Ethena劍指穩定幣之巔：DeFi黑馬如何挑战Tether霸主地位？

簡要概述

Ethena 是有史以來增長最快的 DeFi 產品。在短短幾個月內，它將其收益型穩定幣規模擴大到 30 億美元，自推出以來，沒有任何其他穩定幣像 USDe 那樣增長如此之快。Ethena 故事的第一章專注於打造一種安全的、優越的穩定幣。它經受住了極端市場波動的考驗，沒有出現任何問題，現在它將目光投向了整個加密貨幣領域的最大獎項——Tether 的 1600 億美元市場。

這是 Ethena 开始從“DeFi 原生穩定幣”轉型為一個具有更優價值主張並大幅改善分銷渠道的合法穩定幣競爭者的時刻。USTb 的推出、Blackrock（金石黑巖）最新的國庫產品的參與，以及利率的下降，使得 Ethena 迎來了絕佳的時機，現在它處於領先地位，有望使 USDe 成為加密貨幣領域的主導穩定幣。

由於市場中的諸多效率低下問題，你現在有機會以 $WIF 市值的四分之一購买加密貨幣領域最大垂直市場中最強的潛在競爭者。

現有的市場趨勢

這一輪周期主要由迷因幣（memecoins）主導。市場已經意識到，通過購买那些相對未經驗證、估值過高的風投項目代幣，這種遊戲本質上是操控性的，這些代幣的市值通常是大多數風投成本基數的幾倍。相反，我們完全接受了迷因幣的“自由搏擊”模式。迷因幣持續優於其他山寨幣的表現，導致一些人稱之為“金融虛無主義”——忽視一切基本面，只追求敘事。雖然這是過去兩年中加密貨幣領域最賺錢的交易方式，但它已變得更加普遍，甚至推動了迷因幣的歷史最高關注度。

Mindshare for memes across crypto has hit an ATH | Source: Kaito

隨着市場沉迷於迷因幣，它逐漸忘記了所有市場中傳授的一個永恆教訓：

最有力的猜測總是建立在至少一部分事實的基礎上

memecoins的崛起主要是一個由加密貨幣原生和零售市場主導的現象。這些零售參與者忽略了一個事實，即時間上表現最為出色的資產，往往是建立在某種基本面上的爆炸性增長之上的。這是因為只有擁有基本面的支撐，所有加密貨幣原生資本（零售、對衝基金、專有基金、長期流動資金）才能找到一個協調的聚焦點。

這是本輪周期中 $SOL（Solana）的故事，那些在2023年初關注开發者參與度的人，能夠基於Solana生態系統的增長形成基本面論點，並隨後在一年內享受近10倍的重新定價。

你可能還記得 Axie Infinity 在狂熱高峯時的500倍流動性增長以及它吸引的數百萬玩家。另一個大家都熟悉的例子是 Luna 的 400 億美元 UST 全球流通以及你在 18 個月內可能實現的1000倍回報（假設你從低點买入 $LUNA 並正確評估了螺旋風險，及時退出）。

雖然金融虛無主義是主導本輪周期的總體趨勢，但有人可能會認為，正是當前這批風投項目缺乏強有力的產品市場契合度，才導致了這種扭曲的共識觀。

然而，只需要一個項目，就可以讓大衆再次燃起夢想。

我相信 Ethena 是本輪周期中最有可能佔據這一位置的強有力候選者。



基礎信息

在考慮穩定幣時，實際上只有兩件事是重要的。

1.價值主張 - 你為什么應該持有它？

Ethena 的產品和價值主張相當簡單：存入 1 美元，獲得一個在質押 ETH 和做空 ETH 之間分配的中性頭寸，並賺取收益。在假設正常化的資金利率下，sUSDe 提供了目前所有穩定幣中最高的可持續收益率（年收益率 10-13%）。這一重要的價值主張使 Ethena 成為有史以來增長最快的穩定幣，在短短 7 個月內 TVL（總鎖倉量）達到了 37 億美元的峯值，並在資金利率下降後穩定在 25 億美元。

