從大虧8.68億到協議重生：Ethena的困境與破局

引言

Ethena是本輪周期少有的現象級DeFi項目，其代幣上线後流通市值一度超過20億美金（對應FDV超過230億）。不過進入今年4月以來，其代幣價格快速下跌，Ethena的流通市值距離高點最多回撤超過80%，代幣價格最多回撤高達87%

進入9月以來，Ethena加快了與各類項目合作的速度，拓展了其穩定幣USDE的使用場景，穩定幣規模也开始觸底回升，其流通市值從9月最低點的4億美金，已經反彈至目前的10億美金左右。

在筆者7月初發表的文章《山寨幣跌跌不休，是時候重新關注Defi了》一文中，也提到了Ethena，當時的看法是：

“……Ethena的商業模式（一個專注於永續合約套利的公募基金）仍然有明顯的天花板，其穩定幣大規模擴容（當時規模達到36億美金）的背後，是以二級市場用戶愿意高價接盤其代幣ENA，為USDE提供高額的收益補貼為前提的。這種略顯龐氏的設計，在市場情緒不佳時很容易迎來業務和幣價的負向螺旋。Ethena業務轉折的關鍵點，在於USDE有一天能真正成為擁有大量‘自然持幣者’的穩定幣，至此其商業模式也完成了從一個公募套利基金向穩定幣運營商的轉變。”

此後，ENA價格繼續下跌了60%，即使如今價格從低點反彈近一倍，距離當時的價格仍有30%+的差距。

筆者在此時重新評估Ethena，將重點關注以下3個問題：

1.目前的業務水平：Ethena當前的核心業務指標，包括規模、收入、綜合成本和實際利潤水平

2.未來業務展望：Ethena值得期待的敘事和未來發展

3.估值水平：目前ENA的價格是否處在低估的擊球區？

本文為筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討，但本文不構成任何投資建議。

以下為正文部分。

1.業務水平：Ethena目前的核心業務情況

1.1 Ethena的商業模式

Ethena對自己的業務定位是一個具有“原生收益”的合成美元項目，也就是說，其賽道與MakerDAO（現SKY）、Frax、crvUSD（Curve的穩定幣）、GHO（Aave的穩定幣）屬於同一個賽道——穩定幣。

在筆者看來，目前幣圈穩定幣項目的商業模式基本是相似的：

1.籌集資金，發行債務（穩定幣），擴張項目的資產負債表

2.利用籌集到的資金進行財務運作，獲得財務收益

當項目運作資金所獲得的收益，高於項目籌集資金和運行項目所付出的綜合成本，項目就是盈利的。

以中心化穩定幣項目——USDT的發行商——Tether為例，Tether從用戶處籌集美金，發行債務（USDT）憑證給用戶，然後用籌集到的資金投資國債、商業票據等有息資產獲得財務回報。考慮到USDT的用途廣泛，在用戶心中價值與美元無異，卻又能做到很多傳統美元做不到的事（比如即時性的跨境轉账），所以用戶愿意無償給Tether提供美金換取USDT，而且當你要把USDT從Tether贖回時，還需要支付一定的贖回費用。

而Ethena作為後進場的穩定幣項目，在網絡效應、品牌信用上顯然比USDT、DAI等老牌項目要處於劣勢，具體體現在它的籌資成本更高，因為只有具備有較高的收益預期時，用戶才愿意把自己的資產提供給Ethena換成USDE，Ethena的做法是通過給用戶提供項目代幣ENA的激勵，以及穩定幣（來自於項目運作資金的財務收入）的收益來進行籌資。

