Mint Ventures深度研報：Liquity穩定幣市場的後起之秀

第一節 研報要點

LUSD具有超額抵押穩定幣裏最優秀的機制，雖然上线時間不足3個月，但是其機制的有效性已經完全得到驗證，後續發展主要考驗LUSD的運營推廣能力；

Liquity系統的穩定並不利於提高LQTY的代幣價值，LQTY更受益於市場周期轉換造成的流動性伸縮；

LQTY已經從極度低估的狀態逐步回歸，並且未來營收可能進一步下降。

第二節 項目基本情況

1.業務介紹與分析

Liquity是一種去中心化的貨幣協議，允許使用ETH作抵押借出LUSD（一種始終與USD掛鉤的穩定幣）。

通過穩定池-債務再分配-恢復模式的3重清算機制，Liquity僅要求110%的最低抵押率，從而大大提高了資本利用率，同時協議的穩定性也能夠很好的維持。

Liquity的主要用例有如下幾個：

• 开倉(open trove)：用ETH作抵押借入LUSD，最低抵押率為110%。

• 通過向穩定池(stability pool,SP)提供LUSD來換取清算收益以及Liquity的原生激勵代幣LQTY。

• 質押LQTY，來賺取其他用戶借入或贖回LUSD所支付的費用。

• 使用LUSD贖回ETH。

其核心機制如下——

a.價格穩定機制

LUSD是錨定1 USD 的穩定幣，對於任何錨定法幣的穩定幣來說，價格穩定機制是最核心的機制。

LUSD的價格穩定機制，核心在於系統隨時允許用戶按照1USD的價格，來抵押ETH鑄造LUSD，或者按照1USD的價格償還或者贖回LUSD來收回ETH。(注意：償還指的是有LUSD欠款的用戶，可以將LUSD還給系統來換回抵押品ETH；贖回是指，任何用戶都可以隨時按照1USD的價格，用LUSD從當前抵押率最低的用戶那裏兌換ETH)

這就意味着——

當市場上LUSD價格高於1USD時，用戶可以鑄造新的LUSD拋售給市場獲利(LUSD鑄造成本只有1USD)。當然上述並非強制，也有諸多限制因素，比如新开倉位預留的200LUSD的清算費用，以及鑄造費用和贖回費用(0.5%-5%之間，由算法控制，下文會詳述)。但是由於鑄造時最低抵押率限制為110%，且鑄造LUSD時總是按照1 LUSD = 1 USD (in ETH)來計價，所以，當LUSD價格高於1.1時，任何用戶都可以通過新开倉位獲取LUSD並瞬間將LUSD拋售給市場來獲利。這可以說是系統預留的價格控制的上限。

當市場上LUSD價格低於1USD時，已有LUSD欠款的用戶會有動力從市場中購买LUSD來償還給系統(因為他們的LUSD鑄造成本是1USD)。當然也有極端情況，譬如在極端情況下市場流動性極度短缺，借款人可能無力操作，所以系統通過“贖回”預留了一個價格下限。任何用戶都隨時可以從市場以低於1 USD的價格來購买LUSD，同時向系統贖回價值1 USD的ETH。

上述機制也就是Liquity 創始人 Robert Lauko所說的“硬錨定”：通過給全市場开放的套利機會，將LUSD的價格控制在[ 1-贖回費率，1.1 ] USD之間。

並且他認為，由於Liquity系統內，隨時允許用戶按照1 USD的價格來鑄造LUSD，並按照1 USD的價格來銷毀LUSD，會產生“軟錨定”：也就是系統始終認為1 LUSD = 1 USD，所以用戶在長期博弈中也會形成1 LUSD = 1 USD 的謝林點(博弈論中人們在沒有溝通的情況下的自然形成的選擇傾向)。

在上述機制的作用下，雖然價格硬錨定的上限是1.1 USD，但是如果市場都知道LUSD的價格不會高於1.1U並且合理價值是1U時，那么LUSD的價格就更加難以接近1.1USD，譬如對於價格1.09U的LUSD：买入1.09U的LUSD意味着最大1%的盈利空間，以及隨時可能有的9%的損失風險。

下圖很好的詮釋了整個LUSD的價格穩定機制——

事實上，這套穩定機制是非常有效的，下圖是依據Curve的LUSD/3pool計算出的LUSD/USDc價格(Curve的LUSD/3pool是目前LUSD流動性最大的交易所)

數據來源 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

可以看出，雖然Liquity上线尚不足3個月，且ETH在這期間內價格下跌最多超過50%並有單日下跌超過40%的情形，但是LUSD的價格波動一直保持在0.97~1.03，並且絕大部分時間在0.99~1.02之間，這顯示了LUSD的穩定性。

b.清算機制

Liquity的清算機制我們簡要概況如下——

正常情況下，當有用戶被清算(即抵押率<110%)時，由穩定池來充當清算的對手方；當穩定池內的LUSD不足以覆蓋清算倉位時，就會起用倉位再分配機制；最後，當整個系統的超額抵押率不足150%時，系統會進入恢復模式。

其中穩定池是清算機制內的第一層，也是最常用的一層。債務再分配和恢復模式更多的是在極端情況下對協議安全的保護機制。

穩定池

穩定池機制如下——

當有用戶抵押率<110%時，任何人都可以執行清算。清算人可以獲得50LUSD的清算補貼，以及0.5%所清算ETH的獎勵，其余的99.5%的ETH將按照穩定池中LUSD的比例來分配給所有的穩定池用戶，同時也會按比例銷毀LUSD。

假設用戶抵押率剛剛低於110%時就被清算，那么此時穩定池中所有用戶獲得的ETH價值和銷毀的LUSD價值比例為1.09945:1，也就是說，當穩定池用戶在發生清算後實時賣出清算獲得的ETH，他的收益接近10%，這也是Liquity在上线後迅速獲得超過10億美元TVL的主要原因。

事實上，參與穩定池並非沒有風險，因為存入穩定池就意味着“同意在價格下跌期間購买 ETH”，當價格持續下跌(超過10%)時，未及時從穩定池提取的ETH也可能會遭受損失，因而項目方通過抵押LUSD挖LQTY的方式來鼓勵用戶將LUSD存入穩定池。

