Cycle Capital周報(8.25)：對年內接下來的市場樂觀偏中性

2024-08-27 00:08:24

市場概覽

3 季度以來，表現較好的資產：RUT（羅素 2000 指數）和 XAUUSD（金價）還有 SPF（金融股）以及美債，表現較差的資產：以太坊、原油、美元。幾乎走平的大餅，納斯達克 100 。

對於美股來說，當前市場仍處於牛市，主要趨勢依然向上。然而到年底的幾個月交易環境將會較為缺乏業績主題，市場的上行和下行空間都會受到限制。市場不斷下修Q3的盈利預期：

最近估值回調，但反彈的也很快， 21 倍 pe 仍然遠高於 5 年均值：

普 500 中 93% 的公司已公布實際結果，其中 79% 的公司 EPS 超出預期， 60% 的公司營收超出預期。超預期公司的股價表現與歷史均值基本持平，但遜於預期的公司股價表現要差於歷史均值：

回購，目前是美國股市最強勁的技術支撐，企業在過去幾周的回購活動達到正常水平的兩倍，每天大約有 50 億美元（年 1 萬億美元），這股买盤力量可能會持續到 9 月中旬後逐漸消退。

大型科技股在夏季中期表現有所減弱，主要原因包括盈利預期降低，以及市場對 AI 主題的熱情減退。然而這些股票的長期增長潛力仍然在，價格要下也是下不來的。

曾經有一段時間市場確實非常看漲，例如，從去年 10 月到今年 6 月的這段時間，經歷了這一代人中一些最佳的風險調整回報（ NDX sharpe ration 達到 4）。時間到今天，股市 PE 倍數更高，經濟和財務預期增長更慢，市場對美聯儲的期望也更高，所以相對來說很難期望未來的股市有之前那 3 個季度的表現。並且我們看到了大資金在逐漸向防御主題切換的跡象（例如不管主觀還是被動策略資金都增加了醫療保健領域的持倉，這個板塊提供了防御性和與 AI 無關的增長），預期這種趨勢不會很快逆轉，所以未來幾個月內應對股市抱有偏中性的態度比較穩妥。

周五的傑克遜霍爾會議，美聯儲主席鮑威爾做出了迄今為止最明確的降息聲明， 9 月降息已成定局，他還表示不希望進一步冷卻勞動力市場，且對通脹回到 2% 的路徑上的信心增強。但他依舊堅持政策放松的速度將取決於未來的數據表現。

所以個人認為鮑威爾這次表態並沒有超預期的鴿派，所以在傳統金融市場沒掀起太大的水花，大家最關心的是否年內有單次 50 bp 降息的機會，鮑威爾完全沒有暗示。所以關於年內的降息預期跟之前幾乎沒啥變化：

所以如果未來經濟數據向好的話，目前定價的 100 bp 的降息預期甚至有下調的可能性。

不過加密市場倒是反應很強烈，這可能是因為空頭積累的太多帶來的 squeeze（例如最近的持倉量上漲很快但合約經常出現負費率），以及幣圈玩家對宏觀消息的理解節奏不如傳統市場統一導致的，也就是消息傳遞的阻尼比較大，不少人可能都不知道本周鮑威爾要在 JH 會議上講話。但目前的市場環境是否支持加密市場衝擊新高，可能要打個問號，一般來說衝擊新高出了宏觀環境要寬松情緒要逐險，加密原生主題也不能少，NFT、defi、現貨 ETF 放开、meme 狂熱這都算，目前看來勢頭較強的主題只有 Tele 生態增長，有沒有潛力成為下一個主題，還得看最新這些發 token 項目的表現，到底帶來的增量用戶成色幾何？

同時加密市場的跳漲也跟本周美國大幅下修去年的非農就業數字有關，不過我們在之前的視頻裏已經深入的分析過，這個下修是過度了的，忽略了非法移民對就業的貢獻，而當初統計就業人數時又把這些人統計了進去，所以這個修正意義不大，結果傳統市場對此反應平平，而加密市場把這視為大幅降息的兆頭。

從黃金市場的經驗來看大部分時候價格與 ETF 的持倉量呈正相關，但最近兩年市場結構發生變化，大部分散戶甚至機構投資者都錯過了黃金的漲幅，而主要購买力量變成了央行：

從下圖可以看到大餅 ETF 的流入速度在 4 月份以後就顯著減慢了，以大餅本位，最近 5 個月總共才增長了 10% ，這與其價格在 3 月份見頂是相匹配的，如果無風險收益率下降，可能會吸引更多投資者進入黃金和大餅市場這是非常有可能的。

