深度報告: 以太坊合並，ETH價格走勢分析

2022-08-18 18:08:00

作者: Hal Press

來源: Bankless

隨着以太坊合並的臨近，我們該如何看待以太坊生態系統以及ETH的價格走勢？Hal Press的這篇長文或許可以給我們一些有用的參考(注: 有刪減，本文僅供參考之用，並非投資或交易建議)。

加密貨幣歷史上最大的結構性轉變

關於合並的論點沒有改變，以太坊將進行大規模的結構性轉變，費用將有效地降至零。這一轉變將催生加密貨幣歷史上第一個大規模結構性需求資產。

首先，我們要強調以太坊核心模型的一些方面，以了解一些關鍵的基本面，如供應減少和合並後的質押率。

自去年12月以來最大的變化是以ETH計價的費用大幅下降。然而，這裏有一個有趣的動態。雖然費用有所下降，但活躍用戶自6月下旬以來一直呈穩步上升趨勢。

這似乎是相悖的，因為更多的用戶應該導致更高的Gas費。我們相信這種動態是由最近各種流行的以太坊應用程序的效率優化引起的。最顯著的例子是Opensea，它從Wyvern遷移到Seaport時提高了35%的Gas效率。所以gas費用才會減少，不代表活躍度下降。

事實上，多個指標表明，盡管Gas讀數較低，但近期活動一直在增加(稍後會詳細介紹)。這就提出了一個有趣的問題：以太坊的最佳運行費率是多少？更高的費用意味着更多的ETH被燒毀，合並後也與更高的質押率相關，但這些更高的費用也限制了採用。

正如我們在2021年看到的，當費用過高時，一些用戶會被推到其他L1生態系統。在適當擴大rollup後，以太坊應該能夠同時實現高費用和持續採用。我們認為，最優點大約是手續費高到足以燒掉所有新釋放代幣的那個點。這將使ETH供應穩定，同時保持足夠低的費用，而不會抑制採用。有趣的是，最近，費用在這一點附近找到了一個平衡點。較低的費用似乎也對採用產生了積極的影響，活躍用戶在經歷了長期的下降趨勢後开始增加。

盡管我們似乎接近一個最優的運行費率，減少的費用確實會對各種模型的輸出產生負面影響。這一影響並不重要，因為以目前的運行費率，燒毀的ETH仍然足夠大，ETH在合並後會出現輕微通縮。重要的是，目前的運行費率將繼續推動結構性需求，因為大部分釋放的ETH不太可能被出售，而使用的費用必須在公开市場上購买。

合並後的質押率將增加約100個基點，從4.2%增至5.2%。然而，這並不能恰當地說明真正的影響。要充分認識到這種轉變，我們必須評估實際收益率，而不是名義收益率。雖然目前名義收益率為~4.2%，但實際收益率接近於零，因為每年有4.4%的新ETH發行。在這種情況下，實際收益率目前為~0%，但合並後將增加到~5%。這是一個巨大的轉變，將在很大程度上創造加密貨幣的最高實際收益率。唯一的其他可比收益率是實際收益率為1%的BNB。ETH 5%的收益率將是市場領先的數字。這個收益率的意義是什么?

質押者將獲得淨5%的利率，相當於100/5= ~20倍的收益。這個倍數比收益倍數要低得多，因為質押參與率很低，這意味着參質押者在總獎勵中獲得的份額過大。從投資角度來看，這是ETH的關鍵優勢之一。

在整個加密生態系統中，ETH還有很多其他用途，大多數ETH最終被鎖定在這些應用中，而不是被質押。這反過來又讓投資者獲得了超高的實際收益率。

在流動方面，ETH將從持續的~ 1800萬美元/天的結構性流出過渡到~ 30萬美元/天的結構性流入。雖然需求側的流動方程已經軟化，但供應側的完全減少仍然是最重要的變量。我們對ETH計價的供應減少的估計實際上比以前更大。這是由於價格從高點下跌並沒有伴隨相應的哈希率下降。因此，礦工的盈利能力大幅下降，他們可能會出售接近100%的ETH。

為了方便計算，我假設80%的礦工的ETH已被售出。在這種情況下，ETH找到了一種平衡，礦工每天銷售大約10.8萬ETH(1800萬美元)。考慮到平均費用約為200萬美元，這將產生1600萬美元的淨流出。合並後，這種拋售壓力將降至零，預計合並後將有大約30萬美元/天的結構性流入。

總之，盡管在過去的8個月裏，許多數據發生了重大變化，但結論基本不變，ETH將從需要1800萬美元的新資金流入以防止價格下跌，轉變為需要30萬美元的資金流出以防止價格上漲。

