Restaking領頭羊——EigenLayer的業務邏輯和估值推演

引言

隨着以太坊上海升級的完成，不少LSD項目的業務都迎來了快速增長，LSD資產的用戶人數和淨值也大幅上升。另一方面隨着年底坎昆升級的臨近以及OP stack的开放，今天也是Rollup大年，而圍繞Rollup模塊的各類服務，如DA層、共享排序器、RaaS服務等也方興未艾。而基於LSD資產提出Restaking概念，旨在為衆多Rollup和中間件（Middleware）們提供服務的EigenLayer，在今年的關注度也持續攀升，不但在3月以5億美金的估值完成5000萬美金的大額融資，其代幣的OTC價格近期據傳更是達到了驚人的20億美金，媲美公鏈級項目的估值水平。

筆者在本文將對EigenLayer的業務邏輯進行梳理，並對EigenLayer的項目估值進行試算，嘗試回答以下幾個問題：

• Restaking服務是什么，客戶群是誰，嘗試解決什么問題？
• Restaking模式推廣的阻礙是什么？
• EigenLayer的5億、甚至20億美金估值貴不貴？

以下文章內容為筆者截至發表時的階段性看法，更多從商業角度進行評估闡釋，對項目的技術細節着墨較少。本文可能存在事實、觀點的錯誤和偏見，僅作為討論之用，也期待來自其他投研同業的指正。

EigenLayer 的業務邏輯

在正式开始梳理EigenLayer的業務之前，先介紹下文將出現的幾個高頻詞匯：

中間件：Middleware，指的是區塊鏈底層服務和Dapp之間的服務，在Web3領域裏，典型的中間件有預言機、跨鏈橋、索引器、DID、DA層等

LSD：即流動性質押衍生品（Liquid Staking Derivatives），比如Lido的stETH

AVS：主動驗證節點服務（Actively Validated Services），即為項目提供安全和去中心化保障的分布式節點系統，最典型的就是公鏈的PoS系統

DA：Data availability的縮寫，數據可用性主要指其他項目（比如Rollup們）可以把自己的交易數據備份在DA層之上，保證後續有需要時，可以從DA層訪問和復原所有歷史交易記錄

業務範圍

EigenLayer提供了一個代幣經濟安全（cryptoeconomic security）的租借市場。

所謂代幣經濟安全（cryptoeconomic security），指的是各類Web3項目為了保證項目在平穩運行的同時，具備無許可、去中心化的屬性，需要網絡的主要服務者（驗證人）以代幣質押的方式參與項目，驗證人如果未能履約，其質押的代幣將被罰沒。

EigenLayer作為平臺方，一方面向LSD資產的持有人募集資產，另一方面，以募集到的LSD資產作為抵押品，向有AVS需求的中間件或側鏈、Rollup們提供便捷、低成本的AVS服務，其自身在LSD提供者和AVS需求方中間提供需求匹配服務，並由專門的質押服務商負責具體的質押的安全保障服務。

除此之外，EigenLayer背後的母公司還做了一個DA層，為那些需要DA層服務的Rollup或應用鏈提供數據可用性服務，該產品名為“EigenDA”，EigenDA將與EigenLayer產生業務協同。

EigenLayer希望解決的痛點在於：

1.對各類項目方：降低獨立構建自己的信任網絡的高成本，直接付費購买EigenLayer平臺上的質押資產+節點運營商，無需自建。

來源：EigenLayer白皮書

2.對以太坊：拓展以太坊LSD的使用場景，讓ETH成為更多項目的網絡安全抵押品，增加對ETH的需求。

3.對LSD用戶：進一步提升LSD資產的資本效率和收益。

業務用戶

EigenLayer服務的用戶涉及三方，對應的需求分別是：

1.LSD資產提供者：這類用戶的主要需求是獲得以太坊LSD資產在基礎PoS獎勵之外的收益，同時愿意承擔將自己的LSD資產作為質押資產提供給節點運營者，面臨的可能的罰沒風險。

2.節點運營商：通過EigenLayer獲得LSD資產，為需要AVS服務的項目方提供節點服務，從項目方提供的節點獎勵和手續費中抽取收益。

3.AVS需求方：指的是那些需要AVS為自己提供安全，但是又希望降低成本的項目方（比如以LSD資產作為節點運營方質押物的某條Rollup或跨鏈橋），他們可以通過EigenLayer購买這類服務，無需自建AVS。

EigenDA的需求方主要是各類Rollup或應用鏈。

EigenLayer 業務細節

用戶可以將質押在以太坊網絡的代幣包括stETH、rETH、cbETH代幣二次質押到 EigenLayer市場，質押服務提供商負責將用戶的代幣與相應的安全網絡需求方匹配，為這些項目方提供AVS服務，而AVS的底層資產就是用戶質押在EigenLayer的代幣，項目方需要向用戶分發一定的“安全費”。