股票倉位來看，夏季早些時候，主觀策略資金做得相當好，及時減倉，並在 8 月份有了進攻的機會，下圖可以看到綠线主觀策略資金最近補倉的速度非常快，倉位已經又回到了歷史 91 百分位，但系統性策略資金反應慢了一些目前只有 51 百分位：

股市空頭在下跌期間進行了平倉：

政治方面，特朗普民意支持率止跌，賭盤支持率上升，特朗普周末還獲得了小肯尼迪的支持，特朗普交易可能再度升溫，這對股市或者加密市場大體是個好事。

資金流

中國股市一直跌，但中國概念的基金一直在淨流入，這周淨流入 49 億美元創下五周來新高，連續第 12 周淨流入，對比其他新興市場國家，中國也是流入最多的。敢於選擇在當前市場下行中逆勢加倉的，不是國家隊就是長线資金吧，賭你只要股市不關停，最終會漲回來’

不過結構上，從高盛客戶這邊來看， 2 月份以後基本是一直減持 A 股，最近幅增持的主要是 H 股和中概股：

盡管全球股市回暖+資金流入，低風險偏好的貨幣基金市場也連續四周流入，總規模升至 6.24 萬億美元，再刷歷史新高，可見市場流動性依舊非常充裕：

持續關注美國的財政狀況，基本上每年都會作為主題炒作一次，如下圖所示，美國政府的債務十年之內就可能達到 GDP 的 130% ，且光利息支出就將達到 GDP 的 2.4% ，維持美國全球霸權的軍費支出才 3.5% ，這顯然不可持續。

美元走弱

過去一個月，美元指數（DXY）已下跌 3.5% ，為 2022 年底以來最快的下跌速度，這與市場對美聯儲降息預期增強有關。

回顧 2022 年初，美聯儲採取了積極的加息政策以應對通脹，這推動了美元走強。然而，到 2022 年 10 月，市場开始預期美聯儲的加息周期即將接近尾聲，甚至可能开始考慮降息。這種預期導致市場對美元的需求下降，推動美元走軟。

如今的行情似乎是當年的重演，只不過當時的炒作太過超前，而今天這一降息靴子即將落地。如果美元跌太多的話，長期套利交易的解除可能又會冒頭，進而成文壓制股市的力量：

下周兩大主題，通脹和英偉達

重點物價數據包括美國的 PCE（個人消費支出）通脹率、歐洲的 8 月初步 CPI（消費者價格指數），以及東京的 CPI。主要經濟體還將發布消費者信心指數和經濟活動指標。在企業財報方面，重點將集中在周三美股盤後的英偉達（Nvidia）財報上。

周五發布的 PCE 這美聯儲 9 月 18 日下次決議前的最後一份 PCE 物價數據。經濟學家預計核心 PCE 通脹月環比增長將保持在+ 0.2% ，個人收入和消費分別增長+ 0.2% 和+ 0.3% 與 6 月份持平，也就是說市場預期通脹還將保持溫和增長勢頭不會進一步下滑，這為可能出現的向下驚喜留出了空間。

英偉達財報前瞻 — — 烏雲消散，有望為市場注入強心劑

英偉達的表現不只是 AI 和科技股，甚至是整個金融市場情緒的晴雨表，NV 這邊因為需求暫時還不成問題，最關鍵主題還是關於 Blackwell 架構推遲的影響，個人在閱讀了多份機構相關分析報告後，發現華爾街主流觀點認為這個影響不大，分析師們對本次財報大體保持樂觀的預期，並且在過去四個季度裏 NVDA 的實際公布結果都超越了市場預期。

最核心的幾個市場預期的指標是：

收入 286 億美元同比 + 110% ，環比 + 10%
EPS 0.63 美元同比 + 133.3% ，環比 + 5%
數據中心收入 245 億美元同比+ 137% 環比 + 8%
利潤率 75.5% 持平Q1

最關心的幾個問題是：

1.Blackwell 架構推遲了嗎？

UBS 分析認為，英偉達首批 Blackwell 芯片最多大概延遲 4 – 6 周出貨，預計推遲到 2025 年 1 月底，許多客戶改而採購交貨時間極短的 H 200 。臺積電已开始投產 Blackwell 芯片，但由於 B 100、B 200 使用的 CoWoS-L 封裝技術較為復雜，存在良率挑战，初步產量低於原定計劃，而 H 100、H 200 採用 CoWoS-S 技術。

