對比四種DeFi協議，哪些具有最好的商業模式？

DeFi垂直行業有不同的市場動態。哪些是最難生存的？

作者：Ben Giove

來源：Bankless

在牛市帶來的流動性激增期間，TVL是投資者衡量協議成功與否及其使用情況的首選指標。

如今，流動性正在枯竭，投資者的注意力已經轉移到基本的收入和盈利能力指標上。

基本面一直很重要。它們只是被牛市遮蔽了，但並沒有消除。

重要的是要記住，DeFi協議是初創公司。即使是最老的DeFi協議也只有幾年的歷史，而許多協議才誕生幾個月。

現在要求立即盈利是不現實的。

然而，區塊鏈的可審計性和透明度給了我們更好地了解這些協議和評估盈利路徑的獨特能力。

人們喜歡把DeFi比作單塊巨石——但它不是。每種類型的DeFi協議各自運營着不同的業務，由於它們的競爭優勢，它們的收入質量和定價能力各不相同。

在一個成熟的市場中，比如TradFi或Web2，你會期望，與那些質量較低、收入較低的項目相比，收入質量較高、定價能力較強的項目會以更高的估值交易。

哪些DeFi協議具有最好的商業模式？

為了找到答案，本文深入研究了四種不同類型協議的商業模式：去中心化交易所(現貨和永續)、借貸市場(超額抵押和非足額抵押)、資產管理協議和流動質押協議。

去中心化交易所

• 描述：是指運營現貨或永續期貨交易所的協議
• 示例：Uniswap, Curve, Balancer, GMX, dYdX, Perpetual Protocol
• 如何創收：現貨和永續期貨交易所都從交易費用中獲得收入。費用在協議和DEX的流動性提供者之間分配，但各交易所的分配不同，前者通常選擇將部分(或全部)份額分配給代幣持有者。

收入質量：中等

DEX的收入屬於中等質量。

DEX的收入很難預測，因為交易量與市場活動相關。盡管交易所在任何波動時期都會有相當大的交易量，無論是上行期還是下行期，但從長期來看，交易活動往往在牛市時增加，在熊市時減少。

DEX的收入可能是高利潤，也可能是低利潤，這取決於交易所。

這是由於不同的DEX為了獲得市場份額而選擇激勵流動性的程度不同。

例如，dYdX在過去的一年裏的釋放了5.391億美元的代幣，經營虧損2.268億美元，利潤率為-73%。

然而，Perpetual Protocol等其他交易所已經成功保持盈利，因為該DEX只釋放了590萬美元的代幣，以64.6%的利潤率獲得了1090萬美元的利潤。

從長遠來看，節儉或積極的增長是否會帶來回報，還有待觀察。

定價能力：低/中等

現貨交易所和衍生品DEX的定價能力不同。

長期來看，現貨DEX很容易受到費用壓縮的影響，因為它們不進行風險管理，很容易分叉，而且對於那些尋求在掉期中獲得最佳執行的交易員來說，轉換成本很低。

盡管由於個別交易所的品牌認知度和用戶群體的信任，一些流動性和交易量可能忠於它們，但現貨DEX仍然容易受到我們在中心化交易所中看到的價格战的影響。這方面的初步跡象已經开始出現，Uniswap已經為某些交易對(主要是穩定幣穩定幣)增加了1bps的費用級別。

與現貨DEX相比，提供槓杆交易(如永續合約)的DEX更不容易受到這些定價壓力的影響。原因之一是，這些交易所要求它們的DAO和核心團隊積極治理和維護交易所，以管理風險，因為這些利益相關者負責新市場的上市和保證金比例等參數的設置。

此外，提供合成槓杆、只需可靠的喂價就能上市新市場的DEX可以通過支持新的資產，從而更容易與其他競爭對手區分开來。

借貸

• 描述：是指促進超額抵押或擔非足額抵押借貸的協議
• 示例：Aave, Compound, Euler Finance, Maple Finance, TrueFi
• 如何創收：超額抵押借貸市場通過從支付給貸款人的利息中抽成來產生收入。非足額抵押借貸市場通過收取發起費用來創收，有的也從支付給貸款人的利息中抽成。

收入質量：低

借貸平臺的收入質量不高。

超額抵押借貸市場的利息收入和非足額抵押借貸市場的利息收入都是不可預測的。這是因為它和交易費用一樣，取決於市場狀況。

借貸需求與價格走勢呈正相關，因為槓杆需求在價格上漲時增加，在價格下跌時減少。

非足額抵押借貸協議的發起費用也是不可預測的，因為對非足額抵押借貸的需求也是基於相同的因素。

來源：Token Terminal

此外，與其他DeFi協議相比，借貸協議的利潤率非常低，因為他們不得不積極釋放代幣，以吸引流動性和獲得市場份額，借貸市場的平均TTM(截至最近的連續12個月)利潤率為-829%。