產品進度

目前EigenLayer僅上线了LSD的restake功能，尚未开發基於LSD資產的節點運營質押和AVS服務。在共开放過兩次的LSD資產的存入活動中，存款均很快就達到限額（存款人主要是為了謀求EigenLayer潛在的空投獎勵）。用戶也可以直接存入32個整數單位的ETH參與Restake。在限制存入的情況下，目前EigenLayer已經累計了15萬左右的staking ETH。

圖片來源：https://app.eigenlayer.xyz/

而根據EigenLayer官方公布的路线圖，目前Q3季度的主要任務是Operator測試網（節點運營方測試網）的开發，4季度正式开始AVS服務測試網的开發。

https://docs.EigenLayer.xyz/overview/readme/protocol-features/roadmap

而EigenDA的首個明確用戶是基於OP 虛擬機fork的rollup項目Mantle，目前Mantle已經在使用測試版的EigenDA做它的DA。

代幣經濟模型

EigenLayer是有代幣的項目，但是尚未確定和披露其代幣信息和代幣模型。

EigenLayer 的團隊和融資背景

核心團隊

Founder&CEO：Sreeram Kannan

華盛頓大學計算機工程系副教授，同時也是EigenLayer背後的母公司Layr Labs的創始人和實控人。發表區塊鏈相關論文 20 余篇。在印度科學研究所完成電信本科學業，在伊利諾伊香檳分校獲得數學碩士和信息論與無线通信博士，後在加州大學伯克利分校作為博士後研究員，目前在華盛頓大學任教，擔任華盛頓大學區塊鏈實驗室(UW-Blockchain-Lab)負責人。

Founder&首席战略官：Calvin Liu

美國康奈爾大學哲學與經濟學專業，畢業後多年從事數據分析、企業咨詢和战略工作，在Compound身為战略負責人工作近4年，2022年加入EigenLayer。

COO：Chris Dury

紐約大學斯特恩商學院工商管理碩士。擁有豐富的雲服務產品項目管理經驗。加入EigenLayer之前，擔任Domino Data Lab （機器學習平臺）的產品高級副總裁，曾在亞馬遜AWS擔任總經理和總監，領導了多項面向遊戲开發者的雲服務項目。2022年初加入了EigenLayer。

數據來源：https://www.linkedin.com/company/eigenl/

EigenLayer的團隊正在迅速增長中，目前員工人數30+，大部分員工在美國西雅圖。

Layr Labs是EigenLayer背後的母公司，也由Sreeram Kannan創立（創立時間為2021年），旗下除了EigenLayer之外，還有EigenDA和Babylon（同樣是提供加密經濟安全服務的項目，不過主要服務於Cosmos生態）兩個項目。

融資情況

EigenLayer目前進行過兩筆公开融資，分別是22年種子輪的1450萬美金（估值不明）和23年3月完成的A輪的5000萬（估值5億）美金。

其中比較知名投資機構如下：

數據來源：rootdata.com

23年同期，其母公司Layr Labs也完成了將近6448萬美金的股權融資，詳見其給SEC的報備資料：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1936115/000156761923004289/xslFormDX01/primary_doc.xml

Restaking 業務的市場規模、推動敘事和挑战

市場規模預測

EigenLayer提出了restaking這個新穎的概念，提供了“cryptoeconomic security as a Service”的服務，其客戶群體包括中間件（預言機、橋、Da層）以及側鏈\應用鏈\Rollup們，希望解決的痛點是降低這些項目的去中心化網絡安全成本（相比它們自建信任網絡而言）。

理論上來說，凡是需要代幣質押作為准入，以博弈機制維護網絡共識、保持去中心化的項目，都是它的潛在用戶。這個市場目前的具體規模不好准確估測，樂觀來說可能是一個3年內會到達百億美金級別的市場。

因為以太坊的ETH質押金額目前為420億美金，項目總市值2000億左右（以上均為2023.8.30日數據），以太坊鏈上資金總規模在3000-4000億美金。考慮到EigenLayer未來的主要客戶還是一些比較小和新的項目，相較於處於絕對龍頭地位的以太坊的400億美金左右PoS質押規模，EigenLayer服務項目的質押業務規模在短期內應該在10-100億美金區間。

推動項目業務和預期增長的敘事

需求端：

• 坎昆升級的到來和OP Stack的开放，讓中小型Rollup、應用鏈快速發展，增加了對低成本AVS的總需求
• 公鏈\Rollup\應用鏈模塊化趨勢的發展增加對以太坊之外更便宜的DA層的需求，而EigenDA的拓展，增加對EigenLayer的需求，業務之間具有協同性

