花旗162頁研報深度解讀：區塊鏈如何邁向十億用戶，RWA代幣化成關鍵！

2024-10-23 16:10:15

花旗的這份 162 頁研報全面闡述了區塊鏈及 Web3 行業實現十億用戶和數十萬億美元市場規模的具體路徑。更重要的是，這不是誇誇其談，我們可能已經實現了進度條的 20%！想要實現數十萬億美元的市場，光靠目前已經形成的近 1 萬億美元加密原生市場遠遠不夠，花旗給出了一個更廣闊的維度——現實世界資產代幣化（Real World Assets Tokenization）。目前近 1 萬億規模的加密原生市場已然激情澎湃，想象一下數十萬億美元市場該是何等波瀾壯闊！

顛覆性技術往往改變了人們做事的方式，如人們如何生活、工作、消費、投資、社交等等。區塊鏈和相關的 Web3 概念都是顛覆性的技術，在過去的幾年裏，人們一直在談論通過區塊鏈進行代幣化的潛力，認為它具有變革性，但我們目前尚未達到大規模應用的地步。與新能源汽車或 ChatGPT 或 Metaverse 等最近的創新不同，區塊鏈是一種後端基礎設施技術，並沒有突出的消費者界面，因此很難從表面看到它如何創新。

然而，區塊鏈作為一種顛覆性的技術與許多其他技術不同，首先它涉及價值的轉移，並且它進入了貨幣領域（這在大多數國家，這是一個受到高度監管的領域）。其次區塊鏈不會有一個 ChatGPT 時刻，因為區塊鏈是一種底層基礎設施技術，更類似於雲計算，而不是人工智能（AI）或元宇宙（Metaverse），這些技術擁有更突出的面向消費者的屬性。因此，盡管區塊鏈革命始於邊緣國家，但要推動其大規模應用，它需要主權政府、受監管的金融機構和大公司的支持，以及加密原生反叛者的支持，因為他們是創新、變革和進步的核心。

在本報告中，我們將探討一些關鍵驅動因素，這些驅動因素將促使區塊鏈及 Web3 行業擁有下一個十億用戶，並可能帶來數十萬億美元規模市場的經濟活動，影響到我們生活、工作的方方面面。

1.1 數十億用戶（Billions of Users）

數 10 億用戶數量將因區塊鏈行業的日常應用而增加，包括貨幣、遊戲、社交媒體等。區塊鏈技術的成功應用將會擁有超過 10 億的終端用戶，而且這些用戶甚至沒有意識到他們正在使用這項技術。

貨幣（Money）：一些國家（人口總數合計約為 20 億）可能會嘗試與區塊鏈技術相關的中央銀行數字貨幣（CBDC），尤其是一些主流國家將採取的 CBDC 項目，如數字歐元（EUR）、數字英鎊（GBP）、數字盧比（INR），這些項目將大致覆蓋全球 1/4 人口及貨幣儲蓄。

遊戲（Game）：下一代遊戲將包括遊戲資產代幣化，最初將由亞洲遊戲驅動，吸引高級消費用戶。遊戲行業也將會帶動大部分玩家進入區塊鏈，尤其是亞洲東南亞國家的 Web3 遊戲生態。

社交媒體（Social）：微支付，包括在 Metaverse 遊戲中的支付，很可能會應用區塊鏈技術。此外，大型消費品牌也正在推動 Web3 的應用。藝術品收藏領域、影視、音樂娛樂領域也會基於區塊鏈的特性（如 NFT）進入到區塊鏈行業中來，其中不乏大品牌的如 Nike、星巴克等的助力。

1.2 數十萬億市場規模（Trillions of Dollars）

我們預計，到 2030 年，高達 5 萬億美元的資金可能會轉移到新的數字貨幣形式，如 CBDC 和穩定幣，其中大約一半可能基於區塊鏈分布式账本技術。受益於法律和技術的革新，現實世界資產的代幣化（RWA）將會是帶動區塊鏈行業進入數十萬億美元規模的殺手鐗，幾乎任何能夠以價值表示的資產都能被代幣化，不論是紅酒還是金融資產。我們預計，私人部門/非上市公司資產的代幣化將增長 80 倍以上，到 2030 年將達到約 4 萬億美元的規模。

到 2030 年，可能會推動全球貿易金融中高達 1 萬億美元的資產代幣化。我們預計證券和基金等私人部門/非上市公司將推動高達 5 萬億美元的代幣化市場：非金融企業和准主權債務市場；回購、證券融資及抵押品市場；房地產、私募股權（PE）和風險投資（VC）等另類資產市場。金融行業對代幣化規模總量的估計甚至更高。

1.3 技術和法律（Technology and Legal Enablers）

將數十億用戶和數十萬億美元的資產帶入區塊鏈及 Web3 行業，需要對技術和法律進行全面完善，以支持、維護整個生態系統。這些變化可能包括基於區塊鏈的身份解決方案（Decentralized Digital Identities），由零知識證明支持的隱私解決方案（Zero-Knowledge Proofs），連接/提供鏈下真實世界數據的解決方案（Oracle），跨鏈技術解決方案（Secure Bridges）。

當然，還有一個強大的監管和法律框架，允許個人和機構接受這項新技術。下一代的法律智能合約（Smart Legal Contract, SLC）正在路上，SLC 將為全球商業和金融提供一套全新的運行模式。

Web3，代幣化，與機會

Web3 通常指的是互聯網的第三次迭代，它基於區塊鏈技術實現個人所有權和去中心化。Web3 的去中心化特性可以創造一個更透明的環境，並有助於解決來自 Web2 主體的所有權和數據控制問題。

正如我們在本報告中所解釋的那樣，區塊鏈和 Web3 應用的關鍵驅動因素將是 Web2 消費公司和老牌傳統金融機構。我們相信 Web3 會和 Web2 將並行運行，並在某些情況下會嵌套在其中，就像俄羅斯套娃（Russian Matryoshka）。

2.1 代幣化的定義

代幣（Token）是區塊鏈上的代碼片段，用於記錄有關底層資產的負債的信息，包括其屬性或特徵、狀態、交易歷史和所有權。資產代幣化後可以在區塊鏈網絡上直接交易/轉移其所有權和價值。資產代幣化可以分為兩類：

