深度解析DeFi中不可忽視的流動性忠誠度問題

總價值鎖定（TVL）同時是DeFi中最受歡迎和最容易被誤解的指標。總資本分配 (TCA) 可能是更准確的措辭。TVL暗示價值被“鎖定”在協議中，忠誠且堅定不移。不幸的是，對於許多項目而言，情況並非如此。短期金錢遊戲佔主導地位。除了少數藍籌股外，所有的敘述都指導價格。敘事、價格和流動性都具有高度反射性的關系。

我們在本文中將流動性泛指為與項目相關的所有流動性——交易對的治理代幣的流動性、協議中所有相關的流動性衡量標准等。

在這篇文章中，我們通過演示以下內容來聲稱流動性不忠誠：

流動性僅在最高質量的項目中具有粘性。即便如此，忠誠度相對於傳統股票市場來說也是轉瞬即逝的。

為每個人解鎖早期流動性的性質創造了巨大的風險溢價。這並不是天生的壞事，只是不同而已。

早期流動性在設計上不如後期流動性忠誠。

推動流動性的代幣激勵是一種激勵網絡活動和流動性的繃帶解決方案。治理的吸引力取決於它所治理的價值和聲譽。

我們將通過提供一系列項目可以採取的政策步驟來完成這項工作，以適當調整激勵措施並吸引更多忠誠的流動性提供者和忠誠的代幣持有者。

第1 幕：了解推動 DeFi 流動性的因素

TVL 作為一種高級指標可以很好地展示隨着時間的推移將資金投入 DeFi 的整體興趣。從 DeFi 夏季（2020 年）到 2021 年第二季度，DeFi 中的資本增長明顯超過了以太坊的增長。收益率很容易找到，流動性很樂意留在有風險的農場。由於 Staking Pool 2 的流行，項目的基礎治理代幣具有良好的流動性。DeFi 出現爆炸性增長，TVL 顯着超過 ETH 市值的增長。

從那時起，加密貨幣已從山寨幣的繁榮中退縮。結果，從風險承擔到風險承擔的轉變开始了，收益率相應地被壓縮。流動性慢慢地從 2 池中流出並流入穩定幣。如果我們將 Aave 和 Compound 穩定幣池作為無風險利率，由於大量穩定幣流動性但借款有限，收益率被壓縮至歷史低點。高於這些收益率的風險池中的風險溢價同樣低迷。

在此期間，風險收益率幾乎無處不在。大多數情況下，代幣價格下跌了 60% 以上，並導致收益率相應下降，因為流動性提供者的獎勵是在崩潰的代幣中支付的。

無常損失 (IL) 的風險將許多流動性提供者 (LP) 趕出了這些池，從而耗盡了流動性並創造了一個自然賣家。隨着時間的推移，隨着價格的持續下跌，越來越多的 LP 投降了。盡管 IL 的風險增加，但價格在陰溝裏，這些農場的產量也是如此。

由於這些 LP 中的許多人離开 Pool 2 去冒險，他們發現自己在穩定幣池中尋找新的收益來源。雖然 DeFi 已經遠離風險，但穿越空間的穩定幣已達到歷史水平。對穩定幣的需求是堅定不移的。

並且這些穩定幣中的許多都牢固地在鏈上，在 DeFi 中創造了有吸引力的穩定幣機會，或者准備在加密風險增加時增加去中心化交易所的交易量。

這種向穩定資產的轉移意味着風險池的流動性已經基本耗盡。x*y=k 流動性提供者眼睜睜地看着無常損失吞噬他們的收益。以流行治理代幣ALCX的买入持有策略為例。將代幣從其當地最高點保持在 1,800 美元以呈現淨回報 -80%，如果考慮到 ALCX 的單邊賭注，則約為 -70%。然而，ALCX-WETH 池中的流動性提供者導致 LP 損失 -65%，在更高的風險和顯著更高的管理費用下獲得了相當的回報。

IL 模擬器：https : //old.croco.finance/simulator

在此期間，Curve、Aave 和 Compound 不出所料地在 TVL 中佔據主導地位，因為它們幾乎所有的流動性都集中在穩定幣中。但很自然地，隨着流動性的增加，上述利率下降也隨之而來。

