灰度報告：以太坊現貨 ETF 獲批後上漲空間較小，Solana 或奪取市場份額

編譯：Felix，PANews 現貨以太坊 ETF 的潛在推出，將讓更多投資者了解到智能合約和去中心化應用程序的概念，從而使他們了解公共區塊鏈具備改變數字商務的潛力。 以太坊是用戶和應用程序方面最大的區塊鏈網絡，正以模塊化的設計理念來進行擴展，未來更多的活動將在 Layer2 網絡上進行。為了保持其在競爭激烈的細分市場中的主導地位，以太坊需要吸引更多的用戶並增加費用收入。 根據國際先例，預計美國現貨以太坊 ETF 的需求約為現貨比特幣 ETF 需求的 25%-30%。以太坊供應的很大一部分（例如質押的 ETH）不太可能用於 ETF。 鑑於初始估值較高，與 2024 年 1 月推出的比特幣 ETF 相比，價格進一步上漲的空間可能有限，但 Grayscale Research 對這兩種資產的前景仍持樂觀態度。

上周，美國證券交易委員會（SEC）批准了幾家發行方提交的現貨以太坊 ETF 19b-4 表格，這些產品在美國交易所上市取得了顯著進展。與 1 月份上市的現貨比特幣 ETF 相同，這些新產品會讓更廣泛的投資者接觸到加密資產。雖然這兩種資產都基於相同的公共區塊鏈技術，但以太坊是一個獨立的網絡，具有不同的用例（表 1），而比特幣主要作為價值存儲和黃金的數字替代品。以太坊是一個去中心化的計算平臺，具備豐富的應用程序生態系統，通常被類比為去中心化的應用程序商店。有興趣探索這一資產的新投資者可能需要考慮以太坊獨特的基本面、競爭定位以及在基於區塊鏈的數字商務增長中的潛在作用。

圖表 1：以太坊是一個智能合約平臺區塊鏈

智能合約基礎知識

以太坊擴展了比特幣的最初愿景，增加了智能合約。智能合約是一種預編程且自動執行的計算機代碼。當用戶使用智能合約時，將執行預定義的操作，而無需任何額外輸入。就像自動售貨機：用戶插入一枚硬幣，自動售貨機就會送出一件商品。在使用智能合約時，用戶「插入」數字代幣，軟件可以執行某種類型的操作，比如代幣交易、貸款發放以及驗證用戶的數字身份等。

智能合約通過以太坊區塊鏈的機制運行。除了記錄資產的所有權外，區塊鏈的逐塊更新還可以記錄「狀態」的任何變化（注：計算機科學術語，意為數據庫中數據的狀態）。通過這種方式，外加智能合約，公共區塊鏈實際上可以像計算機一樣運行（軟件計算機而非硬件計算機）。有了這些，以太坊和其他智能合約平臺區塊鏈幾乎可以承載任何類型的應用程序，並作為新興數字經濟的核心基礎設施。

資產回報和基本面

自 2023 年初以來，ETH 與智能合約平臺代幣這一細分市場的整體表現大體一致（表 2）。然而，ETH 的表現遜於 BTC 和 Solana。自 2023 年初以來，ETH 與 BTC 一樣，在風險調整後的表現都優於某些傳統資產類別。從長期來看，盡管波動性明顯較高，但 BTC 和 ETH 都實現了與傳統資產類別相當的風險調整後回報。

圖 2：ETH 的表現一直與加密貨幣板塊保持一致

通過以太坊的模塊化設計，不同類型的區塊鏈基礎設施協同工作旨在為終端用戶提供良好的體驗。特別是，隨着以太坊 Layer2 網絡活動增加，生態系統得以擴展。Layer2 定期結算並將其交易記錄發布到 Layer1，從而受益於其網絡安全性和去中心化。這種方法與單層設計理念的區塊鏈（如 Solana）形成鮮明對比，後者的所有關鍵操作（執行、結算、共識和數據可用性）都發生在 Layer1 中。

在 2024 年 3 月，以太坊經歷了一次重大升級，預計將促進其向模塊化網絡架構的過渡。從區塊鏈活動的角度來看，升級是成功的：Layer2 網絡上的活躍地址數顯著增加，約佔以太坊生態系統總活動的三分之二（圖 3）。