A. 現實世界資產（Real World Assets）：代表高度非流動性、定制化的資產，如房地產、藝術品和收藏品、農業、氣候資產和無形資產（如碳信用額和知識產權）。現實世界資產還可能包括那些不經常或不容易被交易的金融資產，如貿易發票、私人貸款或抵押貸款，這些資產通常不被定義為“證券”。

B. 金融資產（Financial Assets）：代表現有金融價值的資產，如貨幣、股票、債券、商品和基金。

理論上，幾乎任何具有貨幣價值的資產都可以代幣化。我們認為，代幣化的最佳用例將是央行數字貨幣（CBDC）和私人部門/非上市公司資產（Private Financial Assets），特別是非流動性資產，以及遊戲內的資產。

2.2 代幣化的機會

根據 BCG 和 ADDX 的研究，全球非流動性資產的代幣化將會產生 16 萬億美元規模的市場（這將接近 10% 的 2030 年全球 GDP），包括 3 萬億住房資產市場，4 萬億上市/非上市資產市場，1 萬億債權和投資基金市場，3 萬億另類金融資產市場，以及 5 萬億其他資產代幣化的市場。

我們認為，因為代幣化之後產生的流動性、透明度和碎片化，私人部門/非上市公司市場更適合區塊鏈的應用。對於跨行業的上市公司證券，代幣化還將在效率、抵押品使用、數據使用和 ESG 跟蹤等領域提供益處。

雖然行業還處於早期階段，但是根據我們與行業專家及內部人士的交流，我們預計，假設 1% 的公司和准主權債券、7.5% 的房地產基金、10% 的私募股權和風險投資基金，以及 1 萬億美元的證券融資和抵押品活動被代幣化，那么數字證券的市場規模將達到 4 萬億至 5 萬億美元。同時伴隨着的是貿易金融市場的代幣化，到 2030 年，基於區塊鏈的貿易金融市場規模可能高達 1 萬億美元，約佔全球貿易金融規模的 8%—10%。

要實現上述目標，將需要傳統金融機構的支持，無論是在資產的代幣化上，還是在相關立法的推動上。

2.3 為什么需要現實世界資產的代幣化（RWA）？

RWA 开啓了一種將非流動性資產貨幣化的新範式，這有助於保留資產的部分所有權的同時，能夠釋放流動性。如藝術品收藏家可以將其珍藏的收藏品代幣化，一方面能與全球各地的愛好者分享所有權，另一方面也能將其收藏品交給博物館保管，並公开展示。此外，代幣化還能為基礎設施資產（如道路、重型機械和公共產品）提供了新的融資方式，並且為小公司和中小企業（SMEs）开闢了新的直接去中心化融資渠道。運用區塊鏈技術的代幣化，能夠解決部門傳統融資上的問題，如缺乏透明度、缺乏流動性和缺乏民主。代幣化還有助於提高投資者在資產負債表上持有真實資產的效率，因為它能夠為非流動性資產提供流動性，並簡化抵押流程。

A. 房產（Real Estate）：傳統房產市場一直被缺乏透明度、難以流通和衆多中介化所詬病。區塊鏈可以是一個很好的選擇，能作為一個單一的、公开信息來源，為所有參與者提供數據，並作出協調。代幣化還可以幫助降低最低投資額並可能對資產進行重新定價。

B. 藝術品和收藏品（Art and Collectibles）：藝術品和收藏品的代幣化可以幫助提高資產透明度，作為資產來源的證明，提供流動性，並提供所有權的碎片化（將部分資產分割給其他投資者的能力）。

C. 非標大宗商品（Unconventional Commodities）：從黃金到農產品，越來越多的大宗商品被帶上了區塊鏈。農業：像 Agrotoken 這樣的平臺使用 Oracle 和現實世界的糧食儲備證明來創建由大豆、玉米和小麥等商品支持的穩定幣，提供新的融資解決方案。氣候融資項目：區塊鏈可以幫助供應商和需求方之間的可靠記錄和碳信用轉移，同時也降低了碳交易的進入門檻。

2.4 現實世界資產上鏈（RWA）的挑战

數字資產的規模化主要障礙，在於不同司法管轄區對於數字資產支離破碎的法律監管環境，以及全球範圍內不統一的分類或分類標准。此外，現實世界資產的代幣化也可能遇到其他額外的挑战：

互操作性問題（Interoperability Issues）：代幣基於多個區塊鏈，或者代幣需要與區塊鏈生態系統之外的後端系統進行交互時，以及在不同鏈上構建的新架構之間，可能會導致互操作性問題。
資產托管缺少經驗（Lack of Experienced Custodians）：能夠安全托管代幣和現實世界資產的專業第三方機構數量有限。
重復和未經授權的代幣化（Duplication and Unauthorized Tokenization）：雖然區塊鏈上的信息是公开可見的，但缺乏監督和實踐標准來削減與現實世界資產相關的重復或未經授權的代幣化。
現實世界的流動性風險（Real-World Liquidity Risks）：鏈上的流動性往往更甚於現實世界的流動性，可能是由於所有權碎片化的市場准入。
網絡安全風險（Elevated Cyber Risk）：需要發展更多的技術來實現區塊鏈的透明度，而不會泄露借款人和資產所有者的實際信息。目前使用最廣泛的隱私解決方案是零知識證明（ZKP）。區塊鏈上的網絡黑客攻擊，將會帶來與代幣被盜或丟失相關的額外風險。
完全去中介化的困難（Difficulty of Full Disintermediation）：用於基礎現實世界資產的評估和狀態報告的物聯網（IOT）技術和 Oracle 網絡仍處於起步階段，可能需要一段時間才能達到大規模商業化。在此之前，許多關鍵步驟，如評估、會計和報告，可能仍然依賴於人類的專業知識和體力勞動，就像傳統金融一樣。

數十億用戶（Billions of Users）

基於區塊鏈的貨幣、遊戲和社交產品將對消費者產生重大影響。在本章中，我們將討論區塊鏈是如何徹底改變這些領域的，它為什么會在現在發生，以及它是如何獲得數十億用戶的。

3.1 央行數字貨幣（Central Bank Digital Currencies, CBDC）

CBDC 是中央銀行發行的以國家貨幣單位計價的數字貨幣，代表中央銀行的一種負債形式。這區別於其他形式的數字支付工具（如，卡支付，電子貨幣，信用轉账），這些工具則是私人機構的負債。

