研報要點

核心投資邏輯

Terra在實踐的是當下加密世界最為期待的敘事——加密應用和傳統商業世界的破壁。一旦實驗成功，Terra有很大希望可以進一步實現對各類加密產業資源的虹吸，生態有望進一步得以壯大。

Terra現階段的成功來自於一系列具備高協調性的連續動作，團隊非常注意“揚長避短”，成功背後有着深刻的產業洞察和優秀战略規劃的影子。其優勢體現在：

• 採用了自有的POS公鏈以及Tendermint內核。這為項目提供更強的可拓展性、充分的獨立性以及豐富的“公鏈宏觀政策工具箱”，保證了Terra未來與其他外部生態的互操作性和穩定幣的想象空間。

• 穩定幣+DeFi的組團打法：通過DeFi生態為穩定幣提供了初始用例，以幫助穩定幣迅速冷啓動，形成較大的市值規模和交易量，快速進入到穩定幣的第一陣列。

• 豐富的商業資源：創始人是韓國知名互聯網商業領袖，後來發起的Terra Alliance產業聯盟也獲得了大量韓國一线互聯網企業的加入，這讓Terra生態相比其他原生的加密項目可以為用戶提供更便捷而廣泛的DeFi產品入口。

• 所處的監管和加密人口環境：Terra所在的韓國有着超高的加密貨幣投資人口，相對務實的監管環境，這讓Terra的探索可以走出沙盒，充分實踐加密產品的平民化。

主要風險

項目的主要風險包括較高的中心化程度、監管政策的不確定性、產品的增長瓶頸、項目信息透明度不足，以及面對極端市場行情時爆發債務危機可能性，值得投資者們重點關注。

項目基本情況

項目業務範圍

Terra Protocol是一個基於算法的穩定幣協議，致力於提供一套價格穩定且被廣泛採用的穩定幣系統。

“Terra”指的就是該系統內的穩定幣，與Maker、Liquity等貨幣協議主要專注於鑄造與美元掛鉤的穩定幣不同，Terra在一开始就志在提供一套更為豐富的貨幣組合，以滿足不同區域、不同場景的穩定幣需求。目前Terra協議提供包括與美元、韓元、蒙古圖格裏克、泰銖以及國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）掛鉤的多個穩定幣。

除了貨幣種類的豐富性，Terra與Maker更大的差別在於其不僅僅局限於一個鑄幣或借貸協議，而是嘗試圍繞其底層貨幣系統搭建和引入更為龐大的金融服務體系，因此Terra協議本質上正在朝一個專注DeFi的公鏈生態快速進化。

值得一提的是，Terra項目的創始團隊和市場大本營都在韓國——那個全球對加密資產最為狂熱的國度，或許沒有之一。

項目歷史和路线圖

Terra項目於2018年1月立項，在其白皮書中，它對項目愿景的描述是：創造一個橫跨法幣和加密世界的去中心化的穩定幣系統，並促進加密貨幣真正意義上的大規模採用。

項目的重要時間節點包括：

• 2018年1月：立項

• 2018年8月：Terra項目獲得了包括幣安、火幣、Okex、Dunamu（韓國最大交易所之一Upbit的母公司）領投，Polychain Capital、FBG Capital、Hashed、1kx、Kenetic Capital、Arrington XRP參投的3200萬美金投資。

• 2019年6月，Terra旗下的移動支付平臺Chai上线。同年10月，Chai注冊用戶近50萬，並於2020年7月發布實體支付卡。截至2021年8月官方披露的Chai用戶總數為246.6萬。

• 2020年4月，Solona將Terra穩定幣引入Solona生態，後續雙方資源的合作不斷加強。

• 2020年9月，Terra账戶總數突破200萬。

• 2020年12月，Terra推出合成資產協議Mirror Protocol。

• 2021年1月，Terra背後的團隊Terraform Labs獲得2500萬美元融資，Galaxy Digital、Pantera Capital、Delphi Digital以及Coinbase Ventures參投，資金將用於Mirror、Anchor（下文會講到）以及其他關鍵基礎設施的投資。

• 2021年3月，Terra發起的DeFi儲蓄協議Anchor完成2000萬美金融資，Arrington XRP Capital、Hashed、Galaxy Digital、Pantera Capital、AngelList創始人Naval RavikantDelphi Digital、Dragonfly Capital、Alameda Research等機構參投。同月，Anchor V1版本啓動。

• 2021年7月，Terra推出1.5億的生態基金， Accomplice Blockchain、Arrington XRP Capital、BlockTower Capital、Delphi Digital、Galaxy Digital、Hashed、Pantera Capital、ParaFi Capital、QuantStamp等參投。該基金的目的在於扶植Terra生態內的應用，提升Terra DeFi生態的可訪問性，為更多主流場景所採用。

目前團隊專注於Terra主網的最新版本Columbus-5的开發，Columbus-5是非常重要的一次主網升級，內容包含國庫資金分配和銷毀機制更新等重要內容。

Columbus-4和5的對比

業務情況

正如【項目業務範圍】中所說，Terra的可以看做一個圍繞穩定幣協議構建的公鏈平臺，當我們觀察其業務表現時，應該重點從兩個角度出發：1.穩定幣業務發展情況；2.公鏈的活躍程度和鏈上生態。

Terra的穩定幣業務

盡管Terra已經提供了多種穩定幣的鑄造和兌換，但考慮到目前Terra主要業務還是集中在Terra的美元穩定幣UST上，以下業務數據將以UST為主。

市值

截至目前（2021.8.4），UST的市值為20.5億美金，在所有主流穩定幣中位列第5。

Terra上另外兩大穩定幣分別是世界貨幣基金組織的特別提款權SDR的穩定幣SDT，以及與韓元掛鉤的穩定幣KRT，其中SDT的現有鑄幣量高達7.12億（相當於10.1億美金），而KRT鑄幣量為438億韓元（相當於3800萬美金）。