圖 3：以太坊 Layer2 活動顯著增長

與此同時，Layer2 網絡的轉移也影響了 ETH 的代幣經濟學，至少在短期內是如此。智能合約平臺區塊鏈主要通過交易費用積累價值，交易費用通常支付給驗證者或用於縮減代幣供應。在以太坊網絡中，基礎交易費用被銷毀（從流通中移除），而優先級費用（「小費」）被支付給驗證者。當以太坊的交易收入相對較高時，銷毀的代幣數量超過新發行的速度，ETH 總供應量下降（通縮）。然而，隨着網絡活動過渡到 Layer2，以太坊主網上的費用收入下降，ETH 供應量再次开始增加（圖 4）。盡管 Layer2 網絡還支付費用以將其數據發布到 Layer1（所謂的「blob 費用」，以及其他交易費用），但金額往往相對較低。

圖 4：由於主網費用較低，ETH 供應量近期有所增加

為了使 ETH 隨着時間的推移而增值，以太坊主網很可能需要增加費用收入。這可能通過兩種方式實現： 適度增加 Layer1 活動，支付更高的交易費用 顯著增加 Layer2 活動，支付更低的交易費用

Grayscale Research 預計，更可能是兩種方式的結合。

灰度認為，Layer1 活動的增長最有可能來自低頻和高價值的交易，以及任何需要高度去中心化的交易（至少在 Layer2 網絡充分去中心化之前）。這可能包括許多類型的代幣化項目，與交易的美元價值相比，交易成本可能相對較低。目前，大約 70% 的代幣化美國國債都在以太坊區塊鏈上（表 5）。在灰度看來，相對高價值的 NFT 也可能留在以太坊主網上，因為其受益於其高度的安全性和去中心化，並且較少易手（出於類似的原因，預計比特幣 NFT 將繼續增長）。

圖 5：以太坊托管了大多數代幣化國庫券

相比之下，相對高頻率和 / 或低價值的交易將更多發生在以太坊的各種 Layer2 網絡上。比如社交媒體應用程序，最近在以太坊 Layer2 上的各種成功案例，包括 friend. tech（Base）、Farcaster（OP Mainnet）和 Fantasy Top （Blast）。在灰度看來，遊戲和零售支付都可能需要非常低的交易成本，並且更有可能遷移到 Layer2 網絡。然而，重要的是，鑑於交易成本較低，這些應用程序需要吸引大量用戶才能顯著增加以太坊主網的費用收入。

美國現貨以太坊 ETF 的潛在影響

從長遠來看，ETH 的市值應該反映其費用收入以及其他基本面。但在短期內，ETH 的市場價格可能會受到供需變化的影響。雖然美國現貨以太坊 ETF 的批准取得了進展，但 ETF 的發行商還需要等待 S-1 注冊聲明生效後才能开始交易。全面批准並啓動這些產品的交易可能會帶來新的需求，因為這些資產將面向更廣泛的投資者。考慮到供需動態，Grayscale Research 預計，通過 ETF 包裝，對以太坊和以太坊協議的訪問將會增加，這將有助於推動需求增加，進而提高代幣的價格。

在美國以外，比特幣和以太坊交易所交易產品（ETP）都已上市，以太坊 ETP 中的資產約佔比特幣 ETP 資產的 25%-30%（表 6）。在此基礎上，Grayscale Research 的預測是，美國上市的現貨以太坊 ETF 淨流入量將達到迄今為止現貨比特幣 ETF 淨流入量的 25%-30%；或者在頭四個月左右的時間裏，大約有 35 億至 40 億美元流入（佔 1 月份以來現貨比特幣 ETF 淨流入 137 億美元的 25%-30%）。以太坊的市值約為比特幣市值的三分之一（33%），因此灰度的假設意味着以太坊淨流入佔市值的份額可能略小。但這只是假設，在美國上市的現貨以太坊 ETF 存在淨流入較高和較低的不確定性。值得一提的是，在美國市場，ETH 期貨 ETF 僅佔 BTC 期貨 ETF 資產的 5% 左右，盡管這並不代表現貨 ETH ETF 的可能需求。