Curve 和類似的穩定 DEX 可以說是遊戲中唯一一款風險相對較低且回報有吸引力的穩定池，因此這種資本繼續保持充裕。Curve 收益率的爭奪變得如此激烈，以至於 Yearn、Convex 和 Stake DAO 不斷購买和分配大量的 Curve 治理代幣 CRV，以爭取 Curve 儀表中可能的最佳收益率。這些儀表是 DAO 管理的控制，用於控制獎勵如何在 Curve 池之間分配。鎖定 CRV (veCRV) 對這些獎勵的分配方式進行投票。

數據來源：Dune Analytics

Curve 可能創造了 DeFi 中最強大的激勵結構，用於通過治理代幣來激勵流動性。他們在儀表中使用 CRV 導致大量供應分配給生產用途，有效地長時間鎖定了他們的絕大多數代幣供應。

數據來源：Dune Analytics

這創造了強大的反饋循環，盡管來自無情發行/獎勵的持續和無情的拋售壓力，代幣仍然保持價值。無數各方不斷地在公开市場上種植和傾銷這些代幣。但作為城裏的頂級表演，他們可以僥幸逃脫。大多數其他項目就沒那么幸運了。Curve 強大的流動性和先發優勢使其在其穩定的資金池中得到了持續的強勁利用。

大多數治理代幣並沒有經歷完全相同的命運。像下面的匿名代幣一樣，稀疏的使用和稀薄的流動性講述了一個一致的故事：

隨着流動性幾乎耗盡，代幣現在在出現任何买家或賣家跡象時都會經歷劇烈的每日波動。由於上述治理代幣通過流動性激勵措施得到回報，因此持續的拋售壓力依然存在。該項目依靠治理代幣來激勵使用並保持競爭力。上述協議可以維持獎勵創可貼以保持競爭力多長時間？

第2幕：對於大多數“貪婪”協議而言，當前的代幣設計是不可避免的中期死亡螺旋

對於沒有接觸穩定幣的國庫的團隊來說，這種接觸他們自己的治理代幣是有問題的，特別是如果團隊的工資是以項目的治理代幣支付的。存在潛在的反饋循環：

• 忠誠度有限的僱傭農民，短期鎖定的風險投資，以及需要支付租金的團隊成員，不斷向市場出售新鮮的代幣。

• 價格因不斷增加的拋售壓力而相應下跌。

• 團隊必須支付大量的代幣，以保持美元等值的工資不變。

• 農民同時看到他們的產量受到影響，選擇退出，讓他們的頭寸被淹沒，或者增加資本以對抗因代幣價格下跌而造成的無常損失和回報下降。

• 隨着越來越多的代幣被出售到公开市場，進一步發行繼續壓低價格。

• 隨着時間的推移，流動性會退出池，因為他們的頭寸因無常損失或开始失去信心而完全被淹沒。

• 散戶和風險投資者質疑他們對該項目的信心。許多人退出並進一步壓低價格。

• 流動性經歷了死亡螺旋，項目的2池現在實際上已經死了。

由於早期項目的固有風險和短暫的忠誠度，越來越多的團隊被鼓勵將他們的資金分散到更具風險的資產中。這當然需要權衡。主要是社區質疑團隊對他們項目的信念。在項目生命周期的早期，它可以使資金多樣化，可能就越好。

如果農民和其他利益相關者有從事僱傭軍行為的動機，那么什么樣的動機可以引導團隊、用戶和投資者持有治理代幣並提供持續的流動性？許多因素，但主要是：

• 作為費用、代幣銷毀、回購等獎勵的當前或未來現金流。

• 邊際买家推高代幣價格（價格由敘述驅動，通常由現金流驅動的敘述 - 請注意這種關系中的自反性）

治理作為對代幣持有者的唯一激勵只是一種假象。這是一種逃避監管的軟弱嘗試，在協議的真正現金流上拖延時間。

代幣持有者期待更多。他們期待未來的流動性。在傳統市場中，我們經常觀察到流動性溢價。具有優越流動性的資產以溢價交易，以提高投資者的套現能力。加密資產大致相同。沒有流動性承諾的項目會帶來更高的風險和更低的忠誠度——就像 TradFi 做市商如何預測以避免在他們的账簿上保留過多風險一樣，DeFi 中的散戶和專業流動性提供商也在不斷監控風險。DeFi 中通常較差的流動性使得忠誠度稀少。