倉位再分配

當穩定池中的 LUSD被清算消耗幹淨時，Liquity 會自動轉入清算的第二個階段。在這個階段中，系統會將待清算的ETH和其欠系統的LUSD分配給所有的現存倉位，並按比例重新分配其抵押率。也就是說，倉位的抵押率越高，其收到“來自清算頭寸”的債務(LUSD)和抵押品(ETH)就越多。通過倉位再分配的機制，可以確保系統不會發生連鎖的清算。

官方舉的例子如下圖所示——

此時 Trove D 的抵押率為 108% 觸發清算。由於穩定池 LUSD 不足，D的抵押品 4.3 個 ETH 和8000LUSD債務則會被分配到其他 Trove 頭上，Trove D 的淨損失約 7%（600/8600=7%）。在剩余的ABC三個倉位中，抵押率越充足的被分配到的抵押品及 LUSD 越多。Trove C 被分配到最多的抵押品（7 個 ETH）及最多的債務（4480 個 LUSD）債務，其抵押率由 233% 降低至 180%，其淨收益為 $336。

可以看出，整個倉位再分配過程中，由於抵押物和債務總量都沒變，所以系統整體的抵押率沒有發生變化，只是以降低所有倉位抵押率的形式，將爆倉倉位的抵押物和債務都進行了更新。

值得一提的是，Liquity上线以來，還從沒有出現過用到“倉位再分配”的情形，即便是在5.19的大跌中也沒有。

恢復模式

當系統的整體抵押率<150%時，系統就會進入恢復模式。恢復模式的目的是將系統的整體抵押率迅速的提升至150%以上，以降低系統風險。

在恢復模式中，抵押率小於150%的倉位都可能被清算，由於清算可以獲得50 LUSD 的gas補貼和0.5%的清算獎勵，所以會有純套利用戶來執行清算幫助系統提高整體抵押率。

恢復模式下的清算會比較復雜，但是總體而言，Liquity為用戶在清算中遭受的損失設置了一個10%的上限。根據當前倉位抵押率與系統整體抵押率的關系，以及系統穩定池內LUSD的充足情況，清算行為會有所不同：

此外，系統會阻止會進一步降低整體抵押率的交易。也就是說，在恢復模式中，是不允許一個已开倉位通過降低抵押率的方式來借出更多LUSD的。新的LUSD只能通過調整現有的Trove來提高其抵押率(也就是補充抵押品)，或者通過开設一個抵押率>=150%的新Trove來發行。

在5.19大跌中，我們就見識到了恢復模式。官方在事後出了一篇比較詳盡的分析文章，可以點擊 https://medium.com/Liquity/how-Liquity-handled-its-first-big-stress-test-160f20d5b18f 查看。

另外，關於當時引發衆議的“孫宇晨60萬ETH排隊槍斃會不會使得ETH跌破1000U”，事實上，由於當時孫宇晨在Liquity的倉位佔Liquity的總倉位的比例過高，達到40%以上，所以孫宇晨個人的“倉位抵押率”與“系統整體抵押率”其實非常接近，而且由於系統進入恢復模式的時間非常短暫，事後的數據統計都難以復現當時的情景，我們也無從知曉孫宇晨的個人抵押率和系統抵押率的關系，所以為了全面考察Liquity協議的機制，我們來考慮一下所有可能出現的情景——

1.孫宇晨的抵押率雖然低於150%，但還是高於系統整體抵押率，也就是對應上表中6的情形，所以孫宇晨並不會被清算。

2.孫宇晨的抵押率低於系統整體抵押率，但是由於穩定池中的LUSD在恢復模式下迅速減少，導致穩定池中的LUSD並不足以支付孫宇晨的債務，也就是對應上表中5的情形，所以孫宇晨也不會被清算。

3.孫宇晨的抵押率低於系統整體抵押率，且目前穩定池中的LUSD足以償付孫宇晨的債務，也就是對應上表中4的場景，在這種情況下，價值=孫宇晨所欠LUSD*1.1的ETH 將會平均分配給穩定池中所有的人，以“感謝他們替孫宇晨還了債”，同時，孫宇晨抵押率高於110%部分的ETH仍然是他自己的，也就是說孫宇晨以USD計價淨損失10%(在清算當刻)。

上述的情景3也就是大家最為擔心的情景，但是需要注意的是，孫宇晨的ETH並不是由1個清算人獲得，而是由穩定池內的所有用戶獲得，而穩定池內的所有用戶本身都是ETH believer(所以才會抵押ETH生成LUSD)，他們在獲得了打折10%的ETH之後的賣出意愿並不高，並且當時鏈上高昂的gas也會阻礙部分小账戶做claim+swap操作，所以，即便出現上述的情景3，也並不會對ETH價格的價格產生過大的影響。

毫無疑問，5.19的大跌驗證了Liquity低抵押率支撐下的穩定性。

穩定池是 Liquity 110％抵押率且能保證穩定性的核心因素。正如該項目白皮書所言：“由於收購方事先同意，因此當抵押品倉位不足時，無需當場尋找买方收購抵押品。這一優勢使抵押比率大幅降低，同時保持較高的穩定性。”

尤其是與同類項目比較，這種穩定性就更尤為可貴，我們在三.2 項目競爭格局中會詳細闡述。

c.供給控制機制

Liquity的借貸並沒有利息，其對供需的控制來源於鑄造費率和贖回費率的變化。

鑄造費率和贖回費率會依據每次贖回的時間周期和贖回金額調整，簡單來講，系統無人贖回時，鑄造費和贖回費都會降低(最低為0.5%)，贖回金額增多則費用也會相應增加。

需要再一次指出的是，這裏的“贖回”並不是指“還款”。贖回是指，任何用戶都可以隨時按照1USD的價格，用LUSD從當前抵押率最低的用戶那裏換回ETH。也就是在LUSD >= 1 USD 時，贖回無利可圖，因此，在通常狀況下的協議是不會有贖回需求的。從歷史數據來看，除了5.19極端行情期間之外，大部分時間協議是沒有發生贖回的