交易量

相比起UST的市值，UST的交易量排名就要落後很多。UST和Wrapped UST的總交易量在第10位左右。

從的分布來說，UST交易量最大的平臺是海外用戶較為活躍的Kucoin，以8月2日的數據計算，Kucoin24小時UST的交易量達到全網的33.8%。其次是穩定幣\封裝資產兌換平臺Curve，然後才是Terra生態的官方平臺Terraswap。從交易種類來說，UST的最大交易對象是穩定幣互換，比如交易量最大的交易對是在UST在Kucoin、Curve與USDT的交換，其次是和Terra的合成資產交易代幣MIR的交易，排名第三；UST與Terra的治理代幣Luna的交易量也比較大，同樣主要發生在Kucoin。

總體來看，目前UST交易的主要場景以穩定幣互換為主，其中Kucoin是最受Terra用戶歡迎的CEX平臺。

交易筆數

近180日UST的鏈上日均交易筆數為22萬筆左右，近期從6月中旬的最低點反彈了一倍，日均交易筆數基本在30萬筆以上（此處僅為UST的Terra主網數據）。

數據來源：https://terra.flipsidecrypto.com/

UST的該數據應該說相當不錯，幾乎逼近BUSD在BSC上的轉账活躍度，近期BUSD在BSC上的轉账筆數約為40萬/日。

數據來源：https://bscscan.com/

而同期USDT在以太坊上的日轉账筆數為11萬+。

數據來源：https://etherscan.io/

TRC20的USDT作為目前主力的穩定幣載體，日轉账筆數接近55萬。

數據來源：https://tronscan.org/

貨幣流速

貨幣流速（Velocity）是一個宏觀數據，由Velocity of M2 Money Stock引申而來，該數據指的是每單位金錢在實體經濟中換手的頻率。具體來說，其指的是某單位時間中，通過投資之外消費活動，每一塊錢換手的次數。該數據越高，代表經濟活動越活躍。

美聯儲公布的Velocity of M2 Money Stock數據，

https://fred.stlouisfed.org/series/M2V

而在Terra網絡統計的數據中，貨幣流速僅指代Terra穩定幣換手的頻率，與具體的消費類型無關。我們發現，UST的貨幣流速在今年2月中下旬見頂後一直處於下降通道中。

數據來源：https://terra.flipsidecrypto.com/

但有趣的是，當我們觀察Terra的韓元穩定幣KRT的貨幣流速時，卻發現其數據始終比較平穩，維持在9左右。

數據來源：https://terra.flipsidecrypto.com/

UST和KRT作為Terra協議目前發行量前三穩定幣，我們從他們貨幣流速的變動和對比中，也可能看到這兩類穩定幣應用場景的顯著差異：

• UST穩定幣主要的應用場景是在DeFi中，具體來說，主要用於交易和借貸。其貨幣流速隨着2月加密市場的暴漲，活躍程度達到頂峯。而後隨着UST鑄幣體量的快速增長，貨幣流速开始下降。再加上3月Anchor儲蓄協議的上线，大量UST進入儲蓄協議，用於儲蓄的貨幣佔比提高，進一步導致了貨幣流速的下降。

2021年2月下旬开始，UST鑄幣量暴漲，導致UST的貨幣流速下降，

數據來源：Coingecko

• 而KRT作為與韓元掛鉤的本地貨幣，目前在DeFi中場景不多，比如Terra生態裏的Anchor、Mirror均不支持KRT。所以KRT的主要使用場景在於本地生活支付，不受加密周期影響，比如通過Terra的移動支付應用Chai進行電商或线下消費，體現為KRW的貨幣流速保持在一個比較平穩的水平。

總結

Terra的穩定幣自去年开始正式推廣以來，在總市值\總發行量上衝進前5，就轉账的活躍度來看，UST的日均轉账數據也非常靠前。但就代幣的交易量來說，無論是距離中心化托管穩定幣USDT、USDC和BUSD還是去中心化穩定幣Dai，UST都還有較大的差距。

但總體來說，Terra作為比較新的穩定幣協議，在短短3年內能取得如此成績，已經非常讓人驚訝。而Terra的穩定幣之所以能在這么短的時間內容實現冷啓動並擠進競爭激烈的穩定幣前排陣列，主要來源於其生態的助力，為UST的冷啓動和快速發展提供了充分的需求來源。

接下來將重點分析Terra的公鏈生態

Terra的公鏈生態

業務數據

Terra採用POS共識機制，其內核由Tendermint共識提供支持，平均6秒產出一個區塊，核心代幣Luna質押量前130的驗證節點作為為活躍的出塊節點。

也正是因為採用了Tendermint和POS的共識，後續Terra的穩定幣產品將會更容易進入COMOS和其他POS生態，拓展其產品的滲透範圍。

根據公开信息，Terra網絡的主要數據如下：

生態策略

在構建公鏈生態方面，Terra採取了與大多數公鏈截然不同的競爭策略。

差異點A：公鏈內在的發動機不同

無論是以太坊、BSC或Solona，其定位都是一個开放的去中心化平臺，穩定幣協議雖然重要，但不過是公鏈生態裏，甚至DeFi生態裏的一部分而已。這決定了以太坊類公鏈生態的應用發展是开放、隨機、自由探索的，其種類除了DeFi之外，還包括遊戲、社交、DAO、隱私解決方案等多個賽道，其項目間的競爭和存續完全是自由市場之下的博弈結果。

而Terra在被定義為一個公鏈生態之前，其首先是一個穩定幣協議，可以說其公鏈生態的應用，都有着一個非常清晰的共同使命：提升Terra穩定幣的使用需求，擴大其使用場景，讓Terra盡可能在全球更大的範圍內獲得採用。

常規的公鏈競爭把重點放在开發者+用戶這個雙邊市場上，Terra的競爭策略則將重點放在其穩定幣的拓展上，當Terra得到廣泛的用戶群體採用之後，由於貨幣天然具有的網絡效應，一個龐大的穩定幣網絡就可以反過來帶動貨幣協議之上的公鏈生態。

