不如將YFI留在運營基金裏作為項目的運營資金，能對項目的長期發展做出更好的推動。

總結

收益協議可能是最缺少壁壘的Defi賽道，Yearn想要繼續生存，必須在商業模式上保持進化，在資金尚未離开前开發出對於客戶更具有長期價值的服務。

2.Defi藍籌項目的現金流捕獲方式對比

我們發現，同樣是持續產生現金流的Defi藍籌項目，對於現金流的使用方式卻存在着很大的差異，方式包括：

• 將現金流直接分配給持幣者，該方案類似於上市公司將利潤直接現金分紅。採用該方案的項目為：Synthetix、Curve，Aave（僅為規劃，未开始實際執行）。

• 將現金流用於回購代幣，將代幣分給持幣者，類似於上市公司回購股票後按持股比率贈予股東。採用該方案的項目為：SushiSwap。

• 將現金流用於回購銷毀代幣，類似於上市公司回購股票注銷，減少流通股。採用該方案的項目為：PancakeSwap。

• 將現金流報用於回購代幣，將代幣作為項目運營資金，類似於上市公司回購股票，將股票用於後續的員工股權激勵。採用該方案的項目為：Yearn。

其他的3個項目——

Uniswap：尚未开始徵收協議費用，暫無協議現金流；

Compoud：現金流作為儲備金保留，但儲備金的歸屬尚不確定；

Chainlink：現金流與持幣者沒有直接關聯。

無現金流、現金流與持幣者無關、現金流儲備歸屬不清晰，自然都不是代幣現金流捕獲的理想狀態，在此不做討論。

方式一與方式二比較接近，都是通過引導用戶質押代幣，來獲得協議的現金流分配，相比起直接回購銷毀代幣，質押分紅的模式提升了代幣質押率，驅逐了短期投機者，利於價格穩定。

但方式三這種直接回購銷毀模式，也有操作簡便，降低分紅損耗（用戶不再需要自己claim分紅，交易賣出等行為）等好處。

方式四被採用的最少，我們認為爭議也最大，採用該方案是否合理，應當因項目而定。我們認為只有在一種情況下使用該方案才是合理的：項目回購資金重新投入於項目（交給運營基金使用），該項目處於發展的重要窗口期，且項目的核心成員有把握用回購所得為持幣者創造出極高的項目增速，最終持幣者能從項目的增長中獲得代幣的升值將遠超分紅所得。這就好比亞馬遜作為一個快速增長的互聯網生態體，在上市後的20年來幾乎從不分紅，而是將本可以化為現金分紅的利潤全部用於新業務的擴張或是其他板塊的投資，對於亞馬遜的股東來說，他們也相信亞馬遜這么做創造的整體收益，遠比直接每年給他們現金要更高。但是Yearn項目符合以上標准嗎？考慮到收益協議本身是一條缺少競爭壁壘的賽道，我們對Yearn團隊利用原屬於持幣者的資金的最終效率並不感到樂觀。

整體來看，在代幣捕獲現金流的方案上我們認為——

3.藍籌項目的估值對比

由於以上大部分藍籌項目都具有收入以及協議利潤，我們嘗試通過市銷率（PS）和市盈率（PE）兩個指標來對這些項目的估值水平進行橫向比較，看看是否能得出項目高\低估的初步結論。

在正式進行指標對比之前，我們先對PS與PE這兩個指標進行簡單說明。PS和PE來自於股票市場，用於進行橫向和縱向對比，以初步評估股票資產的投資價值。

其中市銷率PS=股票總市值/主營業務收入，是從收入角度衡量股票價格高低估的指標。

而市盈率PE=股票總市值/淨利潤，是從利潤角度衡量股票價格高低估的指標。

以上兩個指標放到Defi中來拆分理解，則——

• 股票總市值=Defi代幣總市值

• 主營業務收入=Defi協議的總收入

• 淨利潤=Defi總收入扣除各項支出後（比如Aave給存款人的存款利息）的淨利潤，也稱為協議利潤，在大部分Defi項目中，這也是持幣者可以獲得的經濟價值。

總得來說，PS越低，則說明相對該Defi協議的主營收入來說，其代幣價值越低估，越具備投資價值；PE越低，則說明相對該Defi協議的淨利潤來說，其代幣價值越低估，越具備投資價值。

