萬字分析SEC VS Crypto战爭的支點和5種終局

2023-06-08 16:06:03

原文《 The SEC Comes for Crypto 》，由Odaily星球日報 jk 編譯。

原文作者：Matt Levine 是一位負責金融報道的彭博觀點專欄作家。他曾是 Dealbreaker 的編輯，曾在高盛的投行部任職，擔任 Wachtell、Lipton、Rosen & Katz 的並購律師，並在美國第三巡回上訴法院擔任助理法官。

編者按：Matt Levine 的寫作風格對新手極其友好。這篇文章寫在美國證監會起訴幣安之後； 證監會和幣安的根本分歧之一，也是這篇文章裏討論的核心論點，就是加密貨幣是否為一種證券。 若為證券，則幣安和其他所有在美國運營的交易所必須向美國證監會注冊所提供給投資者的證券，若不為證券，則無需注冊。目前所有在美國運營的交易所均未向證監會注冊。所以，若法院裁定代幣是一種證券，則證監會勝訴，反之亦然。

免責聲明：以下不代表Odaily星球日報觀點，也不構成投資建議。封面圖來自 Marvel。

美國證監會起訴 Crypto 龍頭

“現在有一個基本的標准是，所有的加密貨幣交易所都在犯罪，如果你幸運的話，你所使用的交易所只在程序上犯罪（而非結果上）。”為什么？例子如下：

你的交易所是否在美國非法運營證券交易所？是的！確實是！至少 根據 SEC 的觀點，美國的每個加密貨幣交易所都是非法的 。你可能不同意這個觀點——很多加密貨幣交易所的高管都不同意，我們將在下文中詳細討論這些論點——但從現實角度來看，如果你在進行加密貨幣交易，你就並沒有完全徹底地遵守美國證券法。

你的交易所是否在竊取客戶的資金？可能是！有些是，但有些不是。如果你是客戶，這是你應該最關心的問題。

非法運營證券交易所和竊取客戶資金是相關的，但是這是兩回事。"哦，我不應該把我的錢托付給那些違反美國法律的人"：當然，是的，這是一個合理的立場，能夠使你避免很多加密貨幣的災難，但也將使你完全無法進行加密貨幣交易。這是你的選擇！

我對這一切事情的原理釋義有些誇張——但並沒有誇張太多。

昨天，美國證券交易委員會（SEC）起訴了全球最大的加密貨幣交易所幣安（Binance）及其創始人趙長鵬，指控他們非法運營證券交易所。今天，SEC 又對美國最大的加密貨幣交易所 Coinbase Inc.提起了非法運營證券交易所的訴訟。

加密貨幣交易所與 SEC 發生糾紛基本上有兩種方式。一種好的方式是因為運營非法的證券交易所而陷入麻煩（即提供未經注冊的證券）。今年四月，SEC 對 Bittrex Inc.提起了據稱非法運營證券交易所的訴訟；對 Bittrex 案件的任何合理解讀都可以明確看出，類似的案件也會對 Coinbase 和幣安提出。在 SEC 看來，只要是在美國的加密貨幣交易所，都是非法的。

另一種不好的方式是因為竊取客戶資金而陷入麻煩。去年十二月，SEC 對一家大型加密貨幣交易所 FTX Trading Ltd.提起了訴訟。這是 SEC 針對 FTX 的指控。我可以非常肯定地說，SEC 認為 FTX 確實在美國非法運營證券交易所。但在起訴書中並沒有提到這一點——因為還有太多其他問題需要處理。 FTX 據稱竊取了客戶的所有資金；當交易所竊取資金時，SEC 會將重點放在這一點上。當沒有竊取所有資金時，SEC 會關注非法證券交易所的問題。

因此，對於本周的這些案件，一個問題是：SEC 是因為 Coinbase 和幣安是加密貨幣交易所而起訴它們，還是因為它們是邪惡的加密貨幣交易所？這裏的指控是“你們允許人們交易加密貨幣，我們認為這是非法的”，還是“你們吸引人們交易加密貨幣並竊取他們的本金”？

