【換日線財經】全球加密貨幣為何大崩盤？

作者：庫特／去中心化研究中心

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本篇加密貨幣崩盤解析，由曾任外資銀行企業融資部副總裁的作者庫特撰寫。

隨著比特幣於金融海嘯之中的 2008 年問世，加密貨幣市場到了近兩年已引起廣泛注目：許多人們從幾乎不認識加密貨幣，到擁有不止一個加密貨幣錢包，並參與眾多不同「To-Earn」的項目（透過參與任務邊賺代幣的模式），眾多投資人也意識到 Web3 產業的巨大潛力，紛紛將資本投入加密貨幣市場的各項資產，促使加密貨幣總市值，在過去兩年間暴漲至 2021年最高點的近 3 兆美元。

然而亳無疑問地，加密貨幣也是極具波動性的風險資產：所謂的「幣市」由年初開始出現調整後，到近來急促惡化並步入熊市，總市值急降至約 9600 億美元，等於自高點整整蒸發了逾 2 兆美元（來源：CoinMarketCap）。

身在熊市中，除了重溫電影《別信任何人：虛擬貨幣懸案》（Trust No One: The Hunt for the Crypto King），了解幣圈（和所有投資市場中也都）存在的種種詐欺風險外；籍由了解引起市場暴跌的不同因素，將更有助我們重新審視加密貨幣市場的估值，以及探索 Web3 將來的發展模式。

加密貨幣市場，是怎樣發展起來的？

在加密貨幣市場近年發展中，最為人熟悉的是側重以高收益率吸引用戶的 DeFi（Decentrailized Finance；去中心化金融）區塊鏈協議。DeFi 通常透過以下 4 種方式獲取收益：質押（Staking）、貸款（Lending）、交易手續（Exchange Rewards）及流動性資金池（Liquidity Pools）。

由於近來不少 DeFi 平臺的年化報酬率（APR；Annual Percentage Rate）動輒高達 100% 甚至 1000% 以上，遠遠超出股票、債券等「傳統投資工具」的平均收益率，不少人都會問：「到底這些收益是從哪裡來的？」

甚至，輿論經常有著 DeFi 會不會根本就是個「龐氏騙局」（Ponzi scheme）的辯論——所謂「龐氏騙局」，是指以虛假的投資項目及高回報作為誘餌，實際上是以後來加入者的資金，支付給前面的投資者，並誘使更多投資者參與。

以下，筆者將嘗試從加密貨幣發展的角度，嘗試回答這些問題：

首先，DeFi 的興起要由兩年前「Compound」推出流動性挖礦（Liquidity Mining / Yield Farming）開始說起——流動性挖礦是指擁有閒置加密貨幣的人在交易所／DeFi平臺提供貨幣流動性，以供其他用戶兌換，並成為不同代幣得以流通的渠道。投資者從而分得交易所一部分的交易手續費，甚至平臺本身發行的代幣作為收益。

而 DeFi 在「幣圈牛市」時，即各項目方紛紛發行新幣（ICO）、資金也持續湧入時帶來的可觀收益，大幅擴充了其槓桿規模，也是加密貨幣巿場持續暢旺的重要推手；反過來說，一但出現市場反轉、開始進入「熊市」時，其摔落的速度也格外驚人。

簡單來說，就像當年全球金融海嘯發生前，種種「衍生性金融商品」也讓金融投資市場彷彿一片榮景、歌舞昇平；然而當市場面對（終將出現的）修正反轉趨勢時，其災情也格外慘重。

那麼，對於幣圈來說，這個「反轉」的關鍵是什麼呢？我們接下來一一剖析：

引發加密貨幣墜落的背景

首先，由於比特幣是歷史相對「悠久」、供應量亦有限的加密貨幣，它一直被視作「抗通膨」的工具，也成為眾多幣圈資金追捧的對象，2021 年更創下每顆 6.7 萬美元（約 200 萬新臺幣）的新高。

即便如此，再「虛擬」的比特幣，仍無法獨立於「現實」世界的經濟趨勢變化：自美國聯準會 3 月起進入升息循環、對抗國內高通膨以來，華爾街的投資很快反應了對「資金狂潮」結束的恐懼，相繼減少了風險資產的配置。

