穩定幣在加密貨幣及其他領域的作用：功能、風險和政策

2022-07-13 22:07:00

原文：https://www.ecb.europa.eu/pub/financial-stability/macroprudential-bulletin/html/ecb.mpbu202207_2~836f682ed7.en.html

由 Mitsu Adachi、Pedro Bento Pereira Da Silva、Alexandra Born、Massimo Cappuccio、Stephanie Czák-Ludwig、Isabella Gschossmann、Georg Paula、Antonella Pellicani、Sarah-Maria Philipps、Mirjam Plooij、Ines Rossteuscher 和 Pierfrancesco Zeoli 編寫

穩定幣因其快速增長、不斷增加的全球用例和潛在的金融風險傳染渠道而備受關注。本文分析了穩定幣在更廣泛的加密資產生態系統中所扮演的角色，並發現一些現有的穩定幣已經對加密資產市場的流動性至關重要。如果大型穩定幣失敗，這可能對加密資產市場產生廣泛影響，如果加密資產與傳統金融體系的聯系繼續增加，也可能產生傳染效應。迄今為止，穩定幣交易的速度和成本，以及其贖回條款和條件，都沒有達到實體經濟實際支付方式的要求。它們的增長、創新和不斷增加的用例，加上它們對金融部門的潛在傳染渠道，要求在與傳統金融體系發生重大進一步互聯之前，緊急實施有效的監管、監督和監督框架。

1 簡介

穩定幣目前因其快速增長、不斷增加的全球用例和潛在的金融風險傳染渠道而成為政策制定者的焦點。穩定幣是更廣泛的加密資產生態系統的一部分，以及通常被稱為無擔保加密資產的一部分。它們的开發是為了解決無擔保加密資產（如比特幣和以太坊）的高價格波動，它們相對較低的價格波動注定了穩定幣可以用於需要此屬性的許多功能。然而，5 月初的事件表明，穩定幣可能並不那么穩定。他們的儲備資產（在抵押穩定幣的情況下）使他們與傳統金融部門有直接聯系，這值得政策制定者關注。

穩定幣是一種數字價值單位，依靠穩定工具來維持相對於一種或多種官方貨幣或其他資產（包括加密資產）的穩定價值。穩定工具包括可以贖回穩定幣持有的儲備資產，如所謂的抵押穩定幣所使用的，以及匹配供需以保持穩定價值的算法，如所謂的算法穩定幣所使用的。

本文討論了穩定幣在加密資產生態系統中的當前角色對金融穩定性的影響。首先，它分析了穩定幣在更廣泛的加密資產市場中的重要性，然後再研究它們是否滿足實體經濟中實際支付手段的要求。文章最後強調了穩定幣當前對金融穩定的作用及其監管的重要性。

2 穩定幣在加密資產生態系統中的作用

近年來，加密資產生態系統中穩定幣的使用成倍增加。最初，穩定幣主要用作加密貨幣波動的相對安全的“停車位”，並作為交易加密資產的橋梁。但隨着去中心化金融（DeFi）應用的興起，穩定幣獲得了新的用途。

穩定幣僅佔整個加密資產市場的一小部分，但最大的那些已經在加密資產生態系統中發揮了關鍵作用。盡管它們的市值從2021 年初的 230 億歐元增加到 2022 年第一季度的略低於 1500 億歐元，但穩定幣仍僅佔整個加密資產市場的 10% 不到。然而，由於它們在加密資產交易中的頻繁使用以及在 DeFi 中作為流動性提供者，它們已成為加密資產生態系統的重要組成部分。這特別適用於主導市場的穩定幣。 Tether、USD Coin 和 Binance USD 都是抵押穩定幣，約佔整個穩定幣市場的 90%。其他具有重要份額的穩定幣包括算法穩定幣 DAI 和直到 5 月 9 日崩盤，幾乎蒸發了其全部市值的TerraUSD。

