解碼加密資本局：哪些VC喜歡聯合投資？

過去一周，我一直待在印度南部喀拉拉邦的一個山頂上。在這理躲避特朗普的關稅策略的幹擾，感覺還挺奇妙的，因為喀拉拉邦總能巧妙地將全球與本地聯結起來。數千年前，這個地方就向世界各地出口胡椒。據 William Darymple 所述，在幾千年前一位埃及法老的木乃伊中就發現了來自這裏的一粒胡椒。不過，這和今天的文章有什么關系呢？

其實，這凸顯了貿易背景下網絡的運作方式。一千年前，這裏的港口促進了黃金和香料的運輸，進而成為資本流動的匯集點。類似的故事也在倫敦、紐約、加爾各答、香港以及衆多其他貿易中心上演，只是有些地方做得比其他地方更好，深深融入了全球貿易網絡之中。

加密風險投資領域也呈現出類似的狀態，它們遵循着極端的冪律分布。但由於我們總是在追逐最新的行業動態，其背後的規律沒有被深入研究。在過去幾周裏，我們創建了一個內部工具，用於追蹤所有加密風險投資的網絡。但我們為什么要這么做呢？

原因很簡單。作為創始人，了解哪些風險投資機構經常聯合投資，可以節省你的時間，優化你的募資策略。每一筆交易都是一個 「指紋」，一旦我們將這些信息在圖表上可視化，就能解讀出背後的故事。

換句話說，我們可以追蹤加密領域大部分募資活動背後的關鍵節點，就如同尋找現代貿易網絡中的港口，這與一千年前的商人所做的並無不同。

我們認為這會是一個有趣實驗，有兩個原因。

1、我們維護着一個有點像 「搏擊俱樂部」 的風險投資網絡。這個風險投資網絡涵蓋了約 80 只基金。在整個加密風險投資領域，過去一年裏，大約有 240 只基金在種子階段部署了超過 50 萬美元的資金。這意味着我們直接接觸其中三分之一的基金，而且近三分之二的基金閱讀我們的文章。這一影響力超乎我的預期，但事實就是如此。

盡管如此，要追蹤資金的實際流向往往很困難。向每一只基金發送創始人的最新動態，只會淪為噪音。追蹤工具應運而生，它就像是一個篩選工具，能讓我們了解哪些基金已經進行了投資、投資在哪些領域以及與哪些機構共同投資。

2、對於創始人來說，了解資金的部署情況只是第一步。更有價值的是了解這些基金的表現如何，以及它們通常與誰聯合投資。為了弄清楚這一點，我們計算了項目獲得一只基金投資再獲得後續輪次投資的歷史概率，不過在後期階段（比如 B 輪），情況會變得有些模糊，因為公司那時常常發行代幣，而非傳統股權融資。

幫助創始人識別哪些投資者在加密風險投資領域活躍是第一步。接下來是了解哪些資金來源實際上表現更佳。一旦我們掌握了這些數據，就能探究哪些基金聯合投資能取得最佳效果。當然，這並非高深莫測的學問。沒人能僅僅因為某人籤了張支票，就保證能拿到 A 輪融資，就像沒人能在第一次約會後就確定一段婚姻一樣。但無論是約會還是風險投資募資，了解自己即將面對的情況總歸是有幫助的。

VC 聚集效應

我們運用一些基本邏輯來識別那些在投資組合中後續輪次投資最多的基金。如果一只基金所投的多家公司在種子輪之後成功籌集到資金，那它大概率做對了一些事情。風險投資機構的投資價值會隨着所投公司在下一輪以更高估值融資而提升，所以後續輪次投資是衡量業績的一個可靠指標。

我們選取投資組合中後續輪次投資數量最多的前 20 只基金，然後計算它們在種子階段總共投資的公司數量。通過這個數據，你可以有效地算出創始人獲得後續輪次投資的概率百分比。如果一家基金發出了 100 份種子輪投資意向書，其中 30 家公司在兩年內獲得了後續輪次投資，那么我們算出的畢業（指獲得後續輪融資）概率就是 30% 。

這裏需要注意的是，我們設定了嚴格的兩年期限篩選條件。通常情況下，初創公司可能根本不選擇融資，或者在兩年之後才進行融資。

知名風險投資基金投資組合的畢業率

即使在前 20 名基金中，冪律分布也極為明顯。例如，獲得 A16z 的投資意味着你在兩年內有三分之一的機會獲得新一輪融資，也就是說，A16z 每投資三家初創公司，就有一家能夠進入 A 輪融資。考慮到另一端的畢業率低至十六分之一，A16z 的畢業率相當可觀。