正是以這種競爭策略作為大前提，Terra早期的應用生態才呈現為“全是DeFi”的特殊面貌，因為DeFi是迅速提高穩定幣需求的最佳產品類型。

如果說大部分公鏈的發動機是“應用”，那Terra的生態的發動機就是“穩定幣”。

差異點B：目標用戶不同

大部分公鏈的目標用戶是加密世界的原住民，或是加密資產投資者，這批用戶具有冒險精神，崇尚去中心化理想（盡管隨着用戶群體的擴大該精神屬性已經逐漸淡化），在財務和認知上也有較高的水准，但是人數較少（雖然增長迅速）。

而Terra則更專注於拓展加密世界之外的用戶群體，希望把加密世界之外的普通用戶引入系統，或者說把區塊鏈服務嵌入到民衆的日常生活中，成為傳統金融之外的另一套解決方案。正如Galaxy Digital的創始人Mike Novogratz在2021年1月接受Bloomberg的採訪時所說：“Terra在做的事之所以偉大，是因為他們在做一個跳出加密世界沙盒的偉大實驗。”此前不久，Galaxy Digital與Coinbase等知名機構領投了Terraform Labs新一輪的2500萬美金融資。

為了達成將更多外部用戶引入加密領域的目標，Terra團隊親自下場开發和運營了生態內第一批應用，這些應用主要可以分為兩類：

a.儲蓄和收益型應用：引入用戶和資金

這類應用的主要目的是通過提供高於傳統金融世界的儲蓄收益率，將擁有理財需求的用戶吸引到加密生態裏來。

其代表應用就是2021年3月在Terra上线的Anchor，該產品的賣點就是可以提供年化20%左右的穩定儲蓄收益率。或許20%的收益率對於經歷過DeFi挖礦熱潮的加密用戶來說吸引力一般，但對於低利率甚至負利率環境中的傳統世界用戶是非常有吸引力的。

Anchor產品存款界面，https://app.anchorprotocol.com/earn

Anchor面向儲蓄用戶的收益率是比較固定的，可由其社區治理來調整目標利率，目前為19.46%。相對大部分DeFi產品的浮動存款利率，Anchor的固定利率更加符合傳統金融用戶的理財習慣，這種又高又穩定的“理財產品”是一種粗暴有效的資金拉新手段。大家還記得幾年前中國阿姨們追逐年化10%的P2P理財時的狂熱嗎？

在加密貨幣牛市中，由於各類項目估值的泡沫化，項目代幣的價格也水漲船高，加上投機和套利需求的活躍，穩定幣的借用需求大增，這使得各類挖礦收益長期能保持在二位數甚至三位數。但當加密市場進入熊市，獎勵的代幣價值下跌，投資和套利需求萎縮，儲蓄收益自然也大幅下跌。

各主要平臺30天平均儲蓄利率已經跌回個位數，

數據來源：https://defirate.com/

那Anchor是如何保證其存款利率長期處於20%附近的呢？

主要原因有兩個：

1.它只接受有原生Staking收益的資產作為借款抵押物，比如Terra的核心代幣Luna，以及近期剛剛支持的stETH（通過和staking服務商Lido合作），因此Anchor可以獲得抵押代幣的額外staking收入，用於補貼存款人。

2.Anchor上线後啓動了為期4年的借貸挖礦機制，當系統的實際收益率（借款利率+抵押代幣的Staking收入）低於目標儲蓄利率時，系統就會提高借貸挖礦的力度，以刺激借款行為（本質上是通過代幣補貼來降低借款利率），進而提升存款資金的利用率，最終提升借貸利率來到目標的儲蓄區間（比如目前的19.46%），滿足儲戶的收益需求。

看到這裏，你應該會有一個疑問：隨着儲蓄資金規模的擴大，以及抵押資產的staking收益逐漸降低（POS網絡通脹力度的減少）和ANC代幣的獎勵用盡，Anchor要怎么保持目前20%的儲蓄收益率？

筆者認為，20%不可能是一個可以長期保持的收益率水平，而是Terra生態的“早鳥補貼利率”，其目的在於通過高收益快速吸引傳統世界的用戶進場，就好像早期的P2P產品為了獲客，通過各種加息券把自己的理財收益率做高一樣，而Anchor的“加息券”就是它的代幣ANC。

最終Anchor的存款收益率也將回落到行業基准线上，或許屆時它已經完成了冷啓動階段的獲客使命。

除了Anchor之外，Terra還在籌備針對不同國家的類Anchor產品，包括同樣以20%儲蓄利率為目標的儲蓄類應用Tiiik（優先向澳大利亞地區的用戶开放），定位消費級應用的固定利息產品Saturn Money（支持英鎊和歐元存入），這也透露出Terra拓展更多區域用戶的野心。

B.投資平臺和支付工具：留存用戶和資金

在通過高收率儲蓄產品吸引用戶和資金進場之後，Terra生態為了最大程度地留存用戶的資金，也在發力搭建兩類應用：消費支付類和投資類。

這也是傳統世界裏資金使用最高頻的兩類場景。當用戶把資金搬遷到Terra的儲蓄平臺之後，如果發現這裏不但能滿足基礎的理財，還能滿足投資以及日常大部分的消費所需，其離开的可能性就大大降低，Terra也就完成了將傳統用戶引入其Terra加密生態的最終目的。

消費支付類應用

日常支付是貨幣最高頻的場景，Terra最早布局的應用就是支付類的：Chai。

Chai於2019年6月上线，同年10月就獲得了50萬用戶的注冊，目前官方披露的账戶數為247萬。

根據Chaiscan數據，Chai的近期的日活躍用戶數約為8.5-9萬，周活躍用戶數21萬左右，日消費金額17.5億韓元（152萬美元）。合規方面，Chai擁有受韓國政府監管的法幣支付網關，可連接約15 家大型銀行。

對於用戶來說，消費者通過Chai應用或是Chai借記卡在合作商家中進行消費，可以獲得折扣或積分返現。

對於商家來說，Chai的手續費率為0.5%左右，遠低於韓國其他信用機構收取的2-3%的交易費。

由於Terra的兩位創始人都來自於互聯網商業領域，積累了相當好的商業資源，在其組建的支付聯盟Terra Alliance中包含衆多韓國和亞洲的電商領軍企業，包括：韓國最大的票務網站Interpark Ticket、韓國音樂媒體上市公司Bugs、韓國社交巨頭Kakao旗下區塊鏈公司Ground X、韓國主流B2B時裝批發平臺Sinsang Market、韓國排名第一的酒店預定應用平臺Yanolja、韓國第二大電商網站TMON、京東領投的泰國電商平臺Pomelo、新加坡最大的電子商務平臺之一Carousell等等。