那么，我們通過Token Terminal來對以上Defi藍籌項目的PS與PE進行對比，其中Chainlink和Yearn的業務數據暫時還無法獲得，所以我們僅比對其他8個項目。

先來看各項目PS指標的對比——

https://www.tokenterminal.com，數據日期：2021.7.10

再來看各項目PE指標的對比——https://www.tokenterminal.com，數據日期：2021.7.10

在我們正式开始根據PS和PE指標對各項目的估值水平進行比較之前，有三個情況需要注意：

由於一些項目是多鏈部署服務，比如Aave、Curve、SushiSwap，他們在以太坊之外(主要是Polygon）的收入和利潤情況沒有被Token Terminal統計進去，導致數據不准確；

以上PE和PS數值，Token Terminal均採用了代幣最大供給量的市值來計算，而非市場實際供給量的市值。

PS：關於代幣的供應量的三個概念：1.最大供給量（max supply）：即代幣全部釋放完畢的總量；2.實際供給（total supply）：代幣目前已釋放的總量，包含自由流通和處於各種鎖倉機制中的代幣；3.流通量（circulating supply）：目前市場上自由流通的代幣數量。

以Curve項目來說，下圖中的1指的就是最大供給量，2指的就是目前通過挖礦和各項產出的實際供給量，3指的就是實際供給量中未參與鎖倉、自由流通的部分。

https://www.CoinGecko.com/en/coins/curve-dao-token，2021.7.14

• 3.其中許多的項目在通過自有代幣對用戶進行補貼，比如Pancake、Sushi對做市商的流動性挖礦補貼，Compound、Aave的借貸補貼等。

因此，我們需要對數據進行校准，採用實際供給市值、並把Polygon業務的收入和利潤納入，然後對8個項目的PS和PE進行調整，結果如下（市值單位均為：億美金）——需要說明的是，以上仍然有些因素尚未在表中的PS和PE計算中納入考慮，比如：Maker的協議收入需要扣除MakerDAO的一部分支出才是真正的協議利潤（以往月份該金額較少，但今年5、6月份开始大幅增加）；Sushi、Curve在Polygen上的收入和利潤僅為粗略估算，且未包含這兩個項目在Fantom、xDAI上的收入和協議利潤等。相信隨着Defi數據工具的豐富和完善，以上數據的精確度可以進一步提升。

盡管我們盡可能地綜合考慮了多項因素，並嘗試計算除了各項目最大供給市值以及實際供給市值對應的PS與PE，我們會發現仍然較難直接比較各項目的PE水平，因為：大部分項目目前的收入以及現金流，受到了代幣補貼的影響，我們很難預測如果代幣補貼停止，以上項目的PS和PE的實際變化。但可以確定的是，大部分項目的代幣補貼量整體處於下降趨勢，很多項目的代幣補貼將在2-4年內停止，屆時我們再來進行類似的比較，或許可以得出一個更准確的結論。

但是，如果拿來比較的兩個Defi項目處於同一賽道，且補貼的金額比率和類型近似，比如Aave和Compound，此時PE的比較就具備較大的參考價值。

根據以上數據，我們發現一個有趣的情況：在同樣有代幣補貼的情況下，為什么Curve的PE可以比SushiSwap和PancakeSwap高這么多？

各項目PE的巨大差異，是否意味着低PE的項目就比其他高PE的項目更具有投資機會？亦或市場先生給某些項目更高的估值，其實有着合理的解釋？

我們認為兩個看法或許都有正確之處，要判斷Defi藍籌項目哪個更具備投資價值，除了定量比較，我們更需要結合項目的商業模式、代幣經濟以及護城河進行定性剖析，才能得出比較客觀的判斷。

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