現有最大的穩定幣 Tether 已經在加密資產交易中變得至關重要。使用穩定幣的一項主要活動是加密資產交易，它們充當官方貨幣和加密資產之間的橋梁。在 Tether 的推動下，穩定幣的交易量在 2021 年期間超過了無擔保加密資產的交易量，達到 2.96 萬億歐元的平均季度交易量，幾乎與紐約證券交易所的美國股票(3.12萬億歐元)持平。此外，Tether 參與了所有比特幣和以太坊交易的一半，這一比例高於比特幣和以太坊對官方貨幣的交易，約佔所有交易的 65% 。

Tether 在加密資產生態系統中主導交易量，穩定幣為去中心化交易和借貸提供大部分流動性。

穩定幣在去中心化交易所和借貸協議等 DeFi 應用程序中提供了大部分流動性。2022 年 5 月，穩定幣在去中心化交易所 (DEX) 中提供了約 45% 的流動性。其中大約一半是由抵押穩定幣提供的。然而，對於 Tether 和 USD Coin 等有抵押的穩定幣，去中心化交易或借貸的流動性供應與其總市值相比相對較低（不到 8%）。這表明它們仍主要用於加密資產生態系統中的其他目的。相比之下，對於像 DAI（超過 30%）和 TerraUSD（在崩盤前超過 75%）這樣的算法穩定幣，DeFi 中的流動性提供佔其總市值的很大一部分。因此，對於這些特定的穩定幣，在 DeFi 中的使用非常重要。

3 穩定幣作為支付手段

穩定幣達不到實體經濟實際支付手段的要求。下面詳細闡述了關於穩定幣如何達不到實體經濟支付所需要求的幾個技術方面，但沒有包括與提供其他好處（如法律確定性、結算最終性和運營彈性）的傳統支付系統的詳細比較。

歐洲支付服務提供商（PSP）在穩定幣市場上不是很活躍，提供的穩定幣支付服務有限。缺乏活動的一個原因可能是在採用加密資產市場 (MiCA) 法規之前的監管不確定性。活躍於歐盟穩定幣市場的服務商大多在歐盟注冊，只有少數被授權為 PSP，而大部分注冊為虛擬資產服務商（根據目前的反洗錢/反恐融資（AML） /CFT）框架）。歐盟成員國之間的活動差異很大。歐盟與穩定幣相關的服務主要包括通過不同方式獲得、持有或出售，而目前在商戶處使用穩定幣的服務可用性有限。歐盟 PSP 提供的大多數穩定幣仍與美元掛鉤，只有少數提供與歐元掛鉤的穩定幣。

交易速度因區塊鏈而異，但對於在主要區塊鏈上發行的穩定幣來說很慢。以平均交易的確認時間衡量的交易速度因區塊鏈而異，並且尤其取決於所使用的共識機制。區塊時間和大小、交易費用和網絡流量等其他因素也會影響交易速度。以太坊區塊鏈仍然是許多穩定幣運行的主要區塊鏈，盡管這種情況正在發生變化。以太坊區塊鏈上最大的穩定幣（例如 Tether、USD Coin 和 DAI）的交易區塊之間的持續時間與以太坊相當，並且比比特幣交易更快。然而，交易時間並不是在實體銷售點或電子商務中使用所需的近乎即時或實時的。此外，同一區塊鏈上的穩定幣與較小且流動性較低的穩定幣與與黃金等實物資產掛鉤的穩定幣之間的交易速度不同，後者的交易時間較長。

目前尚不清楚區塊鏈技術是否能夠超越非區塊鏈支付技術。私有穩定幣被認為在技術上優於傳統支付系統，因為它們使用區塊鏈平臺。然而，這種優勢可能是暫時的。例如，在測試中央銀行數字貨幣期間，波士頓聯邦儲備銀行表明，非區塊鏈支付技術每秒執行的交易量是高性能區塊鏈技術的十倍。有效交易的必要排序以防止區塊鏈中的雙花造成了限制可擴展性的瓶頸，並可能最終阻礙快速支付。