除了Chai之外，Terra生態其他的支付類應用還有Kash、MemePay、PayWithTerra、BuzLink等等。

金融投資類應用

投資平臺是用戶資金的又一重要場景，對於高淨值用戶的資金留存尤其重要。相對於支付類應用更多是出於滿足用戶必備需求的“防守型”配置，Terra提供的去中心化投資平臺則是更具吸引力的殺手鐗，其優勢來源於DeFi的自由、可組合性所衍生出來的豐富金融資產類別。

其中最具代表性的就是Terra上的去中心化交易平臺Mirror。

Mirror Protocol是一個去中心化的合成資產協議，它由Terra孵化，並以Terra穩定幣作為主要抵押物以150%的抵押率自由鑄造和交易各類合成資產，合成資產在Mirror平臺中也被稱為鏡像資產（mAssets）。mAssets的目標是模擬和跟蹤從股票到加密貨幣任何資產的價格，這為投資人提供了豐富的資產類別可供選擇。

Mirror上的所有mAssets都與UST配對，只能通過UST進行交易，這為UST提供了直接的交易使用場景。

https://terra.mirror.finance/trade

理論上來說，合成資產的價格是一個基於底層標的物參數變化的“數學函數”，並沒有實際的價值支撐，也不需要托管底層資產（比如特斯拉股票合成資產的底層資產本應是特斯拉股票），直接在區塊鏈上合成。

因此，合成資產智能合約可以包羅萬象並添加槓杆，擁有比傳統資產更強大的靈活性。其可以覆蓋的標的物包括股指、個股、利率、外匯、大宗商品和商品指數，甚至是基於信用、住房、通脹、天氣等开發的另類衍生品，有極大的挖掘空間。

這使得Mirror理論上可以滿足Terra生態內投資者全方位的投資需求。

但需要注意的是，與Synthetix的合成資產採用預言機報價來直接交易不同，Mirror的合成資產交易是通過AMM機制進行的，這一方面為UST帶來了龐大的流動性需求，另一方面也造成單筆交易金額較大時會導致的高滑點等問題，影響了產品的使用體驗。

此外，目前Mirror啓用了流動性挖礦，該機制為這一原本是零和博弈的市場帶來了額外的收入，對於Mirror初期的迅速起量幫助巨大，但MIR代幣的價值捕獲及這種模式的可持續性仍然需要觀察。

目前Terra前5大應用中，Mirror和Anchor的TVL就佔到了近98%的比率，與Anchor通過高息固定收益存款創造Terra的穩定幣需求不同，Mirror是通過mAsset資產的流通性挖礦為Terra創造了巨大的穩定幣需求。

數據來源：https://terra.smartstake.io/tvl

除了Mirror之外，Terra還在孵化其他投資類產品來為用戶提供更為豐富的投資選擇，比如在今年3月底Terraform Labs聯合創始人Do Kwon就表示正在开發一款基於Terra生態的算法ETF產品Nebulas，此外還有衍生品交易平臺Vega等等。

社區用戶梳理的Terra生態圖景

總結

與大部分公鏈生態的自由生長不同，Terra生態內應用的扶植有明確的目的性，即：以提升Terra穩定幣的使用場景為第一目標，構建能：1.吸引用戶入圈；2.留存用戶資金的 金融服務應用。

待穩定幣的线上线下的網絡效應形成後，也能反向帶動穩定幣協議自身生態發展，形成自我強化的飛輪。

當然，以上計劃也有着非常明顯的時間窗口，如果在幾個核心應用的補貼結束之前，Terra的穩定幣無法如期形成規模性的用例，該模式能否成功猶未可知。

團隊情況

Terra的核心團隊成員所在的公司主體是Terraform Labs，我們可以把它理解為Block.one公司相對於EOS的存在，這個團隊是Terra項目的創造者以及核心推動力量。

創始人

Terra的主要創始人有兩位：Daniel Hyunsung Shin和Do Kwon。

Daniel Hyunsung Shin

Daniel Shin是Terra的聯合創始人，在Terra早期的報道中他作為公司的創始人在新聞報道中頻繁現身。Daniel本身就是韓國電子商務領域的知名企業家，畢業於美國沃頓商學院，同時也是韓國電子商務平臺TMON的創始人兼主席，該平臺創立於 2010 年，主打團購模式，截至2020年約有900萬用戶，據新聞報道是韓國第二大的電子商務平臺。

但是從2020年开始，Daniel Shin逐漸淡出了Terra的對外宣傳，團隊對外發言人變成了另一位聯合創始人Do Kwon。

通過Daniel在Linkedin上的個人履歷，我們發現其在Terra的工作時間起始於2018年1月（Terra正式成立的時間）止於2020年1月，與他淡出Terra對外宣傳的時間吻合。但是另一方面，他依舊擔任着Terra生態的核心支付應用Chai的創始人和CEO的角色，除了Chai和TMON之外，他在韓國的一家國際市場咨詢公司The Encore Company擔任聯合創始人，在風險投資公司Fast Track Asia擔任聯合創始人與董事會成員。

盡管不再在公司擔任職務，Daniel Shin應該並未實際退出Terra的管理層並撤出其關聯資源，只不過身兼多職的他可能無法全身心專注於此，因此將團隊Leader的角色交給了更年輕的聯合創始人Do Kwon來擔當。

Daniel Hyunsung Shin的職業履歷，信息來源：Linkedin

Do Kwon

Terra的CEO兼聯合創始人Do Kwon畢業於美國斯坦福大學計算機專業，於2019年入選“Forbes 30 Under 30 ”。他曾於2016年1月創立通訊應用Anyfi，但於2017年10月退出。從2020年开始，Do Kwon站到了臺前，成為公司的主要發言人，經常在媒體和社區AMA中露面與大家交流。

