結構化產品研究—第1期—總覽

1. 結構化產品概述

結構化產品一般指表現與基礎資產、產品或指數掛鉤的金融工具，通常會通過基礎金融工具和金融衍生工具相結合以滿足資產配置需求，結構化產品掛鉤的標的一般為風險資產，需要承擔市場波動帶來的收益風險。

一般來說結構化產品條款相對靈活，可以針對投資者個性化需求，設計不同的掛鉤標的、期限、風險收益。另外，對於投資人來說，在合規、會計處理方面可能相對靈活。

結構化產品=基礎資產+衍生品

基礎金融資產：債券、指數、股票、外匯等

衍生品：期貨、期權、互換等

常見的結構化產品包括雪球、鯊魚鰭、安全氣囊等，大部分需要使用期權，甚至需要非標准化的奇異期權，如障礙期權、二元期權等。

2. 期權基礎

（1）分類

期權分為標准化、場內交易的香草期權（Vanilla Options）和非標准化、場外交易的奇異期權（Exotic Options）。

香草期權：

期權通常指的都是香草期權，即傳統期權，分為有固定行權日期的歐式，和無固定行權日期的美式。

期權是可在未來某個既定日期前或當天以特定價格买賣標的期貨合約的權利，因此有看漲Call、看跌Put兩個方向。

期權價值由內在價值+時間價值組成。

看漲期權Call Option，投資者支付權利金C，享有在到期日T，以行權價格K，买入標的物S的權利。內在價值表示為：

看跌期權Put Option，投資者支付權利金P，享有在到期日T，以行權價格K，賣出標的物S的權利。內在價值表示為：

根據期權的執行價格與標的物的現價，分為平值（at the money）、虛值（out the money）、實值（in the money）。

交易上有long和short兩個方向，有人买入就有人賣出，與买入期權的投資者對應，賣出方收取權利金，承擔作為期權持有者买賣標的物的對手方義務。

根據對未來標的物市場走勢的不同觀點，有以下基本策略：

看漲：long call

看跌：long put

看不漲：short call

看不跌：short put

看漲期權的損益為：

看跌期權的損益為：

拓展：

期權應用廣泛，除了是很多產品的基礎要素外，還提供了一種在不確定環境決策的思路和定價模型，以便於定價。例如：

1）保險本質是一種看跌期權，比如重疾險可以視為對自身健康的看跌期權

2）實物期權Real option，企業战略決策的一種方式，用期權模型為項目決策定價

3）企業估值（Merton 模型）中，也會把公司的資產拆分為負債+股權。以債權人為例，有兩種思路：

以債權為對價向股東买入公司，同時賣出了看漲期權（short call），收取固定收益（期權費 C），到期時，如果資產 S > 負債 K，則債權人收取以債權本金為限（執行價K）的資金，向股東出售公司的全部資產 S。因此，對於股東而言，相當於买入了看漲期權；對於債權人而言，其債權價值為公司價值 S - 看漲期權 C。

同時，根據期權平價公式，債券價值=S-C=K-P，也可以理解成債權人（持有公司債券），實質上是，賣出了看跌期權（short put），收取期權費，同時以無風險利率买入債券。到期時，如果公司資不抵債破產清算，即股東持有的看跌期權行權，債權人實質上被迫以執行價买入公司剩余資產；如果公司存活，則股東不會行權，債權人取回無風險收益K，並賺到期權費。

（2）策略組合

基於多、空、看漲、看跌，期權可組合出多種不同的損益情況，以貼合對未來市場的預測觀點，而無需預測具體的漲跌，可組合性強，比如預判市場波動、不波動、區間內波動、時間內波動等。

以下是一些期權組合的基本策略：

跨式Straddles：long call + long put 或者 short call + short put，本質是做多或做空波動率。

寬跨式Strangle：與跨式相同，僅使用的期權的行權價不同。

蝶式Butterfly：short call（平值）*2 + long call（實值）+long call（虛值）；相當於帶了保險的跨式，避免收益有限、風險無限的情況。

牛市價差Bull Spread：long call（較低行權價） + short call（較高行權價），相當於看漲，但漲幅有限，最大漲幅不會超過較高行權價。熊市價差bear spread與之相反，即short call（較低行權價）+ long call（較高行權價）。