目前超過 100 個國家有對 CBDC 進行研究、討論、試驗，但是只有一些小國家已經採取了基於分布式账本技術的 CBDC 項目，一些大國家（人口總數合計約為 20 億）可能即將嘗試與分布式账本技術相關的央行數字貨幣（CBDC），如數字歐元（EUR）、數字英鎊（GBP）、數字盧比（INR），這些項目將大致覆蓋全球 1/4 人口及貨幣儲蓄。但是如中國這樣的大國出於政策等原因，採取的是基於中心化账本技術的 CBDC 項目。

除了 CBDC 的個人用例，數以百萬計的企業和進口商/出口商將使用不同國家之間制定的雙邊或多邊 CBDC 結算安排。如，中國、香港、泰國和阿聯酋之間的分布式 Multi-CBDC 項目，並正在試點不同的用例，從跨境外匯（FX）貿易結算开始。

英格蘭央行預計將會有 20% 的儲蓄將轉換成數字貨幣，這意味着一個超過 5 萬億美元的數字貨幣流通市場以及 20 億的用戶，其中有一半是基於分布式账本技術的。銀行的貨幣儲備是不能夠轉移的，但是可以 CBDC 的形式使之產生高流動性，便於銀行的資產負債表及流動性管理。

此外，CBDC 項目的增加可能將衆多穩定幣項目推向臺面，因為穩定幣項目可以持有 CBDC 作為其儲備，這比一般的貨幣市場工具更加穩定且具流動性。

3.2 遊戲（Gaming）

遊戲可能是消費者自下而上進入區塊鏈及 Web3 行業最大入口之一。2022 年，每天有超過 100 萬個獨立的活躍錢包被連接到遊戲 Dapp。隨着 Web3 遊戲的出現，特別是未來 1—2 年來自亞洲工作室的區塊鏈遊戲，將帶領最活躍的玩家（近 1 億“鯨魚”）轉向區塊鏈遊戲。這可能會促使主流遊戲工作室在遊戲中加入區塊鏈和代幣化元素。

遊戲在娛樂產業中佔比最大，其收入超過了電影和音樂產業總和。根據 Newzoo 的數據，截至 2022 年，遊戲市場規模龐大，擁有近 32 億玩家。2022 年以及將產生 1840 億的遊戲收入，其中亞洲玩家的貢獻佔了一半，北美玩家 26%，歐洲玩家 18%。即使僅有一小部分遊戲玩家使用基於區塊鏈的遊戲，這一增量足以撬動整個區塊鏈和 Web3 生態系統。

在我們看來，遊戲行業本質上適合區塊鏈。遊戲玩家精通技術，大多數人已經對數字所有權和數字資產有了很好的理解。Web3 的出現和新經濟模式的興起（Play to Earn）旨在讓玩家擁有自己的遊戲內資產。這些數字資產的範圍可以從數字貨幣到已經被代幣化的遊戲內資產。

到目前為止，基於區塊鏈的遊戲通常是由加密原生人員开發的，他們更關注遊戲內的代幣經濟學，而不是讓遊戲變得有趣和令人興奮。硬核玩家經常批評基於區塊鏈的遊戲中膚淺和簡單的玩法。一些玩家還擔心 NFT 和遊戲內代幣可能成為從玩家身上榨取更多錢的另一種工具。

下一代遊戲开發者已經在努力將數字資產整合到有趣的遊戲中。這將有助於解決遊戲社區當前的擔憂，並提高採用率。例如，最近由 Yuga Labs 舉辦的 Dookey Dash 比賽為 Bored Ape Yacht Club 社區提供了有趣的遊戲體驗，吸引了來自世界各地的參與者，並證明了 NFT 在遊戲中的重要性。

我們相信基於區塊鏈遊戲的下一個迭代，將包括數字資產元素和更完善的模式（不僅僅是 Play to Earn）。常規的付費遊戲模式（Pay to Play）或免費遊戲模式（Free to Play）將包含區塊鏈元素，甚至可能在玩家沒有明確感知的情況下（遊戲玩家不會去理解雲計算給遊戲帶來的益處嗎，也不會去了解遊戲是基於亞馬遜雲服務器還是谷歌雲服務器）。

如今，全球有超過 30 億玩家，到 2025 年，我們可能會看到近 5000 萬至 1 億人使用帶有 Web3 或區塊鏈元素的遊戲。亞洲的遊戲玩家可能是最早的應用者。然而，現實是一小部分玩家佔據了遊戲消費的大部分份額。未來幾年，我們可能會看到交易支出從鏈下到鏈上的重大轉變。重度消費者向區塊鏈遊戲轉變可能是整個 Web3 遊戲生態系統的拐點。

3.3 社交媒體（Social）

Web3 的支持者認為需要建立一個完全去中心化的新系統。基於區塊鏈的社交媒體可以幫助身份核驗，账戶驗證，並且這個過程完全公开透明度。區塊鏈創建的公开共享、不可篡改數字交易账本也可以幫助用戶提高交易可信度，有助於建立信任。

像 Aave 這樣的公司正在建立像 Lens Protocol 這樣的去中心化社交媒體平臺，用戶可以在鏈上創建個人資料，關注他人，創建和收集內容，這些內容的所有權和對內容的控制權仍然掌握在用戶手中（Social Capital），並且用戶也能將其代幣化。這區別於 Web2 時代用戶數據被鎖定在一個平臺中，並被平臺壟斷並無償利用。

Web3 創作者經濟的出現使用戶能夠擁有自己內容的所有權。Web2 公司也在採取行動，Raddit 社交媒體論壇就讓數百萬用戶通過他們的 NFT 進入 Web3。阿迪達斯(Adidas)、耐克(Nike)、博柏利（Burberry）和古馳（Gucci）等消費品牌和時尚品牌正在擁抱 NFT 和遊戲內資產，試圖趕上下一個文化和營銷的大趨勢。亞馬遜計劃在 2023 年 4 月為其在美國的 1.67 億 Prime 用戶推出 NFT 市場，此後這一舉措可能面向全球。

我們認為目前創造者經濟的市場規模為 600 億/每年，並且以每年 9% 的增長率遞增。到 2024 年，市場規模將達到 750 億，許多細分賽道都以雙位數的幅度進行增長。基於區塊鏈的社交媒體平臺旨在將社交媒體置於鏈上，提供隱私保護、個人數據所有權和生成內容控制這些優勢。大多數平臺還提供原生代幣，用於創作者內容的代幣化。然而，去中心化的社交媒體網絡仍處於萌芽階段，用戶體驗也不如傳統媒體那么豐富。

