去中心化金融：基於區塊鏈和智能合約的金融市場

去中心化金融 (DeFi) 是指建立在以太坊區塊鏈之上的替代金融基礎設施。DeFi 使用智能合約創建協議，以更开放、可互操作和透明的方式復制現有金融服務。本文重點介紹了 DeFi 生態系統的機遇和潛在風險，並提出了一個多層框架來分析隱式架構和各種 DeFi 構建模塊，包括代幣標准、去中心化交易所、去中心化債務市場、區塊鏈衍生品和鏈上資產管理協議。本文的結論是，DeFi 仍然是一個具有一定風險的利基市場，但它在效率、透明度、可訪問性和可組合性方面也具有有趣的特性。因此，DeFi 可能有助於建立更強大和透明的金融基礎設施。

中國人民大學金融科技研究所對文章核心內容進行了編譯。

來源 | Federal Reserve Bank of St. Louis Review

作者 | Fabian Schar 

引言

去中心化金融 (DeFi) 是一種基於區塊鏈的金融基礎設施，它通常是指建立在公共智能合約平臺（例如以太坊區塊鏈）上的开放、無需許可且高度可互操作的協議棧。它以更加开放和透明的方式復制現有的金融服務，尤其是不依賴中介機構和中心化機構，而基於开放協議和去中心化應用程序（DApps）。協議由代碼強制執行，交易以安全和可驗證的方式執行，合法的狀態變化持續存在於公共區塊鏈上。因此，這種架構可以創建一個不可變且高度可互操作的金融系統，具有前所未有的透明度、平等的訪問權，並且幾乎不需要托管人、中央清算所或托管服務，因為這些角色中的大多數都可以由“智能合約”承擔。

DeFi 已經提供了各種各樣的應用程序。例如，可以在去中心化交易所購买與美元掛鉤的資產（所謂的穩定幣），將這些資產轉移到同樣去中心化的借貸平臺以賺取利息，然後將生息工具添加到去中心化的流動性池中或鏈上投資基金。

所有 DeFi 協議和應用程序的支柱都是智能合約。智能合約通常是指存儲在區塊鏈上並由大量驗證器並行執行的小型應用程序。在公共區塊鏈的背景下，網絡的設計使每個參與者都可以參與並驗證任何操作的正確執行。因此，與傳統的中心化計算相比，智能合約的效率有些低下。然而，它們的優勢在於高度的安全性：智能合約將始終按規定執行，並允許任何人獨立驗證由此產生的狀態變化。當安全實施時，智能合約高度透明，並將操縱和任意幹預的風險降至最低。

要了解智能合約的新穎性，首先必須查看常規的基於服務器的 Web 應用程序。當用戶與此類應用程序交互時，他們無法觀察應用程序的內部邏輯，也無法控制執行環境，而這兩者都是可以被操縱的。因此，用戶必須信任應用服務提供商。智能合約可以緩解這兩個問題並確保應用程序按預期運行。合約代碼存儲在底層區塊鏈上，因此可以公开審查。合約的行為是確定的，函數調用（以交易的形式）由數千個網絡參與者並行處理，確保執行的合法性。當執行導致狀態變化時，例如账戶余額的變化，這些變化受區塊鏈網絡的共識規則約束，並會反映在區塊鏈的狀態樹中並受其保護。

智能合約可以訪問豐富的指令集，因此非常靈活。它們還可以存儲加密資產，從而承擔托管人的角色，以完全可定制的標准來確定這些資產的發布方式、時間和對象。這就使各種新穎的應用程序和蓬勃發展的生態系統得以產生。

DeFi 仍然是一個規模相對較小的利基市場，但是這些數字正在迅速增長。鎖定在 DeFi 相關智能合約中的資金價值最近突破了 100 億美元。必須了解的是，這些不是交易量或市值數字，而是指鎖定在智能合約中、有多種用途的儲備。圖 1 顯示了鎖定在 DeFi 應用程序中的資產的以太幣（ETH，以太坊的原生加密資產）價值和美元價值。

這些資產的驚人增長以及一些真正創新的協議表明 DeFi 可能在更廣泛的背景下變得相關，並引起了政策制定者、研究人員和金融機構的興趣。本文作為對該主題的調查和介紹，識別了機遇和風險，應被視為進一步研究的基礎。

DeFi 積木

DeFi 使用多層架構，每一層級都有不同的目的。這些層級相互構建，並創建一個开放且高度可組合的基礎架構，允許每個人構建、重新散列或使用堆棧的其他部分。這些層級是階級式的，它們只與自己以下的層級一樣安全。例如，如果結算層中的區塊鏈遭到破壞，則所有後續層級都將不安全。同樣，如果我們使用一個許可的分類账作為基礎，任何對後續層所做的去中心化的努力都將無效。

本節提出了一個概念框架，用於分析這些層級並更詳細地研究代幣和協議層。該框架區分了五個層，如圖 2 所示：結算層、資產層、協議層、應用層和聚合層。

1. 結算層（第 1 層）由區塊鏈及其原生協議資產（例如，比特幣區塊鏈上的比特幣 [BTC] 和以太坊區塊鏈上的 ETH）組成。它允許網絡安全地存儲所有權信息，並確保任何狀態的更改都遵守其規則集。區塊鏈可以被視為去信任執行的基礎，並作為結算和爭議解決層。