綜上所述，質押率和結構性需求較6個月前有所下降。然而，在活動放緩的時期，這是可以預期的，如果活動繼續反彈，這些比率將會上升。

我認為這裏經常被忽視的另一點是，合並不僅僅是供需的轉變。隨着網絡在許多方面變得更加高效和安全，這也是以太坊的一次大規模的基礎升級。這就是以太坊合並與此前比特幣減半的區別之一。

與比特幣減半(安全性下降)情況下的基本面下降相比，這裏供應大幅減少並且基本面大幅改善。

最後，還有兩個因素值得討論。

1、時間收獲

我們還需要奠定一些背景基礎。

為什么SPX(或幾乎任何美國/全球股票指數)一直是一個長期盈利和穩定的投資工具？大多數人認為，這一趨勢幾乎完全是由盈利增長和市盈率擴張推動的。他們會假設，如果經濟增長放緩，或者市盈率停止擴張，這些投資未來不太可能獲得正回報。這是不正確的。

這些指數的價格增長的主要和最可靠的來源是時間的流逝。

這個例子可以很好地說明這一點。檸檬汽水攤，檸檬(檸檬=企業，$檸檬=檸檬股票)，每年賺1美元。有10股$檸檬股票流通在外。檸檬的資產負債表上沒有現金或債務。目前市場對1美元成長性股票收益的估值為10倍。檸檬現在值多少錢？那每股$檸檬呢?？

如果我們假設檸檬明年將繼續每年賺1美元，而市場是相同的市盈率，檸檬/$檸檬在一年後的價值是多少?

如果第一組問題的回答是$10/$1，你就答對了。如果第二組問題的回答是$10/$1，那就錯了。在第一部分中，檸檬的價值為10美元，因為市場將其1美元的收益計算為10倍，而其資產負債表上的價值為0。第二部分，市場對1美元收益的市盈率仍為10倍，但重要的是，它還將1美元分配給檸檬資產負債表上的1美元現金。檸檬現在價值11美元，每股價值1.10美元。當公司賺到錢時，錢不會消失，它會流入公司的資產負債表，它的價值會流入企業的所有者(股權持有人)。$檸檬因為他們創造的收益在一年內升值了10%，盡管0增長和0市盈率擴張。

這就是收益率與時間流逝的力量。

加密貨幣根本沒有從這種動態中受益。事實上，加密貨幣實際上受到了相反的影響。由於幾乎所有加密項目的支出都大於其收入，它們必須稀釋其持有者，以產生必要的資金來彌補其負的淨收入。因此，除非收益增長或其市盈率擴大，否則每個代幣的價格將下降。我能想到的最顯著的例外是BNB，它是目前唯一一個營收大於支出的L1。

當ETH轉換到PoS時，它將進入這個專屬類別。合並後的ETH將產生大約5%的實際收益率。這一收益率將與幾乎所有其他(除了BNB) L1都非常不同，後者的投資收益率僅僅來自於抵消收益率的通脹。其他條件相同的ETH持有者每年將獲得5%的收益。對於99.9%的其他項目來說，時間將成為順風而不是逆風。

這還將改變持有者的心理，激勵他們採取更強的長期买入並持有策略，從而有效地鎖定更多流動性不足的供應。此外，“實際收益率”理論和ETH將成為首個大規模實際收益率加密資產的事實將特別吸引許多機構，並應有助於加快機構採用。

2、憂慮之牆

在過去的幾個月裏，投資者一直對技術風險、邊緣案例和時機風險極度懷疑。

最近引起關注的邊緣案例是以太坊的PoW分叉在合並後可能繼續存在。一些PoW至上主義者(礦工等)更喜歡使用PoW ETH，並認為當前ETH的分叉版本優於ETC，後者已經作為PoW的替代品存在了。我們不認為分叉有多大價值，但我們對這個問題的看法不是特別相關。

重要的是，這個分叉不會對合並後的PoS ETH產生影響。所有的潛在風險要么很容易管理，要么根本就不是風險。例如，重放攻擊將很可能不是一個問題，因為PoW鏈不太可能使用相同的鏈ID。此外，即使他們惡意地選擇使用相同的鏈ID，也可以通過不與PoW鏈交互或先將資產發送到拆分合約來管理。

最後，即使用戶受到了重放攻擊，它也只會影響該用戶個人的資產，而不會影響整個鏈的健康狀況。PoW分叉所做的是為ETH持有者提供紅利，進一步增加合並的價值。如果分叉幣有任何價值，ETH持有者將能夠將其發送到交易所，並出售分叉幣以獲得額外的資本，其中大部分將被回收到PoS ETH。雖然我們認為這對合並相關的投資案例是有利的，但許多人擔心潛在風險和一系列其他邊緣案例。我們權衡了每一種風險，得出的結論是，利遠大於弊。