3.4 藝術品、NFT 與元宇宙（Art, NFTs, and The Metaverse）

信任是藝術界最重要的因素。區塊鏈技術可以幫助解決信任難題，而無需強迫任何人信任某個個人或機構。藝術品的代幣化有助於通過加密驗證的方式，在智能合約中嵌入盡職調查證書並存於鏈上，從而使所有人都可以訪問這些信息。

藝術市場是被欺詐、僞造和盜竊所困擾的。在沒有任何中央權威機構的情況下，建立一個值得信賴的數字記錄登記處可能很困難。使用區塊鏈技術並不意味着傳統的市場參與者不能被信任。相反，它表明它們更值得信任，因為所有信息都會被記錄在一個不可變的账本上。

區塊鏈技術能夠幫助藝術品在整個生命周期中創建所有權歷史、獨立評估記錄、權屬認證等不可變記錄。這些證明記錄，也被稱為資產代幣，可以被法律所約束，是所有權證明的數字表示。我們可以看到藝術品所有者和傳統畫廊，如蘇富比、佳士得和菲利普斯，都在與區塊鏈公司合作，創建數字證明，以捕獲與藝術品相關的所有信息。

此外，藝術品的數字證明也可以包裝在代幣資產中，為高價值藝術品和收藏品創造機構級投資機會。基於區塊鏈的藝術基金可以通過提供藝術品數據、屬性表現和更新記錄，來為潛在投資者創造了一個公开透明的環境。如瑞士的數字資產銀行 Sygnum，就將畢加索的 Fillette au béret 作品本身根據瑞士的數字資產法律框架代幣化，使個人/機構投資者能夠參與該作品藝術品證券代幣（Art Security Tokens）的投資。

NFT 作為一種新興的藝術形式，在 2021 年被大肆追捧。根據 Nonfungible.com 的數據顯示，在 2022 年 3 月至 2023 年 2 月期間，藝術品和收藏品的銷售交易總額為 380 萬筆，價值 95 億美元。在現實世界中，藝術家無法從二次銷售中獲得收入分成，而 NFT 可以通過精心設計確保藝術家在最初的鑄造銷售後，能夠獲得後續二次銷售版稅。

除了藝術品之外，收藏品也能通過 NFT 的形式上鏈。此外，基於 NFT 可以作為其對應的實物資產的真實性證明，創造信任，特別是在高端收藏品市場。如 BlockBar 平臺使奢侈品牌能夠針對其收藏的葡萄酒和稀有烈酒發行 NFT，主要目標是一方面能夠擁有獨家葡萄酒和烈酒瓶，另外一方面也能在二級市場上進行交易，而實體酒瓶則保存在一個安全、溫控的倉庫中。

消費品、奢侈品、時尚品牌公司對 NFT 的熱衷可能吸引 10 億用戶。各種各樣的品牌，尤其是星巴克、耐克、迪士尼等，都在嘗試使用 NFT 來提高客戶忠誠度、參與度和市場營銷。電子商務平臺 Shopify 推出 Web3 工具包，使商家能夠輕松創建 Web3 商務體驗。

數十萬億市場規模（Trillions of Dollars）

4.1 證券市場的代幣化

證券市場為什么重要？因為全球流通股票和固定收益市場超過 250 萬億美元的規模。因此，傳統的證券市場有潛力作為代幣化的最大用例之一。我們相信私有公司/非上市企業市場可能會更快代幣化，因為其能帶來的高流動性、公开透明和所有權碎片化等諸多好處。

雖然行業還處於早期階段，但是根據我們與行業專家及內部人士的交流，我們預計，假設 1% 的公司和准主權債券、7.5% 的房地產基金、10% 的私募股權和風險投資基金，以及 1 萬億美元的證券融資和抵押品活動被代幣化，那么數字證券市場規模將達到 4 萬億至 5 萬億美元。同時伴隨着的是貿易金融市場的代幣化，到 2030 年，基於區塊鏈技術的貿易金融規模可能高達 1 萬億美元，約佔全球貿易金融規模的 8%—10%。

4.2 證券市場為什么需要代幣化？

那么為什么如股票、債券、基金這類證券市場產品會需要代幣化？傳統證券市場已經為大部分產品解決了可觸達性、高流動性、公开透明等問題。又是什么動力驅使私募巨頭（如 KKR、Apollo、Hamilton Lane）在 Securitize, Provenance Blockchain, and ADDX 這類數字資產交易所設立它們的加密基金？為什么一些最大的資產管理公司，如 Franklin Templeton 和 Wisdom Tree 正在嘗試在以太坊或 Stellar 等公鏈上設立加密共同基金？

原因可能是：一些金融資產可能受到傳統金融市場和規則的限制，如固定收益、私募股權以及其他資產，並具有像公开交易的證券這樣的流動性，並且想要投資這些資產也相對困難；此外，金融市場的一個現象是金融機構會為獲得資產的部分控制權而支付高溢價，這可能與投資者的意愿相違背，因為這些資產更加昂貴、更加復雜、更加難以控制；而且現在金融市場的基礎設施是割裂的，支付體系、價值發現、市場撮合、清算結算體系都是不同的；金融系統中諸多中介也為數據的流通造成障礙。

而基於區塊鏈的分布式账本技術以及代幣化方案，能夠提供的是一種全新的技術堆棧，它能夠允許所有利益相關者在一個相同且共享的基礎設施上，就一個黃金數據源开展所有相關活動——不再需要昂貴的對账、承擔結算失敗風險、等待傳真文件或“原文件”的郵件發送，或者投資抉擇受到操作難度的限制。上述僅僅是區塊鏈技術帶來的運營效率提升，並非區塊鏈技術改造金融市場的最終形態。

金融區塊鏈的最終狀態是一個數字原生金融資產基礎設施，可在全球範圍內訪問，24 x7 x365 全天候運行，並通過智能合約和分布式账本的自動化功能進行優化。由此，產生新產品的功能包括從每日、每小時甚至每分鐘支付現金流的債務工具，嵌入在任何證券中的實時 ESG 跟蹤，再到根據每個客戶的投資概況或理念靈活定制的基金。金融區塊鏈還可以將這些工具的市場准入範圍擴大到有針對性的認證投資者和高淨值投資者，使產品更好地與風險狀況相匹配，並實現更智能、更簡單的分銷。