USDe significantly outclasses every other DeFi product in terms of yield generation

一目了然，sUSDe 顯然是整個加密貨幣領域中無可爭議的收益之王。為什么你今天還會持有 Tether，而放棄你美元可能獲得的所有收益呢？答案很可能是因為它最容易獲取且流動性最高。這就引出了第二點：

2. 分發渠道 - 獲取這種貨幣並將其用作貨幣形式有多容易？

在啓動任何新的穩定幣時，分發渠道無疑是決定其採用率的最重要因素。USDT 之所以是今天的頭號穩定幣，是因為它是每個中心化交易所所有市場的基礎貨幣。這本身就是一個巨大的護城河，新興穩定幣需要數年時間才能开始搶佔市場份額。

然而，USDe 已經成功做到了某種特別的事情。在 Bybit 的支持下，它成為了第二大中心化交易所上用戶可用的穩定幣，且在平臺內嵌入了自動收益功能。這使得用戶可以在不增加使用阻力的情況下，訪問一種更優越的穩定幣抵押品。迄今為止，還沒有其他去中心化的穩定幣被任何主要中心化交易所接納，這足以說明這一成就有多難得。

Source: Artemis

目前，中心化交易所上的穩定幣總量約為 386 億美元，是 USDe 供應量的 15 倍。即使只有 20% 的供應量決定轉向 USDe 以賺取 5-10% 的收益，而不是放棄這些收益，這也意味着 USDe 的可服務市場將從現在起增長近 4 倍。現在想象一下，當所有主要的中心化交易所都將 USDe 作為抵押品時會發生什么？

催化劑 1：利率的結構性下降

自 Ethena 推出以來，sUSDe 的相對收益溢價平均比聯邦基金利率高出 5-8%。這種結構性優勢使得在推出後的前 9 個月內，數十億美元尋求收益的資本流入了 Ethena。

Latest Fed Dot Plot (Sep 2024)

美聯儲主席鮑威爾在 9 月份將聯邦基金利率下調了 50 個基點，標志着全球無風險利率的長期下降开始。當前的預測點圖估計聯邦基金利率的穩態為 3%-3.5%，這意味着未來 24 個月內利率將下降約 2%。然而，這與 Ethena 的收益來源無關，事實上可以認為它對資金利率有間接的積極影響（市場上漲 -> 風險回報增加 -> 槓杆需求增加 -> 資金利率上升）。

當這些因素結合在一起時，這種強大的組合將推動利差飆升，這才是 Ethena 產品真正的價值主張。

Baseline yield premia went from ~10% to 2% when funding rates decreased

USDe supply is extremely sensitive to yield spreads wrt Treasuries

參考上方的兩張圖表，很明顯，市場對 USDe 的需求對與美國國債相比的收益溢價高度敏感。在前6個月的高收益溢價期間，USDe 的供應量飆升。隨着溢價的下降，USDe 的需求也自然減弱了。根據這一歷史數據，我有信心，收益溢價的回升將導致 USDe 增長的重新加速。重要的是，這種順風因素對大多數市場參與者來說既容易理解又具有吸引力。

隨着時間的推移，我預計這將顯著提高 Ethena 在市場中的認知度，類似於 2021 年當 DeFi 收益开始下降，而 UST 在 Anchor 提供的 20% 收益保證越來越受歡迎時，Luna 和 UST 如何主導了該領域。

催化劑 2：USTb

USTb 在兩周前首次推出，我認為它是一個絕對的遊戲規則改變者，可以大大推動 USDe 的採用。

USTb 的簡要概述如下：

• 由 Blackrock 和 Securitize 100% 支持的穩定幣
• 與其他穩定幣完全相同，從國債中獲取收益，沒有額外的保管/對手方風險
• 可以成為 USDe 的一個子集，這樣 sUSDe 持有者在 Tradfi 收益 > 加密收益的情況下可以獲得國債收益