2. 資產層（第 2 層）包括在結算層之上發行的所有資產。這包括本機協議資產以及在此區塊鏈上發行的任何其他資產（通常稱為代幣）。

3. 協議層（第 3 層）為特定用例提供標准，例如去中心化交易所、債務市場、衍生品和鏈上資產管理。這些標准通常以一組智能合約的形式實現，任何用戶（或 DeFi 應用程序）都可以訪問。因此，這些協議具有高度的互操作性。

4. 應用層（第 4 層）創建連接到各個協議的面向用戶的應用程序。智能合約交互通常被基於 Web 瀏覽器的前端所提取，使協議更易於使用。

5、聚合層（Layer 5）是應用層的擴展。聚合器創建連接到多個應用程序和協議的、以用戶為中心的平臺。它們通常提供工具來比較和評估服務，允許用戶通過同時連接到多個協議來執行其他復雜的任務，並以清晰簡潔的方式組合相關信息。

了解了概念模型，讓我們仔細看看代幣化和協議層。在簡要介紹資產代幣化之後，我們將研究去中心化交易協議、去中心化借貸平臺、去中心化衍生品和鏈上資產管理。這使我們能夠建立分析 DeFi 的潛力和風險所需的基礎。

資產代幣化

公共區塊鏈是允許參與者建立共享且不可變的所有權記錄——分類账的數據庫。通常，分類帳用於跟蹤相應區塊鏈的本機協議資產。然而，當公共區塊鏈技術變得越來越流行時，在這些分類账上提供額外資產的想法也變得越來越流行。將新資產添加到區塊鏈的過程稱為代幣化，資產的區塊鏈表示稱為代幣。

代幣化的總體思路是讓資產更易於訪問，交易更高效。特別是代幣化資產可以在幾秒鐘內輕松地從世界上的任何人之間轉移。它們可用於許多去中心化的應用程序，並存儲在智能合約中。因此，這些代幣是 DeFi 生態系統的重要組成部分。

從技術角度來看，可以通過多種方式創建公共區塊鏈代幣。然而，這些選項中的大多數都可以忽略，因為絕大多數代幣是通過稱為 ERC-20 代幣標准的智能合約模板在以太坊區塊鏈上發行的。這些代幣是可互操作的，幾乎可以用於所有 DeFi 應用程序。截至 2021 年 1 月，以太坊上部署了超過 350,000 個 ERC-20 代幣合約。幾乎 90% 的上市代幣都在以太坊區塊鏈上發行。

從經濟角度來看，我對資產的性質更感興趣，而不是用於實現資產數字表示的基礎技術標准。在鏈上添加額外資產的主要動機是添加穩定幣。雖然可以使用上述協議資產（BTC 或 ETH），但許多金融合約需要低波動性資產。代幣化可以創建這些資產。

然而，代幣化資產的主要問題之一是發行人風險。本地數字代幣，例如 BTC 和 ETH，在這方面沒有問題。相比之下，當有人引入帶有承諾的代幣時，例如支付利息、分紅或交付商品或服務，相應代幣的價值將取決於該聲明的可信度。如果發行人不愿意或無法交付，代幣可能會變得一文不值或以大幅折扣交易。這個邏輯也適用於穩定幣。

一般來說，基於承諾的代幣有三種支撐模型：鏈下抵押、鏈上抵押和無抵押。鏈下抵押品是指基礎資產通過托管服務存儲，例如商業銀行。鏈上抵押意味着資產被鎖定在區塊鏈上，通常在智能合約內。當沒有抵押時，交易方風險最高。在這種情況下，承諾完全基於信任。

鏈上抵押品有幾個優點。它高度透明，並且可以通過智能合約保護索賠，從而允許以半自動方式執行流程。鏈上抵押品的一個缺點是，這種抵押品通常保存在本地協議資產（或其衍生品）中，因此會經歷價格波動。以 Dai 穩定幣為例，它主要使用 ETH 作為其鏈上抵押品來創建一個與 1 美元掛鉤的去中心化和去信任的 Dai 代幣。由於以太坊上沒有與美元掛鉤的原生代幣，Dai 代幣必須由另一種資產支持。每當有人想要發行新的 Dai 代幣時，他們首先需要在制造者協議提供的智能合約中鎖定足夠的 ETH 作為底層抵押品。由於美元對ETH 的匯率不是固定的，因此需要超額抵押。如果在任何時候基礎 ETH 抵押品的價值低於未償還 Dai 價值的 150% 的最低門檻，智能合約將拍賣抵押品以抵消 Dai 的債務。