盡管如此，這些擔憂還是讓許多長期的信徒靠邊站。

當我們接近合並時，許多這些問題都將得到解決。最終，許多懷疑論者將轉變想法，隨着事件的臨近，為持續的資金流入創造動力，最終會有大量买家在合並成功的那天購买ETH。這應該有助於抵消任何“賣出新聞”的動態。

就在上個月，不到三分之一的人認為合並會在10月之前發生。現在，這一日期已被確認為9月中旬，但市場仍認為10月前發生的可能性只有三分之二。

在這種背景下，隨着合並的臨近，我們應該如何預期價格的變動？這是核心問題。

首先，我們承認，盡管合並，宏觀經濟仍將對絕對價格水平產生重大影響。然而，考慮合並相關alpha在未來幾周將如何發展仍然是合理的。在我們看來，你越往長遠看，這條路就越難預測，但到了某個時候，當你走得足夠遠的時候，它又开始變得容易了。

短期走勢

盡管圍繞此次合並的敘事已經形成，但在市場上較為隨意的群體中，市場定位仍相當寬松。在6月以來的大部分反彈中，永續融資一直為負，這表明在永續合約市場中空頭多於多頭。

最近，另一個值得注意的可自由選擇的ETH敞口Bitfinex多頭倉位被減少到低點。

在我看來，這種較低的定位可能是因為許多較大的參與者認為這是一次“熊市反彈”，因此希望在我們繼續走高時進行對衝。

從歷史上看，有一大批投資者傾向於BTC至上的方向，並總是希望淡化合並的敘事。他們的論點主要圍繞着兩個中心點中的一個。

第一個是:“過去6年裏一直都在說合並還有6個月就开始了。”第二個問題是關於技術/執行風險。在評估了時間和執行風險之後，我們對兩者都很熟悉了。本周早些時候，在最終的測試網Goerli成功合並後，核心开發人員將主網合並的日期定為為9月15 - 16日。剩下的就是協調了。

雖然許多人擔心執行風險，但升級已經經過了多年極其嚴格的測試，並由許多團隊交叉檢查。此外，以太坊的核心支柱之一是彈性。這就是為什么有這么多不同的客戶端——冗余就像一個安全的網絡，以防止單一的邊緣情況或bug。需要同時發生多個(通常是兩個以上)不相關的意外事件才能影響協議。

這種內在的彈性，這個領域中最有成就的开發團隊，以及多年的准備，讓我們有理由相信，技術問題(盡管有風險)不太可能出現。

鑑於投資者的謹慎倉位和對“淡出”交易的持續渴望，我預計未來四周將遵循與前四周類似的路徑。當人們過度分析極端不可能的邊緣情況時，會有明顯的恐懼時期。不過，我預計這些時期的價格下跌幅度不會太大，因為有許多敞口不足的機構希望在任何疲軟時增加敞口。此外，幾乎所有在未來幾周內出售ETH的人都只是在策略上出售，並計劃在合並發生之前或之後的某個時間點买回來。

這種動態意味着要對淨流出進行衡量。另一方面，我希望隨着合並日期的到來和主流媒體的報道，圍繞合並的炒作會被放大。我相信這篇論文對機構資本和散戶資本來說都是非常有說服力和可消化的。我預計隨着合並的臨近，流入將加速，創造出更高的高點和更高的低點。

一旦合並實際發生，會發生什么?正常情況下，你會認為會有“拋售新聞”反應的風險。不少投資者擔心技術風險，計劃合並後买入。他們相信他們將在沒有技術風險的情況下獲得合並的結構效應。合並後的時期也將取決於當我們接近合並時產生多少FOMO。

我們預計合並後會有大量的买盤和跟進，因為合並有效地“去風險”了。

中期走勢

我們預計短期交易者拋售會有一段時間的區間交易，而這種拋售流將被結構性需求和規模更大、流動性更慢的機構账戶所消化。這段時期的價格走勢不太可預測，取決於宏觀環境。正如我之前所說的，宏觀環境難以預測，但我們盡量提供一些想法。

加密貨幣的宏觀環境由一個核心指標驅動：採用是增長、穩定還是下降。這個度量在一定程度上受到更廣泛的宏觀環境的影響，但最終最重要的是採用度量。這一指標影響價格的原因是，採用也推動了資金的長期流入或流出。簡單地說，當用戶採用加密貨幣時，他們通常也會向加密生態系統投入新的資金，這是驅動宏觀的原因。當採用率下降時，宏觀環境是不利的，當採用率持平時，宏觀環境是中性的，當採用率增長時，宏觀環境則會順應。那么，今天的宏觀經濟形勢如何呢？

在過去8-9個月的大部分時間裏，我們一直處於一個使用率下降的環境中，這個生態系統經歷了用戶的淨流出。

從5月21日到6月底，日活躍用戶呈下降趨勢。在過去的6周中，我們看到了一種新生的復蘇，用戶數量穩步增加。這是經濟復蘇的萌芽，表明宏觀環境可能出現解凍。我們曾經處於一個下降的採用階段，而現在，我們至少進入了一個穩定的採用階段，而且可能是一個不斷增加的採用階段。最近還出現了其他一些“綠芽”。