對於 Coinbase，我認為答案是顯而易見的。相對於其他加密貨幣交易所，Coinbase 非常遵守法律。它是一家美國上市公司，注冊於特拉華州，並在納斯達克上市。它在 2021 年通過上市進行了公开，向 SEC 提交了詳盡的披露文件。其財務報表由德勤進行審計。其業務模式似乎是從客戶那裏接收資金，用這些資金購买加密貨幣，並將加密貨幣安全地保存在以客戶姓名命名的账戶中。我不敢對任何加密貨幣參與者做出任何大膽的斷言，而且以前我也犯過錯誤，但我認為 Coinbase 並沒有竊取客戶的資金。

實際上，SEC 對 Coinbase 的指控非常無聊，並且完全集中在 Coinbase 未注冊為證券交易所的事實上。再次強調，在 SEC 看來，每個加密貨幣交易所都違反了美國證券法。但是相對而言，Coinbase 的違規行為是禮貌的，相對無害。並沒有完全無害——SEC 表示，“Coinbase 的未注冊行為剝奪了投資者的重要保護措施，包括 SEC 的檢查、記錄保存要求和防止利益衝突的保障措施。”但影響相對較小。

對於幣安，答案更加有趣。就加密貨幣交易所而言，幣安在遵守法律方面有一點水平，但不多——它以不透明著稱，總部位置不確定，旨在避免錯綜復雜的監管網絡。（SEC 引述其首席合規官在 2018 年的話說，“我們永遠不希望 [幣安]受到監管。”）與 FTX 類似，它擁有自己的代幣——BNB；它擁有自己的關聯交易公司；為美國客戶（Binance.us）和世界其他地區的客戶（Binance.com）提供分开的平臺。它在三月份被美國商品期貨交易委員會起訴，主要是因為允許大型美國客戶（如 Jane Street 和 Tower Research 等高頻做市商）通過其離岸關聯公司在其 Binance.com 交易所進行交易，且 CFTC 的起訴書中並還提及了恐怖分子資金來源的問題。

同樣地， SEC 針對幣安的指控中聲稱抓住了一些幣安從事不當行為的證據。 幣安擁有一些關聯的做市商，包括 Sigma Chain AG 和 Merit Peak Ltd.等公司，據稱這些公司由趙長鵬控制，並在幣安的 Binance.com 和 Binance.us 上進行交易。SEC 暗示它們從事了可疑的活動：

例如，到 2021 年，至少有 1.45 億美元從 BAM Trading（即 Binance.us）轉入 Sigma Chain 账戶，另外有 4500 萬美元從 BAM Trading 的 Trust Company B 账戶轉入 Sigma Chain 账戶。Sigma Chain 從該账戶支出 1100 萬美元購买了一艘遊艇。（僅為暗示，無實際證據）

並且，自 2019 年 9 月至 2022 年 6 月，由趙長鵬擁有和控制的交易公司 Sigma Chain AG（以下簡稱“Sigma Chain”）進行了洗牌交易，人為地誇大了幣安美國平臺上加密資產證券的交易量。

此外，SEC 還聲稱趙長鵬和幣安行使對平臺客戶資產的控制權，允許他們混合客戶資產或將客戶資產隨意轉移，包括轉移至趙長鵬擁有和控制的 Sigma Chain 公司。

然而，SEC 並沒有過多強調這些指控，大部分幣安的指控與 Coinbase 的指控相同：幣安被指控在未注冊為美國證券交易所的情況下，運營對美國客戶开放並上市了一些被認定為證券的加密代幣的加密貨幣交易所。我傾向於將昨天的訴訟看作是 SEC 對幣安的一種認可。SEC，以及此前的 CFTC，對幣安進行了仔細調查，並寫了一個長達 136 頁的控訴書（ Odaily星球日報對起訴文件的深度解讀 ）， 但他們所能找到的唯一問題就是幣安只是在運營着一個加密貨幣交易所。

盡管兩份控訴書中的論點大部分相同，但 Coinbase 和幣安的態度卻截然不同。關鍵的法律問題（我們將在下文討論）是 Binance 和 Coinbase 上市的加密代幣是否屬於證券。如果它們被認定為證券，那么很可能 Coinbase 和幣安（以及 Bittrex 和其他所有交易所）都在運營非法的證券交易所；如果它們不是證券，那么一切都沒問題。Coinbase 意識到這是一個潛在的風險，並建立了委員會和相關程序來思考和減輕這種風險。來自 SEC 對 Coinbase 的指控中的一段描述：