數據來源 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

相對而言，Liquity的供需控制機制更加“被動”：在系統擴張時並不生效，只是在緊縮時通過懲罰性的措施來降低對系統的衝擊。

對LUSD更多的需求，並不會提高LUSD的鑄造費和贖回費；而是當系統的LUSD供給過多，致使LUSD價格低於1$產生贖回之後，Liquity的機制才會生效，而這個機制的首要目的是要抑制大規模的贖回(贖回費用的升高會使得有利可圖的贖回價格進一步降低，從而降低連續贖回的可能性)，以保持系統的穩定性。

同時，鑄造費也會隨着贖回費同步升高來抑制大規模贖回發生後的大量借款，通過一個冷靜期來保證系統的長期穩定性及抵抗系統性風險。

另外，由於Liquity並不收取利息，只在鑄造時收取一次性的費用，所以Liquity協議是鼓勵用戶長期持有LUSD的，因為對於平均半年之內借款1次的用戶，換算成利息相當於年化12%，這會高於絕大部分借貸協議的借款利息，因而理性人的選擇是會長期持有LUSD。

這會在一定程度上降低運用LUSD的短期投機行為，從而也會在一定程度上影響LUSD的需求。

d.LUSD用例

對於穩定幣而言，穩定的機制是基礎，更重要的還是用例的擴展，沒有用例的穩定幣幾乎都難以維持錨定。

下圖是LUSD上线以來，全部LUSD的分布圖(百分比)——

數據來源 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

注：EOA為以太坊外部账戶，也就是普通(非合約)账戶

我們可以看出，穩定池一直是LUSD最大的用例，佔LUSD分布的90%左右。除此以外，在Liquity上线之後的最初6周裏，官方在Uniswap v2的ETH-LUSD LP有LQTY激勵(圖中粉紅色部分)。同時，在4月底LUSD上线了curve的3crv pool。curve的穩定幣兌換是以太坊上穩定幣一個基礎的用例，目前LUSD的穩定幣交易量在curve的穩定幣池中排名第6，每日交易量在300萬美元左右。

數據來源 https://curve.fi/pools?

Curve的3crv pool是目前LUSD最主要的外部用例，目前在Curve中的LUSD佔LUSD總流通量的10%左右。除此以外，在用例擴展方面，Liquity的動作非常頻繁，具體包括——

Yearn推出針對crvLUSD的策略、與聚合層應用DeFiSaver集成、推動Element Finance集成crvLUSD、在Pickle Finance 推出LQTY jar、在Bancor上线了LQTY-BNT的免無常損失池，以及馬上將要上线的與instadapp集成等等。

只不過，從LUSD的分布來看，目前仍然只有10%的Liquity處於穩定池之外，絕大部分的LUSD仍然在Liquity的體系內。假如我們不把存在穩定池的LUSD視為流通，那么目前超過20億美金的ETH僅僅產生了不足1億的流通LUSD。目標是成為作為一個穩定幣的LUSD看起來僅僅在Liquity協議內部流通，整個系統的的可持續性會讓人感到疑慮。

Liquity的創始人Robert Lauko 在7月2日發布了一篇文章中，也回應了這個問題，他的核心觀點有——

• 1.穩定池中的LUSD並不是鎖定的，目前的結果是在大量的LQTY激勵下用戶的理性選擇，後續LQTY代幣激勵會衰減，用戶會據此來改變行為。

• 2.通過數據分析，超過3/4的鑄幣用戶並不只是為了從穩定池中獲得收益而進行鑄幣。

誠然，對於一個上线僅有3個月的穩定幣項目而言，討論他們用例不足似乎有點過於嚴苛，而且目前chainlink尚未推出針對LUSD的價格預言機服務，所以LUSD的推廣也還有掣肘之處，但是對於穩定幣這樣一個具有較高切換成本和規模效應的市場而言，LUSD用例推廣的重要性無論怎么強調都不為過，也將是團隊後續的主要工作。

2.歷史發展情況

2019年底，項目啓動。

2020年5月份，Liquity發布了第一版白皮書，整個項目的核心框架(包括110%抵押率、穩定池、恢復模式、贖回系統、無息借貸)都在初始版本中搭建完成。

2020年6月份，开發版本的UI正式上线。

2020年9月，完成了Polychain Capital 領投的種子輪融資。

2021年2月，發布了更新版的白皮書，新的白皮書着眼點在清算以及穩定性：重新設計了恢復模式，修改了對清算人的激勵。

2021年3月，完成了由Coinspect 和trail of baits進行的審計。

2021年3月29日，完成了Pantera Capital領投的A輪融資。

2021年4月5日，Liquity在ETH主網成功上线，除贖回功能(從系統穩定性角度考慮，前14天不允許贖回)外，所有功能都正常上线。

項目上线之後，由於系統精妙的設計，很快就吸引了超過100萬個以太坊，在最高時存款金額超過了40億美元，此後由於ETH本身的價格大幅下跌以及清算，Liquity的存款金額降到20億美元左右。

數據來源 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

目前Liquity的核心數據如下——

數據來源 https://ETH.Liquity.fi/

3.團隊、投資方和合作夥伴

Robert Lauko：創始人&CEO

畢業於蘇黎世大學，獲得法學博士學位。具有多年的法務和律師從業經歷，在創辦Liquity之前，他是Dfinity的助理研究員。

Rick Pardoe：聯合創始人&核心开發

Rick的經歷非常有趣，他是物理學學士和經濟學碩士，在接觸區塊鏈之前，做了相當長時間的SEO以及銷售類工作，17年开始接觸區塊鏈領域的开發，創建了網站http://ETHdevs.com/

