Mint Ventures研究合夥人：備战牛市主升浪，我對本輪周期的階段性思考

2024-03-11 16:03:28

原文作者：Alex Xu，Mint Ventures 研究合夥人

引言

在上周，BTC 完成了對美元計價的歷史高點的上摸，這意味我們進入了本輪牛市的正式階段。相對於從熊市底部开始的反彈、回暖，牛市正式階段的情緒將進一步升溫，波動將更加劇烈。

每輪牛市的正式階段开啓，都有一些共同的特徵，比如：

從 BTC 領漲的局面逐漸過渡為山寨幣領漲，比特幣市佔率下降
各類幣種漲速和漲幅更加暴力
成為社交媒體和搜索引擎的寵兒，大衆關注度迅速增加

本文筆者嘗試對本輪周期與過往周期可能的不同之處進行邏輯推演，並提出自己的思考以及應對策略。

本文為筆者截至發表時的階段性思考，未來可能可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，請勿作為投資參考，歡迎同業的批評和探討。

以下為正文部分。

加密牛市的促動因素和 Alpha 賽道

牛市促動因素

在 BTC 的市值規模達到一定體量後，回顧過往 3 個周期，牛市都是由多個因素聯合促動的，包括：

BTC 的減半（供需調整的預期），本輪減半將在 4 月發生
貨幣政策的寬松或寬松預期，市場對利率水平高點已經過去達成了共識，對未來一個季度开始降低有較高期待
監管政策的寬松。本輪周期體現在在美國會計准則更新，加密資產可以以公允價值體現在上市公司財務報表中，以及 SEC 對灰度的敗訴導致了 ETF 的通過等。
新型資產模式和商業模式創新

本輪牛市已經具備了以上 4 點中的前 3 點。

每輪牛市的 Alpha 賽道

同時，每個牛市周期中，漲幅最猛都是該輪周期誕生（或是第一次爆發）的新物種，比如 2017 年牛市 ICO 盛行，漲的最多就是 ICO 平臺（智能合約公鏈）如 Neo、Qtum 等；而 21 年牛市漲的最多是 Defi、Gamefi&元宇宙，以及 NFT 資產， 20 年是 Defi 元年， 21 年則是 NFT 和 Gamefi 的元年。

然而本輪牛市發展至今，仍然沒有出現如上兩輪牛市周期智能合約平臺以及 Defi 類似份量的新型資產模式或商業模式。

目前的 Defi、Gamefi、NFT、Depin，無論是新老項目，其產品形態還是敘事較上一輪均無太大進化，更多是在產品功能的迭代和修復，簡單來說，它們都是“老概念”。

而這輪周期出現的比較新的物種，主要是兩個：

BTC 生態：以 ORDI 和節點猴為代表的銘文類資產，以及 BTC L2為主的二層項目
Web3 AI 項目：包括了上一個周期就已經存在的分布式算力類項目（Akash、Render network），以及本輪冒頭的 AI 項目如 Bittensor（TAO）

但是嚴格來說，AI 並不是幣圈的原生賽道，Web3的 AI 賽道更多乃是由 23 年 GPT 开啓的 AI 熱潮向加密行業滲透的結果，勉強能算半個本周期的“新物種”。

本輪牛市的推演和策略

可能被誤判的 Alpha 賽道們

在筆者看過的很多牛市投資組合的推薦中，都會將 Gamefi、Depin、Defi 賽道的 Alt coin（山寨幣）放入資產池，主要理由是他們作為市值更小、彈性更大的加密資產，在牛市的正式階段（BTC 新高之後）能大幅跑贏 BTC 和 ETH，實現 Alpha 收益。

然而正如筆者前面提到的，“每個牛市周期中，漲幅最猛都是該輪周期誕生（或是第一次爆發）的新物種”，Defi、Gamefi、NFT、Depin 等由於不符合本輪“新資產或新商業類別”的特徵，作為歷經第二輪周期的賽道，不要指望它們能復現第一輪周期時候的價格表現，因為一個資產類別只有在出現的第一輪周期才能享受巨大的估值泡沫。