定價能力：中等/強

超額抵押或擔非足額抵押借貸平臺有不同程度的定價能力。

超額抵押借貸市場應該能夠保留一定程度的定價能力，因為這些協議受益於強大的品牌認知度和用戶信任，因為它們的治理DAO需要進行大量的風險管理，以確保其正常運行。

這為挑战者創造了進入壁壘，盡管事實證明，受到高度激勵的分叉能夠吸引數十億的TVL，但由於上述原因，這種流動性長期來看並不具有粘性。

然而，非足額抵押借貸市場具有更強的定價能力，因為它們專注於合規和機構客戶(對衝基金、風投公司和做市商)，從而受益於競爭對手更高的進入門檻。此外，由於他們為這些實體提供了高價值和差異化的服務，因此在可預見的未來，這些協議應該能夠繼續收取發起費用，同時免受費用壓縮的影響。

資產管理

• 描述：是指運營收益生成庫以及創建和維護結構化產品的協議
• 示例： Yearn Finance, Badger DAO, Index Coop, Galleon DAO
• 如何創收：資產管理協議的收入來自基於AUM的管理費、業績費和/或結構性產品的鑄造和贖回費。

收入質量：高

資產管理協議的收入是高質量的。

這是因為資產管理協議的收入比許多其他協議更可預測，這是由於基於AUM的管理費具有經常性，或按預定間隔產生的收入。

由於其穩定性，這種形式的收入被傳統投資者視為黃金標准。然而，應該指出的是，業績和鑄造/贖回費用是難以預測的，就像交易和利息收入一樣，這些收入流很大程度上取決於市場狀況。

資產管理協議受益於極高的利潤率。

這些協議通常不需要發行大量的代幣激勵，因為收益金庫和結構化產品本質上都產生自己的收益。

定價能力：強

資產管理協議擁有強大的定價能力。

由於管理着相當數量的風險，資產管理協議可能不會受到價格壓縮的影響。盡管創造收益的策略可以被復制，但用戶已表現出一種傾向，即將資金存放在對安全有強烈承諾的資產管理協議，即使它們提供的回報較低，費用結構也比其競爭對手更激進。

此外，考慮到許多個別結構性產品之間存在高度差異，該行業可能需要一些時間才能形成單一的、標准化的費用結構，從而有助於進一步保護資產管理協議的定價能力。

流動質押

• 描述：是指發行流動質押衍生品(LSD)的協議
• 示例：Lido, Rocket Pool, StakeWise
• 如何創收：流動質押協議通過從驗證者獲得的全部質押獎勵中抽取傭金來賺取收入。質押獎勵由發行、交易費用和MEV組成。

收入質量：中等

流動質押協議的收入是中等質量的。

LSD發行方的收入多少是可以預測的，因為區塊發行與質押參與率掛鉤，而參與率會隨着時間的推移而緩慢變化。然而，來自交易費用和MEV的收入難以預測，因為它與市場狀況和波動性高度相關。

LSD發行方還可以以ETH(或其他L1的原生資產)賺取費用。這意味着，隨着這些資產長期升值(希望如此)，以美元計算，它們的收益價值將大幅增加。

盡管迄今為止，像Lido這樣的流動質押協議不得不在代幣釋放方面投入大量資金以激勵流動性，但隨着網絡效應的產生(下文將詳細介紹)，它們很可能在長期內獲得非常豐厚的利潤。

定價能力：強

流動質押協議具有強大的定價能力。

這些協議受益於其LSD的深度流動性和集成帶來的強大網絡效應。這種網絡效應增加了用戶之間的轉換成本，因為大額質押者將不太愿意在流動性和實用性較差的LSD供應商那裏持有和質押。

流動質押協議還受益於競爭對手的高進入壁壘，由於正確管理這些協議所需的技術復雜性，以及由於基礎存款的非流動性導致質押隊列和提款延遲，這些協議不容易分叉。

這些競爭優勢意味着，在可預見的未來，流動質押協議應該能夠保持其當前的採用率。

結語

正如我們所看到的，並非所有的DeFi協議都是相同的。

每種協議都有自己獨特的商業模式，具有不同程度的收入質量和定價能力。

在我的評估中，一個有趣的發現是資產管理商業模式的優勢，因為它們既有高質量的收入，又有強大的定價能力。

盡管像那些由Yearn運營的收益生成金庫已經獲得了相當程度的吸引力，但採用這種商業模式的協議還沒有看到與交易所、借貸協議或LSD發行商相同程度的成功，因為YFI是唯一一個市值排名前15的資產管理代幣。

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