但是，這款新產品本來就沒被納入到近期的業績預測中：

由於 Blackwell 最早要到 2024 年Q4（2025 年 1 季度）才會進入銷售預期，且 NVIDIA 官方僅提供單季度業績指引，因此推遲對 2024 年Q2和Q3的業績影響不大。在最近的 SIG GRAPH 會議上，NVIDIA 並未提到 Blackwell GPU 的推遲的影響，表明推遲的影響可能不大。

2. 現有產品需求上升了嗎？

其次，B 100/B 200 的下降可通過在 2024 年下半年增加 H 200/H 20 的增長來彌補。

根據 HSBC 的預測，B 100/B 200 基板（UBB）的生產已經修正了 44% ，盡管交付可能部分推遲到 2025 年上半年，導致 2024 年下半年出貨量減少，然而，H 200 UBB 訂單顯著增加，預計在 2024 年第三季度至 2025 年第一季度增長了 57% 。

基於此預計， 2024 年下半年的 H200 收入為 235 億美元，這應該足以抵消 B100 和 GB 200 相關收入可能造成的 195 億美元損失 — — 相當於 50 萬個 B100 GPU 或 150 億美元的隱含收入損失，以及額外的配套設施（NVL 36）收入損失 45 億美元。我們還看到來自強勁 H 20 GPU 勢頭的潛在上行空間，這主要面向中國市場， 2024 年下半年可能出貨 70 萬個單位或隱含收入 63 億美元。

此外，臺積電 CoWoS 產能的階躍式增加也可能從供應側支持收入的增長。

客戶這邊，美國的超大規模科技企業佔據了 NVIDIA 數據中心收入的 50% 以上，他們最近的評論表明，NVIDIA 的需求前景還將持續增加。高盛的預測模型顯示，全球雲計算資本支出的同比增長將分別在 2024 和 2025 年達到 60% 和 12% ，高於之前的預測（分別為 48% 和 9% ）。但也可以看出今年是增長大年，明年不可能維持一樣的增長水平：

下面總結了超大科技企業最近關於 AI 資本支出的評論，顯示這些公司對 2024 年及 2025 年資本支出增長預期：

Alphabet: 預計將在 2024 年剩余時間內每季度花費 120 億或更多的資本支出，總支出可能達到 120 億到 135 億美元。
Microsoft: 預計 2025 年的資本支出將高於 2024 年，以滿足其 AI 和雲產品的增長需求。

預計資本支出將按季度遞增，以滿足當前超出微軟容量的雲計算和 AI 需求。

特別是在 Azure 雲服務的 AI 方面的容量限制預計將持續到 2025 財年上半年。
Meta: 將其 2024 年資本支出預期從之前的 350 億至 400 億美元提高到 370 億至 400 億美元。

預計在 2025 年將顯著增加資本支出，因為公司計劃投資以支持其 AI 研究和產品开發工作。
Amazon: 預計 2025 年下半年的資本支出將更高。

資本支出的主要部分將用於支持公司生成式 AI 和非生成式 AI 工作負載不斷增長的需求。

3. 動能放緩的程度

除了大企業的支出增長在明年會放緩，NV 這邊業績增速也將進一步放緩。

市場共識預期 2025 財年收入是 1056 億美元，對比去年是 609 億美元，增速由去年的 126% 放緩至 73% 。官方 guidance Q2收入是 280 億美元，市場預計會更樂觀一些，但本季業績增速將從 2 x%的增速區間進一步放緩至 1 x%的增速區間：

需要注意的是，人工智能市場參與者越來越多：AMD 的 MI 30 0X 芯片據稱在某些方面優於 Nvidia。Cerebras 已經推出整片晶圓架構的芯片，顯著降低了互連和網絡成本以及功耗。此外，包括谷歌、亞馬遜和微軟在內的主要大科技公司都在开發自己的人工智能芯片。這些都可能在未來減少對 Nvidia 產品的依賴。