區塊鏈網絡的可擴展性不同，但即使在同一個區塊鏈上，穩定幣的交易速度也可能不同。

與傳統支付方案相比，穩定幣交易成本可能存在很大差異，並且沒有顯示出明顯的優勢。穩定幣的交易成本取決於許多因素，例如交易的復雜性或網絡的擁塞，從而導致更高的費用。 Mizrach (2022) 對穩定幣交易費用的分析表明，對於大部分穩定幣而言，交易成本高於 ATM 交易或歐洲 Visa 或 Mastercard 計劃的平均成本。但是，穩定幣之間存在差異。雖然 Tether 的中位交易費用與 ATM 交易的成本相似，但如果使用 DAI 或 USD Coin，則要高出三到四倍。此外，客戶經常使用（固定）費用的支付账戶來支付他們的大部分支付服務。如果這些支付账戶對於最終用戶的日常支付使用仍然必不可少，並且最終用戶需要額外的账戶或錢包來存放穩定幣，那么使用穩定幣可能代表另一層費用並且對最終用戶沒有吸引力。

穩定幣發行商正在轉向新的區塊鏈技術，以解決當前最常用區塊鏈的可擴展性和效率問題。大多數穩定幣是使用工作量證明(PoW) 共識機制在區塊鏈上鑄造的，該共識機制要求網絡參與者（所謂的礦工）在網絡上相互競爭，以解決驗證新交易和添加所涉及的復雜難題新塊。這不僅使 PoW 區塊鏈更慢且可擴展性更差，而且還非常耗能。遵循權益證明 (PoS) 或歷史證明 (PoH) 共識機制的新區塊鏈網絡通過需要更少的網絡參與者（或“驗證者”）來提高速度，從而降低驗證每個區塊交易所需的計算能力。這些網絡，包括 Tron、Avalanche、Algorand 和 Solana，與以太坊或比特幣網絡相比，每秒可以執行更多的交易，更具可擴展性並且交易成本更低。然而，在可擴展性、安全性和去中心化之間可能存在權衡。

最大的穩定幣限制了用戶贖回的可能性。用戶應該能夠隨時以參考官方貨幣的面值贖回他們的穩定幣。與傳統 PSP 一樣，用戶也應該能夠輕松訪問有關兌換條款的信息。然而，穩定幣發行商限制了用戶贖回的可能性，並且對其贖回條款的公开披露不足。例如，最大的穩定幣發行商每周或在工作日僅提供一次贖回。此外，按面值贖回官方面值貨幣的權利並不總是得到保證，這意味着贖回取決於儲備估值或必須以實物形式進行。在某些情況下，穩定幣的持有者也面臨贖回限制或較高的最低門檻。這使得它們對於大多數普通零售用戶來說是不可兌換的。此外，消費者保護措施，如透明度要求、退款、防止過度收費和欺詐賠償等，目前不適用於穩定幣。

4 穩定幣對金融穩定的潛在風險

穩定幣可能通過不同的傳染渠道對金融穩定構成風險。這些渠道包括： (i) 金融部門風險敞口； (ii) 財富效應（即加密資產價值變化可能影響其投資者的程度，以及隨後對金融體系的連鎖反應）； (iii) 信心效應（即有關加密資產的發展可能影響投資者對加密資產市場以及可能更廣泛的金融體系的信心的程度）； (iv) 加密資產在支付和結算中的使用範圍。

抵押穩定幣的發行商需要確保穩健的儲備資產管理以灌輸信心，確保掛鉤的穩定性，並避免可能傳染給金融部門的代幣擠兌。與貨幣市場基金 (MMF) 一樣，穩定幣的儲備資產需要具有流動性，以允許用戶以法定貨幣贖回其穩定幣。儲備資產的充分管理鞏固了用戶對穩定幣的信心。信心喪失可能引發大規模的贖回請求——尤其是在贖回可能性有限的情況下——導致儲備資產清算，對金融體系產生負面傳染效應。值得注意的是，最大的穩定幣已經達到了可與歐洲大型優質貨幣市場基金相媲美的規模。