缺乏流動性忠誠度意味着在出現危險的第一個跡象時會逃避風險。逃避風險標志着代幣價格的下降。代幣價格下降標志着流動性退出，而流動性退出則標志着代幣價格下降。

第3幕：早期流動性的新範式並沒有失敗；它只是不同

加密革命的標志性創新之一是擴大了對早期流動性的訪問。這在很多方面都是風險投資的民主化。舊的範式提供了長達 10 年的時間，然後散戶才能通過首次公开募股、直接上市等方式接觸公司。現在，交易員和投資者可以獲得早期流動性，可以說相當於種子前的流動性和種子階段，通過 ICO、IDO 和早期的 DEX 流動性。

可以說，這種早期的流動性導致了巨大的價格溢價。該領域的估值被大大誇大了。可以說這是合理的，因為在任何階段通過公共 DEX 流動性向風險投資者提供固有的流動性溢價。他們不再需要為退出事件等待 10 年。許多風險投資者對即使失敗的項目仍可能有大量通過零售退出的機會感到垂涎三尺。贏家收貨 100 倍以上的回報，即使是最慘的輸家，有時也可能是洗牌、微利或可挽回的損失。

這創造了巨大的溢價，許多風險投資公司競爭早期分配。盡管溢價繼續膨脹，但估值會超過溢價的水平。

早期資本的設計流動性較低。風險投資通過設計涉及鎖定和有限的流動性。二級市場是為了曝光而存在的，但最終公司和投資者之間的鎖定和長期聯姻是傳統風險投資的現狀。加密貨幣很快就會意識到，高質量的團隊需要投資者提供更長的鎖定期。6 個月的鎖定根本不會削減它。風險投資者可以很容易地減少損失並棄船，在他們的代幣解鎖的那一刻將他們的配置賣到一個开放的市場。他們遭受聲譽風險，但短期資本風險仍然重要得多。

但是，這種話語的鐘擺可能在懲罰風險投資者的行為上太過分了。在許多方面，新範式讓所有散戶投資者成為風險投資者。零售業的投資階段在歷史上本來是為風險投資人保留的。如果我們要對風險企業施加鎖定，也許團隊可以探索擴大零售鎖定。在 IDO 中發行治理代幣並通過質押 Pool 2 DEX 頭寸的團隊應該探索這些治理代幣的鎖定期延長 1-5 年，並增加獎勵。

畢竟，這些項目和投資者打算在 1-5 年內出現，對嗎？答案往往是否定的。偏向於短期激勵的團隊和投資者應該期待更高的風險以及潛在的短期回報。

出售一籃子產品前治理代幣的長期看漲期權可能是明智的。不是因為這些項目可能會失敗，而是因為風險溢價將在未來幾年重新定價，因為項目需要為其出售的每一個項目提供更多價值。

第4幕：調整激勵措施是一個復雜的遊戲，需要仔細考慮期望的結果

生物學描述了自然界中的三種共生關系：

互惠互利：雙贏。

共生主義：一個受益而另一個未受傷害。

寄生：一種有益而另一種受到傷害。

在項目的最初階段，幾乎所有參與者都在參與互惠互利。當項目引導他們的網絡時，最早的投資者和流動性提供者承擔更高的風險。這些早期投資者通常是直言不諱的支持者，並協助營銷，有時是开發工作、分析等。

在這些項目生命周期的某個地方，這種關系變成了共生主義，即邊際代幣持有者不再引導網絡，現在在期望回報的情況下承擔更少的風險。他們對社區的參與往往較少。如果他們提供流動性，那么流動性通常就不那么忠誠了。如果他們獲利並運行他們對項目的影響充其量只是微不足道，他們的個人收益可能是巨大的。如果他們的頭寸被衝洗掉，項目就會從他們的流動性中獲利，但投資者會遭受損失。

最後，存在第三類寄生性。他們採取行動純粹是為了使他們的短期結果受益。他們參與挖礦式治理實踐。他們尋求的結果只會有利於他們的個人結果。他們採用可疑的營銷策略，並依靠他們的影響力來說服邊緣投資者。在投資者方面，這可能是在私人回合中進行大量分配，但鎖定時間較短，對項目的貢獻很小。在項目方面，這可能是一個影響社區或從未達到某個开發裏程碑的項目。