還有幾個鏈下抵押穩定幣的例子。最受歡迎的是 USDT 和 USDC，它們都是美元支持的穩定幣。它們都可以作為以太坊區塊鏈上的 ERC-20 代幣使用。DGX 是一種由黃金支持的基於 ERC-20 的穩定幣，而 WBTC 是比特幣的代幣化版本，使比特幣可以在以太坊區塊鏈上使用。鏈下抵押代幣可以降低匯率風險，因為抵押品可能等同於代幣化的索賠（例如，美元索賠由真實美元支持）。然而，鏈下抵押代幣會引入交易方風險和外部依賴。使用鏈下抵押品的代幣需要定期審計和預防措施，以確保標的抵押品始終可用。這個過程成本高昂，而且在許多情況下，對代幣持有者來說並不完全透明。

有幾個組織正在研究無抵押穩定幣，即不使用任何形式的抵押品來維持掛鉤的穩定幣。Ampleforth 或 YAM 之類的變基代幣不符合穩定幣的條件。它們僅提供穩定的記账單位，但仍以動態代幣數量的形式使持有者面臨波動性。

盡管穩定幣在 DeFi 生態系統中發揮着至關重要的作用，但將代幣化的主題限制在這些資產上是不公平的。有各種不同用途的代幣，包括用於去中心化自治組織（DAO）的治理代幣、允許持有者在智能合約中執行特定操作的代幣、類似於股票或債券的代幣，甚至是可以跟蹤任何現實世界資產的價格的合成代幣。

另一個不同的類別是所謂的不可替代的代幣 (NFT)。NFT 是代表獨特資產的代幣，即收藏品。它們可以是物理對象（例如藝術品）的數字表示，使它們受到通常的交易方風險的影響，或者是具有獨特特徵的數字原生價值單位。在任何情況下，代幣的不可替代性屬性確保可以單獨跟蹤每個資產的所有權並精確識別資產。NFT 通常建立在 ERC-721 代幣標准上。

去中心化交易協議

截至 2020 年 9 月，交易所上市的加密資產超過 7,092 種。雖然它們中的大多數在經濟上無關緊要，並且市值和交易量可以忽略不計，但仍然需要市場使人們可以交易一些流行的加密資產。這將允許此類資產的所有者根據其偏好和風險狀況重新平衡其風險敞口並調整投資組合分配。

在大多數情況下，加密資產交易是通過中心化交易所進行的。中心化交易所相對高效，但存在一個嚴重的問題：為了能夠在中心化交易所進行交易，交易者必須首先將資產存入交易所。因此，他們失去了對其資產的直接訪問權，而不得不信任交易所運營商。不誠實或不專業的交易所運營商可能會沒收或丟失資產。此外，中心化交易所成為了一個可被攻擊的單點，並面臨惡意第三方的持續威脅。相對較低的監管審查加劇了這兩個問題，並使許多這樣的交易所必須在短時間內進行巨大的規模化努力。因此，一些中心化加密資產交易所失去客戶的資金也就不足為奇了。

去中心化交換協議試圖通過消除信任要求來緩解這些問題。用戶不再需要將資金存入中心化交易所，在交易執行之前，他們一直對自己的資產擁有獨家控制權。交易執行通過智能合約原子地發生，這意味着交易雙方在一個不可分割的交易中執行，從而降低交易方信用風險。根據具體的實施情況，智能合約可能會承擔額外的角色，從而有效地淘汰許多中介機構，例如托管服務和中央交易方清算所 (CCP)。

早期的去中心化交易所，如 EtherDelta，已被設置為圍牆花園，各種執行之間沒有交互。交易所沒有共享的流動性，導致交易量相對較低，买賣價差較大。高昂的網絡費用，以及在這些去中心化交易所之間繁瑣緩慢的轉移資金的過程，使得所謂的套利機會變得毫無用處。

最近出現了朝着开放交換協議發展的趨勢。這些項目試圖通過提供關於如何進行資產交易的標准並允許任何建立在協議之上的交易所使用共享流動性池和其他協議功能來簡化去中心化交易所的架構。然而，最重要的是，其他 DeFi 協議可以使用這些市場並在需要時交換或清算代幣。

以下部分比較了去中心化交換協議的各種類型：

• 去中心化訂單簿交換

去中心化訂單簿交換可以通過多種方式實施。它們都使用智能合約進行交易結算，但它們在訂單簿的托管方式上存在顯着差異。人們必須區分鏈上和鏈下訂單簿。

鏈上訂單簿具有完全去中心化的優勢。每個訂單都存儲在智能合約中。因此，不需要額外的基礎設施或第三方主機。這種方法的缺點是每個動作都需要一個區塊鏈交易。因此，這是一個昂貴且緩慢的過程，即使是交易意圖的聲明也會導致網絡費用。考慮到波動的市場將需要頻繁取消訂單，這一劣勢變得更加昂貴。

為此，許多去中心化交易協議依賴於鏈下訂單簿，僅使用區塊鏈作為結算層。鏈下訂單簿由中心化的第三方托管和更新，通常稱為中繼者。他們為接受者提供選擇他們想要匹配的訂單所需的信息。雖然這種方法確實為系統引入了一些中心化的部分和依賴性，但中繼者的作用是有限的。中繼者從不控制資金，既不匹配也不執行訂單。他們只是提供帶有報價的序列表，並且可能會對該服務收取費用。協議的开放性確保了中繼者之間的競爭並減輕了潛在的依賴性。