市場低估了這一點，因為在這種情況下，如果你對像 Binance 這樣的交易所沒有崩潰的擔憂，那么幾乎沒有理由在加密貨幣中持有其他穩定幣。即使它們崩潰，USDe 也不會歸零，因為它完全由 BTC 和 stETH 作為抵押。最糟糕的情況是，你獲得的收益與競爭對手相似；如果沒有，則根據市場的風險偏好支付收益。

通過在後臺整合 USTb，sUSDe 的收益波動性顯著降低，打消了有關 Ethena 在熊市中沒有可持續收益的最大疑慮。降低的收益波動性還增加了未來與中心化交易所整合的機會。

有了這兩個催化劑，Ethena 擁有一種全面的優越穩定幣，主導了今天所有其他競爭對手。

代幣經濟學：好的，壞的，以及機會

風投幣的一個弊端是，如果你持有這些幣的時間足夠長，你自然會成為早期投資者、團隊和其他獲得代幣的利益相關者的退出流動性。僅這一點就導致整個市場完全拋棄了本輪周期中加密貨幣所見的最大產品市場契合度，而轉向純粹的迷因幣。

Ethena 與你通常的風投幣沒有什么不同。自高點以來，$ENA 在較高的啓動估值和即將進入市場的空投供應的影響下，已經下跌了約 80%。在這六個月中，第 1 季度的農民已經完全解鎖，7.5 億個代幣已進入市場。這些解鎖加上對槓杆需求的下降，最終摧毀了 $ENA 的敘述，這也是為什么今天沒有人持有這個幣的原因，以及我強烈懷疑未來的重新定價將是劇烈的。

那么，為什么你現在應該關注這個“邪惡的”風投幣呢？答案很簡單——在接下來的 6 個月中，市場上將湧現出大幅減少的 $ENA 數量，這將顯著減輕賣壓。昨天，第一批代幣已被釋放，在總共增加的 1.25 億美元供應中，農民僅認領了 3000 萬美元，選擇鎖定其余的代幣。考慮到農民在過去幾個月中一直是主要的邊際賣家，他們停止出售後會發生什么？價格已經在 20 美分處找到了自然的底部，現在在 26 美分處形成了一個高低點（HL）。

從現在到 2025 年 4 月，唯一的額外通貨膨脹將是大約 3 億美元的農民獎勵進入市場，但在 28 美分時，這相當於每天約 45 萬美元的解鎖（不到每日交易量的 1%）。為了讓這個數字更具參考意義，盡管面臨每日 400-500 萬美元的通貨膨脹壓力，$TAO 在過去一個月中仍上漲了 250%。重點在於，當時機成熟時，通貨膨脹解鎖在重新定價幣種時幾乎不會產生影響。在 2025 年 4 月之後，團隊和風投开始解鎖，這為上述論點提供了約 6 個月的時間來發揮作用。

夢想有多大？

盡管是本周期中唯一一款具有明確產品市場契合度的新重大產品，$ENA 在 Coingecko 上的交易量甚至沒有進入前 100 名。從技術分析的角度來看，ENA 的高時間框架（HTF）圖表看起來非常幹淨。結合基本面因素和降低的通貨膨脹壓力，我可以輕易預見 $ENA 重新回到 1 美元的水平。這甚至不會讓 $ENA 在市值上與 $WIF 平起平坐，只會與 $POPCAT 最近 15 億美元的流通供應相當。

展望未來，Ethena 有基礎將 USDe 擴展到數十億甚至數千億美元。最終，隨着加密穩定幣因國際跨境支付而獲得更多市場份額，達到一萬億美元的目標並非不可能。在這一點上，如果 $ENA 不是前 20 名的幣種，我會感到驚訝，因為它是爭奪加密領域最大市場的最佳產品。

何時能達到這一目標還是個未知數，但 Ethena 是我對本周期加密貨幣下一個大夢想的投注。