1.2 Ethena的核心業務數據

1.2.1USDE發行規模和分布

數據來源：https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

在2024年7月初USDE的發行規模創出36.1億的新高後，其規模持續回落至10月中旬的24.1億止跌，目前正在逐漸回升，截止10月31日約為27.2億。

而27.2億多的規模中，其中64%的USDE處於質押狀態，目前對應的APY為13%（官網數據）。

數據來源：https://dune.com/queries/3456058/5807898

由此可見，大部分用戶持有USDE的目的是為了獲取理財收入，13%即是USDE本位的“無風險收益”，也是Ethena目前為了籌集用戶資金的財務成本。

而同時期的美元短期國債收益率為4.25%（10月24日數據），USDT在最大的Defi借貸平臺Aave上的存款利率為3.9%，USDC則為4.64%。

我們可以看出，Ethena為了擴大自己的籌資規模，目前仍然保持着比較高的籌資成本。

USDE不但在以太坊主網上進行發行，還在多條L2和L1上進行拓展，目前在其他鏈上發行的USDE規模為2.26億，約佔總量的8.3%。

數據來源：https://dune.com/hashed_official/ethena

此外，Bybit作為Ethena的投資方和重要合作平臺，不但支持USDE作為保證金進行衍生品交易，還為存放在Bybit的USDE提供一度高達20%的收益率（9月降低至最高10%）。因此Bybit也是USDE最大的托管方之一，目前擁有2.63億的USDE（高峯時期超過4億）。

數據來源：https://dune.com/hashed_official/ethena

1.2.2 協議收入和底層資產分布

Ethena目前的協議收入來源有三：

1.來自於底層資產中質押的ETH的收益；

2.來自於衍生品對衝套利產生的資金費率以及基差收入；

3.理財收益：以穩定幣形式持有，獲得存款利息或激勵補貼，比如以USDC形式放在Coinbase獲得忠誠計劃（loyalty program，Coinbase對USDC進行的現金補貼，年化約為4.5%）的獎勵；以及存在Spark的sUSDS（曾經的sDAI）等。

根據Token terminal經過Ethena官方核准的數據，Ethena近一個月的收入走出了上個月的低谷，10月的協議收入為1063萬美金，環比增長84.5%。

數據來源：Tokenterminal，Ethena協議收入和分配給USDE的收入（cost of revenue）

目前的協議收入中，有一部分分配給USDE的質押者，一部分則將進入協議的儲備資金（Reserve Fund），用於應對資金費率為負時的支出，以及各類風險事件。

在官方文檔中，說“用於儲備基金的協議收入金額需經過治理決定”。然而筆者並未在官方論壇找到任何關於儲備金分配比率的具體提案，具體比率的變化也僅在其官方博客中在最开始進行過公告。實際情況是，Ethena協議收入的分配比率和分配邏輯，在上线後經過多次的調整，調整的過程中官方最初會聽取社區的意見，但具體的分配方案仍然由官方主觀決定，並未經過正式的治理流程。

從上圖中Token terminal的數據也可以看出，Ethena的收入在USDE質押者收入（上圖紅色柱體，即cost of revenue）和儲備金之間的劃分比例變動是十分劇烈的。

在項目上线前期協議收入較高時，大部分的協議收入分配給了儲備金，其中3月11日這一周協議收入的86.7%都分配給了儲備金账戶。而在進入4月之後，隨着ENA的價格开始快速下跌，ENA代幣端的收益對USDE需求的刺激不足，為了穩住USDE的規模，Ethena協議收入的分配开始向USDE質押者傾斜，大部分的收入都分配給了USDE質押用戶。直到最近兩周，Ethena每周的協議收入才开始明顯高於給USDE質押用戶分配的支出（此處不考慮ENA代幣激勵）。

Ethena的底層資產情況，數據來源：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

而從目前Ethena的底層資產來看，52%是BTC的套利倉位，21%是ETH套利倉位，11%為ETH質押資產套利倉位，剩余的16%為穩定幣。所以Ethena目前的主要收益來源是以BTC為主的套利倉位，曾經作為重點的ETH Staking收益由於資產佔比不大，其收入貢獻比率很小。

BTC和ETH永續合約套利季度平均收益率，數據來源：https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

