這就是美國SEC一直拒絕比特幣現貨 ETF 申請的原因

加密投資者仍然希望美國證券交易委員會有朝一日會批准基於現貨的比特幣 ETF，但數據顯示它有充分的理由不批准。

這不是美國證券交易委員會（SEC）第一次拒絕比特幣現貨交易所交易產品（ETP）的提議，但不同金融機構仍在繼續努力。 Cboe BZX 交易所最近在 1 月 25 日嘗試將 Fidelity Wise Origin Bitcoin Trust 作為比特幣ETP上市，但也以失敗告終。

美國證券交易委員會 2 月 8 日發布的信函指出，交易所沒有履行其證明基金“旨在防止欺詐和操縱行為”和“保護投資者和公共利益”的責任。

盡管比特幣現貨 ETP 的提議從未獲得美國證券交易委員會的批准，並且此類產品在美國市場上不可用，但它們確實存在於歐洲市場。通過調查在歐洲市場交易的 ETP 的價格，人們可以很好地了解欺詐和操縱行為是否可能發生。

為了調查 SEC 對欺詐和操縱行為的擔憂是否合理，本文將比較三個歐洲上市 ETP 的歷史價格和 18 家交易所的比特幣現貨價格歷史，看看是否存在任何可能導致市場操縱的重大價格差異。

SEC 的主要擔憂

SEC 從技術角度對 BZX 交易所的提議提出了兩個主要擔憂：

(1) 沒有提供任何數據或分析來支持這樣一種論點，即跨比特幣平臺的套利有助於保持全球比特幣價格相互一致，從而阻礙操縱並消除任何跨市場定價差異。沒有跡象表明不同比特幣交易場所之間的比特幣價格有多接近，也沒有跡象表明，價格差異被套利的速度有多快。

(2) 交易所沒有證明提議的指數計算方法會使提議的 ETP 能夠抵抗欺詐或操縱。具體來說，該、交易所尚未評估不包括在指數組成比特幣平臺中的現貨平臺可能對用於計算指數的比特幣價格產生的影響。

為了解上述問題是否存在，以及歐洲市場上市的 ETP 是否可能存在操縱行為，將以下三個在SIX Swiss Exchange上市的 ETP 的歷史數據（來自 Google Finance）與交易所的比特幣現貨價格（數據來自Cryptowatch）進行了比較。

·WisdomTree Bitcoin ETP（BTCW-USD）

·21Shares Bitcoin ETP (SWX:ABTC-USD)

·Coinbase Physical BTC ETP (SWX:BITC-USD)

比特幣 ETP 與現貨價格之間的相關性表明存在價格差異

正如 BZX 交易所的提案中所述，該指數的計算將基於五個交易所——Bitstamp、Coinbase、Gemini、itBit 和 Kraken 在前五分鐘內的成交量加權中位數價格（VWMP）。

在一個非常簡單和基本的嘗試中，使用了來自上述五個交易所中的四個——Bitstamp、Coinbase、Gemini 和 Kraken——的每日現貨價格。

由於比特幣 ETP 價格通常與比特幣現貨價格不同，因此所有圖表都使用每日百分比變化（或每日回報），以便於比較價格差異。

下圖顯示了三個 ETP 中的每一個與比特幣現貨價格之間的每日回報比較，這四家交易所使用交易量加權中值法計算出了比特幣現貨價格。

左側散點圖顯示 ETP 價格與現貨價格的接近程度。如果兩者完全對齊，則所有點都應落在藍色虛线上。右側圖比較了每日百分比回報，並繪制了兩者之間的差異。

比較 WisdomTree ETP 和現貨，雖然散點圖集群中的大多數點都在 +/-5% 半徑內，但在這個半徑之外肯定存在一些顯着的價格差異。在三個月期間的某一天，ETP 與現貨價格之間的每日收益率差（藍色虛线）達到 10% 以上。