而這樣的市場反轉訊號，不可能不影響加密貨幣市場：如幣圈知名人物、Nexo 的聯合創始人 Antoni Trenchev 就表示：「加密貨幣跟納斯達克（NASDAQ）股市中的風險資產一樣，仍然會受到聯準會（利率政策）的影響。」

在這樣環球經濟因素下，比特幣開始不斷受到估值壓力。而它作為指標性的加密貨幣，其領頭下跌的趨勢，更使恐慌情緒在整個加密貨幣市場中逐漸蔓延。

其次，儘管在這兩年間，部分優質的 DeFi 項目已逐步建立起品牌內涵，並推出許多創新產品；更多「濫竽充數」的項目，也紛紛混雜其中瓜分市場、獲取利潤：根據 DefiLlama 資料顯示，2022 年第一季 DeFi Protocols 的 TVL （Total Value Locked）高達 1700 億美元——可觀的收益吸引了巨額資本停泊，但由於其組成實在太過參差不齊，因而也形成流動性極度泛濫，並催生出巨大的泡沫。

加上，透過質押然後借出加密貨幣，並在不同平臺再重複以上的槓桿化行為，正有如卡奴、或股市菜籃族不顧風險、進行高槓桿的「循環借貸」一般：一旦市況出現多空逆轉，平臺清算機制強制售出投資者質押的加密貨幣，便會造成「血流成河」的慘痛拋售潮。

一如股票市場，此時除了少數幣圈核心參與者能撐得住賣壓外，多數槓桿投資人非常容易出現恐慌性拋售及清算潮——這也擴大了加密貨幣下墜的速度及深度。

加速墜落的導火線：UST 脫錨事件及其後的影響

儘管加密貨幣由今年初已開始出現調整，但是令情況快速惡化的導火線，是今年 5 月「Terra 生態系」的穩定幣 UST 遭資本「攻擊」從而引發與美元脫勾的事件：

Terra 曾為第二大的 DeFi 生態，是由聯合創辦人 Do Kwon 於 2018 年建立。它是透過「穩定幣」UST 和「治理代幣」Luna 的雙幣機制而建立的支付區塊鏈—— Luna 及 UST 像是月球跟地球的關係，Luna 圍繞 UST 運行，UST 本身沒有美元支持，而是以算法保持與美元 1:1 掛勾，即透過發行姐妹幣 Luna 來維持 UST 的價格，所以 UST 又被稱為「算法穩定幣」。

兩者之間，透過「Burn and Mint」的套利交易誘使市場平衡 UST 價格。任何人可以用 1 美元等值的 Luna 來兌換 1 UST，例如當 UST 價值少於 1 美元時，人們可以買入平價 UST 換成1美元等值的 Luna 作套利交易；相反當 UST 價值高於 1 美元時，人們透過 Burn（銷毀）1美元等值的 Luna 換成高價 UST。

針對 5 月時 Terra 正在組建新的流動性池時需要調撥資金的空隙，有資本伺機籍多番拋售巨額UST 的操作，刻意使其（與美元）脫鉤；Terra 團隊 LFG 基金則必須大量購回 UST 以保持 1:1 掛勾。最後，迫使 LFG 出售了 7 億美元的比特幣儲備，但此時市場已對 Terra 生態信心全失，最後 Luna 與 UST 的價格雙雙「歸零」。

此事件對加密貨幣及 DeFi 世界影響深遠，算法穩定幣的漏洞帶來的信心危機，波及所有 DeFi 平臺。與此同時，Terra 的救場向市場釋出了大量比特幣，更使比特幣價格進一步下滑至 3 萬美元水平，相當於價格「腰斬」。

火上再添油：早已埋下的藥引

除了上述提及 DeFi 平臺的過度槓桿化現象，CeFi（Centralized Finance；中心化金融）平臺也被 Terra 墜落的漣漪波及，進一步為加密貨幣的暴跌火上添油。