除了上述基於金融區塊鏈的優勢之外，不同類別的資產也可以在同一區塊鏈上表示，這與今天的傳統金融市場不同。盡管現金代幣與債券代幣在概念和功能上有所不同，但它們在金融區塊鏈上的處理方式可以基本類似，每種資產的細微差別可以在智能合約中得到處理（如基金代幣的限制持有期和現金代幣的限制篩選）。之後可以對智能合約進行編程，以自動觸發公司特定行為或股息期限的現金代幣支付。代幣化的用例是無窮無盡的。但這需要一個全新的區塊鏈基礎設施，支持可編程性、可驗證性和無需信任網絡。

4.3 證券市場代幣化的好處

代幣化後，流動性金融資產的直接好處集中體現在清算、結算、托管和資產服務的效率上，非流動性資產則具有更廣泛的上行空間和可擴展性。

流動性（Liquidity）：高價值的非流動性資產會從代幣化中受益，因為代幣化允許資產所有權碎片化，這使得交易、所有權轉移和記錄更新變得更容易，並可以顯著提高高價值非流動性資產的流動性。高價值資產通過資產所有權碎片化之後，降低了投資的最低門檻，並且能夠迎合所有權人的定制化需求（只出售或抵押一小部分高價值資產，並享受其余部分的升值/收益）。

運營效率提升（Distribution）：整個代幣分配流程（從創建代幣到轉移所有權）可以公开透明地在鏈上完成（沒有任何尋租中介），從理論上講，任何連接到互聯網的人都可以打开錢包來擁有代幣。此外，建立在區塊鏈上的交易能夠同時實現交易和結算（對於跨境外匯交易，以及房產交易而言意義重大），不論交易對手是誰，也不需任何交易中介。

可觸達性（Enable Access）：雖然可能受到司法轄區監管限制，但代幣化可以幫助個人觸達到傳統上只有機構客戶或頂級投資者才能觸達到的某些資產。此外，世界欠發達地區的人們接觸銀行和經紀公司的機會有限，他們也有可能因此獲得證券和其他現實世界資產的投資機會，從資產升值中受益。

新的用戶群體（Wider Appeal）：接受或推崇代幣化的群體往往更加年輕、對技術更加熱衷、擁有多樣化的背景，這部分用戶群體可以成為傳統金融機構的新目標客戶。

中小企業的機會（Opportunities in Smaller Companies）：在傳統金融市場中，許多資產想要獲得融資是存在一定困難的。這類資產的代幣化，如中小企業私人公司股權、應收账款等，能夠打开全新的融資渠道以及投資渠道。

運營效率（Operational Efficiency）：智能合約使發行、交易和交易後流程更順暢、更迅速、可能更便宜，從而有效降低了發行人、投資者、交易商和市場基礎設施之間的溝通成本。從理論上講，這也可以減少交易錯誤和交易成本。智能合約和其他可互操作協議的結合可以一起執行關鍵功能，可以應用於 KYC/AML、保證金計算和企業行為等應用場景，智能合約還可以通過自動計算和有條件支付、提高公司治理投票的靈活性和提升投資者之間溝通的效率。最後，基於區塊鏈的基礎設施有可能提供更短、更靈活的淨額結算、清算和結算周期。

可組合性（Composability）：現實世界資產和金融資產的代幣化可以通過與數字資產交換、混合和組合來實現金融行業的產品創新。資產和財富管理公司可以創建更加多樣化和靈活的投資組合，包括通過單個數字錢包訪問的現實世界資產、金融資產和數字資產。代幣化模型的可組合性還可以實現現金流的直接產生、替代新的數據驅動的契約，以及改善傳統金融市場中的投資者待遇。

最小程度的信任和最大程度的透明（Trust Minimization and Transparency）：現實世界資產、金融資產和無形資產（如證券、藝術品、房地產和知識產權）的交易往往依賴於买家、賣家之間的信任，有時還依賴於經紀人和其他具有法律、估值和交易專業知識的第三方之間的信任。智能合約支持的代幣化資產可以在滿足預設條件時自動執行和記錄交易，並轉移所有權，從而消除交易對手風險。物聯網（IoT）和 Oracle 網絡的使用也可以進一步減少人工報告和托管資產評估的需求。

區塊鏈不可更改和公开透明的特性也使得欺詐行為更加難以發生，即使發生欺詐行為，區塊鏈也進行全面的審計跟蹤，幫助審計人員更容易地證明、識別欺詐行為，而不是通過手動解析文檔。

現實世界資產的代幣化，尤其是房地產、藝術品和收藏品，為資產的來源和價值評估帶來了急需的透明度和可追溯性。區塊鏈可以自動更新每筆交易的所有權歷史記錄，並記錄帶有時間戳的評估籤名，為現實世界資產的質量和真實性提供清晰的證據。評估師的歷史驗證可以在鏈上可見，因此，這類資產的價格發現變得更容易。

4.4 證券市場代幣化的障礙

如果想要實現上述金融區塊鏈的最終形態，根據目前的情況做類比，就像需要為飛機在 3 萬英尺高空飛行時更換發動機。此外，新的引擎需要完全重新布线，同時仍然與舊系統相互兼容。

在代幣化對金融市場產生有意義的影響之前，必須將首先將整個金融市場及其工作流程數字化。這就需要法律文檔以數字原生方式（而不是通過掃描和 PDF 格式）的方式出現，如智能合約，以實現具有智能功能的可組合性。不同司法管轄區正在優先考慮使數字文件具有法律效力，這將為更多代幣化項目鋪平道路。瑞士、法國、英國，以及新加坡、菲律賓等國家已經着手實施相關代幣化的試驗交易項目。

但是，一個全新的技術創新需要時間的檢驗，需要取代現有技術需要的成本，更不用說想要取代繁雜龐大的傳統金融市場了。區塊鏈行業也缺乏一個可操作的共識標准，而且僅僅將現有區塊鏈的基礎設施直接用於傳統金融體系並不合適。

