CoinShares 2025年2萬字加密展望：隨着監管越加清晰，明年有望成為行業最具變革性的一年

2024-12-18 00:12:28

作者：CoinShares

編譯：Scof，Chaincatcher

概要

隨着我們步入 2025 年，加密貨幣格局繼續以驚人的速度發展，受到政治動蕩、技術創新和不斷變化的市場動態的影響。明年有望成為該行業最具變革性的一年，影響涉及監管、採用和創新。

CoinShares 致力於分析這些關鍵發展，我們的 2025 年展望旨在提供駕馭這個快速變化的領域所需的洞察力和遠見。在本報告中，我們深入探討了當今重塑加密技術的主要力量，例如：

美國政治變化的深遠影響
比特幣挖礦的顯著增長
專注於比特幣收益的公司的崛起
圍繞 Solana 發展的問題
以太坊的脆弱增長軌跡

2025 年：加密貨幣突破邊界的年份

作者：JEAN-MARIE MOGNETTI，CoinShares 首席執行官

2024 年無疑是加密貨幣行業的轉折點。該領域經歷了迅速擴張，在前一輪市場低迷期間奠定的堅實基礎上繼續發展。在 CoinShares，我們親眼目睹了這一增長，我們的管理資產（AUM）已接近重要的 100 億英鎊大關。

我們相信，這僅僅是开始。近期的市場發展促使我們謹慎地思考未來的走勢。1 月，美國批准了比特幣現貨 ETF，並隨後批准了以太坊相關產品，這成為推動市場動能的關鍵因素。我們預計更多的山寨幣 ETF 將在美國證券交易委員會（SEC）的批准下問世，盡管可能進展較市場預期的慢。Solana 看似是一個強有力的候選者，然而像 Ripple 的 XRP 和 Charlie Lee 的 Litecoin 等已經確立的加密貨幣也是潛在競爭者。

關於 Solana，這是該區塊鏈的重要一年。在 FTX 崩盤後，Solana 迅速反彈，並憑借其用戶友好的軟件贏得了零售投資者的青睞，成為發布 meme 幣的熱門選擇。為了與以太坊競爭，Solana 需要的不僅僅是高吞吐量。Solana 必須吸引機構投資者，並制定明確的战略，解決去中心化和頻繁的網絡停機問題。

Solana 的案例突顯了 meme 幣今年的重要影響。盡管一些人將其視為微不足道，meme 幣已經成為加密文化的重要組成部分。與 2020 年的 NFT 收藏類似，某些 meme 幣未來可能會獲得收藏價值甚至成為「文化符號」。

盡管如此，比特幣依然是我們關注的重點，分析師預測比特幣將實現顯著增長。由 Michael Saylor 的 MicroStrategy 公司率先推動的採納策略如今已被礦工廣泛接受。許多上市公司开始通過購买比特幣來多元化其財務資產，通常是在董事會和股東的要求下，後者將比特幣視為一種理想的對衝工具。各國政府也在着手建立比特幣儲備，美國參議員 Cynthia Lummis 和當選總統特朗普的倡議引領了這一趨勢。金磚國家也提出了類似的舉措，標志着比特幣在政府高層的影響力不斷上升。

行業的變革還體現在許多傳統金融公司進軍加密貨幣市場。例如，Robinhood 最近收購了 Bitstamp，或者 BONY 終於推出了其托管服務。隨着美國監管環境逐漸明朗，我們預計並購活動將增加，估值差距和資本的充足將使美國傳統金融機構重新進入加密貨幣競爭。歐洲將一如既往成為這些交易的主要目的地。

在技術領域，AI Agent 的發展將重新定義這一行業。這些在區塊鏈上自主操作的代理，正开始在彼此之間進行有效交易，繞過人工幹預。Coinbase 已經部署了其基於 AI 的鏈上交易解決方案，這一舉措很可能會被效仿。

比特幣三重奏：平衡經濟不確定性、地緣政治與技術演變

作者：JAMES BUTTERFILL，CoinShares 研究主管

近年來，CoinShares 一直專注於貨幣政策，尤其是它在塑造比特幣作為新興價值儲存手段中的作用，以及比特幣與美元之間的歷史性逆相關關系。然而，僅僅關注這些方面會忽視比特幣更廣泛的潛力。我們認為，比特幣最終將在全球貿易中發揮重要作用，驅動因素是它與互聯網和數字基礎設施增長的緊密聯系。將比特幣僅視為價值儲存工具，低估了它的潛力。