鑑於至少某些加密資產是由一群可辨認的人員或推廣者提供、銷售和分發的，Coinbase 在 2018 年 9 月左右公开發布了“Coinbase 加密資產框架”，其中包括了一個供加密資產發行者和推廣者申請將其加密資產上市於 Coinbase 平臺的申請表格。

Coinbase 的上市申請要求發行者和推廣者提供關於他們的加密資產和區塊鏈項目的信息。它明確要求提供與對加密資產進行 Howey 分析相關的信息。

此外，在 2019 年 9 月左右，Coinbase 和其他加密資產業務創辦了“加密資產評級委員會”（CRC）。CRC 隨後發布了一個用於分析加密資產的框架，該框架“提煉了一組簡明的是或否問題，旨在明確回答 Howey 測試的四個要素”，並為加密資產分配了從 1 到 5 的分數，其中 1 表示“該資產幾乎沒有或沒有特徵符合投資證券”，而 5 表示“該資產具有與證券強烈一致的多個特徵”。

在宣布 CRC 的成立時，Coinbase 表示：“盡管 SEC 已經發布了有益的指導意見，但確定任何給定的加密資產是否屬於證券最終需要進行一個以事實為基礎的分析。”（意為，最終取決於證監會和法院的意見。）

很負責，對吧？盡管如此，SEC 與 Coinbase 的結論不一致，並對其過程提出了一些異議：

在 2019 年末至 2020 年底期間，Coinbase 在 Coinbase 平臺上交易的加密資產數量增加了一倍以上，並在 2021 年再次增加了一倍以上。在此期間，Coinbase 在 Coinbase 平臺上提供了在 CRC 框架下得分較高的加密資產。換句話說，為了實現 Coinbase 平臺的指數級增長並提高自身的交易利潤，Coinbase 做出了战略性的業務決策，即使在認識到這些加密資產具有證券特徵的情況下，也將其添加到 Coinbase 平臺上。

與此同時，下面是幣安“出色的”合規主管對於幣安是否在美國上市證券代幣的以事實為基礎的分析的描述：

正如幣安的合規主管在 2018 年 12 月坦率地對另一名幣安合規人員承認的那樣，“我們就是在美國運營一個 TMD 未經許可的證券交易所，兄弟。”

這角度多清晰啊！Coinbase 聘請了很多律師，進行了大量的分析，並撰寫了很多檢查清單，以說服自己在美國合法經營加密交易所。而幣安的態度則是“可能在美國這是非法的，嗯，爺無所謂。”SEC 完全同意幣安的觀點。（即同時覺得兩者都是非法的）

這對 Coinbase 來說可能是一個好消息 ：它可能能夠在法庭上表現得像一個努力遵守法律的善意行為者，而幣安則看起來像是一個試圖無視法律的惡意行為者；Coinbase 可能會在與 SEC 的訴訟中獲勝，而幣安可能會失敗。 但是我必須說，到目前為止，幣安的做法似乎更加明智。 幣安注意到在美國運營加密交易所很可能是非法的，但仍然這樣做，但它最大程度地減少和分隔了其在美國的風險：它在美國的客戶相對較少，似乎將大部分業務放在美國之外。Coinbase 則全力以赴地希望在美國運營合法且符合監管要求的加密交易所，而現在 SEC 卻表示這是不可能的。如果 SEC 是正確的，那么對於 Coinbase 的業務來說來說還剩下什么呢？