可以參考 Australian Securities Exchange（ASX）的一個失敗案例。ASX 在 2015 年試圖利用分布式账本技術解決交易所的清算、結算、資產登記、交易後服務等問題，由於开發團隊認為不需要與之前的業務流程以及技術堆棧相兼容，導致系統开發完成後造成諸多延遲，最終項目終止，造成了 1650 萬元的損失。此外，銀行系統之間已經形成了無需信任狀態，這就不需要區塊鏈來解決最大的信任難題，銀行系統更多需要的是無障礙的協調溝通、消除結算失敗的風險，以及可溯源性。一旦要實施金融區塊鏈，那么交易速度和吞吐量、活動性和數據可用性以及交易隱私對金融機構來說非常重要。

無論何如，傳統金融機構依舊對代幣化十分熱衷。在傳統金融市場有海量的市場參與者，以及巨量的規模資產：房產市場規模超 300 萬億美元，證券市場規模超 250 萬億美元，受監管的公开基金超 60 萬億美元，以及快速增長的私募股權市場。即使是上述 1% 的體量能夠被代幣化，那么規模也將達到上萬億美元。早期參與者將會受益巨大。

4.5 證券市場代幣化的實踐

我們提到的證券是通過兩種途徑實現代幣化的：

A. 證券的代幣化：指的是將底層資產——傳統證券，置於區塊鏈代幣化的基礎設施中，並以代幣化的方式二次發行。這是目前最常見和最廣泛的方法。使用分布式账本技術來記錄證券的流轉可以提高現有記錄的效率，同時還允許資產所有權碎片化並進行抵押。

B. 原生證券代幣：指直接在區塊鏈的基礎設施上發行新證券，並將其保存在與分布式账本相關的錢包中。雖然由於監管限制，目前代表性的案例有限，但從長遠來看，這可能是影響最大的領域。原生證券代幣的發行，不僅能夠享受到區塊鏈金融帶來的諸多益處，不再受限於傳統金融體系，還為新的創新產品功能打开了大門，如 ESG 跟蹤和動態投資組合重新分配。

代幣化可以作為現實世界資產進入 Web3 區塊鏈生態的入口，這可以使資本有序地過渡到新的 Web3 生態，從而避免造成對現行基礎設施破壞。目前，對於證券的代幣化程序各個司法轄區都在積極探索，而對於原生證券代幣的發行主要集中在債券。

案例一：數字抵押品市場

抵押品/證券借貸市場，或稱回購市場（Repo Market），是可從代幣化中立即獲益的關鍵證券市場部分。盡管回購市場的月交易量超過 2 萬億美元，但市場現有的交易和交易後流程仍然主要是手動操作且效率低下，存在巨大風險。

一些新的基於分布式账本技術的代幣化項目已經出現，通過在區塊鏈上創建數字抵押記錄來瞄准這個龐大而低效的市場。一旦數字化，這些資產將進入一個單一的、無縫的抵押品資產池，並能夠利用智能合約功能，如自動化和限條件結算，大幅提升運營效率。

HQLAX 平臺、摩根大通的 Onyx 回購平臺和 Broadridge 的 DLT Repo 等平臺已經开始處理數十億的證券借貸量，並有可能進一步擴大規模。這些平臺將為行業帶來可觀的運營和資本節省。鑑於當前的行業發展勢頭，數字抵押品市場似乎有可能成為數字證券的第一個大規模用例。

案例二：私募基金代幣化

從歷史上看，對於散戶投資者而言，投資私募市場基金存在一定門檻，這個市場局限於大型機構投資者和超高淨值個人。此外，另類資產市場的一個明確目標是增加對散戶投資者的配置。導致這種持續配置不足的原因是投資的最低限額很高，持有期長，流動性有限（包括缺乏發達的二級市場），價值發現手段缺乏，復雜的手動投資流程，以及缺乏投資者教育等。

支持這種持續分配不足的挑战是投資的最低限額很高；持有期長；流動性有限，包括缺乏發達的二級市場；破碎的資產發現選項；復雜的手動投資流程；以及缺乏投資者意識和教育等。

盡管代幣化還處於早期階段，但資產管理公司正在通過推出其流行基金的代幣化版本來試水。

私募市場投資公司 Hamilton Lane 與數字證券交易所 ADDX 合作，將其旗下最受歡迎的全球私募資產基金的一個股票類別代幣化，從而將最低投資門檻從 125,000 美元或更多降至 10,000 美元，這也讓投資者可以選擇在數字證券交易所交易這些代幣資產。

2022 年底，另類資產管理公司 KKR 還通過數字資產公司 Securitize 在 Avalanche 區塊鏈上對其醫療保健基金進行了代幣化。與此同時，私募股權公司 Apollo 在 Provenance 區塊鏈上與金融科技公司 Figure 對投資管理業務進行合作，並推出新的代幣化基金。

貿易金融（Trade Finance）

貿易金融是一套用於減輕國際貿易固有風險的技術或金融工具，確保向出口商付款以及向進口商交付商品和服務。貿易金融是一個巨大的市場，到 2022 年規模達到約 8 萬億美元，到 2030 年可能增長到 12 萬億美元。世界貿易組織 (WTO) 估計，貿易金融在促進和支持多達 80%—90% 的國際貿易方面發揮着關鍵作用。到 2030 年，法律的變革以及技術的進步可能會推動全球貿易金融中高達 1 萬億美元的資產代幣化。

貿易金融變革的驅動力之一是即將進行的法律改革。幾乎 80% 的全球貿易以英國法律為管轄法律，而英國法律可能很快就會开始接受電子可轉讓記錄（Electronic Transferable Records）。《電子可轉讓記錄示範法》(MLETR) 於 2017 年由聯合國國際貿易法委員會 (UNCITRAL) 首次引入，並於 2021 年被巴林、新加坡、阿布扎比和其他國家應用。MLETR 適用於電子可轉讓記錄，如匯票、提單、匯票、國際擔保、信用證、其他收據等。這是一個潛在的重大變化，對貿易金融的數字化具有深遠的影響。

到目前為止，在大多數國家/地區，只有紙質文件在普通法下具有法律約束力。一旦電子形式的文件具有法律約束力，將大大提高傳輸速度和安全性、允許數據重復使用，並且能夠通過智能合約使交易自動化。將貿易文件數字化是在貿易金融中使用數字資產的第一步。數字化轉型預計將降低全球國際貿易成本的 80%，並將貿易額推高到 9 萬億美元，約佔全球 GDP 的 10%。到 2026 年，法律改革可以使英聯邦國家無紙化貿易的總收益達到 1 萬億美元，亞洲國家也有望因此受益。