使用這種方法的主要協議稱為 0x，該協議使用三步流程進行交易：首先，制造商向中繼者發送一個預先籤署的訂單，使該訂單包含在訂單簿中；其次，潛在接受者向中繼者查詢訂單簿並選擇其中一個訂單；第三，接受者籤署訂單並提交給智能合約，觸發加密資產的原子交換。

• 恆函數做市商

恆定函數做市商 (CFMM) 是一個智能合約流動性池，它持有（至少）兩種加密資產作為儲備，並允許任何人存入一種類型的代幣，從而提取另一種類型的代幣。為了確定匯率，基於智能合約的流動性池使用恆定產品模型的變體，其中相對價格是智能合約代幣准備金率的函數。使用此模型的流動性池不會被耗盡，因為代幣會隨着儲備的減少而變得更加昂貴。當兩種代幣中任何一種的代幣供應量接近於零時，其相對價格就會無限上漲。

需要指出的是，基於智能合約的流動性池不依賴於外部價格信息（所謂的預言機）。每當資產的市場價格發生變化時，任何人都可以利用套利機會和智能合約交易代幣，直到流動性池價格收斂到當前市場價格。恆定產品模型的隱性买賣差價（加上少量交易費用）可能會導致額外資金的積累。任何向池提供流動性的人都會收到池份額代幣，使他們能夠參與這種積累，並贖回這些代幣以換取他們在潛在增長的流動性池中的份額。基於智能合約的流動性池協議的突出例子是 UniSwap、Balancer、Curve 和 Bancor。

• 基於智能合約的儲備聚合

另一種方法是通過智能合約整合流動性儲備，允許大型流動性提供者連接並宣傳特定交易對的價格。想要用代幣 x 交換代幣 y 的用戶可以向智能合約發送交易請求。智能合約將比較所有流動性提供者的價格，代表用戶接受最佳報價，並執行交易。它充當用戶和流動性提供者之間的網關，確保最佳執行和原子結算。

與基於智能合約的流動性池相比，基於智能合約的儲備聚合，價格不是在智能合約內確定的。相反，價格由流動性提供者設定。如果流動性提供者的基礎相對廣泛，則這種方法很有效。但是，如果給定交易對的競爭有限或沒有競爭，則該方法可能會導致串通風險甚至壟斷價格設置。作為對策，儲備聚合協議通常具有一些（中心化的）控制機制，例如最高價格或最少數量的流動性提供者。在某些情況下，流動性提供者可能只有在經過背景調查後才能參與，包括 KYC（了解您的客戶）驗證。

這個概念最著名的應用是 Kyber 網絡，它作為各種 DeFi 應用程序的骨幹協議。

• 點對點協議

經典交易所或流動性池模型的替代方案是點對點 (P2P) 協議，也稱為場外交易 (OTC) 協議。他們主要依靠兩步法，參與者可以在網絡中查詢想要交易特定加密資產對的交易方，然後雙邊協商匯率。一旦雙方就價格達成一致，交易將通過智能合約在鏈上執行。與其他協議相比，報價只能被參與談判的各方接受。特別是第三方不可能通過觀察未確認交易池（mempool）來先於某人接受報價。

為了提高效率，該過程通常是自動化的。此外，可以使用鏈下索引器進行對等發現。這些索引器扮演一個目錄的角色，人們可以在其中宣傳他們進行特定交易的意圖。請注意，這些索引器僅用於建立連接，價格仍然是通過點對點協商的。AirSwap 是最流行的去中心化點對點協議的應用。

去中心化借貸平臺

貸款是 DeFi 生態系統的重要組成部分，有多種協議允許人們借出和借入加密資產。去中心化貸款平臺的獨特之處在於它們既不需要借款人也不需要貸款人表明自己的身份。每個人都可以訪問該平臺，並有可能借錢或提供流動性來賺取利息。因此，DeFi 貸款是完全無需許可的，不依賴於信任關系。

為保護出借人，防止借款人跑路，有兩種截然不同的做法：一是在貸款必須原子償還的情況下提供信貸，即借款人收到資金、使用和償還它們，都在同一個區塊鏈交易中。假設借款人在交易執行周期結束時沒有歸還資金（加上利息），交易將無效並且其任何結果（包括貸款本身）都將被還原。這些所謂的閃貸是一個令人興奮但仍高度實驗性的應用。雖然閃貸只能用於原子結算和完全在鏈上的應用程序，但它們是套利和投資組合重組的有效新工具。因此，它們有望成為 DeFi 貸款的重要組成部分。

其次，貸款可以完全用抵押品擔保。抵押品被鎖定在智能合約中，只有在償還債務後才會被釋出。抵押貸款平臺存在三種變體：抵押債務頭寸、集合抵押債務市場和 P2P 抵押債務市場。抵押債務頭寸是使用新創建的代幣的貸款，而債務市場使用現有的代幣並需要借款方和貸款方之間的匹配。