目前，該領域的很多人都認為時間太短了。但也許這沒問題。我們仍處於快速創新的循環中。短期思考和超越競爭對手是非常有利可圖的。隨着更多高質量玩家進入該領域，長期思考將變得更有利可圖。

流動性只與項目的底層用戶一樣忠誠。隨着項目的成熟，這些用戶類別會發生變化。目前的用戶行為變化很大。有充分的理由。創新發展太快，流動性無法與一個團隊或代碼庫結合。或許隨着時間的推移，更多的護城河會形成，創新也會放緩。目前，集中風險和極端主義是愚蠢的差事。

第5幕：通過明智的政策，忠誠的流動性是可能的，盡管它需要權衡

通過協議和投資者的正確激勵和集體支持，項目可以為成功做好准備。

在提出一些政策建議之前，保持流動性最可靠的方法是什么？利用。

如果基礎產品沒有用戶，那么代幣經濟學就不重要。

利用率——這是加密貨幣中的布吉人。深入研究利用率，其中許多項目和網絡都是真正的“鬼城”。他們在 DEX 上擁有活躍的治理代幣對，但幾乎沒有理由保持這種流動性保持忠誠。

沒有利用，敘述是脆弱的。沒有利用現金流是稀疏的。

憑借強大的利用，敘述是穩健的。隨着使用現金流是豐富的。我們之前的圖表發生了變化……

由於上述反饋循環，我認為具有長期目標的項目應該等待更長時間才能推出代幣或提供 DEX 流動性。產品前項目要么堅持尋找私人資本承諾，鎖定代幣交易，要么接受為社區提供早期流動性的風險/權衡。沒有利用，准備一個喧囂的旅程。請注意，即使是大多數具有功能性產品的項目也無法吸引大量用戶增長和使用其協議。

到目前為止，我們會將 Sushiswap 視為藍籌 DeFi 的巔峯之作。即使是 Sushi 的用戶（地址）保留也很困難。現在想象一下不是一個高峯藍籌項目。

數據來源：Dune Analytics

盡管層出不窮的激勵措施、創新、頂級品牌以及完全強大的社區驅動策略，Sushiswap 用戶保留率仍然很掙扎。

只有少數項目表現出強大的利用率和現金流。具有諷刺意味的是，在其中的許多激勵措施中，這些激勵措施確實是最根本的，主要是因為它們可以。Uniswap 就是一個明顯的例子。Uniswap 的產品中沒有內置流動性激勵措施。基礎利用率推動費用，這些費用推動流動性提供者繼續參與。

UNI 代幣持有者沒有得到任何承諾，盡管普遍的情緒是對未來現金流和國庫價值的預期。

雖然許多具有 Uniswap-v2 流動性的項目提供質押，但 v3 已經成功地吸引了整個產品的流動性和使用量，這純粹是利用費用的優點。資本效率和產品優勢正在鞏固他們作為 DEX 總量的主導者的地位。

數據來源：Dune Analytics

除了所有貨幣對的流動性很高之外，治理代幣本身也具有很高的流動性。Uniswap 代幣的需求是 DeFi 中最高的。利用率（幾乎）就是一切。沒有它，任何短期獎勵都只是長期命運的權宜之計。

擁有你的流動性。

忠誠流動性的一種獨特方法是通過自己擁有流動性來將流動性掌握在您的項目中。讓用戶买入和賣出你的代幣，但要採取措施來擁有你自己流動性的很大一部分。OlympusDAO 是完美的案例研究。

OlympusDAO 為忠誠的流動性問題提供了同類解決方案。DAO 擁有超過 99% 的儲備貨幣流動性。它通過出售債券以折扣其代幣來做到這一點。債券在 7 天內到期。它為 Sushi 流動性頭寸 (SLP) 或穩定幣出售債券。隨着時間的推移，出售 SLP 債券會增加 DAO 對流動性的所有權，現在擁有 OHM-DAI 和 OHM-FRAX 超過 99% 的 SLP。

數據來源：Dune Analytics

為穩定幣出售債券會增加國庫。對於 OHM 而言，這意味着充當其儲備貨幣的後盾。對於其他選擇出售債券的項目，這可能意味着有專門的資金來支付开發人員、營銷人員等費用。

隨着時間的推移，預計會有更多項目採用這種自主流動性結構，即他們以原生代幣出售債券，以擁有越來越多的 LP 頭寸份額。項目自身流動性的所有權還使其能夠不斷地從池中收取費用。通過這種方式，即使代幣經歷下行波動，他們也可以通過收取費用來對衝。

