USD0++持續“脫錨”，現在該拿還是該跑？

2025-01-14 00:01:08

原創 | Odaily星球日報（ @OdailyChina ）

作者｜Azuma（ @azuma_eth ）

自 1 月 10 日 Usual 宣布取消 USD0++/USD0 的 1: 1 無條件退出機制後， USD0++ 持續折價處於折價狀態。

截至當前， USD0++ / USD0 在 Curve 上的最大流動性比例以傾斜至 8.18% ： 91.82% ， USD0++ 實時報價約 0.93 美元。

USD0 與 USD0++

什么是 USD0 ？什么是 USD0++ ？二者之間又有什么關系？

所謂 USD0 ，系穩定幣項目 Usual 所發行的足額抵押穩定幣， USD0 的背後由各類短期美國國債 1: 1 抵押支持（類似於 USDT、USDC，但國債無需走銀行系統），可隨時以 1: 1 的比例進行抵押資產的贖回。這也是為什么， 在圍繞着 USD0++ 的恐慌持續未散的情況下， USD0 始終仍保持着較好的錨定。

所謂 USD0++ ，則是 USD0 的質押版本，質押周期為四年。用戶質押 USD0 後，可 1: 1 獲得 USD0++ 作為流動性憑證代幣（LST），期間每日將獲得以 USUAL 支付的質押收益（注意：這意味着 USD0++ 的收益率是波動的）。換句話說， USD0++ 可以理解為一個 USD0 的“四年期債券”。

劇變誘因：退出比例調整

在傳統金融市場，類似 USD0++ 這樣的多年期債券在二級市場的交易價格並不會 1: 1 固定不變，而是會受到信用風險變化、債券條款變化、流動性需求變化、收益率預期變化等多重因素的影響。

然而在 Usual 啓動早期，為了吸引更多的資金存入，Usual 曾提供了暫時性的 1: 1 無條件退出通道。這實際上意味着用戶能夠在享受質押同時的同時無需受到四年質押期的限制，之後大量資金湧入，許多用戶甚至开始在 Morpho 上進行循壞貸，以期通過槓杆進一步放大收益。

早期在 USUAL 未上线時，用戶質押 USD0 換取 USD0++ 實際上就是在盲挖（因為 USD0++ 的收益率與 USUAL 價格掛鉤）；後期 USUAL 在上线後一路上漲，也激勵了用戶的質押熱情；然而自 2024 年底开始，USUAL 开始逐漸走低，這使得 USD0++ 的收益率逐漸下降，用戶的退出傾向开始逐漸走高。

此時用戶仍可以通過 Usual 提供的 1: 1 無條件退出通道進行無損贖回，這也使得此前 USD0++ 的價格始終保持着較好的“錨定”（作為債券這詞並不太准確，但更好理解）。 然而，該通道顯然並不會長期存在（否則質押也就沒有意義了），實際上在退出傾向更強的市場環境下，Usual 還需要通過補貼強行維持該退出通道。

1 月 10 日，Usual 官方發文宣布不再支持 1: 1 的無條件退出，並开放了兩條新的退出通道：

有條件退出：繼續 1: 1 贖回，但要求沒收部分 USUAL 收益，該通道細節計劃於本周發布。
無條件退出：以 0.87 : 1 的底價比例贖回，該比例會隨着時間的推移逐漸修復至 1: 1 。

該消息一出，恐慌情緒立即开始在社區內蔓延 ——（暫不考慮細節未敲定的有條件退出機制）你拿着 1 USD0++ ，昨天還能換回 1 USD0 ，今天就只能換回 0.87 USD0 了，擱誰誰不慌？

市場瞬間就此作出了反應，大量用戶立即开始通過二級市場拋售（誰跑得快，誰保的多），部分用戶在恐慌之下也不得不解除槓杆，這近一步加劇了對 USD0++ 的拋售。Curve 數據顯示， USD0++ / USD0 短线最低曾下觸至 0.9 附近。

當前的糾結，拿還是賣？

隨着恐慌情緒的相對落定，目前 USD0++ 的價格大致橫在了 0.93 美元左右，這也是市場當下的博弈結果。

該博弈有兩大焦點， 一是“有條件退出”通道所要求的 USUAL 收益沒收比例是多少；二是 Usual 是否會提前激活“收益开關” 。這兩項關鍵變量的結果都將於本周揭曉。

Odaily 注：所謂“收益开關”，即允許 Usual 與社區分享其從現實世界資產和協議運營中獲得的收益。Usual 預計每月收入約為 500 萬美元，在當前條件下年回報率將超過 50% 。

首先來看第一大焦點，即“有條件退出”的收益沒收比例。考慮到可供 USD0++ 二級轉售的 Curve 流動性池已嚴重傾斜，瀕臨失效，後續 USD0++ 的退出將主要需依賴於 Usual 所提供的兩大通道，因此該比例將在短线內直接決定 USD0++ 的大致波動範圍：

如若綜合沒收比例超過 13% ，則預期 USD0++ 將繼續下探至 0.87 美元附近 —— “無條件退出”的 0.87 : 1 托底比例开始生效；
如若綜合沒收比例低於 13% ，則預期 USD0++ 價格會繼續波動，並逐漸穩定在相應沒收比例的折價水平 —— 如若沒收 10% ，預計將再次下跌並穩固在 0.9 美元附近；如若沒收 3% ，預計將上漲並修復至 0.97 美元左右；

長期來看， USD0++ 能否有效修復則更取決於第二大焦點，即“收益开關”的激活。

前文提到過，多年期債券在二級市場的交易價格並不會 1: 1 固定不變，而是會受到信用風險變化、債券條款變化、流動性需求變化、收益率預期變化等多重因素的影響。

Usual 的底層機制以及 USD0 的抵押狀況暫時並未出現任何變化，所以這裏基本不存在信用風險變化。

此前， USD0++ 因退出比例調整而大幅折價則可歸因於債券條款變化（贖回比例調整）以及流動性需求變化（退出傾向上升、跑得快、接槓杆）。

剩下的就是預期收益率的變化。 如若“收益开關”的打开能夠有效提振 USUAL 的幣價，則將提高 USD0++ 的收益率，繼而扭轉質押供需態勢。 在該情況下， USD0++ 在 Curve 上的流動性池將逐漸平衡（相較於 1: 1 質押，可折價獲得 USD0++ ）， USD0++ 的價格表現也將不再依賴於官方退出通道，而是如常規多年期債券那般自然波動。

總而言之，當下圍繞着 USD0++ 的拋壓更多是近期退出機制突變之後的恐慌結果，Usual 協議本身的運轉並未出現系統性故障（但上漲模式下的加速飛輪暫時已被打破），就當下的情況而言，更建議先行觀望本周即將確定的兩大變量結果，再做後續考慮。