到底什么是證券？

好的，讓我們討論一下 SEC 在這裏提出的基本理論，之前當 SEC 起訴 Bittrex 時我們已經討論過：

1. 如果你經營一個在美國提供證券交易的交易所，你需要向 SEC 注冊為證券交易所。

2. 幣安和 Coinbase 提供的加密代幣屬於證券。

3. 他們沒有將其在美國的交易所注冊為證券交易所。

4. 違規！

第一點比想象中復雜一些；例如，有一些股票交易場所沒有注冊為證券交易所，它們根據其他規則注冊為其他形式的組織。但從 SEC 的角度來看，重要的是證券交易所的規則能夠保護投資者。特別是，它們往往要求對三個關鍵功能進行分離，這些功能通常在加密貨幣中合並在一起，包括匹配买家和賣家的交易所、代表客戶在交易所上交易的經紀人/經紀商以及實際移動資金和證券的清算所。在股票市場中，您可以在 Robinhood 的網站上下訂單，以在紐約證券交易所購买股票，並且存管機構 Depository Trust Co.保管股票並結算交易。而在加密貨幣市場中，您可以在 Coinbase 的網站上下訂單，以在 Coinbase 上購买加密貨幣，並且 Coinbase 保管加密貨幣並結算交易。

但這裏的重點是第三點：加密代幣是否被視為證券？ SEC 的基本觀點是，大多數加密代幣——並非全部，不包括比特幣在內，但大多數——在美國法律下屬於證券。 Coinbase 顯然認為其中很多不是證券。在這裏爭議的特定問題是，一系列受歡迎的加密代幣，包括 Solana 的 SOL、Cardano 的 ADA、Polygon 的 MATIC、Filecoin 的 FIL、Decentraland 的 MANA、Algorand 的 ALGO、Axie Infinity 的 AXS 和 Voyager Digital 的 VGX，它們是否被列為證券，SEC 提及它們在 Binance 和/或 Coinbase 上進行了上市。

美國證券法將“證券”定義為包括但不限於“股票”、“利潤分成協議的權益或份額證書”、“預設立證書或認購證書”、“可轉讓股份、投資合同、[或]投票信托證書”。其中最常用的術語是“投資合同”，美國最高法院在一起著名的 1946 年案件 SEC v. W.J. Howey Co.中對其進行了解釋。

根據《證券法》，投資合同是指一種合同、交易或方案，其中個人將資金投資於共同企業，並預期純粹通過發起人或第三方的努力獲得利潤，無論企業股份是由正式證書還是由實物資產中的名義權益證明。這樣的定義……使得依據法律目的來要求“對在我們的商業世界中屬於證券常規概念的衆多工具的充分和公正披露”成為可能……它體現了一種靈活而非靜態的原則，能夠適應那些尋求以他人的承諾獲得利潤來使用他人資金的人所設計的無數和多變的方案。

投資者提供資本並分享收益和利潤，發起人管理、控制和經營企業。因此，不論這些投資者利益的具體安排採用何種法律術語，都涉及投資合同。

關鍵在於該方案是否涉及投資資金在共同企業中，並且利潤完全來自他人的努力。如果該測試得到滿足，那么企業是投機性的還是非投機性的、是否存在帶有或不帶有內在價值的財產銷售都是無關緊要的。

這就形成了“Howey 測試”，法院會詢問是否存在以下情況：（1 ）投資資金；（2 ）共同企業；（3 ）預期盈利；（4 ）盈利是否完全來自他人的努力。 SEC 自 2017 年以來一直主張，大多數加密企業符合這一描述。

以 Solana 為例。Solana 是一個運行加密應用的區塊鏈，其原生代幣稱為 SOL。以下是 SEC 對 Solana 的解釋：

“SOL”是 Solana 區塊鏈的原生代幣。Solana 區塊鏈由 Solana Labs, Inc.（以下簡稱 Solana Labs）創建，Solana Labs 是一家總部位於舊金山的特拉華州公司，由 Anatoly Yakovenko（以下簡稱 Yakovenko）和 Raj Gokal（Solana Labs 的現任 CEO 和 COO）於 2018 年創立。根據 Solana 的網站 www.solana.com，Solana 區塊鏈是一個可以構建去中心化應用程序（dApps）的網絡，它由一個旨在提高區塊鏈可擴展性並實現高交易速度的平臺組成，採用一種共識機制的組合。

根據 Solana 的網站，SOL 可以在 Solana 區塊鏈上“質押”以賺取獎勵，並且在 Solana 區塊鏈上提出交易時，必須“銷毀”一定微小數量的 SOL。這是區塊鏈上原生代幣的常見功能，用於通過密碼學分布式账本來避免潛在的不良行為者通過無限數量的提議交易來“擠滿”某個區塊鏈。