從BTC的永續合約套利的平均收益率走勢來看，4季度截止目前的平均收益率已經脫離了3季度的低迷區間，回到了今年2季度的位置，本季度截止目前的平均年化收益率在8%+，但即使是市場行情低迷的3季度，BTC套利的整體平均年化收益率也在5%以上。

ETH的永續合約套利年化收益率整體也與BTC類似，目前已經回到了8%+的位置。

我們再來看一下即將被列入Ethena底層資產的Sol的市場合約規模。即使今年隨着Sol的價格上漲，Sol的合約持倉量大幅上升，目前已經來到了34億美金位置，但距離ETH的140億美金、BTC的430億美金（均未包含CME數據）仍有較大的差距。

SOL的合約持倉量走勢，數據來源：Coinglass

而Sol的資金費用，從持倉量最大的Binance、Bybit來看，其近幾日的年化資金費率與BTC、ETH近似，目前其年化資金費率為11%左右。

當前主流幣種的年化資金費率

數據來源：https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

也就是說，Sol即使後續被納入Ethena的合約套利標的，目前其規模和收益率相比BTC和ETH均沒有明顯優勢，短期並不能帶來多少增量收入。

1.2.3 Ethena的協議开支和利潤水平

Ethena的協議开支分為兩類：

1.財務开支，通過USDE支付，支付對象為USDE的質押者，收益來源是Ethena的協議收入（衍生品套利和ETH質押，以及穩定幣理財）。

2.營銷开支，通過ENA代幣支付，支付對象為參與Ethena各類增長活動（Campaign）的用戶，這類用戶通過參與活動獲得積分（不同階段的Campaign擁有不同的積分名字，比如最早叫Shards、後來叫Sats），並在每季活動結束後，通過積分換取對應的ENA代幣獎勵。

財務开支比較好理解，對於質押USDE的用戶來說，他們有着清晰的收益預期，官方在首頁對當前USDE的收益率進行了明確的標注：

當前USDE質押的收益率為13%，來源：https://ethena.fi/

復雜的是Ethena從項目上线後就开始的持續不斷的各類營銷Campaign，它們有着不同的規則，加上以積分激勵用戶的特定行為，還引入了權重機制，涉及到多個合作平臺活動的綜合計算。

讓我們對Ethena上线後的一連串增長活動進行簡單的回顧：

1.Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2（Season1）

時間：2024.2.19-4.1（一個半月不到）

主要激勵行為：為USDE在Curve提供穩定幣流動性。

次要激勵行為：鑄造USDE、持有sUSDE、將USDE和sUSDE存入Pendle、在各類合作L2上持有USDE。

規模增長：期間，USDE的規模從不到3億增長至13億。

支出的ENA數量，即活動的營銷开支：總量7.5億，佔比5%。其中前2000大錢包的ENA能即時領取50%，剩余50%在剩下6個月线性分配。而其余小額錢包則無解鎖限制。根據@sankin創建的Dune看板數據，將近5億ENA在6月之間已被領取，而6月之前ENA最高價約為1.5$，最低約為0.67$，取價格均值約為1$；6月初之後ENA开始從1$快速下跌，最低跌至0.2$左右，平均價格取值0.6$，剩余的2.5億ENA基本在這個時段被領取。

我們可以非常粗糙地估算一下，7.5億的ENA的對應的價值=5*1+2.5*0.6，大概是6.5億美金。

也就是說，USDE的規模在不到2個月的時間中增長了約10億美金，對應的營銷开支高達6.5億美金，這裏還沒有包含為USDE支付的財務开支。

當然，作為ENA的首次空投，這個這階段龐大的營銷开支具有特殊性。

2.Ethena Sats Campaign: Season2

時間：2024.4.2-9.2（5個月）

主要激勵行為：鎖倉ENA、為USDE提供流動性、將USDE作為借貸抵押物、將USDE存入Pendle、將USDE存入Restaking協議，將USDE存入Bybit。

