為什么DeFi期權協議普遍發展不佳？

如果你以前讀過任何關於期權的文章，現在可能知道TradFi中的期權問題嚴重。事實上，在美國，通過日常期權交易所代表的股票名義價值已經超過了去年的現貨，這是有史以來第一次。其他衍生工具（期貨、掉期和其他）加起來早已遠超過股票市值。

期權吸引了很多不同的市場參與者，其可以釋放出現貨所不能提供的投資策略。以下是人們購买或出售期權的幾個原因：

• 投資組合保護（保險）。以高於市場的價格賣出資產；

• 內在槓杆作用。期權提供比現貨更高的名義價值；

• 交易結構化。通過成本和/或資本效率最高的結構表達觀點，從而帶來風險/回報；

• 收益。賣出期權並收取溢價作為交換。

DeFi的大量增長伴隨着對 "制度化 "的期待。隨着區塊鏈开發者構建的新產品，以及TradFi在合規雷區中導航，期權、衍生品和結構化產品的鏈上機會變得越來越明顯。然而，與Deribit等中心化交易所的產品相比，如今期權的鏈上驅動力微不足道。下圖顯示了期權的未平倉合約(OI)，對可用流動性的深度給出一個結論性的想法：

與鏈上協議（通常提供1-2個短期期限和3-5個執行價格）相比，鏈上期權不僅流動性在鏈下更容易獲得，而且期權到期和執行價格範圍也更廣。

在本文中，我們思考了鏈上期權領域的總體趨勢，現有的痛點，以及如何改善期權產品。很明顯，創始人了解獎金的大小。我們最近看到了期權協議的爆炸性增長，預計未來幾個月還會有更多的期權協議上线。對我們來說，顯而易見的是，優勝者還有待建立。

並非所有期權都平等

在過去的12-18個月裏，期權的情況發生了巨大的變化。在2020年初，Hegic是佔主導地位的期權協議，試圖創建能夠出售看跌期權和看漲期權的流動性池。直到今天，各種所謂的流動性池（包括AMMs）、訂單簿、結構化產品及其子組各種迭代，將其命名為可持續收益產品。每個類別至少有幾個協議正在運行或正在开發。總的期權TVL約為10億美元，主要在Ethereum、Arbitrum和Solana上提供。

我們對鏈上期權的情況總結如下：

也許毫不奇怪，結構化產品已經找到了迄今為止最成功的產品市場契合度。這些協議，通常也被稱為Vaults，允許用戶以溢價出售波動性（即承保看漲期權或保護性看跌期權），無論好壞，都被一些人視為流動性挖礦的替代品。再加上一些代幣獎勵，在某些情況下，你會看到高達三位數APY。在初始存款之後，用戶無需執行任何操作，因為期權到期（大部分是每周一次）和執行價格（相對於現貨的10-30%）是預先選擇的，並由協議自動滾動。

雖然最受歡迎的基礎資產是ETH和BTC，但也有AVAX、SOL和其他一些尾部資產的可用產品。這些結構化產品已經積累了6億美元的TVL，其中，Ribbon Finance在該類別中處於領先地位。值得注意的是，他們中的大多數人在很大程度上使用相同的鏈下做市商來拍賣他們出售的期權，從而獲得溢價。我們期望結構化產品類別（按照今天的定義）中的長期贏家能夠提供以下產品：

• 由社區發起和主導的具有獨特回報的產品。

• 最具競爭力的收費結構。

今年觀察到的一個趨勢是，由於來自結構化產品協議的大量拋售導致短期隱含波動性減弱（購买期權的鏈下做市商必須通過在Deribit上出售類似期權來對衝）。這表明可能沒有足夠的自然需求來吸收結構化產品中不斷增長的TVL，這種情況或許會持續下去，因為該產品對用戶具有簡單且有吸引力的收益主張。一些協議已經开始解決這個問題，允許任何人在鏈上出價，在定價上與做市商競爭，這是一個受歡迎的發展。