Solana Labs 出售 SOL 代幣以籌集資金用於建設 Solana 生態系統：

Solana Labs 公开表示將把私人和公开 SOL 銷售的收益匯集到其控制的綜合加密資產錢包中，並將利用這些資金用於 Solana 區塊鏈的开發、運營和營銷工作，以吸引更多用戶使用該區塊鏈（由於希望與 Solana 區塊鏈互動的人需要提供 SOL，這可能增加 SOL 本身的需求和價值）。例如，在 2021 年私人銷售 SOL 時，Solana Labs 公开表示將使用投資者的資金來：（i）聘請工程師和支持人員，幫助發展 Solana 的开發者生態系統；（ii）“加速推出面向將十億用戶引入加密領域的市場就緒應用程序”；（iii）“推出一個孵化工作室，加速在 Solana 上構建去中心化應用程序和平臺的开發”；以及（iv）建立一個“致力於 Solana 生態系統的風險投資部門”和“交易部門”。

Howey 測試：

1. 投資者是否投入了資金？是的，SOL 代幣是以貨幣形式出售的，用於籌集建設 Solana 的資金。

2. 是否存在共同企業？是的，Solana 是一個企業；它是一個與以太坊、Cardano 等競爭的區塊鏈生態系統，旨在吸引用戶。

3. 是否存在盈利預期？是的，人們購买 SOL 是希望其價格上漲，並且實際上確實上漲了。

4. 盈利是否來自他人的努力？是的，SOL 的價格上漲是因為其推廣者和开發者將 Solana 打造成了一個受歡迎的區塊鏈，增加了對 SOL 的需求。

這些通常是難以判斷的問題。大多數大型加密區塊鏈在某種程度上都是分散的；Solana 的增長不僅依賴於 Solana Labs 的努力，還依賴於喜歡使用它的第三方用戶和开發者的努力。對於一些加密代幣來說，可以合理地爭論人們購买代幣不是出於盈利預期的投資，而是為了在區塊鏈上進行交易支付；SOL 代幣是人們在 Solana 區塊鏈上運行程序和交易時使用的“燃料”，如果將 SOL 作為純粹的“實用型代幣”購买，那么可以說它不是證券。大多數加密代幣既具有實用價值，又具有投機投資的特點，這使得分析變得復雜。

此外，即使您將 SOL 作為投機投資購买，也不清楚您購买它是否是為了分享底層企業的利潤。您的思考過程可能是“如果我購买 SOL，很多其他人可能會購买 SOL，它的價格將上漲，我就能賺錢。”這並不是從“他人的努力”中獲得利潤的預期；這是從投機狂熱和在线表情包中獲得利潤的預期。我們昨天談到了 Dogecoin，它是一個玩笑性質的加密代幣，人們公然承諾不會採取任何行動來建設生態系統；人們購买 Dogecoin 是因為他們認為其他人會購买 Dogecoin。我個人認為這意味着 Dogecoin 不是證券；一個純粹毫無意義的代幣涉及的“他人的努力”不足以使其符合條件。（毫無疑問，比如 Beanie Babies 玩具熊不是證券。）而且即使在加密項目確實承諾努力、生態系統和勤奮聰明的开發人員的情況下，很多人購买代幣的純粹理由可能與他們購买 Dogecoin 的原因相同，即為了數字上的上漲。

但我喜歡將加密和證券的關系理解為，大多數加密代幣在某種程度上明顯類似於某種基礎技術業務的股票。在 Solana（以及 Cardano、Polygon 等）中，底層業務是一個平臺型業務，用於構建應用程序的區塊鏈生態系統，主要是金融服務應用程序，主要用於交易加密貨幣。購买這些代幣的每個人在某種寬松的意義上都是該業務的准股東。 他們以與傳統股東相同的方式獲得回報：股票回購。而加密術語中的股票回購稱為“銷毀”。