雖然儲備資產構成的透明度比去年有所提高，但細節仍然很少。自 2021 年初以來，儲備資產披露變得更加透明，並且已經轉向更具流動性的資產。然而，盡管到 2021 年底減少了 20%，Tether 仍持有大量商業票據投資，以及 MMF 和數字代幣的頭寸。由於缺乏關於 Tether 商業票據持有的地理來源或確切規模的詳細信息——因為它們沒有與存款證明分开——阻礙了對這些儲備的流動性和短期融資市場的傳染效應的清晰認識。此外，由於缺乏披露和報告標准，很難比較穩定幣的儲備資產構成。

最近的事態發展表明，穩定幣絕不是穩定的，例如 TerraUSD 的崩盤和 Tether 的暫時脫鉤。在加密資產市場普遍低迷的情況下，TerraUSD 在 5 月 9 日與美元脫鉤，並在 5 月 16 日之後跌至 10 美分以下。與此同時，其市值從約 180 億歐元跌至不足 20 億歐元。在隨之而來的加密市場壓力下，Tether 的價格受到壓力，最大的穩定幣在 5 月 12 日暫時脫鉤。從那時起，Tether 的資金外流已超過 80 億歐元，幾乎相當於其市值的 10%。這表明，穩定幣無法保證其掛鉤，如果脫鉤，則存在在加密資產生態系統內蔓延的風險。市場似乎已經區分了穩定幣。就 Tether 而言，其贖回可能性的缺陷以及可能與其儲備構成不透明相關的信心喪失可能在觀察到的脫鉤和持續流出中發揮了作用。其他兩種主要的抵押穩定幣，USD Coin 和 Binance USD，卻出現了少量流入。

如果穩定幣出現擠兌或失敗，穩定幣的持有者可能會面臨損失。目前，Tether、USD Coin 和 DAI 的持有量集中在大型投資者中，即持有超過 100 萬枚代幣的投資者。它們佔以太坊區塊鏈上這些穩定幣供應量的 80-90% 以上，而散戶投資者（定義為每個這些穩定幣的余額少於 10,000 個）佔 3% 或更少。數據缺口無法識別這些大型投資者。坊間證據表明，他們可能是專業的機構投資者，例如專業的加密基金或對衝基金，在這種情況下，對金融系統的溢出效應將是有限的。在 TerraUSD 的具體情況下，持有者遭受了巨大的損失。

銀行、PSP 和大型科技公司對發行或使用穩定幣的興趣日益濃厚，這可能會增加與傳統金融體系的聯系。在美國，由聯邦存款保險公司承保的銀行財團最近宣布了他們發行穩定幣的計劃。在歐盟，一旦 MiCA 法規生效，銀行和金融機構也可能有興趣發行穩定幣或提供相關服務。此外，如果大型科技公司开始提供自己的穩定幣或將現有的穩定幣集成到他們的錢包中，穩定幣的使用可能會加速。

就未來無擔保的加密資產可能對金融穩定構成風險而言，一些穩定幣在更廣泛的加密資產生態系統中發揮的關鍵作用是對金融穩定性的擔憂。加密資產市場的性質和規模正在迅速發展，如果當前趨勢繼續下去，無擔保的加密資產將對金融穩定構成風險。正如第 2 節中的分析所示，穩定幣與無擔保的加密資產密切相關。例如，如果 Tether 失敗，加密資產生態系統中的大量交易流動性就會枯竭。這可能會擾亂加密資產市場的交易和價格發現。反過來，如果在未來的某個時候加密資產市場對金融穩定構成風險，它可能會對金融體系產生傳染效應。