經過數周的贖回，Tether开始慢慢鑄造新幣。在長期的資金流出之後，新的資金又开始進入這個領域。

這種影響並不是以太坊生態系統所獨有的，AVAX的日活躍用戶最近也有所增加。

最近，NFT用戶和交易都很穩定。

某些網絡搜索已經开始產生積極影響，而另一些則更加穩定。

這些增長沒有很誇張，不像我們在21年牛市开始時看到的指數級增長。這就是為什么我把它們稱為“綠芽”。它們還很年輕，很脆弱，可能會枯萎和死亡，但如果適當培養，則可以生長為實質性的進展。

我們認為，更廣泛的宏觀環境將在決定這些“綠芽”是生是死方面發揮關鍵作用。對我們來說，通貨膨脹是最重要的宏觀經濟變量。因此，我們認為，如果通脹放緩，並允許美聯儲調整和放松貨幣政策，這些“綠芽”很有可能會變得更強。然而，如果通脹居高不下，美聯儲被迫繼續收緊政策，它們很可能會窒息而死。經過評估，我們認為通脹放緩是最有可能的結果，這應該會給這些“綠芽”开花的機會。

另一個有利於底部更持久的優勢是，過去24個月推出的項目所帶來的大量投資現已被吸收。此外，由於大多數項目的投資下降了70-95%，所有未來投資的名義規模也大大減少了。總之，這兩種動態有助於有意地減少加密領域必須吸收的整體日常供應。

最後，我們認為影響這個等式的最後一個變量就是合並。投資者低估了合並對整個領域宏觀環境的影響。之前比特幣減半導致的供應減少在多大程度上推動了隨後的價格走勢，而不是巧合地符合人類情緒和貨幣政策的自然周期，這存在一些不確定性。我們承認這些不確定性，並認為在時機上有運氣的因素。然而，我們認為供應減少也有影響，而真相可能介於兩者之間。另一種常見的批評是，供應變化不會驅動價格，重要的是需求變化。我們不同意這種想法。供應減少與需求增加並無不同。

讓我們假設礦工每天賣出10k ETH，我們只是增加10k ETH/day的买入壓力，而不是擺脫這種賣出壓力。這將產生與消除礦工拋售壓力完全相同的影響，但將是需求的變化，而不是供應的變化。很明顯，這兩種選擇具有相同的影響，

如果我們相信比特幣的減半已經影響了加密貨幣的宏觀環境，那么我們也應該相信以太坊的合並也會影響加密貨幣的宏觀環境。雖然以太坊的主導地位在比特幣上一次減半時明顯低於比特幣，但合並的影響幾乎與之前比特幣減半對加密貨幣總市值的影響一樣大(佔總市值的百分比)，而且絕對基礎上明顯更大。

合並後的加密貨幣將減少約1600萬美元的日常供應。這不是一個微不足道的數字。要認識到這一點，需要考慮累積效應。

我們認為每周70k ETH的TWAP(時間加權平均價格)會對市場產生影響。這就是合並將產生的有效影響，除非它在一年後停止；它會一直延續下去。這有可能對整個領域產生積極的影響，因為積極的流動影響會涓涓流入市場的其他部分。這將提供一個額外的宏觀風向，幫助培育我們之前提到的“綠芽”，並增加它們的生存幾率。

綜上所述，如果宏觀環境有所緩和，那么從投降底部反彈开始的復蘇很有可能轉變為更可持續、更有機的復蘇，合並應該有助於這一過程。

長期走勢

從長期來看，未來變得更容易預測，因為在這個時間範圍內，結構性流動是最重要的，也更容易預測。這就是合並的影響最顯著的地方。我們認為，只要以太坊網絡繼續獲得採用，結構性需求將繼續存在，進一步的資金流入也將存在。在未來許多年(希望是幾十年)，這應該會帶來可持續和持續的升值，特別是與其他代幣相比。我們預計以太坊將在未來幾年內超過比特幣，成為最大的加密貨幣，因為我們相信流動是加密貨幣中最重要的變量。以太坊在合並後將永遠順風順水。比特幣將永遠遭遇逆風。要了解情況可能會如何，可以看下BNB/BTC圖表。

BNB/BTC在這個熊市中穩步增長，並創造了多個歷史新高，盡管敘事勢頭不大。我們認為這主要是因為BNB是唯一具有結構性需求的L1。合並後的以太坊在絕對基礎和市值加權基礎上都將比BNB擁有更大的結構性需求。

以太坊的合並即將到來，這是毫無疑問的。這將是加密貨幣歷史上最大的結構性變化，而現在，以太坊合並的價值被低估了。