在這份榜單上排名接近 20 的風險投資基金，其所投公司獲得後續輪次融資的概率僅為 7% 。這些數字看起來相近，但從實際情況來看，三分之一的概率就像擲骰子擲出小於三的點數，而十四分之一的概率大致相當於生出雙胞胎的概率，結果截然不同。

不开玩笑了，這表明加密風險投資基金存在聚集效應。一些風險投資基金能夠為自己投資組合中的公司策劃後續輪次融資，因為它們還有成長基金。所以它們會在同一家公司的種子輪和 A 輪進行投資。當一家風險投資基金加倍押注同一家公司，增持股份時，這通常會向後續輪次加入的投資者發出一個積極信號。換句話說，風險投資公司內部成長基金的存在，對一家公司在未來幾年的成功概率有顯著影響。

從長遠來看，加密領域的風險投資基金可能會逐漸演變為對有可觀收入的項目進行私募股權投資。

我們對這種轉變有一個理論上的推測。但事實數據如何呢？為了研究這個問題，我們考慮了投資者群體中獲得後續輪次投資的初創公司數量，然後計算了同一風險投資基金在後續輪次中再次參與投資的公司比例。

也就是說，如果一家公司從 A16z 獲得種子輪投資，那么 A16z 在其 A 輪融資中再次出資的概率是多少呢？

風險投資機構在投資組合公司後續輪融資中追加投資的概率

一種模式迅速顯現出來。管理資金規模超過 10 億美元的大型基金，往往更頻繁地進行後續輪次追加投資。例如，在 A16z 投資組合中，所有獲得後續輪次融資的初創公司裏，有 44% 的公司獲得 A16z 追加投資。Blockchain Capital、DCG 和 Polychain 的這一概率大約為 1/4 。

換句話說，你在種子輪或前輪融資階段選擇的投資者，遠比你想象的重要，因為這些投資者往往傾向於多次支持自己投資過的公司。

聯合投資

這些模式是事後總結出來的。我們並非暗示那些沒有從頂級風投那裏獲得融資的公司就注定失敗。所有經濟活動的目標要么是實現增長，要么是創造利潤，只要能達成其中之一，隨着時間推移，公司估值就會上升。但了解這些情況確實有助於提高成功的概率。如果你無法從這前 20 名機構那裏獲得融資，一種提高成功概率的方法是借助他們的投資網絡，換句話說，就是與這些資本樞紐建立聯系。

下面這張圖展示了過去十年加密領域所有風投的投資網絡，圖中有 1000 名投資者，他們之間大約有 22000 條連接。如果一個投資者與另一個投資者有過共同投資，就會形成一條連接。

這張圖看起來可能很繁雜，然而，這其中包含了已經倒閉、從未返還資金或不再進行投資部署的基金。

過去十年加密領域所有風險投資者的投資網絡

下面這張圖讓我們更清楚地看到市場的發展趨勢。如果你是一位尋求 A 輪融資的創始人，投資過單筆金額超過 200 萬美元輪次的基金大約有 50 只。參與此類輪次投資的投資者網絡大約由 112 只基金構成，而且這些基金越來越趨於集中，對聯合投資夥伴的選擇偏好愈發明顯。

從種子輪到 A 輪，你可以尋求融資的投資者群體

隨着時間推移，基金逐漸養成了聯合投資的習慣。也就是說，一只基金投資了某家實體，往往會帶上同行基金，要么是看中對方互補的技能（比如技術專長，或是助力市場進入的能力），要么是基於合作夥伴關系。為了研究這些關系是如何運作的，我們從去年开始探索基金之間的聯合投資模式。

例如，去年：

• Polychain 和 Nomad Capital 有 9 次聯合投資

• Bankless 與 Robot Ventures 有 9 次聯合投資

• 幣安（Binance）和 Polychain 有 7 次聯合投資。

• 幣安與 HackVC 也有同樣多的聯合投資

• 同樣，歐易（OKX）和 Animoca 有 7 次聯合投資。

大型基金對聯合投資者的挑選越來越挑剔。

• 去年，在 Paradigm 所做的 10 項投資中，Robot Ventures 參與了其中 3 輪投資

• DragonFly 在總共 13 項投資中，有 3 輪與 Robot Ventures 和 Founders Fund 共同投資

• 同樣，Founders Fund 在總共 9 項投資中，有 3 次與 Dragonfly 共同投資。

換句話說，我們正在進入一個階段，少數基金下更大的賭注，聯合投資者數量更少，而且這些聯合投資者往往是業內知名、有長期聲譽的機構。

最活躍 VC 間的關系

研究數據的另一種方式是分析最活躍投資基金的行為。上面的矩陣分析了自 2020 年以來投資數量最多的基金，以及它們之間的關系。你會注意到，加速器（如 Y Combinator 或 Outlier Venture）與交易所（如 Coinbase Ventures）幾乎沒有聯合投資過。