Kolten Bergeron

增長負責人，曾任Stellar發展基金會生態系統和社區發展經理。

LinkedIn顯示，目前團隊成員共有10人，其中絕大部分是开發。

Liquity目前有3位顧問，分別是——

• Ashleigh Schap，她目前也是Uniswap的增長負責人，之前在MakerDAO任職。

• Yulin Liu ，蘇黎世大學的經濟學博士，之前是Dfinity的經濟學家，目前也是華中科技大學的經濟學副教授(信息來自官網)，劉博士與人合作發表了大量關於加密貨幣的學術論文。Yulin Liu博士為Liquity做了最初的宏觀經濟模型模擬，為LUSD在ETH波動下的保持穩定性提供了依據。

• Cédric Waldburger，他是Liquity最初的投資人。

Liquity共有3輪融資，種子前輪、種子輪和A輪——

• 種子前輪由Cédric Waldburger所在的Tomahawk.VC投資，未披露具體的融資金額和融資時間

• 2020 年 9 月，完成由 Polychain Capital 領投的 240 萬美元的種子輪融資，參投方包括  a_capital, Lemniscap, 1kx, DFINITY Ecosystem Fund, Robot Ventures (Robert Leshner，Compound創始人), and Alex Pack。

• 2021 年 3 月，完成由 Pantera Capital 領投的 600 萬美元 A 輪融資，參投方包括 Nima Capital、Alameda Research、Greenfield One、IOSG Ventures、AngelDAO 以及天使投資人 Bo Shen、Meltem Demirors、David Hoffmann、Calvin Liu 和 George LambETH 等。Tomahawk.VC, 1kx, and Lemniscap等先前的投資人也追加了投資。

合作夥伴

除了上述投資人之外以及各個DeFi協議之外，合作夥伴還有Gauntlet Network。

Gauntlet Network是著名的DeFi領域咨詢公司，Maker、Aave、Compound等頭部DeFi協議，以及stellar、mina等公鏈都請他們做了報告。Gauntlet Network針對Liquity協議做了全面而充分的審查，並進行了詳盡的參數模擬測試(報告全文可在此查看：https://Liquity-report.gauntlet.network/ )，其關鍵結論如下：

• 在各種 ETH 波動水平下，系統破產的風險在當前參數下(最低抵押率110%，系統抵押率150%)是最小的。另外，降低系統抵押率會顯著降低系統進入恢復模式的可能性，同時並不會顯著增加協議的風險。

• 如果沒有 LQTY 代幣獎勵，穩定池抵押激勵機制可能不會特別穩健。當 ETH 波動率低時，清算很少，因此用戶對質押在穩定池的興趣不大，但當 ETH 波動率高時，穩定池更有可能被耗盡。當 ETH 波動率保持在歷史已實現水平內時，穩定池回報仍然是正的，並且實際上隨着波動率的增加而增加。預計 LQTY 代幣獎勵可以降低引導階段 Staking 激勵不穩定的風險。

• 網絡擁堵和GAS價格上漲對清算激勵和破產風險的影響很小。

• LUSD 價格穩定性可能會受到 gas 價格和平均交易量的影響。如果平均倉位規模較小，則當 gas 價格高企時，用戶可能沒有足夠的動力來贖回他們的 LUSD 以提供所需的價格穩定水平。在同等規模下，LUSD 表現出與 MakerDao 的 DAI 相似的穩定性特徵。

Gauntlet同時建議，Liquity後續可以將系統抵押率調整為130%，同時將最低抵押率調整為120%。

第三節 業務分析

1.行業分析 

Liquity所處行業為穩定幣-超額抵押穩定幣。

自從2014年7月，Tether的前身Realcoin成立以來，穩定幣發展迅速，USDT和USDC都已經排名在加密貨幣的市值前十，而BUSD也一度躋身前十。僅在2021年內，穩定幣總市值從年初的 280 億美元增長至現今的 1081 億美元(截止7月2日)，速度甚至高於同期加密貨幣市值總體增速。

穩定幣2021年以來的市值變化 https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/stablecoins/total-stablecoin-supply-DAIly

目前的穩定幣市場主要分為兩派，一類是USDT/USDC為代表的托管類穩定幣，另一類是基於鏈上合成資產邏輯的非托管類穩定幣，具體依據合成資產的抵押率可以分為超額抵押穩定幣、非足額抵押穩定幣(包括部分抵押穩定幣和無抵押穩定幣)。

穩定幣市值前十五 數據來自https://www.coingecko.com/en/stablecoins 

在市值排名前十的穩定幣中：USDT、USDC、BUSD、TUSD、PAX、HUSD都是托管類的穩定幣；DAI、UST、LUSD和USDN為非托管類穩定幣，其中除了比較特殊的USDN之外，都是超額抵押的穩定幣。

托管類穩定幣都可以看做是法幣(大部分是USD)在鏈上的映射。如果我們不討論對於法幣本身的信任，對於托管類穩定幣，其信用主要來自於對其發行機構的信任，其核心是能否保證鏈上每一枚穩定幣與現實世界中的一美元對應。因而，托管類穩定幣的發行機構一般會請會計公司對對應的美元儲備進行證明：如USDC由會計服務公司 Grant Thornton 每個月對流通中的 USDC 代幣的美元儲備出具證明報告；BUSD和PAX則由會計機構Withum每個月進行證明；之前一直飽受詬病的USDT也在今年5月份出具了第一份關於儲備金的證明數據(雖然含金量仍然不如USDC和BUSD的)。

對於非托管類的穩定幣，其信用主要來自其代碼。

對於以DAI和LUSD為代表的超額抵押類穩定幣，其代碼規定了最低抵押率和底層資產，用戶對其的信心，來自值得信賴的底層資產和合理經驗證的代幣機制。經過了DAI數年來的探索，超額抵押穩定幣的核心機制已經驗證有效，得到了市場的認可。

在非足額抵押的穩定幣中，經歷了在20年defi之夏中由AMPL和YAM引發的第一波熱潮、20年底由ESD和BAS引發的第二波熱潮、以及在21年3-4月份FEI、FLOAT、OHM引發的第三波熱潮。總體而言，對整個非足額抵押穩定幣這個賽道而言，其核心的價格穩定機制尚未能完全得到證實，用戶參與其中更多的是將其作為投機品，而非穩定幣。