不過這一擔憂目前還沒有足夠的案例支撐其發酵，華爾街依舊預計英偉達將在數據中心芯片中保持主導地位：

4.關注中國

在即將發布的財報展望中，NVIDIA 在中國的需求趨勢也將成為關注的重點，特別是市場預期 H20 需求增加的情況下。重點關注財報電話會議中以下信息：

自 H20 推出以來，客戶興趣的變化情況。
公司在面對國內競對（主要是華為）時的競爭力。
B20 （Blackwell 縮水版）在 2025 年推出的時間安排。

5.產品线的變化

由於 TSMC 芯片封裝（CoWoS-L 與傳統 CoWoS-S）和基於 ARM 的 Grace CPU（與傳統 x 86 CPU 相比）方面面臨前所未有的生產復雜性，減少高帶寬內存堆棧的數量，以降低封裝復雜性（允許使用傳統的 CoWoS-S 而不是 CoWoS-L）是可能的，例如新的 NVIDIA 產品 B 200 A 和 GB 200 A Ultra 可能使用舊的 CoWoS-S 封裝，新產品在技術規格和冷卻方式上的改變使得 NVDA 在市場上難以維持之前的高定價能力：

技術規格：新的 A 系列與標准版 B 100 和 B 200 GPU 相比性能有所降低。較低的性能意味着市場對這些新產品的價格預期也會降低。因此，B 200 A 的平均銷售價格（ASP）預計將在 25, 000 至 30, 000 美元之間，而之前的 B 100 和 B 200 GPU 的 ASP 則在 35, 000 至 40, 000 美元之間。這種規格和性能的降低直接導致了定價能力的下降。
冷卻方式：預計即將推出的 GB 200 A Ultra NV L3 6 機架解決方案將採用空氣冷卻，而不是復雜的液體冷卻系統。與之前的 GB 200 NV L3 6 和 NVL 72 機架相比，這種改變可能會導致更低的綜合收入。

這可能對業績產生不確定的影響，一方面可能對收入是好事，另一方面可能降低 NVDA 的定價權，因為相當於自己的產品线互相競爭。

6.股價波動

由於 Blackwell 推遲、AI 敘事略遭挑战，以及整體市場回調，英偉達一度從最高點下跌 30% ，但投資者逢低猛买，導致股價又反彈了 30% ，目前市值 3.18 萬億美元排名全球第二，距離歷史最高價只有 7% 的差距

NVDA 當前的估值水平基本位於過去三年中值水平，不高不低

NVDA 和競爭對手對比下市盈率絕對不低，已經達到了 47.6 倍，但是由於仍然保持了較高的增長預期，所以所謂的 PEG ratio 也就是市盈率除以增長率的結果仍然在同行裏屬於最低的水平之一：

7.牛熊假設

AI 的敘事在前兩個月遭遇了一些挑战，主要是從對企業營收方面貢獻可能不高的角度出發的。如果基於此悲觀假設，也就是與 AI 的投資熱潮是一次性的，則 NVIDIA 的數據中心業務可能迅速恢復到 2023 年之前的趨勢水平。

即假設數據中心收入在 2025 年下滑至 690 億美元，比當前水平低 38% ，比基线預期低 55% ，作為“最悲觀”情景的假設。然後以 2025 數據中心收入增長達到 100% 作為最樂觀假設。

高盛在此牛熊場景下做出的股價變化預測是：

基於當前股價 124.58 美元，基线預期股價 135 美元，Bull #1 和 Bull #2 分別漲 41% ， 89% ，Bear #1 Bear #2 分別跌 61% 和 26% 。也就是在當前價位水平上，NVDA 的潛在回報仍然小於風險。

8.綜述：趨勢放緩，但保持樂觀

NVDA 的估值目前處於中性區間，業績依舊令人滿意，但是市場最 FOMO 的時候已經過去，業績增速已經進入下行通道，NVDA 價格顯然難以復現當年 10 – 100 的漲幅。

最大風險是 AI 敘事被證僞，但只要這件事不再繼續發酵，關於 NVDA 業績的利空更多只是情緒波動。其它利空更多來自宏觀上的利率和地緣政治不確定性。比如美國商務部將於 10 月份對半導體出口限制進行年度評估，可能會禁止已經削弱了性能的“特供版”H 20 芯片的出口，甚至影響 “閹割版” B 20 的獲取難度。

市場上的不確定性可能會帶來一些股價波動，估值倍數也有收縮的可能，但目前階段仍然可以保持樂觀，因為問題主要集中在供應鏈，而非需求，些供應鏈問題是可以解決的，不會從根本上破壞 NVIDIA 的長期增長勢頭，這家公司在未來幾年內依然具有吸引力，例如最近短短幾天就出現了 30% 的反彈可見市場抄底的熱情。

尤其是，AI 需求的前景可能仍在早期，例如 Meta 對其下一代 Llama 4 大型語言模型的計算量預計將比 Llama 3.1 高出 10 倍，表明長期 AI 計算芯片的需求前景可能超出我們的預期。