此外，Solana Labs 推廣其作為“通縮模型”的一部分“銷毀”SOL 代幣。正如 Yakovenko 在 2021 年 4 月 14 日發布在 gemini.com 上的一篇名為“Solana（SOL）：將加密貨幣擴展到大衆”的文章中解釋的那樣：“Solana 的交易費用以 SOL 支付，並通過銷毀（或永久銷毀）作為通縮機制，以減少總供應量並從而保持健康的 SOL 價格。”正如 Solana 官網上解釋的那樣，自從 Solana 網絡推出以來，SOL 的“當前總供應量”已經通過交易費用的銷毀和計劃中的代幣減少活動而減少。這種將 SOL 的銷毀作為 Solana 網絡“通縮機制”的一部分進行市場推廣，使投資者有理由認為他們購买 SOL 具有盈利潛力，因為內置機制可以減少供應量，從而增加 SOL 的價格。

在對幣安的起訴書中，美國證監會引用了趙長鵬對幣安自身的 BNB 代幣銷毀機制的描述：

事實上，在 2019 年 7 月 9 日，趙長鵬在 YouTube 上發布的一次採訪中描述了幣安計劃中的 BNB 銷毀，他表示“我們在白皮書中承諾的好處是每個季度我們將使用 20 ％的利潤按市場價值回購[BNB]……我們將回購並銷毀這些代幣。我們將銷毀多達 1 億枚 BNB。基本上是所有可用代幣的一半……從財務上來說，這與經濟上的股息是相同的方式。”

我的意思是，我會說 它的工作方式與股票回購相同 ，但當然，股息和股票回購本質上是等效的。關鍵是，在加密項目中，股東（抱歉，是代幣持有人）在項目使用一部分收入回購並銷毀代幣時分享該項目的利潤，從而增加剩余代幣的價值，正如股票回購的方式一樣。

理解加密經濟學的一種方式是，加密貨幣構建了一種新的方式，以承諾前景良好的技術和金融企業的股票進行銷售，而無需稱之為股票。例如，如果您要啓動一個加密貨幣交易所並希望籌集資金，您可以向投資者提供您企業的股票。如果業務運營良好，將會有大量利潤（來自向客戶收取的交易費用），您將與投資者分享這些利潤。但是這存在一些問題：

1. 如果向公衆出售股票，您將需要向 SEC 進行注冊。

2. 如果向大型風險投資家出售股票，他們將需要在 SEC 進行轉售登記，或以其他方式尋找 SEC 注冊的豁免。

3. 無論哪種方式，您可能需要向投資者提供有關業務的某種財務信息以獲取資金。

4. 股東可能會希望獲得表決權、持續的財務披露等，這是慣例，並且通常是法律規定的。

或者，如果您正在啓動一個加密貨幣交易所，您可以去找投資者，並向他們提供您業務中的代幣。如果業務運作良好，將會有大量的利潤（來自向客戶收取交易費用），並且您將與投資者共享這些利潤（通過購买和銷毀代幣）。這非常不錯：

1. 如果您向公衆出售代幣，可以聲明它們不屬於證券，並且無需向 SEC 注冊。

2. 如果您將代幣出售給大型風險投資公司，它們可以聲明這些代幣不屬於證券，並自由轉售。

3. 您將撰寫一份白皮書來銷售代幣，該白皮書不一定需要包含大量財務或運營細節。

4. 您可以賦予代幣任何您想要的權利。

我可能有點不公平。我在描述一種純粹的監管套利；Binance 的 BNB 代幣或 FTX 的 FTT 代幣是股票的純粹替代品，由一家公司發行以籌集經營中心化業務所需的資金。加密貨幣的很多項目並非完全如此；在一些項目中，人們對建立不歸任何一家公司所有的分散化生態系統充滿理想主義，銷售代幣可以成為創建和資助無所有者項目的方式，這種經濟模式與股東擁有的公司真的非常不同。但在很多情況下，加密貨幣生態系統似乎是由相當集中化的團隊構建的，代幣被視為一家有前景的新技術公司的股票，由一個有前途的團隊啓動的有希望的創意。