經濟因素依然重要，美聯儲最近降息 50 個基點，盡管失業救濟申請持續穩定，市場估值較高，但這一舉措反映出其向支持性貨幣政策的轉變，從而增強了投資者對比特幣的信心。這一舉措表明，美聯儲在經濟穩定時已开始降息，並准備通過貨幣政策支持市場度過經濟下行周期，營造出「黃金中間地帶」的情境。然而，這種樂觀情緒導致市場趨於擁擠，80% 的投資者預期經濟將實現「軟着陸」。然而，這種共識可能忽視了潛在風險。

未來經濟的走向存在多個方向。在樂觀的情景下，政府支出的持續增長可能會刺激經濟增長，並有可能增加通貨膨脹，尤其是如果提高了進口關稅，盡管具體政策仍不確定。相反，當選總統特朗普提出將埃隆·馬斯克納入政府支出削減和應對國家債務的計劃。特朗普在競選期間建議任命馬斯克領導一個新的「政府效率部」，目標是將聯邦支出削減約 2 萬億美元。馬斯克已承認，這些措施可能帶來「短期困境」，但他認為這些措施對於「長期繁榮」至關重要。這一合作關系突顯了特朗普推動重大財政改革的決心，利用馬斯克在提高效率和減少成本方面的聲譽。在這一新的政治格局下，經濟增長與低通脹之間的微妙平衡依然至關重要，但如果實施財政保守主義，可能會導致更為寬松的貨幣政策。

美聯儲的政策可能會通過逐步降息（可能降至 2.6% 左右）來刺激需求，尤其是在通脹保持低位的情況下。然而，貨幣政策的滯後效應意味着這種寬松政策可能僅會緩慢地影響實際經濟。家庭尤其是低收入階層面臨流動性約束，限制了潛在的消費增長，而盡管利率已調整，房地產市場依然低迷。

貿易和勞動力供應的限制，以及日益緊縮的貸款標准，繼續構成挑战。企業資本支出放緩，表明企業尤其是較小公司在財務壓力下的支出較為謹慎。盡管生產力有所提高，但資本支出的疲軟被視為未來經濟增長的潛在威脅。

盡管美聯儲在低通脹環境下有一定的操作空間，但疲弱的就業增長和保守的消費支出表明，任何經濟復蘇可能會較為緩慢，因此可能需要耐心，且美聯儲可能會採取比預期更大規模的寬松措施。從歷史上看，比特幣與美元之間存在較強的逆相關關系，自 2018 年以來，基於日數據的相關系數平均約為 -20%，基於周數據的相關系數為 -0.70，盡管這一相關性有時會出現波動，如下圖所示。

比特幣 vs 美元 vs 納斯達克指數。來源：Bloomberg, CoinShares, data available as of close 23 November 2024

這種逆相關性是有道理的：比特幣是一種有限供應的資產，最佳的分類是作為一種新興的價值儲存工具，與傳統資產如黃金和美國國債競爭。此外，比特幣與納斯達克指數之間的相關性表明，比特幣作為價值儲存工具的特性與其與風險資產之間的聯系存在互動關系。

比特幣的多維特性源於其獨特的角色——既是對抗美元和更廣泛經濟不確定性的對衝工具，同時也是技術資產，具有增長潛力。因此，我們認為，比特幣在 2025 年可能會對貨幣政策的變化作出與股票不同的反應，而股票則更多受到企業盈利和宏觀經濟趨勢的直接影響。當美元走強時，股票和比特幣都可能經歷不同程度的資金流出，這取決於具體情境和當前的經濟狀況。

影響比特幣、美元和股票相互關系的關鍵因素

美元強勢 vs 風險偏好

當美元走強時，通常是由於經濟不確定性或「避險情緒」的推動，風險資產（如比特幣和股票）的需求往往會下降。這可以解釋為何在這種時期，比特幣與股票之間的相關性通常會升高。