次要激勵行為：用USDE在官方平臺鎖倉、在合作L2上持有和使用USDE、將sUSDE作為借貸抵押物等。

規模增長：期間，USDE的規模從13億增長至28億

支出的ENA數量， 即活動的營銷开支：與第一季一樣，第二季的獎勵同樣是總量的5%，即7.5億個ENA（其中獲得空投量最大的2000個錢包，同樣面臨50%的TGE和後續長達6個月的解鎖）。根據ENA目前的價格0.35$測算，7.5億ENA對應的價值大概是2.6億美金。

3.Ethena Sats Campaign：Season3

時間：2024.9.2至2025.3.23（7個月不到）

主要激勵行為：鎖倉ENA、在官方指定的合作協議（DEX和借貸為主）中持有USDE、在Pendle存入USDE

規模增長：截至目前來看，盡管有第三季的計劃，但是USDE的規模增長遇到了瓶頸，目前USDE規模約為27億，距離第三季开始日的28億還下降了一些。

支出的ENA數量：但考慮到第三季時間接近7個月，比第二季更長一些，且ENA的獎勵激勵大概率會保持繼續降低的趨勢，所以第三季的ENA的總激勵金額依舊保持總量的5%，也就是7.5億的可能性較大。

至此，我們可以對Ethena協議的今年上线以來至今（10月31日）的協議總支出進行粗略的計算：

財務支出（以穩定幣形式支付給USDE質押者）：8164.7萬美金

營銷开支（以ENA代幣形式支付給參與活動的用戶）：6.5+2.6=9.1億美金（此處尚未計算9月後的潛在开支）

Ethena的季度協議收入和財務支出走勢，來源：tokenterminal

而同期的協議總收入：1.24億美金

也就是說，與大家印象中的“Ethena很賺錢”不同，實際上Ethena的收入在扣除了財務和營銷开支後，今年截至到10月底，它的淨虧損已經高達8.68億美金。此處筆者尚未考慮9-10月ENA代幣支出，因此實際虧損金額可能會比這個數值更高。

8.68億的淨虧損，這就是USDE市值規模在一年內做到27億美金的代價。

實際上，與上一輪很多DeFi一樣，Ethena走的是通過代幣補貼來拉升核心業務指標，提高協議收入的路子。只不過Ethena採用了這輪特有的積分制，對代幣的發放進行了延遲，並納入了更多的合作夥伴作為參與渠道，這讓參與的用戶很難直觀地評估自己參與Ethena活動的最終財務回報，某種意義上提升了用戶粘性。

2.未來業務展望：Ethena值得期待的敘事和未來發展

在近2個月，ENA從低點實現了近100%的反彈，而且還是在10月初ENA开放Season2的獎勵領取的情況下。這兩個月也是Ethena新聞和利好密集的兩個月，比如：

10月28日：鏈上期權和永續合約項目Derive (之前的Lyra)將sUSDE納入抵押物

10月25日：USDE被Wintermute納入OTC交易的抵押物

10月17日：Ethena發起「將Ethena流動性和對衝引擎集成至Hyperliquid」提案

10月14日：Ethena社區發起提案擬議將SOL納入USDE底層資產

9月30日：Ethena生態網絡首個項目登場，衍生品交易所Ethereal，並承諾15%代幣空投給ENA用戶，此後Ethena Network 宣布將在接下來的幾周內發布更多有關產品上线的時間表和基於 USDE 开發的新生態系統應用程序的更多信息

9月26日：計劃推出USTB——所謂的“與貝萊德合作推出的新穩定幣”，實際上USTB是一個以貝萊德所發行的鏈上國債代幣BUILD為底層資產的穩定幣，跟貝萊德的直接關系有限

9月4日：與Etherfi、Eigenlayer合作，推出首個穩定幣AVS抵押資產——eUSD，在etherfi存入USDE即可獲得，9月25日eUSD上线

可以說在這兩個月，USDE和sUSDE的場景還是增加了不少的，雖然對USDE的需求刺激可能不明顯，比如與Etherfi、Eigenlayer合作推出的穩定幣AVS抵押資產eUSD，目前規模只有小幾百萬。