圖 6：在美國以外，以太坊 ETP 資產管理規模佔比特幣 ETP 資產管理規模的 25%-30%

在 ETH 供應量方面，Grayscale Research 認為，大約 17% 的 ETH 可以歸為闲置或相對缺乏流動性。根據數據分析平臺 Allium 的數據，約 6% 的 ETH 供應超過五年沒有移動，以及約 11% 的 ETH 供應被「鎖定」在各種智能合約中（例如，bridges，wrapped ETH 和各種其他應用程序）。此外，27% 的 ETH 供應被質押。最近，包括 Grayscale 在內的現貨以太坊 ETF 的發行人已經從公开文件中刪除了對質押的提及，表明美國 SEC 可能允許 ETF 在沒有質押的情況下在進行交易。因此，這部分供應不太可能供 ETF 購买。

除了這些類別之外，每年用於網絡交易的 ETH 價值為 28 億美元。按當前 ETH 價格計算，這代表了額外 0.6% 的供應量。還有一些協議在其金庫中持有大量 ETH，包括以太坊基金會（價值 12 億美元的 ETH）、Mantle（約 8.79 億美元的 ETH）和 Golem（9.95 億美元的 ETH）。總體而言，協議金庫中的 ETH 約佔供應量的 0.7%。最後，大約 400 萬枚 ETH，即總供應量的 3% 被 ETH ETPs 佔據。

總的來說，這些類別約佔 ETH 供應量的 50%，盡管存在部分重疊（例如，協議庫中的 ETH 可能被質押）（圖 7）。灰度認為 ETH 的淨購买量更有可能來自剩余的流通供應量。由於現有用途限制了新現貨 ETF 產品的可用供應量，因此需求的任何增長都可能對價格產生較大影響。

圖 7：相當大一部分 ETH 供應無法進入新的現貨 ETF

從估值的角度來看，以太坊的估值可以說比 1 月份現貨比特幣 ETF 推出時的比特幣更高。例如，一個流行的估值指標是 MVRV z-score。該指標基於代幣的總市值與其「實現價值」的比例：基於代幣最後在鏈上移動的價格（而不是在交易所交易的價格）的市值。今年 1 月，現貨比特幣 ETF 推出時，其 MVRV z-score 相對較低，表明估值適中，價格上漲的空間可能更大。從那時起，加密市場已經升值，比特幣和以太坊的 MVRV 比率都有所增加（表 8）。這可能表明，與 1 月份美國現貨比特幣 ETF 獲得批准相比，現貨 ETH ETF 獲得批准後，價格上漲空間較小。

圖 8：現貨比特幣 ETF 推出時，ETH 的估值指標高於 BTC

最後，原生加密投資者可能會關注現貨以太坊 ETF 對智能合約平臺代幣的影響，特別是 SOL/ETH 價格比率。Solana 是該細分市場中第二大資產（按市值計算）。Grayscale Research 認為，從長遠來看，Solana 目前最有可能從以太坊手中奪取市場份額。Solana 在過去一年中的表現明顯優於以太坊，SOL/ETH 價格比率現在接近上一輪加密牛市的峯值（圖 9）。部分原因可能是，盡管 Solana 受 FTX 事件影響（在代幣所有權和开發活動方面），但 Solana 網絡的用戶和开發者社區仍在繼續發展生態系統。更重要的是，Solana 還通過「絲滑」的用戶體驗，推動了交易活動和費用收入的增加。在短期內，灰度預計 SOL/ETH 價格比率將趨於平穩，因為來自以太坊 ETF 的資金流入將支撐 ETH 的價格。然而，從長遠來看，SOL/ETH 價格比率很可能由兩條鏈的費用收入決定。

圖 9：SOL/ETH 價格比率接近上一周期高點

展望未來

盡管現貨 ETH ETF 在美國市場推出可能會對 ETH 估值產生直接影響，但監管批准的影響遠不止於價格。以太坊為基於去中心化網絡的數字商務提供了另一種框架。盡管傳統的在线體驗相當不錯，但公共區塊鏈可能提供更多可能性，包括近乎即時的跨境支付、真正的數字所有權和可互操作的應用程序。雖然其他智能合約平臺也能提供這種實用功能，但以太坊生態系統擁有最多的用戶、最去中心化的應用程序和最深的資金池。Grayscale Research 預計，新的現貨 ETF 可以將這種變革性技術，普及到更廣泛的投資者和其他觀察者，並有助於公共區塊鏈的加速採用。