• 抵押債務頭寸

一些 DeFi 應用程序允許用戶創建抵押債務頭寸，從而發行由抵押品支持的新代幣。為了能夠創建這些代幣，此人必須在智能合約中鎖定加密資產。可以創建的代幣數量取決於生成的代幣的目標價格、用作抵押品的加密資產的價值以及目標抵押率。新創建的代幣本質上是完全抵押的貸款，不需要交易方，並允許用戶獲得流動資產，同時通過抵押品保持市場敞口。貸款可用於消費，使此人能夠克服暫時的流動性緊縮或獲得額外的加密資產以進行槓杆敞口。

以 MakerDAO 為例，這是一種去中心化協議，用於發行與美元掛鉤的 Dai 穩定幣。首先，用戶將 ETH 存入歸類為抵押債務頭寸 (CDP)（或金庫）的智能合約中。隨後，他們調用一個合約函數來創建和提取一定數量的 Dai，從而鎖定抵押品。這個過程目前要求最低抵押率為 150%，這意味着對於合約中鎖定的任何 100 美元的 ETH，用戶最多可以創建 66.66 個 Dai。任何未償還的 Dai 都需要繳納穩定費，這在理論上應該與 Dai 債券市場的最高利率相對應。該費率由社區即 MKR 代幣持有者設定，MKR 是 MakerDAO 項目的治理代幣。要關閉抵押債務頭寸，所有者必須將未償還的 Dai 加上累積的利息發送到合約中。一旦債務償還，智能合約將允許所有者收回他們的抵押品。如果借款人未能償還債務，或者抵押品的價值低於 150% 的門檻，此時貸款的全部抵押品面臨風險，智能合約將开始以潛在的折扣率清算抵押品。

利息支付和清算費用部分用於“銷毀”MKR，從而減少MKR的總供應量。作為交換，MKR 持有者承擔了極端負面 ETH 價格衝擊的剩余風險，這可能導致抵押品不足以維持與美元掛鉤的情況。在這種情況下，將創建新的 MKR 並以折扣價出售。因此，維護一個健康的系統符合MKR 持有者的最大利益。

盡管MakerDAO系統主要是去中心化的，但它依賴於價格預言機，這會引入一些依賴性。MakerDAO 最近轉變成多抵押品系統，目標是通過允許使用各種加密資產作為抵押品來使協議更具可擴展性。

• 抵押債務市場

除了創建新的代幣，還可以從其他人那裏借用現有的加密資產。出於顯而易見的原因，這種方法需要具有相反偏好的交易方。換句話說：一個人要能夠借到 ETH，就必須有另一個人愿意出借 ETH。為了降低交易方風險並保護貸方，貸款必須完全抵押，抵押品也鎖定在智能合約中。貸方與借方可以通過多種方式進行匹配，大類是點對點匹配和集合匹配。

點對點匹配意味着提供流動性的人將加密資產借給特定的借款人。因此，貸款人只有在匹配後才會开始賺取利息。這種方法的優點是各方就一個時間段達成一致並以固定利率運作。

集合貸款使用受供求關系影響的可變利率。所有借款人的資金都集中在一個基於智能合約的貸款池中，貸款人在將資金存入池中時就开始賺取利息。但是，利率是池利用率的函數：當流動性很容易獲得時，貸款就會很便宜；當需求量很大時，貸款將變得更加昂貴。貸款池還有一個額外的優勢，即它們可以進行期限和規模轉換，同時為單個貸款人保持相對較高的流動性。

去中心化衍生品

去中心化衍生品是從標的資產的表現、事件的結果或任何其他可觀察變量的發展中獲得價值的代幣。它們通常需要一個預言機來跟蹤這些變量，因此會引入一些中心化組成部分並導致依賴。當衍生合約使用多個獨立的數據源時，可以減少依賴。

去中心化衍生品分為基於資產和基於事件的衍生代幣。當其價格是標的資產的表現的函數時，我們稱其為基於資產的衍生代幣。當其價格是任何不是資產表現的可觀察變量的函數時，我們稱其為基於事件的衍生代幣。

• 基於資產的衍生代幣

基於資產的衍生代幣是抵押債務頭寸模型的擴展，鎖定的抵押品可用於發行跟隨各種資產價格變動的合成代幣，而不是限制於發行與美元掛鉤的穩定幣。示例包括股票、貴金屬和替代加密資產的代幣化版本。基礎波動性越高，低於給定抵押率的風險就越大。

Synthetix是一個流行的衍生代幣平臺，它的應用使得所有參與者的總債務池根據所有未償還合成資產的總價格增加或減少。這確保了具有相同標的資產的代幣保持可互換性，也就是說，贖回不取決於發行人。這種設計也使用戶在鑄造資產時要承擔額外的風險，因為他們的債務狀況也會受到其他人資產配置的影響。