實際上，真正推動這輪ENA價格起飛的是知名交易員和加密KOL Eugene @0xENAS 在10月12日發表的對Ethena的大力喊單文章：《Ethena: The Trillion Dollar Crypto Opportunity》。

這篇轉發量接近400，點贊量超過1800，瀏覽量超過70萬的奶文發布後，讓ENA的價格從0.27$在4天內漲至0.41$，漲幅超過50%。

Eugene在文章中除了回顧了一些Ethena的產品特點之外，主要強調了3個理由，然而在筆者看來除了第一個理由外，剩余2個理由全都槽點滿滿：

1.美國降息導致全球無風險利率下降，讓USDE的APY顯得更有吸引力，獲得更多資金流入

2.“與貝萊德合作”新推出的USTB穩定幣是一個“absolute gamechanger”，將大大提高USDE的採用，因為USDE在市場永續套利收益為負時，可以將底層資產切換為USTB，獲得國債的無風險收益

槽點：USTB以BUILD為底層資產，不等於USTB是貝萊德和Ethena聯合推出的穩定幣，就好像Dai的底層資產有大量USDC，但是Dai並不是Circle和MakerDAO聯合推出的穩定幣。實際上USDE要在負永續收益期間獲得國債收益，直接關倉配置Build或sDAI即可，或是換成USDC存在Coinbase喫4.5%的年化補貼，完全無需另發行一個USTB來持有。USTB更多像是一個蹭貝萊德流量的噱頭產品，把這樣一個雞肋產品稱之為“absolute gamechanger”，只能令人懷疑作者的認知水平或是寫作動機。

3.未來ENA的排放速度將減少，相比之前拋壓迅速降低。

槽點：實際Season2的獎勵仍然有ENA總量5%，即7.5億的代幣激勵將在未來6個月進入流通，並沒有比上一季的的激勵總量少多少。而且，明年3月ENA將迎來團隊和投資人的巨量解鎖，ENA未來半年的通脹預期並不樂觀。

不過，Ethena未來的幾個月到一年還是有值得期待的故事的。

一是隨着川普上臺預期的升溫和共和黨的勝選（幾天內就能見結果），加密行情的向暖利於BTC、ETH的永續套利收益率和規模的上升，增加Ethena的協議收入；

二是Ethena生態內在Ethereal之後出現更多的項目，增加ENA的空投收入；

三是Ethena自營的公鏈上线，也能給ENA帶來注意力和質押等名義場景，不過筆者預計這會在第二條有更多項目積累之後才推出。

不過，對Ethena來說最重要的還是USDE能作為抵押和交易資產被更多頭部CEX所接受。

在頭部交易所中，Bybit已經跟Ethena達成深度合作。

Coinbase有自己的USDC要運營，再加上作為美國本土企業，考慮監管的復雜性，其支持USDE作為抵押物和穩定幣交易對的可能性基本為0。

而Binance和OKX兩大CEX中，OKX將USDE納入穩定幣交易對和合約抵押物的可能性是存在的，因為其參與了Ethena的兩輪融資，在財務利益上有一定的一致性，不過這種可能性並不算大，因為這一舉動也會給OKX帶來與Ethena有關的經營和背書風險；相比OKX，僅參與了Ethena一輪投資的Binance將USDE納入穩定幣交易對和抵押物的可能性就更低了，而且幣安本身也有自己扶持的穩定幣項目。