自2020年以來，有如下因素提升了對穩定幣的需求——

• 1.CEX衍生品(如永續合約)的受歡迎程度急劇增長

• 2.比特幣在現貨交易中的基礎貨幣地位被穩定幣所取代

• 3.DeFi的爆發和流動性挖掘代幣的熱潮

• 4.對加密貨幣的整體需求增加，尤其是機構的進場

穩定幣市場是一個先發優勢和網絡效應非常明顯的市場，如果後來者沒有相對已有產品的非常明顯的優勢，用戶(包括B端用戶和C端用戶)並不愿意切換穩定幣。這也是為什么雖然USDT在穩定幣核心的信任機制上一直有很大的瑕疵，但是USDC對USDT的替代仍然緩慢(近期有所加快)。甚至在市場發展的下一階段，決定各個能夠真正改變牌局的新玩家能否進場、如何進場的，可能就只有”老玩家還有哪些問題“。

市值對比USDT: USDC來源 https://messari.io/chart/stablecoin-market-cap-47A96D06

切換成本高昂是穩定幣市場先發優勢的主要原因。對於CEX來說，不管是現貨交易還是衍生品交易，目前交易量絕大部分都來自USDT的交易對，久而久之形成的習慣也會使得用戶變成“USDT本位”；對於流動性挖礦也是，項目方一旦確定了與項目方代幣配對的穩定幣，切換成本也會非常高昂。

USDC和BUSD對USDT的追趕，最根本的原因還是USDT本身的信任問題一直沒有得到解決，在此之上，USDC主要抓住了DeFi的熱潮和機構入場的新機會，BUSD在Binance交易所內新增了交易0手續費以及BSC上挖礦的新場景，從而有了份額的迅速追趕。但是需要注意的是，USDT最基礎的衍生品交易和現貨交易場景下所受影響並不大，足以看出穩定幣系統切換成本之高。

2.項目競爭格局

LUSD屬於超額抵押的穩定幣，目前市值高於LUSD的非托管穩定幣包括DAI和UST，UST並不是超額抵押穩定幣，其發展迅速主要是在用例擴展方面做的比較好，並且在5.19大跌中產生了比較嚴重的價格脫錨。所以本文我們主要對比LUSD和DAI。

LUSD vs DAI 

談論LUSD就不得不談論DAI。Maker和DAI在加密貨幣中的地位是毋庸置疑的：Maker是加密貨幣領域發展時間最長的協議之一，DAI也是目前最成功的的非托管的穩定幣，同時MakerDAO也引領了DAO的風潮。

Liquity作為新的超額抵押穩定幣，有相當多的設定都是在針對Maker某些痛點，這是後來者應有的進取姿態。接下來，我們才從價格穩定機制、清算機制、供需控制機制、資金效率、去中心化程度等方面來具體看一下LUSD和DAI的區別。

價格穩定機制

DAI事實上並沒有專門設計價格穩定機制，其有關價格穩定的核心規則，是在鑄造DAI時始終按照1DAI = 1USD的價格來計算可鑄造金額。

因而，當市場上DAI的價格超過1美元時，套利者可以在Maker新开倉生成DAI來在一定程度上將DAI的價格拉到接近1美元(這裏並不能完全稱為套利，是因為开倉生成DAI是需要抵押品的，如果想要收回抵押品就還是需要向系統來償還DAI)而當DAI的價格低於1美元時，理論上會有已經背負DAI債務的用戶來購买DAI還清債務。

維持DAI在高於或低於1美元時回到1的力量都不是強制的，並且參與人會局限在已經有DAI債務的人。

而Liquity通過110%的抵押率和贖回功能，將LUSD的價格區間定死在了 [1-贖回費率, 1.1]，並且在價格超出這個區間時，任何用戶都可以進行套利，也就是說，這個價格穩定機制的參與人是任何人，這也就使得LUSD的價格穩定性更強。

清算機制

Maker的清算採用拍賣機制。當有用戶vault的抵押率低於最低抵押率，任何人都可以使用DAI來參與抵押品的拍賣，拍賣價格從0DAI开始逐步升高，直至無人進行新的競價為止。Maker的拍賣機制是通過折價的抵押品來激勵更多的清算這參與拍賣，從而通過清算者之間的博弈收回更多的DAI，降低系統風險。對於協議來講，最期望看到的情況是清算人的出價+gas費用接近抵押品的價格。

在2020年3月12日的大跌期間，由於當時設置的拍賣有效期為10分鐘，行情劇烈波動導致gas飆升網絡擁堵，而DAI發生的流動性枯竭導致借款人和清算人都難以獲得DAI來進行還款或參與拍賣，參與拍賣的清算人(機器人)數最少時只有2個，所以出現了相當多0DAI拍賣ETH的情形，進而造成了MKR持有人相當規模的損失(直到20年11月份收入才彌補了損失)。

Maker分月收入 來源https://forum.Makerdao.com/t/financial-report-2021-04/7790

雖然在3.12之後，Makerdao調整了拍賣機制，將拍賣總時長延長為6小時，以防止出現清算競拍不足的情形，但是6小時的拍賣時長裏，抵押品(ETH)和拍賣貨幣(DAI)的價格本身都會產生更多的不確定性，在某種程度上，反而會使得清算者參與競拍的意愿受到進一步影響。

清算機制是任何借貸類系統穩定性的核心，清算機制在設計時，主要考慮的就應該是極端情形，在這方面，Liquity的准備非常充分，一方面，從最初版本白皮書开始，Liquity的設計就一直圍繞着“低超額抵押率下的穩定性”；另一方面，他們在項目剛开始時，就請顧問Yulin Liu博士使用歷史ETH價格對系統穩定性做了模擬，後來又請Gauntlet Network做了詳細的審查，最終Liquity拿出的整套方案，在僅僅上线一個月就迎來了抵押物1天之內暴跌40%的大考，而他們的表現非常出色。