基於資產的衍生代幣中有一個特殊的例子，反向代幣。在這種情況下，價格由給定價格範圍內標的資產表現的反函數決定。這些反向代幣使用戶獲得加密資產的空頭敞口。

• 基於事件的衍生代幣

基於事件的衍生代幣可以基於任何具有一組已知的潛在結果、指定觀察時間和解析源的客觀可觀察變量。任何人都可以通過在智能合約中鎖定 1 ETH來為給定事件購买全套子代幣。一套完整的子代幣包含每個潛在結果所對應的1 個子代幣。這些子代幣可以單獨交易。當市場結算時，智能合約的加密資產將在勝出結果的子代幣所有者之間分配。因此，在沒有市場扭曲的情況下，每個子代幣的 ETH 價格應該與標的結果的概率所對應。

在某些情況下，這些預測市場可能充當未來結果可能性的去中心化預言機。然而，市場解析（以及價格）在很大程度上取決於解析來源的可信度。因此，基於事件的衍生代幣引入了外部依賴，可能會受到惡意報告者的單方面影響。潛在的攻擊向量包括有缺陷或誤導性的問題規格、可能導致事件無法解決的不完整結果集以及不可靠或欺詐性解析來源的選擇。

Augur是最流行的應用，它使用多階段決議和盡可能減少對單一報告來源的依賴的爭論過程。如果代幣持有者不同意指定的報告者，他們會开始爭論，並最終得出正確的結果。

鏈上資產管理

與傳統投資基金一樣，鏈上基金主要用於投資組合多元化。它們允許用戶投資一籃子加密資產並採用各種策略，而無需單獨處理代幣。與傳統基金相比，鏈上變體不需要托管人。相反，加密資產被鎖定在智能合約中。投資者永遠不會失去對其資金的控制，可以提取或清算它們，並且可以隨時觀察智能合約的代幣余額。

智能合約的設置方式使其遵循各種簡單的策略，包括都使用移動平均的半自動重新平衡投資組合權重和趨勢交易。或者，可以選擇一名或多名基金經理主動管理基金。在這種情況下，智能合約可確保資產管理人遵守預定的策略並以投資者的最佳利益行事。特別是，資產管理人只能採取遵守基金的規則集和智能合約中規定的風險狀況的行動。智能合約可以通過在鏈上執行來緩解多種形式的委托代理問題並納入監管要求。因此，鏈上資產管理可能會降低基金設置和審計成本。

每當有人投資鏈上基金時，相應的智能合約就會發行基金代幣並將其轉移到投資者的账戶中。這些代幣代表基金的部分所有權，並允許代幣持有者贖回或清算他們的資產份額。例如，如果投資者擁有 1% 的基金代幣，則此人將有權獲得 1% 的鎖定加密資產。當投資者決定結束投資時，基金代幣被燒毀，標的資產在去中心化交易所出售，投資者將獲得相當於其籃子份額的 ETH 補償。

鏈上基金協議有多種應用方式，所有這些應用都僅限於 ERC-20 代幣和以太幣。此外，它們嚴重依賴價格預言機和第三方協議，主要用於借貸、交易和納入低波動性參考資產，如 Dai 或 USDC 穩定幣。

Enzyme Finance 和 Set Protocol 都允許任何人創建新的投資基金。Enzyme Finance 專注於為去中心化基金構建基礎設施，使用基於智能合約的規則集來確保基金經理堅持基金的策略。這些智能合約會強制執行交易限制參數，例如最大集中度、價格容忍度和最大持倉數量，以及用戶和資產的白名單和黑名單。基金的費用表也是如此。

 Set Protocol 主要設計用於半自動策略，具有由預定義的閾值和時間鎖觸發的確定性投資組合再平衡。但是，該協議也用於主動管理。Betoken 作為單一基金運作，由資產管理人社群通過精英系統管理。個人基金經理越成功，他們未來對集體資源分配的影響就越大。UniSwap 的流動資金池也具有鏈上投資基金的一些特徵。恆定產品模型為投資組合權重的半自動重新平衡創造了激勵，而交易費用使投資者獲得了被動收入。

Yearn Vaults 是集體投資池，旨在最大化給定資產的收益。策略多種多樣，但通常涉及多個步驟和主動管理。在許多情況下，這些行動對於較小的金額來說過於昂貴（就交易費用而言）。此外，它們要求投資者保持警惕和消息靈通。Yearn Vaults 通過利用集體的智慧並使用集體行動在所有參與者之間按比例分配網絡費用來緩解這些問題。然而，協議的深度集成也引入了嚴重的依賴性。

機遇與風險

機遇

DeFi 可能會提高金融基礎設施的效率、透明度和可訪問性。此外，系統的可組合性允許任何人組合多個應用程序和協議，從而創建新的服務。

• 效率

雖然大部分傳統金融系統都是基於信任並依賴於中心化機構，但 DeFi 用智能合約取代了其中的一些信任要求。合同可以承擔托管人、托管代理和 CCP 的角色。例如，如果兩方想以代幣的形式交換數字資產，則不需要 CCP 的擔保。取而代之的是，這兩個交易可以自動結算，這意味着兩個傳輸都將執行或都不執行。這顯著降低了交易方信用風險，並使金融交易更加高效。較低的信任要求可能帶來額外的好處，即減少監管壓力和減少對第三方審計的需求。幾乎金融基礎設施的每個領域都可能實現類似的效率提升。此外，代幣轉账比傳統金融系統中的任何轉账都快得多。傳輸速度和交易吞吐量可以通過第 2 層解決方案進一步提高，例如側鏈或狀態和支付通道網絡。