團隊

Terra Protocol背後的企業Terraform Labs位於韓國首爾，公司規模約為50多人，這在加密企業來說算是一個不小的團隊。

從人員分布上來看，Terra的大部分員工在韓國工作，但在美國也有不少員工。其中崗位佔比最高的是开發人員，其次是BD、財務和市場營銷。而員工的專業也集中在計算機、數學、財務等領域。

信息來源：Linkedin

近一年以來，團隊的僱員增長了24%，從側面印證了項目處於增長期。

總結

在2020年5月的一次在线訪談中，Terra的CEO Do Kwon在分享他對穩定幣的看法時談到：“穩定幣是加密貨幣裏很垂直的一個領域分支，不同的穩定幣解決不同的問題和應用場景。對Terra來說，重點關注商業場景的應用。Terra 的穩定幣在鏈上可以實現互相兌換。Terra做穩定幣的出發點還是基於用戶的使用，比如支付、理財等。如果和Libra對比來看，Libra 的愿景和 Terra有一定的交集和重疊，Libra的全球跨境支付基於Facebook 的龐大用戶生態。Terra用戶優勢是商戶背景，團隊背景不是來自社交應用，更多是零售商，更了解這一塊市場。”

Terra的團隊不像其他DeFi和公鏈團隊那樣清一色的來自於加密領域，而大多是互聯網商業背景。目前來看，團隊也充分發揮了這一優勢，利用自己的產業資源，不斷把Terra生態通過支付應用嵌入到大型互聯網產品中。

業務分析

行業空間及潛力

Terra的業務是圍繞穩定幣搭建的金融綜合服務。雖然構築於Terra之上的金融服務也是其生態的主要組成部分，但是Terra以及代幣Luna捕獲的價值，目前主要還是依靠其穩定幣市場，所以在本文中，我們將主要對穩定幣市場進行速覽。

相較於BTC、ETH等原生加密資產，穩定幣的歷史算不上最悠久，但也已經存在了大約7年的時間。穩定幣是一種加密貨幣，其價值通常錨定另一種資產，無論是政府發行的貨幣 ，還是貴金屬，或者是一種購买力（比如Ampl的目標就是錨定2019年1美元的購买力）。

目前來看，穩定幣的主要使用場景是加密貨幣交易、借貸以及作為外匯使用。在CoinGecko發布的2021年Q1報告中，他們指出穩定幣更多被用於交換媒介，而非價值儲存，具體體現為其流通速度是BTC和ETH的幾倍乃至幾十倍。

信息來源：CoinGecko-2021-Q1-Report

此外，由於監管原因，很多國家並不支持法幣和加密貨幣的直接交易，穩定幣就成了聯通傳統世界和加密世界的中轉站，而對於那些想要避免市場波動的用戶，穩定幣也是他們兌換的第一選擇。

盡管穩定幣作為交換媒介、外匯替代品的功能早已有之，且市場規模一直穩步增長，但是穩定幣的真正爆發起始於2020年的6，7月。

而穩定幣最為狂飆突進的時期乃是在今年的一季度，根據CoinGecko的報告統計，市場上前5大穩定幣的市值在一季度增長了將近120%。而如今穩定幣市場的總規模已經來到了1150億美金，這個數據是去年同期水平的10倍左右。

信息來源：CoinGecko-2021-Q1-Report

我們認為，穩定幣市場規模的急劇擴展，原因主要來源於以下幾個方面：

• 全球疫情加速了貨幣發行，全球政府都在擴張其資產負債表以應對經濟失速

• 各類DeFi應用在近一年間快速成熟，疊加流動性挖礦機制的興起，高昂的收益率吸引了大量圈外資金進場

• 加密貨幣市場走出低谷，以比特幣為代表的加密貨幣總規模創出新高，激發了巨大的穩定幣交易需求

• 合規安全的托管機構和法幣進出通道進一步完善，加密世界的機構化元年到來

結合以上分析，我們發現近一年間穩定幣的急劇擴張，主要還是來自於兩個目前法幣無法或不便直接接觸的市場的回暖和爆發：

• 加密貨幣交易

• DeFi

正是這兩塊市場在支撐着巨大的穩定幣需求。

而在2021年6月加密市場暴跌並开始低位震蕩走勢後，穩定幣市場的規模增長也开始明顯放緩，因為無論是加密交易還是DeFi的需求都隨着行情走低而變冷了。

因此，預判穩定幣市場的擴張趨勢，就需要觀察市場行情的冷暖，以及更重要的：DeFi的服務是否在繼續創造新增的流動性需求。

盡管目前市場處於大漲回調後的偏冷情緒中，但是長期來看，以DeFi為代表的加密商業疆域才剛剛展开。我們認為，盡管傳統世界的金融服務已經相當成熟，但是DeFi仍然有着相當大的增長潛力，而該潛力並不僅僅來自於傳統資金的跨界流入。

DeFi的生命力來自於區塊鏈底層架構所提供的透明、低信任成本、可組合、高流通性、匿名、全球化的特質。在人類社會的經濟史上，或許還從未出現過如此純粹且全球性的自由市場。

也正是在這樣的市場環境中，在加密世界的沙盒裏，DeFi的創新阻力極低，是“敏捷开發”理念最好的試驗場。創業者可以短時間內迅速融資，迅速搭建和實驗出形式豐富的DeFi產品，弱者迅速死亡淘汰，真正優秀的產品則以十倍於傳統世界的創新效率脫穎而出。

正是這種來自於徹底的自由市場的創新速度，才是DeFi生命力的真正來源，只要這種來源依舊存在，我們認為不用擔心DeFi和區塊鏈商業的創新枯竭。

而只要圍繞用戶需求的技術和商業創新仍在繼續，傳統資金進入加密世界的趨勢就不會停止，穩定幣的市場規模擴張之路也將繼續，目前1150億的穩定幣總規模遠非盡頭。

通證模型分析

Terra生態內的主要代幣有兩類：核心治理代幣Luna，以及以Luna作為基礎資產發行的Terra系列穩定幣，本節將就這兩類代幣進行分析。

在正式开始對Luna和Terra穩定幣的機制進行分析之前，有必要對Terra Protocol的共識機制進行簡單說明。

Terra採用POS共識機制，其內核由Cosmos的Tendermint共識提供支持，平均6秒產出一個區塊。Luna持幣者通過將Luna質押給驗證節點，由驗證節點來進行出塊。