編纂忠誠。接受增長放緩的權衡。

已經嘗試了幾種不同的鎖定、歸屬等方法，以在 DeFi 中取得不同程度的成功。主要：

• 鎖定單邊 Staking 倉位、流動性倉位獎勵機制、長期鎖倉獎勵等。

• 代幣獎勵的歸屬期以分散賣方壓力/拖延時間。

• 與投資者達成私人協議，成為 DEX 的 LP、CEX 的做市商。

• 更廣泛地獲取針對 LP 頭寸的衍生品。更靈活的對衝意味着更少的需要退出頭寸。

減輕流動性打擊的最簡單方法是鎖定。雖然單邊鎖定的 Staking 頭寸不會直接激勵流動性，但它們會減輕對資本配置者的打擊。以 CREAM 作為一個很好的案例研究。在更長的時間範圍內逐步提高 APY 會激勵各級利益相關者。盡管流動性稀薄，但由於代幣持有者保持穩定且流動性忠誠，拋售壓力仍處於健康水平。

4 年鎖定期承諾的代幣最多，在 4 年鎖定期中約有 10% 的 3M 代幣流通供應量。每個其他層鎖定的代幣逐漸減少。持幣者可以獲得健康的獎勵，協議通過拖延時間來減輕打擊。

對一個項目的期望是，在 4 年內他們要么想通了並經歷了健康的增長，要么幾乎失敗了。如果他們經歷了健康的增長，那么流動性就會很強；如果他們愿意，任何大型代幣持有者在 4 年內都會有大量的流動性可以出售。如果他們失敗了，那么流動性討論無論如何都是沒有意義的。

迄今為止，CREAM 上健康、持續的用戶/貸方增長與忠誠資本的結合一直是 CREAM 市值的成功組合，但該項目的流動性薄弱，尤其是在 DeFi 的風險規避時期。持有者更愿意抵押他們的代幣而不是承擔風險的 LP 頭寸。好消息是 CEX 流動性正在增長，FTX 和 Binance 都為 CREAM/穩定幣對提供了健康的市場。但是該項目的 DEX 與 FDV 的總流動性仍然非常薄弱。

“我怎么幫你？” — 匿名 VC

加密領域的一小部分風險投資公司具有高度技術性，它們的技術利基分布在研究、安全/審計、代幣經濟學等領域。絕大多數風險投資公司技術含量較低，將資本作為其主要增值。擁有來自新投資者的大量資金的聰明創始人應該探索與投資者達成正式協議，以提供流動性，最好是在基礎對中，但在其他地方的自舉利用也可以間接促進網絡的增長，從而對基礎對產生興趣。

在借貸協議中，這可能意味着投資者是第一個存入借貸市場的人，用 50 萬美元到數百萬美元的穩定幣或協議的基礎代幣引導一個池子，以鼓勵其他人跟隨。在 DEX 中，這可能意味着向战略對（可能是項目的代幣）增加資本。創始人不應該害怕詢問投資者他們參與這些計劃並鎖定從投入資本中獲得的任何回報。最近，不止一個聰明的創始團隊拒絕了無法承諾獎勵鎖定的投資者。不要害怕從最早的投資者那裏得到更多期望。

最後，开放衍生品的使用增加了 LP 的靈活性和忠誠度。考慮到所有因素，無論結果如何，許多 LP 都更愿意跟隨這艘船。調整頭寸會產生稅務責任並增加復雜性。目前，大多數 LP 要么被限制訪問加密衍生品，要么沒有適合其所需 r/r 配置文件的產品。

獲得衍生產品使 LP 能夠對衝他們的頭寸，在上行情況下留下一些回報，在下行情況下保護資本。擴大對衍生品的訪問將允許更多 LP 留在遊戲中。例如，我可能會選擇繼續對我的 LP 頭寸中的底層證券滾動看跌期權。下面我們對各種看跌期權的收益進行建模；獲得更多針對我們的標的期權將是朝着正確方向邁出的積極一步，向更多對衝流動性提供者提供貸款。

第6幕：結束想法

誰知道金融的未來會被一群才華橫溢的工程師、不墨守成規者和散戶所推動？

要么快，要么粗獷。

一路向前。

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