• 透明度

DeFi 應用程序是透明的。所有交易都是公开可觀察的，並且可以在鏈上分析智能合約代碼。可觀察性和確定性執行使得至少在理論上達到了前所未有的透明度。財務數據是公开可用的，並且可能被研究人員和用戶使用。在發生危機的情況下，歷史（和當前）數據的可用性是對傳統金融系統的巨大改進，傳統金融系統中的大部分信息分散在大量專有數據庫中或根本不可用。因此，DeFi 應用程序的透明度可以在不良事件發生之前減輕它們，並有助於更快地了解它們的起源和出現時的潛在後果。

• 可訪問性

默認情況下，任何人都可以使用 DeFi 協議。因此，DeFi 可能會創建一個真正开放且可訪問的金融系統。尤其是基礎設施要求相對較低，幾乎不存在因缺乏身份而受到歧視的風險。如果監管要求限制訪問，例如，對於證券代幣，此類限制可以在代幣合約中實施，而不會影響結算層的完整性和去中心化屬性。

• 可組合性

DeFi 協議經常被比作樂高積木。共享結算層允許這些協議和應用程序互連。鏈上基金協議可以利用去中心化交易協議或通過借貸協議實現槓杆頭寸。任何兩個或多個部分都可以集成、分叉或重新散列以創建全新的東西。之前創建的任何東西都可以由個人或其他智能合約使用。這種靈活性引起了對开放金融工程前所未有的興趣並使可能性範圍不斷擴大。

風險

DeFi 也存在一定的風險，即智能合約執行風險、操作安全性以及對其他協議和外部數據的依賴。

• 智能合約執行

雖然智能合約的確定性和去中心化執行確實有其優勢，但存在出錯的風險。如果存在編碼錯誤，這些錯誤可能會產生漏洞，使攻擊者能夠耗盡智能合約的資金、造成混亂或使協議無法使用。用戶必須意識到協議的安全性取決於它背後的智能合約。不幸的是，普通用戶將無法讀取合約代碼，更不用說評估其安全性了。雖然審計、保險服務和形式驗證是解決這個問題的部分方法，但仍然存在一定程度的不確定性。

合同執行中也存在類似的風險。大多數用戶不了解他們被要求籤署並作為交易的一部分的數據的有效負載，並且可能會被受損的前端所誤導。不幸的是，可用性和安全性之間似乎存在固有的權衡。例如，一些去中心化的區塊鏈應用程序會請求權限以代表用戶轉移無限數量的代幣，這通常是為了讓未來的交易更加方便和高效。但是，這種許可會使用戶的資金面臨風險。

• 操作安全

許多 DeFi 協議和應用程序使用管理密鑰。這些密鑰允許一組預定義的人員（通常是項目的核心團隊）升級合約並執行緊急關閉。雖然一些項目想要實施這些預防措施並保持一定的靈活性是可以理解的，但這些密鑰的存在可能是一個潛在的問題。如果密鑰持有者沒有安全地創建或存儲他們的密鑰，惡意的第三方就可以拿到這些密鑰並破壞智能合約。或者，核心團隊成員本身可能就是惡意的或者受到重大金錢激勵的引誘。

大多數項目試圖通過多重籤名和時間鎖來降低這種風險。Multisig 需要 M-of-N 密鑰來執行任何智能合約的管理功能，並且時間鎖指定可以（成功）確認交易的最早時間。

作為替代方案，一些項目依賴於投票方案，其中相應的治理代幣授予其所有者對協議未來進行投票的權利。然而，在許多情況下，大多數治理代幣由一小群人持有並導致與管理密鑰類似的結果。一些項目試圖通過獎勵滿足特定標准的早期採用者和用戶來緩解這種投票權的集中，這些標准的範圍從簡單的協議使用到積極參與投票過程和第三方代幣抵押（流動性挖礦）。盡管如此，即使發行被認為相對“公平”，實際分布往往仍然高度集中。

治理代幣可能會導致不良後果。當這些權利被標記化時，高度集中的權力可能會更加成問題。在沒有歸屬期的情況下，惡意創始人可以通過將他們持有的全部代幣傾銷在 CFMM 上，從而造成大規模供應衝擊並破壞項目的可信度。此外，通過允許已經完善的協議承擔很大一部分相對較新協議的治理代幣，流動性挖礦可能會導致中心化蔓延。這可能會創建大型元協議，其代幣持有者基本上控制着 DeFi 基礎設施的相當一部分。

• 依賴性

DeFi 生態系統最有前途的特性是其开放性和可組合性。這些功能允許各種智能合約和分散的區塊鏈應用程序相互交互，並基於現有服務的組合提供新服務。然而，這些交互也引入了嚴重的依賴性。如果一個智能合約出現問題，它可能會對整個 DeFi 生態系統中的多個應用程序產生廣泛的影響。此外，Dai 穩定幣的問題或嚴重的 ETH 價格衝擊可能會在整個 DeFi 生態系統中引起連鎖反應。