供給端：

以太坊質押率的提高、質押用戶數量的上升，提供了充沛的LSD資產和持有人規模，他們有很強的意愿提高LSD資產的資金效率和收益。後續EigenLayer也有希望引入ETH之外的LSD資本。

問題和挑战

• 對於AVS的需求方來說，在EigenLayer平臺採購抵押資產+專業驗證節點的組合服務，到底能降低多少成本？這個很難說，用以太坊的LSD資產作為抵押物，並不意味着這就直接繼承了以太坊百億級別的安全性，實際上項目方的經濟安全性，是由租借來的以太坊LSD資產總規模+驗證節點的運營質量決定的，這或許比自己從頭搭建AVS更快速和簡便，但是節省的成本比率或許並不會太多。
• 項目方用其他資產作為AVS的抵押物，會削弱自身代幣的場景。雖然EigenLayer支持項目方自身代幣+EigenLayer混合質押模式，但是仍然會在服務的採用上造成不小的阻礙。
• 項目方採用EigenLayer構建AVS，會擔心由於對EigenLayer的依賴性，在長期發展中陷入被動，未來可能會被“卡脖子”。待項目成熟後，項目方可能會轉為使用自身的代幣作為網絡安全的質押資產。
• 項目方以LSD抵押物作為安全質押品，需要考慮LSD平臺本身的信用和安全風險，疊加了一層風險。

競爭對手

restaking是一個較新的概念，由EigenLayer首創，該模式目前的跟進者較少。但對於EigenLayer來說，其潛在客戶們的比較的方案主要是自建安全網絡，還是外包安全網絡給EigenLayer。目前來看，EigenLayer還需要更多的客戶實例來證明其方案的優越性和便利性。

估值推演

作為一個新型的商業項目，EigenLayer缺少明確的對標項目和對標市值。所以我們通過預測項目的年化協議收入和PS，對項目的估值進行推算。

在進行正式的估算之前，我們仍然需要假設幾個前提：

1. EigenLayer的商業模式主要為從AVS服務使用者那裏收取安全服務費的提成，服務費90%給LSD的存款人，5%給節點運營方，EigenLayer提成比率為5%（這個標准與Lido一致）。
2. AVS服務使用方，每年為自己租賃的LSD資本支付平均為10%的安全服務費。

之所以取10%，是目前主流的POS類項目，為PoS質押者提供的年化獎勵基本在3-8%區間，考慮到會使用EigenLayer的多為較新的項目，初期激勵比率會更高，因此筆者選取10%作為平均的安全服務費比率。

各大L1的PoS獎勵比率，數據來源：https://www.stakingrewards.com/

基於以上假設，筆者根據EigenLayer出借的LSD資產量，以及對應的PS，得出以下項目估值區間，其中估值的彩色部分區域是筆者認為概率較高的估值範圍，顏色越綠代表預測越樂觀。

而筆者之所以將“LSD資產年出借量20-50億”和“PS在20-40倍”的區域判斷為估值概率較高的區間，是因為：

• 如今僅前十大公鏈的PoS質押代幣市值為730億美金左右，如果把Aptos和Sui算上有近820億，但這兩個項目的質押大多來自未釋放的團隊和機構代幣，審慎期間我剔除了這兩個異常值。筆者假設EigenLayer的LSD份額能佔到總PoS質押市場的2.5%-6.5%左右（注意，拍腦袋的），對應20-50億的市場金額。至於2.5%-6.5%的份額是否合理？讀者們見仁見智。
• PS取值20-40倍，則是以Lido當前的25倍PS（23.8.30日數據，以全流通市值為市值基數）為錨點，而較新的敘事初登場時可能會享受更高的溢價。

根據以上推算，2-10億美金或許是EigenLayer的合理估值區間，以5億估值參投項目的一級投資者們，考慮還有代幣解鎖的種種限制，或許沒有給自己留出太多的安全邊際。如果真有如傳言所說的，存在想要以20億美估值OTC买入EigenLayer代幣的投資者，則更要審慎為好。

當然需要說明的是，以上估值是對EigenLayer整個項目的估值推演，具體的代幣市值應該是多少，需要視其代幣具體在業務中的捕獲能力決定，比如：

1. 協議的收入會有多少比率歸屬於代幣持有人？
2. 除了回購\分紅，代幣在業務中是否有比較剛性的應用場景，增加對它的需求？
3. EigenDA是否會跟EigenLayer共享同一種代幣，給代幣提供更多的場景和需求？

其中1、2兩點的賦能如果不足，會進一步削弱EigenLayer代幣的內在價值，如果3有意外驚喜，則會給代幣增加價值。

此外，EigenLayer登場時的市值，亦取決於屆時的市場牛熊環境。

讓我們靜待市場的答案。