Liquity的清算機制，相對Maker而言，優點有如下幾個——

• 1.對清算(機器)人的激勵更為直接和高效，50LUSD的gas補貼+0.5%的清算倉位獎勵，而成本只有1次操作的gas，這使得清算是顯而易見的有利可圖。並且清算不需要本金，理論上所有人都可以來操作，而DAI的清算，本質上是用DAI來折價購买ETH，這樣不論是對於ETH本位還是穩定幣本位的清算人，都需要有一次代幣交換的過程(ETH本位的想要參與清算需要先獲得DAI，穩定幣本位在清算獲得ETH後還需要將ETH換回成穩定幣)。Liquity的清算機制會激勵更多人准備參與清算，而更多的清算人就意味着系統更安全，因為一旦有用戶抵押率低於110%就會立刻被清算，系統就不至於暴露在危險(抵押率低於100%)之下。

• 2.清算是即時的。這意味着無需拍賣，無需考慮在極端情形下的區塊堵塞，不會出現Maker在3.12時0DAI拍賣的窘況。由於獲得了所有穩定池用戶的事先同意，所以清算行為可以即時發生。

• 3.清算的受益者是整個池子內的所有用戶。這會有兩方面的好處：第一，由於借取LUSD需要抵押ETH，所以本身持有LUSD的用戶就大概率是ETH的長线投資者，從意愿的方面，Liquity清算受益人有相當部分並不傾向於賣出ETH(這其實也是Liquity能夠獲得如此高TVL的原因)，進而更不容易對ETH的價格帶來更大的壓力；第二，在急跌行情中，即便穩定池中的部分用戶想要賣出ETH，鏈上必然高漲的gas費(claim+swap)又會在事實上阻礙相當部分用戶賣出ETH。因而，從ETH穩定性的角度出發，Liquity會比Maker更適合做那個最大的央行。

綜上，在清算機制方面，Liquity相對Maker的優勢非常明顯，甚至在所有的超額抵押協議裏都難有出其右者，並且，從ETH穩定性的角度出發，Liquity會比Maker更適合做那個最大的央行。

供需控制機制

DAI的供需是通過調整DAI的存款利率和貸款利率來調整的，而這些調整的依據是MakerDAO成員的判斷。

當DAI的需求過剩時，MakerDAO通常會提高貸款利率，並降低存款利率，從而降低DAI的增量，並促使流通中的DAI還款，以使DAI價格回落；當DAI的需求萎靡時，MakerDAO會反向操作來增強DAI的需求(譬如在2019年1月-5月的加密貨幣寒冬，DAI需求萎靡導致長時間價格低於1美元，為了提振需求DAI的存款利率從0.5%提升到了19.5%)。

相比LUSD的供需控制機制而言，Maker的方式更加主動，基於MakerDAO成員的判斷，對市場需求進行引導，頗有各國央行的風範。

在供需控制機制方面，Liquity選擇了和Maker完全不同的方案，Maker的方案可能更容易被多數人理解。

資金效率

首先需要明確一點，對於任何參與超額抵押生成穩定幣(包括超額抵押借貸)的用戶而言，安全性和資本效率在根本上是不可兼得的。而Liquity作為一個穩定幣協議，在安全性和資本效率兩方面之間的權衡，是所有超額抵押類協議中最為優秀的。他們處理此問題的巧妙之處在於，從機制層面，他們允許效率優先；同時，又為安全優先的用戶提供了獲得更多收益的機會。

Liquity上线以來的抵押率 https://duneanalytics.com/dani/Liquity

Liquity上线以來的抵押率長期在300%以下，甚至有相當長時間低於200%，而Maker的ETH-A VAULT的超額抵押率則長期高於300%。從這個角度看，Liquity的資金效率確實高出Maker不少。

但是正如前面提到的穩定池內LUSD過多的問題，如果我們認為Liquity超額抵押率=抵押品ETH的價值/實際進入流通的LUSD，那么Liquity的超額抵押率會始終高達1000%以上。而事實上，即便所有的LQTY代幣激勵都結束，仍然會有一部分風險偏好更低的用戶將LUSD存入穩定池，並且系統機制的設計中也鼓勵這個行為，所以我們並無法准確的預估，在這個口徑下的Liquity的超額抵押率實際是多少。

總體而言，在最普遍意義資金效率的角度，Liquity的優勢相對Maker比較明顯，但是這種優勢是建立在一部分LUSD永遠不進入流通的基礎之上的。

去中心化程度

目前由USDC抵押生成的DAI已經超過了DAI總量的60%，引發了人們對於DAI去中心化程度的質疑：當65%的DAI都是由中心化代幣(WBTC也是中心化代幣)抵押生成的時候，如何能說自己是個去中心化的穩定幣呢？

數據來源 https://DAIstats.com/#/overview

需要指出的是，DAI目前的抵押物構成，其實是由市場決定的。

在2019年11月之前，DAI一直是只有ETH作為抵押物的，當時主要是出於ETH的波動性對系統穩定性的影響以及在擴展性的考量，才決定擴充抵押物來源。事實上，這種考量是有意義的，因為就在擴充抵押物4個月之後就迎來了312，312對Maker協議的穩定性產生了巨大的影響，正是在此背景之下，MakerDAO才正式提案將USDC也添加為DAI的抵押物。而在發展過程中，由於抵押USDC來發行DAI要付出的利率非常低，而DAI又被defi項目廣泛應用，所以有相當部分用戶都愿意使用USDC來抵押生成DAI，最終造成了這種看起來有些詭異的情況。

筆者認為，以此來攻擊DAI的去中心化程度確實是有一定道理的，但是MakerDAO並非不清楚這一點，而是出於協議安全性這個更重要的因素，而放棄了部分去中心化，並且這一決定在當時看來是非常合理的。

而Liquity目前是只允許ETH作為抵押物的，並且依據Liquity無治理的框架，系統抵押物也無法更改，所以Liquity將只有ETH作為抵押物。個人認為，Liquity敢於如此決策，最主要還是ETH的價值在這1年以來被越來越多的人所認可，假若換回到20年3月，Liquity是否敢於如此決策是要打一個問號的。另外，基於web3的理念，Liquity的前端並非Liquity核心團隊來運營的，他們激勵开發者开發Liquity的前端，开發者可以自由設定前端的回扣比例，目前共有20多個官方認證的前端。