貿易金融變革的另一個驅動力是互操作性的增強。以前，銀行和公司部署了專用封閉式的網絡，這相當於一些人使用短信，其他人使用 WhatsApp，另一個人使用 Telegram。但是現在，人們越來越意識到網絡之間需要通信——擁有一個網絡的網絡。

中國人民銀行、阿聯酋中央銀行、國際清算銀行、泰國銀行和香港金融管理局（HKMA）一起加入了 mCBDC 橋梁，以促進實時、基於分布式账本技術的跨境外匯支付。國際貿易結算被選為第一個在 mBridge 上進行試點的業務用例。mCBDC 試點由直接在 mBridge 上的四個參與司法管轄區組成，該試點在兩個方面有所不同：(1) 國際支付的結算直接發生在區塊鏈通用平臺上，而不是在每個國家的國內支付系統上，以及 (2) 支付銀行和收款銀行直接相互進行交易。mCBDC 試點旨在展示區塊鏈網絡和央行數字貨幣的能力，以提高跨境支付速度和效率，同時降低成本和結算風險。

到 2030 年之後，我們可能會看到區塊鏈在貿易金融中更廣泛的應用，互操作性將使代幣化達到更高的百分比。更廣泛地應用將需要更簡單的應用程序、低成本或零成本來使用的基本功能，以及新的流動性提供者來支持貿易金融。

技術推動力（Technology Enablers）

互聯網帶來了信息的高速流通，並在 10 年間將全球 15% 的人口帶入這條信息高速公路。區塊鏈則不同於互聯網這類的技術創新，更加類似於一種制度創新。相比之下，區塊鏈將部分取代當前運行系統（在價值轉移層面上），但也同步推進新的意識形態（主權個人和去中心化），並提供新的能力和運營模式（數字代幣和鏈上功能）。更復雜的是，區塊鏈技術觸及貨幣體系和法律監管的核心，同時還需要與現有基礎設施相互兼容。

那么 Web3 及區塊鏈生態要實現數十億用戶和數十萬億美元市場規模，還需要在技術層面需要完善什么？

6.1 去中心化數字身份（Decentralized Identity）

Web3 的數字身份是指個人或實體在區塊鏈上的唯一、可驗證和去中心化的身份表示，即以數字方式證明“我是誰”。Web3 數字身份解決方案旨在為個人和實體提供對其數據的掌控，以及以安全和可信的方式使用這些數據的能力（如交易、交互）。

我們從 Web1 數字身份的簡單電子郵件範式，發展到 Web2 時代唯一更安全、更孤立的數字身份形式（如 Google，Apple，Facebook 都有自己獨立的账戶驗證體系，用戶僅能在單獨平臺租用空間進行 Read & Write，並支付數據租金）。現在，我們正處於 Web3 時代的風口浪尖——去中心化鏈上自我主權身份。這能夠允許用戶擁有自己的身份，從而擁有自身的數字內容和數字資產（Read & Write & Own）。

我們為什么需要去中心化身份？Web3 的去中心化身份能夠將大型平臺掌握數據的模式轉變為自我控制，並將該去中心化身份系統用於整個平臺和網絡。同時，這能有效方式中心化平臺利用其壟斷地位作惡（不論是其利用用戶數據謀取自身利益，還是可能造成的數據隱私泄露）。

去中心化身份同時引入了一種新的範例，可以根據不同場景“需要知道”信息來共享部分身份信息（而非全部）。它可能最大限度地減少用戶在互聯網上留下的個人身份信息數據（數字足跡）。去中心化身份是區塊鏈的核心技術組件，它將使區塊鏈的使用符合監管要求，同時仍保留匿名訪問。

我們認為去中心化數字身份可能是與去中心化金融、去中心化社交和开放元宇宙等 Web3 世界中進行交互的鑰匙。Cheqd 公司的一份 2022 年報告預計，去中心化數字身份的潛在市場約為 5500 億美元。麥肯錫估計，僅在他們分析的七個重點國家中，全面的去中心化數字身份系統覆蓋，就可以在 2030 為 GDP 增加 3%—13%。

6.2 零知識證明（Zero-Knowledge Proofs）

零知識證明（ZKP），簡單來說，就是一種將知識（驗證所需要的信息）與驗證分離的證明，既能充分證明自己是某種權益的合法擁有者，又不把有關的信息泄露出去——即給外界的“知識”為“零”。

在密碼學中，這種“證明”過程通常是交互式完成的，驗證者向證明者提出一系列問題，證明者回答這些問題。例如，這些問題可能涉及在特定位置“打开”解決方案以證明解決方案是正確的，但這種“證明”的方式不會泄露有關整個祕密解決方案的所有信息，即證明者向驗證者證明並使其相信自己知道或擁有某一消息，但證明過程不能向驗證者泄露任何關於被證明消息的信息，在重復足夠的次數後，就有很高的概率保證證明者知道解決方案。

隱私是個人、機構的基本權利和必需品。銀行和金融機構可能希望將區塊鏈用於交易、支付和各種流程，利用該技術提高中臺和後臺的效率。然而，鏈上數據對任何人和每個人都是公开的，任何人都可以看到銀行兩個客戶之間的私人交易。ZKP 解決上述隱私問題，付款金額、交付的商品或服務、付款條件等信息不會公开披露。

ZKP 在公共區塊鏈上的隱私保護解決方案對推動機構應用區塊鏈至關重要。ZKP 為我們提供了一個“魚與熊掌兼得”的優雅解決方案，利用區塊鏈的透明度和公共可驗證性的同時，它不影響機構專有數據的保密性和隱私性。

ZK-SNARKS 技術解決了區塊鏈中的兩個主要屬性：隱私和可擴展性。隱私來自 ZKP，證明者能夠在不泄露祕密的情況下向驗證者證明陳述。可擴展性來自 SNARKS 技術，驗證語句比運行證明語句所需的計算要快幾個數量級。

6.3 預言機（Oracles）

區塊鏈根據設計只能訪問和處理“鏈上”數據。Oracle 則可以被認為是一個應用程序編程接口（API），它有助於將區塊鏈與現實世界連接起來，將鏈上與鏈下數據打通。Oracle 是將區塊鏈連接到現實世界數據和信息的核心。

Oracle 是擴展區塊鏈的先決條件，因為如何沒有訪問現實世界資產的數據，Web3 的用例將僅限於鏈上生態。Oracle 將創建一個混合智能合約（Hybrid Smart Contract），由鏈上的合約代碼以及鏈下現實世界數據節點組成。