認為USDE將成為各大交易所的合約保證金資產，也是Eugene在此前文章中看好Ethena的理由之一，不過筆者對此不算樂觀。

3.估值水平：目前ENA的價格是否處在低估的擊球區？

我們從定性分析和定量對比兩個維度來分析ENA目前的估值情況。

3.1 定性分析

未來幾個月內對ENA代幣價格有利、且發生可能性較大的事件包括：

• 加密市場回暖帶來的套利收益上升，體現為協議收入預期的改善，造成ENA價格上升，促進USDE規模的增長
• 將SOL納入底層資產，能吸引SOL生態投資者和項目方的關注
• Ethena生態在未來幾個月可能會有更多類似於Ethereal項目出現，帶來更多給ENA的空投
• 在下一波大量ENA解鎖之前，項目方有拉擡幣價的動機，一是促成業務和幣價的向上螺旋，二是為自己提供更高的出貨價格

此外，從Ethena上线半年多的表現來看，Ethena項目團隊的商務能力非常強悍，可以說是目前衆多穩定幣項目中在外部合作拓展上做得最好的，比穩定幣龍頭項目MakerDAO更為進取高效。

目前對ENA代幣價值不利、壓制ENA價格的要素包括：

• ENA缺少真金白銀的收益分配，更多是比較懸浮的質押場景（比如作為AVS資產保障Ethena的多鏈安全）和自己挖自己
• Ethena項目的真實盈利情況不佳，為了打开市場實行的巨量補貼，讓項目的淨虧損嚴重，這部分虧損實際上都由ENA代幣持有者承擔
• ENA未來半年仍然有很大的通脹壓力，一方面來自營銷活動中ENA代幣的支出，以及明年3月下旬更是面臨核心團隊和投資者一年到期後的解鎖，根據tokenomist數據，未來6個月ENA代幣面臨現流通量85.4%的通脹壓力。

數據來源：https://tokenomist.ai/

3.2 定量對比

Ethena的商業模式實際上與其他穩定幣項目並無二致，其創新在於對籌集資產的用途上，即用籌集到的資產通過永續合約套利來獲利。

因此，我們將用目前流通市值最大的穩定幣項目MakerDAO（現SKY）作為估值對標物來進行比較。

可以看出，相比老牌協議MakerDAO，Ethena的代幣ENA無論在協議收入還是利潤上，目前的價格都不具備性價比。

總結

雖然很多人都將Ethena稱為這一輪極具代表性的創新項目，但其核心商業模式與其他穩定幣項目並無差別，均為籌集資金進行財務運營獲利，並努力推廣自己的債券（穩定幣）的使用場景和接納度，以盡可能降低自己的籌資成本。

從目前階段來看，處於穩定幣推廣早期的Ethena仍處於巨額虧損階段，並不如很多KOL所說的是一個“非常賺錢的項目”。其估值與穩定幣代表項目MakerDAO相比並不低估。

不過Ethena作為這個賽道的新玩家，表現出了非常強的商務拓展能力，比其他項目更為進取。與上一輪周期的很多Defi項目一樣，快速的規模擴張和更多的項目採用，會提升投資者和研究員們對項目的樂觀預期，進而推升幣價，而上漲的幣價會帶來更高的APY，進一步推高USDE的規模，形成左腳踩右腳的上升螺旋。

然後，這類項目終會面臨一個臨界點，人們开始意識到項目的增長是由代幣的補貼促成的，而增發的代幣的價格上漲似乎只由樂觀的情緒支撐，缺少價值的掛鉤。

至此，一場跑得快的遊戲就开始了。

最終只有少數項目能從這樣的下跌螺旋中浴火重生，上一輪的穩定幣明星Luna(UST發行商）已經入土，Frax的業務大幅縮水，Fei則停止運營。

穩定幣作為一個具備明顯林迪效應（存在時間越久生命力越強）的產品，Ethena和它的USDE仍需要更多的時間驗證其產品架構的穩定性，以及其在補貼下降後的存活能力。

參考資料和數據來源

資產價格：https://www.coingecko.com/

代幣解鎖信息：https://tokenomist.ai/

財務數據：https://tokenterminal.com/

項目數據看板：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

官方公告：https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

KOL Eugene奶文：https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024