舉例來說，假設一個人在 MakerDAO 合約中鎖定 ETH 作為抵押品來發行 Dai 穩定幣，而 Dai 穩定幣被鎖定在復合借貸智能合約中以發行稱為 cDai 的計息衍生代幣。cDai 代幣隨後與一些 ETH 一起轉移到 UniSwap ETH/cDai 流動性池中，允許該人提取代表流動性池份額的 UNI-cDai 代幣。每增加一個智能合約，潛在的錯誤風險就會增加。如果序列中的任何合約失敗，UNI-cDai 代幣可能會變得一文不值。這些“在代幣之上的代幣之上的代幣”情況創建了包裝代幣，並可以以理論透明度與實際透明度不對應的方式糾纏項目。

• 外部數據

另一點值得一提的是，許多智能合約都依賴於外部數據。每當智能合約依賴鏈上本地不可用的數據時，數據必須由外部數據源提供。這些所謂的預言機引入了依賴關系，並且在某些情況下可能會導致高度集中的合約執行。為了降低這種風險，許多項目依賴於具有多種數據提供方案的去中心化預言機網絡。

• 非法活動

監管機構普遍擔心的是，希望避免記錄和監控的個人可能會使用加密資產。雖然 DeFi 固有的透明度對這種用例具有威懾力，但網絡的假名可能會提供一些隱私。然而，這未必是件壞事，而且情況比乍看起來更復雜。一方面，具有不誠實意圖的人可能會濫用假名。另一方面，隱私可能是某些合法金融應用程序的理想屬性。相應地，監管者應謹慎行事，努力尋找合理的解決方案，使他們能夠在不扼殺創新的情況下在必要時介入。此外，人們必須意識到，對去中心化網絡進行監管可能是不可行的。

雖然監管機構是否能夠（或應該）監管去中心化的基礎設施尚存疑問，但有兩個領域值得特別關注，即法定入口和出口以及去中心化的真僞。

法定入口和出口匝道是傳統金融系統的接口。每當人們想將資產從銀行账戶轉移到基於區塊鏈的系統或以其他方式時，他們都必須通過金融服務提供商。這些金融服務提供商受到監管，可能需要對資金來源進行背景調查。

同樣，區分合法的去中心化協議和僅聲稱去中心化但實際上受組織或少數個人獨家控制的項目也很重要。前者可能提供令人興奮的新可能性並消除一些依賴，而後者可能本質上引入了兩個世界中最糟糕的情況，即對監管有限的中心化運營商的事實上的依賴。牢記這一點，監管機構應該密切關注並仔細分析給定的 DeFi 協議是否確實是去中心化的，或者 DeFi 標籤是否只是為了逃避監管。

• 可擴展性

區塊鏈面臨着去中心化、安全性和可擴展性之間的最終權衡。雖然以太坊區塊鏈通常被認為是相對分散和安全的，但它很難跟上對區塊空間的巨大需求。不斷上漲的天然氣價格（交易費用）和較長的確認時間對 DeFi 生態系統產生不利影響，並有利於可以進行大筆交易的富人。

這個問題的潛在解決方案包括基礎層分片，以及各種第 2 層解決方案，例如狀態通道、ZK（零知識）匯總和樂觀匯總。然而，在許多情況下，可擴展性的努力削弱了可組合性和一般交易原子性——DeFi 最突出的兩個特徵。另一方面，將 DeFi 轉移到更集中的基礎層似乎也不是一個合理的方法，因為它會從本質上破壞其主要價值主張。因此，真正去中心化的區塊鏈是否能夠滿足需求並為开放、透明和不變的金融基礎設施奠定基礎還有待觀察。

結論

DeFi 提供了令人興奮的機會，並有可能創建一個真正开放、透明和不變的金融基礎設施。由於 DeFi 由衆多高度互操作的協議和應用程序組成，因此每個人都可以驗證所有交易，並且用戶和研究人員可以隨時使用數據進行分析。

DeFi 掀起了一波創新浪潮。一方面，开發人員正在使用智能合約和去中心化的結算層來創建傳統金融工具的去信任版本。另一方面，他們正在創建全新的金融工具，如果沒有底層公共區塊鏈就無法實現。原子互換、自主流動性池、去中心化穩定幣和閃貸只是展示該生態系統巨大潛力的衆多例子中的一小部分。

雖然這項技術潛力巨大，但也存在一定的風險。智能合約可能存在允許意外使用的安全問題，而可擴展性問題會限制用戶數量。此外，在某些情況下，“去中心化”一詞具有欺騙性。許多協議和應用程序使用外部數據源和特殊的管理密鑰來管理系統、進行智能合約升級，甚至執行緊急關閉。雖然這不一定構成問題，但用戶應該意識到，這在許多情況下涉及到很多信任。然而，如果這些問題能夠得到解決，DeFi 可能會導致金融業的範式轉變，並有可能為更強大、开放和透明的金融基礎設施做出貢獻。

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