另一方面，你也會意識到交易所通常有自己的投資偏好。例如，OKX Ventures 與 Animoca Brands 有很高比例的聯合投資。Coinbase Ventures 與 Polychain 有超過 30 次投資合作，另外與 Pantera 有 24 次合作。

我們發現了三個現象：

• 盡管加速器投資頻率較高，但它們與交易所或大型基金幾乎沒有聯合投資，這可能是由於投資階段偏好不同。加速器傾向於在最早階段投資，而大型基金和交易所則尋求成長階段的投資機會。

• 大型交易所往往對成長階段的風險投資基金有強烈偏好。目前，Pantera 和 Polychain 在這方面佔據主導地位。

• 交易所傾向於與本地參與者合作。OKX Ventures 和 Coinbase 對聯合投資夥伴的偏好各不相同，這凸顯了當今 Web3 領域資本分配的全球性。

那么，如果風險投資基金正在聚集，下一批邊際資本將從何而來呢？我注意到一個有趣的模式，企業資本有自己的集群。例如，高盛在其發展歷程中，與 PayPal Ventures 和 Kraken 有兩次共同投資輪次。Coinbase Ventures 與 Polychain 有 37 次聯合投資，與 Pantera 有 32 次，與 Electric Capital 有 24 次。

與風險投資不同，企業資本通常面向具有明確產品市場契合度（PMF）的成長階段企業。因此，在早期風險融資呈下降趨勢之際，這一資金池的行為動向還有待觀察。

不斷演變的網絡

來源：《廣場與高塔》

幾年前讀了 Niall Ferguson 的《廣場與高塔》後，我就想研究加密領域內的關系網絡。這本書揭示了思想、產品甚至疾病的傳播與網絡之間的關聯。直到幾周前我們構建了融資儀表板，我才意識到將加密領域資本來源之間的連接網絡可視化是可行的。

我認為，這樣的數據集以及這些實體之間的經濟互動性質，可用於設計並購以及從私人實體進行的代幣收購，我們內部正在探索這兩方面。它們還可用於業務拓展和合作計劃。我們仍在摸索如何讓特定公司能夠訪問這個數據集。

回到本文的主題，投資網絡真的能幫助一只基金跑贏大盤嗎？

答案有點復雜。

一只基金挑選合適團隊並提供大規模資金的能力，將比它與其他基金的聯系更為重要。然而，重要的是普通合夥人（GP）與聯合投資者個人之間的關系。風險投資家不是基於基金品牌分享交易，而是與人分享。當一位合夥人跳槽到另一只基金時，這種聯系也隨之轉移到新基金。

我對此有預感，但此前驗證這一觀點的手段有限。幸運的是， 2024 年有一篇論文研究了排名前 100 的風險投資機構隨時間的表現。事實上，他們研究了對總共 11084 家公司的 38000 輪投資，甚至細分到市場的季節性因素。他們論點的核心歸結為幾個事實：

• 過去的聯合投資並不意味着未來的合作。如果之前的投資失利，一只基金可能選擇不再與另一只基金合作。想想 FTX 倒閉時破裂的那些投資網絡就知道了。

• 在狂熱時期，聯合投資往往會增加，因為基金都急於更激進地部署資金。在狂熱時期，風險投資機構更多依賴社交信號，而減少盡職調查。在熊市期間，由於估值較低，基金部署資金時會更加謹慎，而且常常單獨投資。

• 基金根據互補技能選擇合作夥伴。所以，一輪投資中擠滿了擅長相同領域的投資者，通常會引發問題。

就像我之前所說，最終，聯合投資不是在基金層面發生，而是在合夥人層面。在我自己的職業生涯中，我見過個人在不同機構之間跳槽，目標往往是與同一個人合作，無論他加入哪只基金。在人工智能取代人類工作的時代，了解人際關系仍是早期風險投資的基礎，這一點很重要。

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