以上為部分期權基礎組合的策略，還可以和標的物結合組成策略，比如：

備兌看漲Covered Call：long spot + short call，和put selling損益相同，但本質不同。

保護性看跌：long spot + long put，為持倉現貨提供保護，和long call損益相同，但本質不同。

3. 交易所、資管平臺在售結構化產品

Binance

僅有雙幣（上线相對較早）

OKX

雙幣&鯊魚鰭（今年新上线）

Bybit

目前僅有雙幣，鯊魚鰭已下线

Bitget

僅有雙幣（今年新上线）

KC

目前僅有雙幣，Kucoin Wealth（未上线，預計3月）提供結構化產品和期權

Matrixport

資管平臺的產品較交易所豐富很多，包括雙幣、趨勢智盈（價差策略）、鯊魚鰭、區間獵手等。

貝寶

產品類型豐富

MetAlpha

https://www.metalpha.finance/zh/

Ribbon Finance（DeFi）

Paradigm領投，TVL達42.5m，產品為Covered call（備兌看漲）、Put selling、twin win strategy（雙向鯊魚鰭）等

從以太坊上的期權協議Hegic和Opyn同時獲取流動性，其產品架構值得深入研究

https://www.ribbon.finance/

4. 產品案例、拆解

（1）雙幣

目前市場上最常見的產品，包括低买和高賣兩個方向，實質上是上文提到的Covered Call 和 Put Selling策略，結構簡單。

核心問題在於，交易所如何撮合期權的买賣方成交，流動性是否充足；如果是交易所自己擔任用戶的交易對手方，需要考慮風險對衝。

交易所一般使用利息、年化收益率表示產品收益，有降低用戶風險警惕、促進銷售的意圖，年化收益率應該是用期權費倒算出來的。

交易所在產品中的收入不透明，不同交易所在時間、現貨價格、執行價、到期日均相同的情況下，收益有差距，可能存在克扣用戶期權費作為手續費，但包裝成無手續費。

（2）鯊魚鰭

交易所少見（僅看到OKX有發售），資管平臺常見，有看漲看跌兩個方向，又分為單向和雙向。

以上圖為看漲鯊魚鰭，該產品可以理解為：买入一個固定收益產品+买入一份看漲障礙期權，long bond + long up-and-out call options。

一般來說為了吸引投資者，鯊魚鰭產品會包含一定的敲出收益（Rebate），使投資者不至於顆粒無收。

看跌鯊魚鰭同理，call 替換為 put 即可。

對應的，雙向鯊魚鰭具備向上向下兩個敲出價格，相比單向鯊魚鰭多了一個方向的潛在收益：买入一個固定收益+买入一份看漲障礙期權+买入一份看跌障礙期權，long bond + long up-and-out call options + long down-and-out put options。

同等條件的障礙期權的期權費低於香草期權（因為障礙期權放棄了上端收益的可能），所以在固定收益的基礎上，可以給予客戶保本收益（利息收益扣減期權費）。

障礙期權的對衝相對復雜，部分產品可能還會設置觀察期間，由於敲出價的存在，臨近時期權的delta會顯著波動，動態對衝難度相對高。

另一種對衝思路為靜態對衝，在期初即通過組合場內一系列香草期權，復制出具備同等現金流狀態的組合。以期權买入方舉例，執行價格100、敲出價格120的看漲障礙期權，在標的價格高於120時價值為0，在其余情況下等同於普通看漲期權，所以：

1）我們需要處理的情形僅為標的價格高於120的情況

2）买入一份執行價格100的普通看漲期權

3）分別short不同份數、不同到期日，但行權價在120的多個看漲期權

4）最終形成一個long call option + N * short call option 的投資組合，構造了等同於障礙期權的現金流

（3）安全氣囊 Airbag

交易所無此產品，僅部分資管平臺在售。通過放棄部分潛在上漲，換取標的資產價格下跌的保護，但該保護存在一個下跌敲入價（安全墊），安全墊範圍內不承擔虧損，但刺破後依然會承擔虧損，虧損額度等同於期初买入現貨。

其本質結構為：买入平值看漲期權，同時賣出向下敲入看跌期權，即，敲入未發生時，看跌期權不生效，賣出的期權費收益衝減long call的成本；敲入發生時，看跌期權生效，觸發行權，被迫以執行價格买入對應的標的物。

由於普通期權的價格高於障礙期權，如果需要保證期初淨期權費為0，long call的期權費需要和short put匹配，所以上漲時收益低於持有現貨；其收益曲线在未達到敲入價格時，和long call基本一致。

這裏需要注意，該產品的上漲端參與率（即期權費+手續費等成本）不能過低，否則對於投資者顯著不利。此時投資者支付了過高的成本，換取中等程度的保護，而當真正需要保護的長尾風險發生時，保護無效，投資者承擔全部損失。通常產品說明的情景分析中，會遺漏這種情況。

5. 風險因子與對衝

對衝的核心在於風險因子，對衝掉我們不想承擔的風險，保留我們想要承擔的風險（收益）。

期權的風險因子—希臘字母Greeks：

（1）Delta

標的資產價格變動1單位，期權價格的變動程度

看漲期權為正，看跌期權為負

持有期權頭寸時，通過增加和減少對應份額的標的物，使Delta為0的操作稱為Delta中性策略。

（2）Gamma

指delta的導數，即標的資產價格變動1單位，期權delta的變動程度，類似delta變化率、加速度的概念

無論看漲看跌期權，Gamma均為正；深度實值和深度虛值的期權在臨近到期日是Gamma接近歸零。

當Gamma較高時，單純對衝delta是不足的（會有誤差），需要使用其他期權來對衝Gamma，構造Delta—Gamma中性對衝。

（3）Theta

表示期權的隨着到期日的臨近，價值相對於時間的損耗速度。

無論看漲看跌，Theta為負。

期權賣方所賺取的收益之一。

（4）Vega

期權價格對於標的資產波動率的敏感程度。無論看漲看跌，Vega均為正。

平值期權的Vega最大，深度實值、深度虛值的接近於0。

（5）Rho

期權價格對於無風險利率的敏感程度，短期影響小。

關於我們

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