核心治理代幣：Luna

代幣數量、分配和流通情況

Luna代幣規劃總量為10億枚，實際代幣總量為9.95415枚左右，目前實際供應量為4.15億左右，其代幣分配情況如下：

我們發現，總代幣量中有高達70%的代幣解鎖時間不明，此外，Terra的瀏覽器功能極為有限，目前並沒有查詢Luna地址排名、持倉比率等功能，這進一步降低了項目代幣的透明性，這一點值得投資者警惕，畢竟清晰透明的規則和數據公开，比依賴項目的道德自律要來得更靠譜。

代幣經濟模型

Luna作為Terra的核心代幣，其對於持幣者的作用主要有三：

• 治理代幣：用來發起提案，以及對協議的重要參數和規則調整、資金贊助等提案進行投票

• 質押獲得獎勵：通過質押Luna給驗證節點，可以獲得Terra網絡的Gas費、穩定幣稅和Luna的鑄幣

• 鑄幣資產：用戶要鑄造新的Terra穩定幣，必須通過Luna來進行，這個動作有點類似於將Luna轉換為穩定幣，該過程稱為鑄幣（Seigniorage），目前鑄幣所消耗的Luna將統一進入社區池（Community Pool），根據官方的規劃，社區池內的Luna將在Terra Protocol的Columbus-5主網上线後進行銷毀。

除此之外，目前在Terra的官方錢包客戶端Terra Station通過內置的Terra Swap功能將Terra兌換為Luna時，其產生的手續費也將用於回購Luna，分給節點作為收入。

Luna對於Terra協議來說相當重要，其作用主要有二：

• 是POS機制的底層資產，Luna在POS機制中類似於POW機制的算力，通過資產質押為Terra的網絡提供着最底層的安全保障

• 是UST等系統穩定幣的穩價來源，吸收了穩定幣的波動，防止穩定幣脫錨。這條將在穩定幣機制部分詳述。

對於Terra Protocol來說，Luna的市值越高，其穩定幣的流動性規模天花板就越高，其網絡的安全性以及穩定幣的脫錨概率就越小；反之，如果Luna市值太小，其在保證系統安全性上的能量就不足，甚至有可能出現Luna總市值跌破Terra網絡裏的穩定幣總市值的情況，造成穩定幣擠兌之下的脫錨。

也正是因為如此，Terra將會不遺余力得給Luna做賦能，以提高其內在價值。

總結，Luna的價值捕獲主要體現在：

• 是系統不可或缺的安全保障，以及鑄幣流程中的關鍵資源

• 捕獲了系統運行過程中所產生的大部分經濟價值

其對Terra協議的價值捕獲，相比以太坊網絡中目前Eth的角色更為充分。

穩定幣家族：Terra

Terra是對Terra協議中各類穩定幣的總稱，根據Terra Station顯示，目前協議已經支持鑄造的穩定幣種類已經達到17種之多。

Terra本質屬於無抵押穩定幣，或者稱為算法穩定幣，算法穩定幣的優點是無抵押機制為其帶來了更高的資本效率，劣勢在於用戶對其穩定性的信心不如那些足額抵押的穩定幣，更容易出現幣價脫錨的情況。

Terra的穩定機制

Terra的穩定機制來源於智能合約對於其穩定幣和Luna按照固定比率兌換的承諾，其本質是Luna市值對全系統穩定幣的“隱性擔保”。

具體來說：用戶可以通過燃燒1美元市值的Luna鑄造1美元UST，也可以通過向系統發送1美元UST並獲得等值的1美元Luna，那么當：

• 1枚UST價格<1美元時，套利者可大筆买入UST，向系統發送UST並按照1UST=1美金的匯率，獲得與美金數量等值的Luna代幣，並迅速將Luna在市場上賣出，這就會迅速為UST創造买盤，並減少UST的市場流通量，直至UST的價格逼近1美金，套利空間消失；

• 1枚UST價格＞1美元時，套利者可大筆买入Luna，並按照1美金=1UST的匯率，將Luna換成UST，並迅速將UST在市場上賣出，這就會迅速為UST創造賣盤，並增加UST的市場流通量，直至UST的價格逼近1美金，套利空間消失；

所以說是套利者的存在，以及Luna和UST無縫兌換的機制，保證了Terra穩定幣的穩定性。

該機制背後的風險

需要注意的是，相比Maker的用戶需要抵押ETH等代幣來獲得穩定幣Dai，Terra的用戶並沒有抵押Luna來換成UST，因此用戶看似無需承擔抵押物暴跌造成的清算風險，但實際上這種風險被轉嫁給了整個Terra協議。

因為維護着UST穩定的套利者之所以愿意在UST低於1美金時买入UST來套利，是因為他們相信1UST足以兌換1美金市值的Luna，並能在二級市場迅速轉手賣出獲利。

但當極端行情發生時，Luna的市值如果暴跌到全系統已經鑄造的穩定幣總市值之下，理論上如果此時全部的穩定幣都被換成Luna，對應Luna的市值也已經不足以償付穩定幣的目標錨定價值，再加上套利者換取Luna的最後一步是將Luna在二級市場上賣出以獲得套利收益，這種行為將加劇Luna的下跌，形成一個死亡螺旋，最終造成整個Terra協議的嚴重資不抵債。

因為預示到以上這種可能性，即使在Luna的市值高於穩定幣總市值時，Terra穩定幣的套利者可能就會早早停止套利行為以避免自己遭受損失，造成Terra穩定幣的機制失效。

簡言之，Luna雖然不是嚴格意義上鑄造穩定幣的抵押資產，但其市值本質上是對系統內穩定幣價值的一種“隱性擔保”，也是套利者敢於參與套利的根本原因。

而在牛市和熊市周期的急劇轉換中，因為牛市後期Luna代幣市值高企，加上用戶交易和DeFi需求旺盛，穩定幣的鑄造量暴漲。此時如果面臨突然的熊市衝擊，作為“隱形擔保資產”的Luna市值快速縮水，而穩定幣作為系統債務的金額則是剛性的，債務＞擔保資產，Terra協議的債務危機就會爆發。