在一個典型的交易中，Oracle 的鏈上合約代碼接收來自其他智能合約的數據請求，並將其傳遞給鏈下 Oracle 節點。然後，Oracle 節點能夠通過使用 API 查詢外部數據庫來獲取和驗證外部信息，以便收集所請求的數據。然後使用鏈上合約代碼將收集到的數據傳輸回智能合約。

目前，我們發現 Oracle 的大部分工作都是在 DeFi 領域完成的。然而，我們开始看到受監管的金融機構為市場和數據定價建立許多 Oracle。隨着越來越多的資產上鏈（如債券、股票、現實世界資產），儲備證明將是一種必要，預計 Oracle 將在外部金融市場數據方面發揮更大的作用。

6.4 跨鏈橋（Secure Bridges）

未來區塊鏈的本質是多鏈的，因為不同的區塊鏈正在以不同的設計思路為不同的用例構建和優化。這導致了鏈與鏈之間互操作性的需求，並出現了跨鏈橋的潛在的解決方案。

跨鏈橋是指協議或中介，使用戶能夠將鏈上資產從一條區塊鏈轉到另外一條區塊鏈。跨鏈橋適用於廣泛的信息通訊，智能合約調用和其他類型的跨鏈通信。在推動傳統金融市場應用區塊鏈的背景下，這一點尤其重要，因為信息和數據需要在不同的機構或區塊鏈生態系統之間傳輸。

跨鏈橋其中一個常見的用例就是 Lock and Mint 模式，在這個模式下，用戶能夠在 B 區塊鏈使用 A 區塊鏈的代幣。首先，用戶將代幣從 A 區塊鏈發送到由跨鏈橋的智能合約並鎖定；然後，跨鏈橋在 B 區塊鏈上部署一個智能合約，旨在 B 區塊鏈上鑄造相同數量的代幣，這通常是 A 區塊鏈代幣的“Wrapped”版本；最後，B 區塊鏈代幣發送到用戶的地址，用戶現在可以在 B 區塊鏈上使用代幣進行消費、借貸等。

法律推動力（Legal Enablers）

日常生活中，合同無處不在，它們中的每一個都在兩個（或更多）當事人之間建立了法律關系。我們應該注意如何履行合同，因為合同無論是在商業環境中或是與我們的個人生活中都是息息相關的。雖然合同已經成熟，隨着技術的發展，將把合同提升到了一個新的水平——法律智能合約（Smart Legal Contract, SLC），帶來自動化、效率和安全性上的提升。

7.1 法律智能合約（SLC）

智能合約（Smart Contract）的概念由來已早，是一組以數字形式表示的承諾，包括各方履行其他承諾的協議。智能合約由一組承諾、一種數字格式和協議組成。根據以太坊組織的說法，“智能合約”只是一個在以太坊區塊鏈上運行的程序，它是代碼（其功能）和數據（其狀態）的集合，位於以太坊區塊鏈上的特定地址。該組織進一步將智能合約解釋為“存儲在區塊鏈上的計算機程序，允許將傳統合約轉換為數字並行。”

出於我們報告的目的，我們做了一個區分：法律智能合約（SLC）是一種智能合約，但具有與智能合約不同的特徵：

A.SLC 可能使用也可能不使用區塊鏈——這構築在區塊鏈的智能合約形成對比。

B.SLC 旨在（在形式和結構上）創建符合其司法轄區的法律和監管要求的，並具有法律約束力的協議。而智能合約很少考慮法律可執行性。正如英國法律委員會所述，智能合約可用於定義和履行具有法律約束力的合約的義務。委員會明確將 SLC 定義為：“具有法律約束力的合同，其中部分或全部合同義務由計算機程序定義和/或自動執行。”

C. 由於智能合約缺乏法律強制執行力，智能合約中使用的代碼語法是雙方協議的主題——他們沒有法律強制執行作為後備。相比之下，SLC 包括對雙方的意圖以及如何使用自動化來實現該意圖的協議。這允許法院系統參與爭議、執行不當或計算機代碼故障的情況。

D. 與智能合約相比，智能法律合約更能適應不斷變化的環境——為了實現法律合規，它們必須包含條款允許它們被暫停、修改或糾正。

E. 雖然智能合約和 SLC 都可以連接和使用外部數據源（用於智能合約時稱為 Oracle），但 SLC 的法律可執行性增強了它們在自我執行中使用人工協助的能力。審計員、檢查員或代理人等角色可以使用 Oracles 來根據法律協助處理。

7.2 法律智能合約的分類及特徵

SLC 可以分為三類，具有不同程度的自動化，可適用於實踐中的不同情況：

（1）適合被最廣泛應用的 SLC 是一種結合了代碼的自然語言合約。它使用計算機程序的代碼來執行合同義務（注：代碼不定義合同義務）；

（2）純代碼合約，其中合同條款和執行均由代碼完成，在實踐中很少見；

（3）混合合約，其中一些條款由代碼中定義，一些合同義務由代碼執行。

雖然 SLC 看似與智能合約相似，但是 SLC 具有如下特點：

A. 支付標識符（Payment Identifiers）：SLC 可以在合同文本中創建和嵌入國際銀行账號 (IBAN) 或任何其他標識符（如用於“鏈上”支付的區塊鏈“公鑰”），這些標識及其條款由 SLC 獨家管理。這意味着（通過 IBAN）向 SLC 支付的款項將得到快速准確的處理，並由 SLC 驗證是否已滿足付款要求。例如，基於 SLC 的公司債券會收到借款人支付的利息，並將利息分配給每個債券持有人。支付自動化是通過銀行集成服務創建的，它在 SLC 和全球銀行系統之間架起了一座橋梁。

B. 民意調查/問題（Polls/Questions）：SLC 包含民意調查（或相似的功能）。這些民意調查要求協議的各方（即協議的籤署方或協議的服務提供商）回答有關無法數字化的合同部分問題，這些問題往往基於主觀評估或需要某種形式外部活動的協助。這正是 SLC 需要人工參與的一部分。

這很重要，因為許多法律協議包含的條款沒有人工的幫助，就無法有效地實現。例如，在發送付款之前，一份合同每年可能需要進行 X 次審計。因此，民意調查可能會問：是否已經進行了 X 次審計？這需要