5 監管穩定幣

鑑於穩定幣的潛在風險和跨境性質，精細且穩健的全球監管方法至關重要。已經朝着這個方向採取了重要步驟。金融穩定委員會 (FSB) 發布了 2020 年全球穩定幣監管、管理和監督的高級別建議。然而，FSB 的建議僅提供高級指導。它們在確保穩定幣穩定性所需的具體要求（例如，對儲備資產的可信管理或公开披露所需的資本和流動性要求）和公平的全球競爭環境方面不夠細化。

國際標准需要涵蓋穩定幣約定中的所有相關實體和功能。穩定幣的約定很復雜，由一系列職能和活動組成，而這些職能和活動又由多個部門和司法管轄區的多個實體執行。因此，在穩定幣安排中充分涵蓋所有相關實體和功能非常重要。 FSB 等全球性組織可以提供細致的指導，以縮小相關標准或標准制定機構不存在的領域的差距。此外，標准應確保要求的一致性，無論穩定幣的發起人、功能和活動的部門來源（例如，如果它是由銀行或其他實體發行），按照“相同的業務，相同的風險，相同的規則”的原則。

現有的國際行業標准可能在充分降低穩定幣的固有風險方面存在差距。國際部門標准是在穩定幣不存在的時候設計的。因此，尚未針對不同金融部門確定對穩定幣敞口的監管處理以及在假設任何穩定幣功能/活動時應用的審慎要求。

鑑於穩定幣市場的快速增長，需要將穩定幣緊急納入監管範圍。一個很好的例子是歐盟提出的 MiCA 法規，需要緊急實施。歐盟正在領導國際努力，以建立一個新的、統一的穩定幣監管框架，以歐盟電子貨幣指令為基礎，並考慮到其局限性。 MiCA 法規是一個定制框架，用於發行和提供與穩定幣和其他加密資產相關的服務。根據該法規，穩定幣發行商和加密資產服務提供商都遵守相同的最低要求，無論其適用的許可制度如何。例如，電子貨幣機構是允許與信貸機構一起發行穩定幣的兩種發行商之一。他們的要求與解決穩定幣發行產生的類似銀行的風險（例如與儲備資產相關的風險）的附加要求重疊。為了應對潛在的系統性風險，將對可能對金融穩定、貨幣政策傳導和貨幣主權構成更大威脅的“重要穩定幣”實施更嚴格的要求。最近圍繞 TerraUSD 發生的事件強調了根據它們構成的風險區分不同類型的穩定幣的必要性。可以在沒有抵押品或准抵押品的算法穩定幣中創建穩定性的想法，該穩定幣由沒有內在價值的無擔保加密資產組成，這似乎是一廂情愿的想法。根據其抵押品的實際風險或缺乏抵押品的實際風險，算法穩定幣應被視為無擔保的加密資產。

六結論

穩定幣帶來的金融穩定風險目前在歐元區仍然有限，但如果增長趨勢以目前的速度繼續下去，未來可能會發生變化。穩定幣已迅速發展成為加密資產生態系統的重要組成部分，一旦出現故障，一些穩定幣會對加密資產市場的流動性構成風險。穩定幣交易的速度和成本，以及它們的贖回條款和條件，都達不到實體經濟實際支付方式的要求。

穩定幣的有效監管對於負責任的創新和金融穩定至關重要。在穩定幣成為金融穩定和支付系統平穩運行的風險之前，需要實施適當的監管、管理和監督。現有的穩定幣迫切需要納入監管範圍，新的穩定幣需要建立監管框架。為了應對其特定風險，算法穩定幣應被視為無擔保的加密資產。在將穩定幣用於支付目的的情況下，監管制度需要進一步明確其他領域，例如數據隱私、消費者保護、市場誠信、反洗錢/反恐融資和稅收規則。在國際層面，重要的是通過一致、細化和穩健的監管方法確保全球範圍內的公平競爭環境。這既包括對穩定幣本身的監管，也包括對與穩定幣相互關聯的傳統金融部門風險敞口的監管。