實際上，在今年5月下旬的加密市場崩潰中，Terra的穩定幣就短暫經歷了以上過程。

在5月19日之前，UST的錨定機制一直運轉良好，沒有出現過較大的向下偏離。但在5月19日~5月25日的市場暴跌期間，UST二度出現10%左右的負溢價，且持續了2-3天的時間。

Terra的主力穩定幣UST在5月19日、5月24日經歷了兩次嚴重脫錨，

信息來源：CoinGecko

其背後的原因，是Luna的市值經歷了嚴重的滑坡，在幾天內市值最高跌去73%。值得一提的是，在5月19日，UST首次嚴重脫錨，盡管當時Luna當時的市值尚未跌破已發行的穩定幣淨值，但市場已經出於恐慌大量拋售，當日1UST最低跌至0.89美金。然後由於市場的止跌企穩，UST也迅速收復失地，重回1美金左右。但在5月24日更嚴重的暴跌中，Luna總市值首次跌破UST的總市值，這造成了UST第二次更為嚴重的脫錨，這次脫錨的修復，也是在Luna總市值重新反彈到UST穩定幣市值之上才完成的。

Luna市值最低跌至16.47億美金附近，已經低於當時UST的總市值20億美金，信息來源：CoinGecko

系統風險的消化

為什么在UST兩度嚴重脫錨之後，Terra系統仍然沒有全面崩潰，Luna市值也沒有陷入徹底的死亡螺旋？

這主要源自於Terra對於穩定幣波動性風險的轉移，也就是說：Terra穩定幣的短期波動和風險，被轉移給了Luna的礦工，由他們強行吸收了。

Luna的礦工群體分為兩類，一是直接搭建POS節點的驗證人，他們負責着Terra網絡的多項職能：

• 負責系統出塊

• 負責對穩定幣和Luna進行報價，扮演着預言機的角色，如果報價在准確區間內會獲得獎勵，如果錯誤會被罰沒抵押的Luna

第二類是沒有能力自己搭建節點的Luna持幣者，他們把Luna委托給節點驗證人，獲得驗證人分發的各種獎勵，同時投票權也被委托給了節點，因此這部分用戶也被稱為委托人。

委托人將自己的Luna委托給節點的行為就是Staking，然而委托人如果要取回Luna，則需要經歷漫長的21天的等待期，這期間Luna沒有收益和投票權，該過程也不可撤銷，對於委托人來說需要慎之又慎。

而這種這個漫長的等待期，讓質押Luna的用戶在短期風險發生時，即使想撤回Luna也是做不到的，這就意味着面臨極端的市場暴跌乃至全系統資不抵債，Luna的委托人和節點也無法及時撤回Luna來拋售止損。他們能做的只能是繼續履行自己的出塊和預言機責任，慢慢等待風暴過去，期待事情會好轉。

這就是前面所說的，Terra穩定幣的短期風險被轉嫁給Luna礦工，波動被礦工所吸收。

也正是在這種機制之下，吸收了短期市場波動礦工群體，需要更高的中長期經濟補償，所以作為一個穩定幣協議，Terra給礦工的獎勵不光是鑄幣分紅，還有穩定幣轉账稅、網絡Gas、Terraswap的交易手續費分紅、Terra生態內新項目的代幣空投等等，否則礦工群體會逐漸流失，系統的安全性會進一步下降。

最後值得一提的是，除了礦工群體之外，化解系統風險的還有那些在恐慌中低價拋售UST的人。

他們的“割肉”行為發揮了兩重作用：1.用自己的虧損承擔了系統的壞账，本質是在幫系統做債務重組；2.他們的砸盤造成UST脫錨後，當套利空間大到足夠程度，就會有膽大的套利者進場收購UST換成Luna开始套利，這就造成了UST的通縮，對於穩住UST的價格有直接幫助。

當然，如果最後Terra沒有挺過這次風波，那又是另一個故事了。

通證模型總結

Terra穩定幣和Terra治理代幣的Luna相互依存，共同維持着整個系統的運轉。

Terra穩定幣是這個系統的核心產品，也是全系統業務拓展的抓手以及主要利潤的來源；Luna一方面是這個系統的獲益者，也是系統安全的兜底方。

以上邏輯之所以能夠成立，主要是來自於Terra自己搭建了一條POS公鏈，這使得Luna不再是一個簡單的DeFi產品股權代幣，而有機會捕獲更廣闊的公鏈生態價值，讓持幣者和礦工群體能心甘情愿地吸收穩定幣的短期波動。

項目競爭格局

基本市場格局&競爭對手

Terra的核心產品為穩定幣，也可以把Terra協議看做一個圍繞穩定幣搭建的產品組團。因此，其穩定幣的業務情況基本反映了該組團的整體情況。

關於Terra穩定幣的主要產品UST，之前已在本文第二節的【Terra穩定幣業務】中有具體的數據呈現，此處不再贅述，我們重點來觀察加密市場上其他穩定幣的情況。

在目前總規模為1150億美金的市場裏，穩定幣的種類卻非常豐富，我們試着根據機制將穩定幣做以下分類。

在目前的穩定幣市場中，中心化穩定幣依舊佔據主流，其增長的速度遠高於去中心化穩定幣。

中心化和去中心化穩定幣的市場規模增長曲线，數據來源：Nansen

中心化穩定幣的影響力甚至已經侵入到去中心化領域，根據Maker此前6月公布的數據，Dai的抵押物中將近60%為USDC。

這也體現出超額抵押的去中心化穩定幣DAI難以避免的抵押品質量困境，算法穩定幣的意義由此而生。

而在算法穩定幣領域，目前真正能做到大部分時間不脫錨的項目僅有Terra、Frax和Fei。

從市值規模來看，Fei與Frax的市值相比UST差了一個數量級。而從用例來說，得益於Terra生態應用的發展，Terra穩定幣的場景遠好於Fei和Frax。

總體來說，以UST為代表的Terra穩定幣在算穩行列中位居第一，但是其真正的競爭對手依舊是擁有合規優勢，背靠巨頭資源的中心化穩定幣。也正因為此，加密領域對於算法穩定幣保持着很高的期待。