因為新商業模式或資產類別在第一輪牛市出現時，其面臨的主要挑战是“被證僞”，而這在牛市的狂熱情緒裏很難。而同賽道項目在第二輪牛市時，則面臨“要證明”的挑战，即證明自己的業務天花板仍然很高，想象空間仍然很大，這同樣很難，因為曾經講過的故事想要人們再信一次並不容易，他們對上一輪牛市高點被套的經歷仍然心有余悸。

或許有人會說，L1賽道在 17 年和 21 年的兩輪牛市中都是漲幅榜“最靚的仔”，這不就是一個反例嗎？

並不是。

L1賽道在 21 年牛市的市場需求是有指數級別的爆炸性增長的，Defi、NFT、Gamefi 多個產品類別的大爆發，造成了用戶和开發者雙邊市場規模的快速增加，制造了空前的區塊空間需求，這不但推升了以太坊的估值， 從以太坊溢出的需求，也造成了 Alt L1們的爆發， 21 年牛市才是 ALT L1們真正的元年。

而這一輪周期目前是否能復現上一輪 Dapp 產品類別和資產類別爆發，帶來對於L1的需求的進一步增長？

目前仍然看不到。所以，這一輪L1們能實現上一輪漲勢的前提也就不存在了，本輪牛市對 Alt L1們的期待同樣也要放低。

BTC 和 ETH 本輪具備更好的賠率

本輪牛市目前最大的推動力，目前來看仍然是 ETF 通道打开帶來的資金流入，以及對於這種長期流入的樂觀預期。因此，本輪的第一大受益對象主要是 BTC，以及 ETH（潛在的 ETF 上市標的）。結合上文對於 Gamefi、Depin、Defi 以及L1的觀點，本輪牛市想要博 Alpha 的難度更高，主倉配置 BTC+ETH 的收益風險比會比上一輪更好。

那么，作為同樣受益於 ETF 的 BTC 和 ETH，哪個是更佳的選擇呢？

在筆者看來，短期看可能是 ETH，因為 BTC 的 ETF 預期已經被消化在現有價格中，而 4 月減半完成後 BTC 也暫無其他關注熱點。而對於 ETH 來說，ETH\BTC 匯率仍然處在低位，加上 ETH 的 ETF 預期逐漸升溫，這都讓 ETH 短期的賠率優於 BTC。

長期看，BTC 可能是更優的配置選擇。總體來說，ETH 現在越來越像一個科技股了，其價值在提供區塊空間服務，類似於一個Web3雲服務項目，這個市場競爭激烈，其不斷遭受其他區塊空間服務商（L1、Rollup 以及 DA 項目）和各類新技術方案在敘事和市場份額上的侵蝕和擠壓。以太坊的技術路线一旦走錯，或是產品迭代速度太慢，這些都會成為被資金投反對票的理由。

反而是 BTC 的“電子黃金”定位隨着市值的穩定擴大，以及 ETF 渠道的打开，正在越來越穩固，其作為對抗法幣通脹的價值儲備資產的共識，正在逐步取得從金融機構、上市公司到小型國家的採信。

曾經“ETH 在價值存儲的價值可以超越 BTC”的論調則已經越來越沒人提了。

本輪牛市的策略總結

雖然筆者認為本輪超配 BTC+ETH 會比上輪擁有更好的收益風險比，但這不意味着我們不需要配置其他 Alt coins 了，只是我們在規劃比率時需要慎重考慮。

總的來說，筆者目前考慮的策略如下：

在 BTC 和 ETH 上進行更高的配置比率
控制在 Defi、Gamefi、Depin、NFT 等老賽道上的配置比率
本輪出現新賽道上可以作為博 Alpha 的選擇方向，比如：

Meme：最佳投機媒介，每輪都會有概念翻新，每輪都會有驚人的財富故事，所以也是最容易理解和引發破圈傳播的項目類別

AI：新web3商業門類，外部商業熱點不斷

BTC 生態：包括銘文資產，以及 BTC L2等。筆者相對更看好前者，因為其是本輪出現的新資產門類，而 BTC L2實際上是以太坊 Rollup 的概念換殼，屬於“新瓶舊酒”