總體而言，LUSD在去中心化程度上要比DAI高出不少。

治理

Maker協議是由他們的治理代幣MKR來進行去中心化治理的。MakerDAO可以對協議參數（例如穩定費、債務上限、最低抵押比率）以及重要的生態系統事物（如資助工作組、贈款等）進行投票。

MakerDAO是DeFi項目DAO的先驅，他們採用“一幣一票”的原則來开展治理工作，雖然有幾個核心參與者小組來進行引導，但“民粹”式的治理的低效仍然廣受詬病。另一方面，由於治理的復雜性和高要求，普通持幣者對治理的參與度很低，MakerDAO的決策事實上是由幾個巨鯨來決定的，這也引發了部分社區的擔憂。

而Liquity則是無治理或者說機器治理的先驅(LQTY並沒有治理功能)。系統參數要么是一成不變的，要么是“算法控制的”。在 Liquity 中，允許的抵押品類型、最低抵押品比率等系統參數無法更改，Liquity 的借貸費和贖回費僅由數學決定，沒有人為幹預的機會。

在治理問題上，Liquity顯示出了對創始團隊的信任(規則和算法都是由創始團隊確定)，和對人工治理的不信任。甚至在預言機的切換上，他們都建立了一套機制，來自動的進行預言機從Chainlink到Tellor的切換的。

作為2018年就已經上线並存活至今的DeFi元老，DAI和Maker對defi乃至加密貨幣整體的貢獻功不可沒，並且其機制總體而言也是非常成功的，DAI目前仍然是無可爭議的非托管類穩定幣王者。但是畢竟Liquity的整體設計吸取了這三年期間defi發展的經驗，從穩定幣的整體機制層面，尤其是價格穩定機制和清算機制上，筆者認為，LUSD和Liquity相對DAI和Maker有着明顯的優勢。

但是DAI相對LUSD，還是有着很強的先發優勢，如我們前面提到的，穩定幣市場的後來者先要替代原有的玩家，“有優勢”是不足夠的，需要“絕對優勢”甚至是原有玩家要有某些“死穴”才可以實現。目前看起來，Liquity確實顯示出了一定的“絕對優勢”，但是DAI並沒有顯示出某些“死穴”，3.12的事情可能是一個，但是當時並沒有Liquity，並且在MakerDAO治理下升級之後的DAI其實也平穩的度過了5.19.

總而言之，雖然機制上有優勢，但是LUSD想分DAI的一杯羹乃至完全的替代DAI，仍然會非常考驗Liquity的運營推廣能力。

3.通證分析

代幣分配

LQTY總量100,000,000(一億)，在2021年4月5日Liquity主網上线時一同發布。截止2021年7月8日，LQTY流通量為631萬枚(數據取自官方duneanalytics)，流通市值3350萬。

• 35.3% 分配給 Liquity 社區，其中32,000,000 LQTY 分配給 LQTY 獎勵池。這些代幣用於激勵穩定池存款，累積發行量遵循函數：32,000,000 (1-0.5 ^ 年)。也就是在第一年分發1600萬個，第二年分發800萬個；1,333,333 LQTY 分配給 LUSD-ETH Uniswap 池的 LP，在協議上线之後的六周內分發完畢；2,000,000 LQTY 預留給社區儲備基金。

穩定池的獎勵分發詳情https://medium.com/Liquity/Liquity-launch-details-4537c5ffa9ea

• 23.7％分配 Liquity AG 當前 (和將來) 的員工和顧問。這部分 LQTY 都有一年鎖倉期，一年之後解鎖 1/4，再之後每個月解鎖 1/36。

• 33.9％分配給投資者。33,902,679 LQTY 分配給 Liquity 的早期投資者，有 1 年鎖倉期。

• 6.1％預留給 Liquity AG 基金，有 1 年鎖倉期。

• 1％給服務提供商，有 1 年鎖倉期。

從上线开始的36個月內，代幣流通量如下圖所示——

來源 https://medium.com/Liquity/Liquity-launch-details-4537c5ffa9ea

可以看出，在上线後12個月，也就是2022年4月會迎來LQTY解禁的高峯，代幣總流通量會變為7500萬枚。

代幣經濟

如二.1.c供需控制機制所述，LQTY唯一的用例是捕獲協議的鑄造費和贖回費，並不具有治理功能。

如果我們單從LQTY的持有者的角度考慮，我們可以發現，LQTY的價值並不取決於LUSD有多少流通量，而取決於LUSD有多少新發行量和新贖回量。而LUSD的贖回增多會同時提高LUSD的鑄造費用和贖回費用，所以LQTY最為受益的階段，反而是整個系統不太健康(經歷緊縮)之時。

我們統計了上线以來LUSD總量與LQTY捕獲的主要價值的(LUSD總費用)的關系，如下圖——

來源https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

從上圖中我們可以看到——

1. 在LUSD供應量從5億上漲到接近15億的過程中，累計產生的費用為接近400萬美元

2. 此後在Liquity系統鎖倉量最高的4月下旬-5月中，Liquity系統的費用增長較為緩慢

3. 在5.19的大跌之後，LQTY捕獲費用的速度加快

4. 在LUSD系統逐步穩定的6月份，LQTY所能捕獲的價值並不多，而隨着供應量的不斷提升，LQTY的質押收益降低顯著，我們按日計算當天LQTY的總收益，並按照LQTY價格和質押量折算出按照當日收益的APR，得到下圖——

來源https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

可以看出，在整個6月，LQTY的收益都非常少，折算成年化遠遠低於LQTY的通脹增幅。

作為穩定幣系統的價值捕獲代幣，LQTY並不受益於與系統的穩定，而是受益於系統的波動甚至於蕭條。此外，LQTY也並不擁有在DeFi代幣中常見的治理價值，所以高TVL對LQTY也並不產生價值。

我們甚至可以大致得到如下的一個Liquity系統狀況與LQTY價值的關系——

於是，從邏輯出發，並通過如上的數據佐證，我們得到了一條關於LQTY的代幣經濟的“詭異”結論：系統的穩定並不利於(甚至有害於)LQTY代幣價值的提升。LQTY更受益於市場周期轉換造成的流動性伸縮。