項目競爭優勢及護城河

Terra現階段的成功來自於一系列具備高協調性的連續動作，團隊非常注意“揚長避短”，成功背後有着深刻的產業洞察和優秀战略規劃的影子。

具體來說，其早期集中資源圍繞穩定幣構建生態，讓生態為穩定幣服務。待穩定幣的线上线下的網絡效應形成後，再反向帶動生態發展，形成自我強化的飛輪。

這就回避了大部分公鏈面臨的“以太坊殺手難題”（即：你憑什么再造一個比以太坊更強大的生態？），也避免陷入殘酷的應用補貼大战，或者更准確的說：避免了應用補貼的低效率和不精准。

到目前為止，Terra作為一個圍繞穩定幣協議建立的公鏈生態，我們認為其主要的競爭優勢在於：

• 採用了自有的POS公鏈以及Cosmos的Tendermint內核，這為項目帶來了多方面的好處——

1.更強的可拓展性，作為一個致力於為實體商業提供服務的貨幣協議，目前的主流公鏈以太坊無法滿足低費用高頻次的轉账要求；

2.充分的平臺獨立性，這讓Terra可以根據情況變化發起提案進行各類重要參數的調整，包括gas、鑄幣稅、轉账稅等等，擁有更為豐富的“公鏈宏觀工具箱”來適應市場變化，而這種產品、公鏈和礦工機制的耦合，也讓整個系統能承受更強的外部衝擊和應對牛熊周期的轉換；

3.基於Tendermint內核开發，保證了Terra未來與其他外部生態的互操作性，提升了其穩定幣在加密世界的流通邊界和想象空間。

• 穩定幣+DeFi的組團打法：通過DeFi生態為穩定幣提供初始用例，以幫助穩定幣迅速冷啓動，形成較大的市值規模和交易量，快速進入到穩定幣的第一陣列；然後再通過穩定幣產品向更多領域的滲透，反向帶動其Defi生態的滾動向前。這種穩定幣+Defi的組團策略，讓Terra擁有了一個比較堅固的基本盤。

• 豐富的商業資源：Terra早期創始人是韓國知名的互聯網創業者，後來發起的Terra Alliance產業聯盟也獲得了大量韓國一线互聯網企業的加入，這讓Terra生態相比其他原生的加密項目可以為用戶提供更便捷而廣泛的DeFi產品入口，把互聯網人口大規模引入到自己的矩陣中來。

• 所處的監管和加密人口環境：Terra項目的大本營位於韓國，這個國家有着超高的加密貨幣投資人口，相對務實的監管環境，這讓Terra的探索可以走出沙盒，充分實踐加密產品的平民化。

Terra在實踐的，正是當下加密世界最為期待的敘事——加密應用和傳統商業世界的破壁。一旦實驗成功，Terra有很大希望可以進一步實現對各類加密產業資源的虹吸，壯大其生態。

此前Compound、Aave和Maker都從中這個敘事中受益，並享受到了估值的上漲，但它們的探索或許都不及Terra的徹底。

風險

盡管Terra協議在成立的短短幾年間實現了令人矚目的進展，其市值也實現大幅的上漲。但是項目在快速奔跑的路上，仍然有不少隱憂。

中心化

相比起其他DeFi和公鏈項目，Terra項目的中心化程度很高。這體現在很多方面，比如：在代幣的分發設計上給團隊及其合作夥伴分發了非常高比率的代幣，除此之外還有一些代幣理論上也歸其控制（比如穩定儲備金），這讓團隊及其利益相關方在項目的控制上擁有過高的比率。

如果有人說Terra團隊及其利益聯盟實際上可以控制目前所有提案的通過與否，相信沒有人會對此有異議。

除了代幣分配之外，團隊的背景和其立項時所背靠的，目前接入的商業資源，都是非常中心化的，比如大量的互聯網企業，支付渠道等等。這方面的好處顯而易見，就是更容易打通區塊鏈產品和現實世界之間的壁壘。

然而這類高度中心化的團隊組織模式以及資源整合方式，在面對監管時將變得相當脆弱，而目前全球大型經濟體對於DeFi監管的趨嚴形式似乎是難以逆轉的。

中心化的問題除了控制權的過度集中和抗監管的脆弱性之外，更讓人擔心的一點就是以團隊為主導的產業扶植思路可能會導致生態的自由創新和化學反應不足，而誕生於自由市場經濟之下的DeFi的創新能力和進化速度，正是其相對於CeFi的核心競爭力所在。目前，Terra背後的Terraform Labs主導了大量項目的成立和運作，這是否會讓那些真正有創造性的开發者把Terra視作一個有強烈計劃經濟色彩的生態體，因而不愿意進駐Terra？這些都有待觀察。

監管政策

正如前面提到的，以美、中為代表的一些大型經濟體都在關注甚至制訂針對加密商業，尤其是DeFi的監管框架。其他國家也开始頻頻對以交易所幣安為代表的跨國加密企業出手。Terra在面對監管時，除了其中心化組織的脆弱性之外，更重要是其業務的敏感性，可能招致不同政府的重拳監管。

目前Terra的產品組合中無論是穩定幣，還是儲蓄產品，以及合成資產，都是各國目前的重點監管對象。近來無論是幣安下架其通證化股票資產，還是Uniswap在前端屏蔽了Mirror和Synthetix的股票類合成資產，都透露出監管威懾的逐步加強。

實際上，Terra已經收到過來自他國監管部門的喊話。在今年的3月，泰國央行宣布，將把任何涉及泰銖的數字穩定幣（THT）的活動視為非法，因為“創建、發行、使用或流通任何物料或者代幣作為貨幣是違反1958年貨幣法第 9 條的。”泰國央行表示有注意到在Terra區塊鏈上流通了一種新型算法穩定幣版本的泰銖（terraTHB

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