值得注意的是，ETP 價格百分比變化的波動性往往高於現貨。下圖比較 Coinbase 實物比特幣（藍线）和比特幣現貨（粉线）顯示，前者的百分比變化可能達到近 15%，而後者僅超過 10%。

同樣，21Shares 比特幣 ETP 價格也比現貨波動更大，與現貨的相關性（62%）低於 WisdomTree（67%）和 Coinbase 實物比特幣（66%）。

上面顯示的價格比較表明，ETP 價格與交易所的比特幣現貨價格之間存在跨市場定價差異。價格差異沒有被足夠快地套利，以防止操縱行為。

但是，需要強調的是，這只是使用每日數據進行的非常粗略的比較。價格差異可能是由於每個 ETP 用於計算收盤價的截止時間不同，即交易所交易產品不像加密貨幣現貨價格那樣 24 小時交易；他們在交易所的正常交易時間上午 9:30 至下午 4:00 進行交易。

此外，在實踐中，將使用更高的頻率來計算指數價格，即 BZX 交易所提案建議使用來自五個交易所的前五分鐘數據計算指數價格，並每隔一天15 秒更新一次盤中指示值 (IIV) 。此處所做的分析僅使用每日匯總數據來代表指數價格，使用高頻數據可能無法反映實際指數價格。

值得指出的是，盡管使用每日數據可以觀察到 ETP 和現貨價格之間的價格差異，但 ETP 之間的價格差異本身要小得多，如下圖所示。

這些在同一交易所上市的 ETP 很可能都使用相同的頻率和截止時間來計算其價格；因此，它們之間的價格差異較小。這強化了一點，即比特幣 ETP 和比特幣現貨價格之間的價格差異可能來自 ETP 指數計算方法中使用的頻率和截止時間，在本分析中不能完全相同地復制。

交易所之間的現貨價格差異很小

在文章开頭提到的第一個問題中，美國證券交易委員會還詢問了比特幣價格在不同比特幣交易場所之間的關聯度。

根據 Cryptowatch 從 18 家交易所收集的跨平臺 BTC/USD 數據，交易所價格差異非常小。舉個例子來說明價格之間的相關性，將 Coinbase、Gemini 和 Bitstamp 與 Kraken 進行比較，每對之間的相關性非常接近 100%。

美國證券交易委員會還擔心不包括在指數成分中的現貨平臺的價格影響和操縱的可能性。如果其他平臺的比特幣價格與四個組成平臺有很大差異，Bitstamp、Coinbase Gemini 和 Kraken 市場操縱者可能會尋求利用這種差異來獲利。

為了查看四個平臺與其他平臺之間是否存在價格差異，下圖右下角將四個平臺的總成交量加權中值價格與所有 18 個交易所的總價格進行了比較。幾乎完全對齊的线表明兩者之間幾乎沒有區別。現貨平臺沒有很大的價格差異，並且不同比特幣交易場所的價格密切相關。

由於每日價格如此相似，跨交易所的操縱行為將非常困難。然而，價格操縱仍可能在盤中發生，但由於缺乏高頻盤中數據，這超出了這種分析的範圍。

根據對三個SIX Swiss交易所的ETP價格和18個交易所的比特幣現貨價格的分析，ETP 和現貨之間似乎確實存在價格差異。這可能會導致對 ETP 指數價格的操縱行為，即使申請人經常聲稱復雜的指數計算方法可以防止此類行為。

基於這些歐洲上市的 ETP 與現貨價格之間的價格差異，SEC 對欺詐和操縱的擔憂似乎是有道理的。也就是說，差異可能是由本次分析中使用的每日數據頻率引起的，這與實際使用的高頻數據不同。

相反，不同比特幣交易場所之間並沒有明顯的價格差異。盡管與傳統證券交易所相比，這些交易所的現貨市場更加去中心化，受到的監管也更少，但通過這些平臺惡意操縱價格仍可能非常困難。

鑑於存在大量中心化和去中心化、受監管和不受監管的加密貨幣交易所，很難證明所有交易所的價格效率和相似性。要說服SEC，美國ETP的申請者還有很長的路要走。

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