Celcius 是全球知名的 CeFi 加密貨幣銀行，相比傳統銀行的息率，Celcius 提供 18% 的存款年利率給客戶。實際上，其背後也是透過在 Terra 生態中借貸平臺 Anchor 的存款來獲取收益。Terra 事件對 Celcius 帶來了衝擊。其後，市場傳出 Celsius 資金出現虧空，用戶恐慌贖回。由於 Celsius 沒有足夠的資金，因而宣稱因極端市場環境而暫停加密貨幣提領要求。

此外，Celsius 還為以太坊（ETH；Ethereum，又稱以太幣）提供了市場上最高的利率，以供人們抵押 ETH ，並借取「質押以太坊」（stETH）。跟 UST 相似，stETH 跟 ETH 是維持以 1:1 比例來進行交易的。這意味著 stEth 有可能低於 1 的 ETH 價值。前車可鑑，UST 及Luna 的崩盤成為市場心理陰霾，整個加密貨幣市場就此惡化，並一發不可收拾。

The Music Has Stopped：加密貨幣還有未來嗎？

我們從前文了解到，這兩年加密貨幣市場暴漲主要是由 DeFi 熱潮帶領。當市場在經歷完劇震並冷靜下來的時候，如果我們意識到 DeFi 的原意——作為不同項目的加密貨幣流通的中心；而不是「供熱錢炒作的場所」，或許能減低槓桿效應的損害。

深刻了解到風險帶來的潛在巨大損失，或許正是加密貨幣市場需要的再教育。例如若 Terra 團隊在新流動池上安排得周詳一些、並及早部署好掛勾其他加密貨幣的儲備，或有機會避免崩盤事件。將來的項目，必須由失敗經驗中好好借鏡。

如今筆者認為，一如 90 年代網際網路泡沫爆破後，最終仍有少數優秀團隊如 Amazon、Google 能夠生存並壯大起來——加密貨幣市場，也即將面臨「汰弱留強」的局面。而 DeFi 發生的動盪，主要還是基於加密貨幣中「金融部分」的問題。

微軟創始人比爾蓋茲（Bill Gates）最近表示：數位資產的發展是 「100% based on greater fool theory」（完全基於「博傻理論」；指人們完全忽略一個資產的真實價值而用高價購買，因為認為即將會有人更傻地以更高的價格購買）。如果我們假設 NFT 等諸多 Web 3 項目「全都只是在炒作 JPG 圖檔」，那筆者完全同意蓋茨的說法。

然而，筆者認為 Web3 範疇將遠大於其在 DeFi 的金融項目應用：

例如從近來更多創投（Venture Capital）資金佈局看來，市場已經愈來愈了解 Web3 相關發展趨勢。根據追蹤融資公司 CB Insights 的數據，目前有超過 62 家加密貨幣初創企業價值 10 億美元以上。 而 The Block 的研究顯示，去年更有超過 1,700 筆交易獲得了超過 250 億美元的風險投資。

再者，加密貨幣市場中有不少優秀的創造團隊，在熊市中本著「Builders continue to build」的精神，繼續建設更多元化的項目（尤其在實際應用上）。這些包括各項基建：Data Storage、Credential Data；各項應用 dApp 的社交、E-commerce、各類 To-Earn 商品 / 服務、音樂藝術文化上的 FanToken、遊戲 GameFi 代幣、元宇宙內相關產業及環境議題的項目上。

因此筆者相信，儘管加密貨幣仍有很多未知之數，同時間亦有著無限可能性。而 Web3 的核心法則：去中心化、用戶自主、社群為本的 Tokenomics、以及共同管治的 DAO（Decentralized Autonomous Organization）等等，將繼續應用並擴展到未來這些項目上，使這些發展中的項目得以建立內部的「真實價值」。

換言之，在泡沫破過後，加密貨幣的未來發展趨勢，仍值得關注。

※本文由換日線網站授權刊載，原標題為《【財經科普】全球加密貨幣為何大崩盤？──深度解析「血流成河」的原因與啟示》，未經同意禁止轉載

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作者簡介：

庫特，曾任外資銀行企業融資部 VP。典型 FOMO，重視 DYOR。在這裡以中環金融人的視角「解密」加密貨幣世界。

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