4.風險

a.預言機風險

預言機風險是任何defi項目的固有風險，Liquity使用了Chainlink的預言機作為首選方案，使用Teller作為備選方案，並且為了防止預言機出現問題，他們還設計了一套自動切換預言機的方案。由於Liquity核心交易流程中只使用了ETH的價格預言機，並未使用其他代幣，被攻擊的維度會少很多，所以Liquity的預言機風險相對其他defi項目會更小。

b.LUSD推廣不足的風險

穩定幣市場先發優勢強，如果不能有效的推廣LUSD，可能無法在市場真正的發出聲音。

c.新項目替代風險

LUSD是錨定美元的穩定幣，本質上只是美元的延伸。從BTC开始，整個市場其實一直有“抵抗通脹的穩定貨幣”這個需求，近期聯儲的瘋狂超發使得這個需求越發強烈，但這個需求目前並沒有產品能夠滿足。如果有新的穩定幣項目能夠很好的滿足這個需求，也可能會影響Liquity的發展。

d.系統升級風險

由於Liquity合約內的主要功能都是不可升級的，這固然顯示了團隊的信心，但是假若出現了某些不可知的問題需要升級某些核心系統，如何組織升級比較考驗團隊能力。

第四節 價值評估

1.五個核心問題

項目處在哪個經營周期？是成熟期，還是發展的早中期？

項目處於經營的早期，上线僅3個月。

項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自於哪裏？

項目的競爭優勢主要來源於經過驗證的產品核心邏輯，這背後是團隊對穩定幣(DAI)設計的衆多思考，從實際情況來看，這個競爭優勢相對牢靠。

項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？

項目中長期投資邏輯清晰，與行業大趨勢相符，目標是成為更好的去中心穩定幣。

項目在運營上的主要變量因素是什么？這種因素是否容易量化和衡量？

鑑於項目核心邏輯基本證實，項目在運營上的主要變量，主要來自於LUSD的用例推廣的情況。這種因素易於衡量，並可通過LUSD的總量和分布等數據來佐證。

項目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

項目的治理方式為團隊預設規則+算法治理，其代幣LQTY完全沒有治理功能，因而不存在DAO。

2.投資核心邏輯總結

縱向估值評估

需要指出的是，由於Liquity協議上线時間還太短，並且協議在大部分時間並沒有進入穩定狀態，所以縱向估值評估的變動會比較劇烈，且其早期估值對今後估值的參考性不高。

Liquity的協議收入全部由LQTY代幣捕獲，所以其P/S(全流通市值/年化協議收入) 和 P/E(全流通市值/年化協議利潤) 其實是一致的。自上线以來，LQTY的代幣全流通市值與P/S的走勢如圖：

來源 https://www.tokenterminal.com/terminal/projects/Liquity

由於此處P取的是全流通市值，而LQTY的流通量直到現在仍然不足7%，所以當我們折算成流通市值時，我們可以發現，在過去的絕大部分時間裏LQTY的流通PE都不足1，LQTY處於絕對低估狀態。而隨着Liquity系統近期趨於穩定，鑄造費收入逐漸降低，並且流通量逐步提高，其流通PE也逐步提升，但是目前的流通PE仍然不足10。

總體而言，縱向對比來看，LQTY代幣估值從低估逐漸走向合理。

橫向估值評估

我們選取Liquity最大的競爭對手Maker的治理代幣MKR，與LQTY進行估值評估對比。

由於Maker的全部協議收入也都由MKR獲取，所以這Maker的P/E和P/S也是相同的。所以我們直接來比較MKR和LQTY的 P/E——

同樣，此處P也取的是全流通市值，依據LQTY的流通率折算後，LQTY的流通PE從低於1逐步上漲到接近10，而MKR已經全流通，其流通PE一直在20-30之間。

另外值得指出的是，MKR相對LQTY還有治理價值，治理的價值雖然無法准確的預估但卻肯定是真實存在的(比如UNI / YFI / MIR / BAL這一系列純治理代幣)。考慮到這一點，如果拋掉MKR的治理價值，其與LQTY的估值會更加接近。

由於Liquity和Maker的系統收入全部由已流通的代幣來捕獲，所以使用流通PE來對比兩者的估值是有意義的。從流通PE的角度，目前LQTY的估值仍然低於MKR，但是已經在逐步靠攏。

長遠來看，由於Liquity系統進入了相對穩定階段，LQTY捕獲價值的能力會弱於波動階段，所以LQTY的未來營收能力料會繼續處於下降通道。系統累計收入也顯示了這種趨勢——

Liquity系統累計收入 來源 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

總體而言，從流通市值的角度，LQTY的代幣估值已經從極度低估的狀態逐步回歸正常，並且在未來一段時間，LQTY的估值可能會在營收下降的驅動下進一步回歸。

3.核心投資邏輯

LUSD具有超額抵押穩定幣裏最先進和最優秀的機制(優於DAI)，雖然上线時間不足3個月，但是其機制的有效性已經完全得到驗證，後續發展主要考驗LUSD的運營推廣能力；

Liquity系統的穩定並不利於提高LQTY的代幣價值，LQTY更受益於市場周期轉換造成的流動性伸縮；

LQTY已經從極度低估的狀態逐步回歸，並且未來營收可能進一步下降。

第五節 參考資料

• https://www.chainnews.com/articles/480992856731.htm

• https://medium.com/Liquity/on-price-stability-of-Liquity-64ce8420f753

• https://duneanalytics.com/dani/Liquity

• https://www.chainnews.com/articles/020914946311.htm

• https://colab.research.google.com/drive/1AyhFfE_EKCcMO6HeG04Se3hbraTxODWU?usp=sharing#scrollTo=hUcINA597C9h

• https://blog.Makerdao.com/the-market-collapse-of-march-12-2020-how-it-impacted-Makerdao/

• https://www.theblockcrypto.com/post/97769/stablecoins-bridging-the-network-gap-between-traditional-money-and-digital-value-brought-to-you-by-gmo-trust

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