下圖顯示ETH的隱含波動率從12月中旬开始下降。我們認為這是由於實際波動率下降以及結構性產品在21年第四季度強勁增長引起的銷售所致。

在接近到期日賣出期權，也造成了隱含波動率的期限結構更加陡峭。這是因為做市商專門賣出短期期權來對衝從結構化產品买入的周线。

對結構化產品而言，更糟糕的是，在每周溢價的拍賣前後觀察到波動率減弱，因為市場參與者事先知道會有大量的期權賣出，並將隱含波動率推低，從而使結構化產品用戶的收益率降低。協議留下了一個开放性的問題：是否應該承擔更多的風險（即在接近ATM的地方承銷期權）以補償被壓縮的收益率，還是這種市場力量應該自然地平衡波動性拋售的供需？Friktion團隊已經开始解決這個問題，嘗試使用不同的每周拍賣時間（取決於資產）來捕捉更高的隱含波動率。

除了上述結構化產品，我們還定義了一組獨特的協議，我們稱之為可持續收益產品。像Opyn、Brahma.fi、Primitive、Friktion、Vovo這樣的協議各不相同，很難拿出一個統一的術語。然而，這些協議正在提供獨特回報或允許本金保護同時依賴於永久可持續的收益來源的收益產品。如今已被开發的應用，我們認為這部分在未來一年將大大擴展：

• 對衝的LP頭寸；

• 對衝期權風險（針對做市商）；

• 作為收益產品的Perps資金支付；

• 通過AMM集中的LP賣出合成期權；

這類產品有可能在協議對協議的層面上解鎖用例，其中結構化產品被應用於協議的資金庫，以達到風險管理和資本效率的目的。這些協議是相當年輕和小衆的，但Opyn的squeeth（平方ETH）產品已經找到了合適的市場定位，並且是上述用例的構建模塊之一。像squeeth這樣的產品實際上整合了流動性，而不是將其分散在不同的期權行權價格和到期日。

接下來再來看下訂單簿協議，這些協議試圖在中心化交易所建立期權。這些需要高吞吐量的區塊鏈來保證廉價和快速的執行，因此，Solana一直是這個類別的首選。Zeta Markets和Psyoptions旨在提供抵押不足和跨保證金的期權交易場所。另外，訂單簿協議是期權領域的重要的基礎設施，因為結構性產品正在使用它們來鑄幣和結算期權。我們認為，從長遠來看，訂單簿協議中的獲勝產品將能夠：

• 提供全套去中心化衍生品，共同加強流動性和價格發現，同時確保抵押不足和交叉保證金；

• 確保最高的鏈上流動性（目前缺乏，但隨着私募投資者加入為鏈上做市商，這種流動性正在被解決）；

• 通過允許在頂部構件的模塊化（行權、到期、歐式與美式期權、現金與資產結算等），最大限度地發揮鑄幣和結算基礎設施的效用。

最後，流動性池協議正在努力實現鏈上期權的報價和承銷，無需訂單簿協議或鏈下做市商的幫助。Dopex、Premia、Hegic可以被視為先進的Vaults，在期權報價並將其出售給鏈上买家方面有了些許改進。這些協議還未成功，在TVL中增長到超過1億美元。依然有阻礙：

• 資金池只能承銷期權，不能回購；

• 流動性提供者無法選擇承銷其期權的行使價；

• 期權定價忽略了資金池中的存款利用率；

• 流動性提供者對標的物有風險，即不像真正的做市商那樣對衝。

這些產品超越了結構化產品（Vaults），但具有諷刺意味的是，在尋找適合市場的產品方面，處於劣勢。

Lyra、Primitive、Pods和其他一些人採取了替代流動性池的方法。這些團隊正在建立去中心化的做市商，或針對期權的AMM。我們看到這個群體最終會與Solana的訂單協議競爭，因此獲勝的產品應該有一個圍繞資本效率（抵押不足）和期權定價的價值主張。