您可以看出為什么加密貨幣的人們喜歡這一點！它將監管套利與令人興奮的哲學新穎性結合在一起。您也可以理解為什么 SEC 不喜歡這種情況！SEC 對“為了承諾獲利而尋求使用他人資金的無數和多樣的計劃”非常了解。SEC 是在套利中被繞過的監管機構。而且它顯然不喜歡這一點。

證監會起訴後，還會發生什么？

原則上，這裏有幾種可能的結果：

1. SEC 獲勝，加密貨幣在美國被或多或少地禁止。在美國仍然可以購买比特幣、以太坊，以及可能的狗狗幣，因為它們不屬於證券，但其他任何加密項目可能會被視為證券，不得在美國交易。加密貨幣逐漸衰落並消亡，人們轉向人工智能。SEC 以一種緩慢的復仇方式扼殺了加密貨幣，因為加密貨幣試圖繞過 SEC 的監管。

2. 情況相同，只是加密貨幣在其他地方發展壯大，美國卻錯過了。加密貨幣被證明具有極大的世界變革和價值，而美國則被落在了競爭隊伍後面。或者加密貨幣被證明是一種奇怪的小衆金融產品，可以在歐洲交易，但在美國無法交易，就像二元期權或差價合約一樣。無論哪種方式，加密貨幣在國外得以延續，但在美國無法發展。

3. SEC 獲勝，然後一些現有的加密公司、新的加密參與者和傳統金融服務公司共同找到一條遵守美國證券法的加密貨幣交易道路。每個人都全力以赴，表示“好吧，Solana 將开始提交年度報告和經審計的財務報表”，人們將建立與證券交易委員會注冊的加密貨幣交易所，與清算機構和經紀公司分开等等。這似乎非常困難，因為 SEC 顯然對任何加密項目都不感興趣。我不會坐在這裏告訴你“加密公司如何將其代幣注冊為證券”。毫無疑問，Coinbase 一直在努力摸索如何做到這一點，他們不斷“騷擾 ” SEC 尋求允許的規定，但到目前為止，運氣並不怎么樣。但我想這也是有可能的。

4. SEC 失敗，法院說“什么，不，這些東西都不是證券”，加密貨幣在美國繼續交易，而沒有太多的證券監管。

5. 國會（或未來的 SEC）介入改變規則，表示“當然，根據現有法律，所有這些都在技術上是非法的，但扼殺這樣的創新是瘋狂的，因此我們將制定新規定，允許在美國進行加密貨幣的受監管交易。”

我不知道哪種結果會發生。 最後一種結果是加密貨幣行業所期望的，國會似乎對制定加密貨幣規則有一些興趣。

但我想說的是， SEC 顯然押注在第一種結果上。 這就是為什么在 FTX 和許多其他大型加密貨幣公司崩潰之後，加密貨幣價格下跌之後，風險投資家都轉向人工智能之後，現在才提起這些案件。對於 SEC 來說，這些對幣安和 Coinbase 的案件是高風險案件：Coinbase 和比特幣是具有充足資金、擁有優秀律師和遊說團隊的大型公司，他們有資源和動力來一直抗爭到底，並且確實有相當不錯的法律觀點。SEC 可能會輸！但它正在战略性地最大限度地增加自己的勝算。我在二月份寫道：

當加密貨幣受歡迎、看起來激動人心並不斷上漲時，如果你是一個說“不，我們必須停止這個”的監管機構，你看起來像一個掃興的人。投資者想把他們的錢投入到上漲的東西中，而你卻阻止了他們，他們對此感到憤怒。政治家喜歡上漲的東西，並就你如何扼殺創新舉行聽證會。加密貨幣創始人富有且受歡迎，在 Twitter 上批評你並獲得大量的點贊和轉發。你自己的監管員工也在關注他們下一份在私營部門的工作，他們希望成為加密創新的領導者，而不僅僅是禁止一切。

當加密貨幣下跌，許多項目以欺詐和破產的形式消失時，你可以說“我早就告訴過你們了（這是個騙局）”。那時候，人們更希望進行監管，或者說幹脆禁止一切。一個被起訴的破產加密公司的創始人可以說“你扼殺了創新”，但沒有人在乎。

這就是 SEC 現在所做的賭注。我們將會看到這個賭注是否正確。