供需：鏈上期權的失敗之處

雖然期權在DeFi中的增長速度比其他產品快（直到最近），但從用戶數量、期權量與現貨量以及之前討論的與鏈上OI的區別來看，其還未成功。為了解釋這個問題，我們先看一下期權流動性的來源，然後再分解期權產品供需背後的邏輯。

提供流動性：傳統做市商上鏈

傳統的做市商需要一個具有最深度可用流動性的單一場所，提供多種衍生產品（期權、永續股），並允許交叉保證金進行抵押。在Solana上有幾個利用這一點的協議，我們預計它們將在未來一年獲得巨大的牽引力，特別是當它們與Solana的結構化產品整合時。這些項目要么還沒有啓動，要么最近才啓動，我們認為這種方法還有待市場的驗證。

提供流動性：DeFi-native做市商（去中心化的做市商和期權AMM）

我們看到為期權提供鏈上流動性的幾個痛點：

• 從設計上來說，大多數期權到期時是沒有價值的。這意味着LP大部分時間都會趨向於100%的損失。為了緩解這種情況，協議需要以犧牲資本效率、AMM中可用的流動性和價格發現為代價來保護LP。

• 高昂的gas 費。大多數期權協議都是在以太坊上建立的，而L1 gas 價格已經增長。鑑於溢價具有相對較低的美元價值，期權對gas 費特別敏感。

• 去中心化的做市商必須要有對衝。對於一個流動資金池來說，要想承銷期權並能雙向出售，就必須進行對衝。像這樣的產品的技術實現也許是所有期權協議中最難的，因為它不僅要為其LP動態計算風險並為期權相應定價，還要找到通過現貨或期貨對衝風險的方法。理想情況下，這樣的產品將建立在可擴展區塊鏈上的期貨產品之上，並且在執行交易的不同環節時不會有結算問題。

現在讓我們來看看期權產品的供需情況，一旦做市商建立了流動性。

使用現有流動性出售

我們傾向於將結構化產品歸入這一類別，因為它們是將對收益率的現有需求（出售波動性）匯總起來，進行包裝，然後出售。我們唯一的保留意見是，這些期權是在鏈下出售的，因為今天沒有足夠的鏈上流動性。

使用現有流動性購买

今天的鏈上期權產品更傾向於賣家而不是买家。直到最近，我們只看到一兩個以买方為導向的產品，這些產品將利用與其他DeFi基元的可組合性。例如，提供期權來對衝LP頭寸是一種從期權买家創造自然需求，並建立增量TVL的方式。

現有的鏈上期權產品不足以解決以下問題：

• DeFi用戶風險偏好大。

• 期權在散戶股民中流行起來的主要原因--即槓杆作用。

回到了之前的觀點，要想有人購买尾部資產的高投機性、深度OTM看漲期權（即購买可能在現貨中拋物线的代幣上的凸性），必須要有人承銷該期權，無論是傳統的還是DeFi原生做市商。今天可供購买的期權更多的是為了提供保險，而不是讓人接觸到指數級的上升回報率。

Zee Prime的期權結論

與鏈上期權和更廣泛的結構化產品有關的結論：

• 訂單簿與去中心化做市商。我們認為這兩者不會共存。訂單簿將被推進，因為其可以提供交叉保證金和抵押品不足，這是傳統做市商帶來深度流動性所需的條件。我們都贊成看到用DeFi-native的方法來解決這些問題，但是如今大多數的流動性資金池都在宣傳從資本中賺取APY，而沒有解決作為不對衝風險的期權承銷商的風險。這些類型的期權承銷商並不像做市商那樣獲得不相關的回報。除非為流動性提供者提供擔保不足（通過保險池、清算）和對衝（通過現貨、期貨或多個期權腿），否則流動性池將無法與訂單簿競爭。我們看到Lyra（對衝的流動性提供者和低抵押）和Primitive（AMM中的合成期權，其流動性代幣可以作為抵押品，從而提高資本效率）有兩種不同的方法來成功挑战訂單簿。

• 所有結構化產品協議最終將建立可持續收益產品。賣出期權溢價獲取收益並不是長期战略。收益率會下降，因為越來越多的TVL在追逐同一批做市商，他們需要將這種風險轉移給別人。更多的產品將被建立起來，利用加密貨幣的原生收益來源（押注，perp資金，合成期權溢價作為AMMs的交換費用，等等）。

• 鏈上期權將被採用，因為它們與其他DeFi用例更加緊密結合。AMM、貨幣市場、永續期貨市場都可以通過附加期權作為風險管理工具來推動自身的流動性和採用。這將創造出對鏈上期權的自然需求，而不是試圖購买接近現貨的每周看漲和看跌期權。

以及關於下一步可以建立什么期權產品或用例的想法。

• 波動性作為一種產品。Power Perpetuals的引入應該允許建立使用鏈上預言機的鏈上波動率產品（類似於TradFi中的VIX，它衡量承銷期權價格的隱含波動率）。由於永續合約類似於永續期權，它們的定價考慮了整個期權鏈，而不是單個到期日，因此匯總了整個未平倉合約。由於動力永續期權沒有到期日，應該可以創建一個在TradFi或鏈下不存在的波動率定價工具。

• 將套期保值賣出與穩定幣借貸結合起來，用於現金結算的期權。想收取收益並保持對相關資產（如ETH）的風險敞口的備兌看漲期權賣方可以使用這種抵押品來借入穩定幣。如果標的物的價格在到期時超過了行使價，收益就可以用來結算期權合約。

• 認股權證取代流動性採礦。我們看到一種情況，協議可以用代幣權證（智能合約使權證持有人有權以預定的價格從協議庫中購买代幣）取代傳統的流動性挖礦。這類似於持有協議代幣的OTM看漲期權。只有在達到一定的代幣價格時，認股權證才可以被行使，並且會有一個非常低的行使價格，從而在滿足行使條件的情況下為權證持有人帶來即時的利潤。這種模式對協議和其財政產生了幾個好處：

1. 在認股權證可以行使之前，為代幣提供成長空間，使其具有更高的估值和更深的流動性，相應的代幣被僱傭資本出售。理想情況下，這種銷售動態將被在此之前建立的流動性所吸收，激勵性代幣的定期拋售將被遏制。

2. 財政部實際上是在向用戶籌集資金，因為認股權證是以預先約定的價格行使的。

3. 如果沒有達到預定的代幣價格，認股權證就永遠不能行使，過期就沒有價值。該協議保留了它的代幣供應，並可以在項目的下一次迭代中作為獎勵。

最後

期權、結構化產品和更廣泛的衍生品都很復雜。盡管如此，今天我們很清楚，該領域的獲勝產品還有待建立。與其他DeFi應用相比，期權需要花更多時間才能起飛，但隨着區塊鏈擴展問題的解決，更多的團隊能夠測試和實施其想法。

我們很希望看到DeFi原生的期權做市方式獲勝，因為這將真正實現該領域的民主化，由於其固有的復雜性，零售業在歷史上一直無法進入該領域。此類別中最好的協議試圖從第一原則考慮傳統做市商的任務，然後使用DeFi原生工具來見證它們的實施。

我們也很愿意幫助我們的長輩配置結構化產品中，這些產品將提供比優於MBA培訓顧問出售給他們的TradFi工具更高（和可持續）的收益。

DeFi的復雜性（無論好壞）正在推進，更多的相互依存關系被制造出來，而創始人和投資者正在修補更多產品。

原作者：Rapolas，Zee Prime Capital

原標題：《A deep dive into DeFi option protocols》

編譯：Eva，鏈捕手

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