相反，美元走弱通常意味着更高的風險容忍度和潛在的利率下降，這會吸引投資者轉向成長型或替代性資產，包括股票和比特幣。

比特幣的對衝作用：

我們將比特幣視為對抗通貨膨脹和貨幣貶值的對衝工具，類似於黃金。當美元貶值時，對替代價值儲存工具（如比特幣和黃金）的需求往往會上升。然而，過度依賴美元作為儲備貨幣和避風港（如「美元極端主義者」所持觀點）可能與比特幣極端主義者的觀點一樣具有風險。

與比特幣不同，股票與經濟表現和公司盈利緊密相連。當美元走弱時，跨國公司的利潤通常會提高（以美元計），從而推動股票表現。然而，當美元走強時，股票可能會因外幣收入縮水而遭遇困難，而比特幣通常會因美元的吸引力而出現資金流出。

流動性和宏觀趨勢：

在寬松貨幣政策和高流動性環境下，比特幣和股票通常表現良好。然而，在通脹或加息期間，流動性約束可能會對股票產生負面影響，同時對比特幣也會施加壓力，這一點在 2022/23 年期間有所體現。

股票對利率和經濟政策的變化反應更直接，而比特幣與這些因素的關系較為間接，但依然具有相關性。在由於流動性約束或經濟擔憂引發的市場拋售期間，比特幣偶爾會出現背離，尤其是當它被視為對傳統市場的對衝工具時。

地緣政治對比特幣的影響：

中東緊張局勢升級（如以色列與伊朗之間的衝突）可能會擾亂中東石油生產，導致全球能源價格飆升。比特幣作為一種「數字儲能」，可能會在能源價格上漲帶來的通脹壓力下升值。

歷史先例（如 1973 年的石油禁運）表明，像黃金這樣的硬資產——以及潛在的比特幣——在能源危機中能夠保持價值。此外，美國對以色列的財政支持可能導致債務增加和貨幣擴張，從而可能推動比特幣在法定貨幣面前的價值上漲。比特幣的去中心化特性也使其能夠抵御特定礦區的中斷影響。

在當前的經濟氣候下，增長疲軟可能導致比特幣逐漸脫離股票的相關性，且在 2025 年，比特幣也可能逐步與美元脫鉤。

美元在 2025 年會失去其儲備貨幣地位嗎？

簡短的答案是：在 2025 年不會，但美元作為全球主要儲備貨幣的主導地位正面臨着日益增多的挑战，這些挑战源自經濟、地緣政治和技術因素。各國中央銀行正在多元化儲備，美元的份額從 2000 年的 71% 下降至 2022 年的 59%（根據國際貨幣基金組織的數據），這是它們對抗美國政策影響和美元波動性的一種對衝方式。像中國和俄羅斯這樣的國家正在繞過美元進行貿易，以避免美國的制裁，金磚國家正在探索一種新的貨幣來進行集團內的貿易，有人認為這可能是比特幣。中國的跨境支付系統（CIPS）提供了一個替代 SWIFT 系統的選擇，而數字貨幣和區塊鏈技術則為進一步減少對美元依賴提供了更多的方式。

此外，美國面臨着越來越大的財政壓力，2024 年聯邦預算赤字達到 1.833 萬億美元。對可能發生的選舉後債務上限危機的擔憂已導致信用評級機構發出關於美國財政穩定性的警告。這種情況，再加上外國對美國國債需求的下降，可能會削弱全球對美元的信心。隨着美國在解決債務問題上面臨困難，中國的 CIPS、俄羅斯的 SPFS 以及比特幣等新興金融基礎設施為減少對美元中心化體系的依賴提供了替代方案，這暗示着美元主導地位的逐步轉變。

比特幣不僅僅是價值儲存工具

我們經常談論美國的貨幣政策，但這並不是全部，因為比特幣的增長潛力常常被其作為價值儲存工具的特性所掩蓋。比特幣的成功故事不僅僅是一個周期性的买入賣出遊戲；它是金融領域的一次進化，因其去中心化、可驗證的特性吸引了個人、公司，甚至是政府。遠非「脆弱的幻象」，比特幣在經歷了多個經濟周期之後的韌性，以及來自高端企業和投資者的持續關注，反映了許多人將其視為對衝傳統金融風險的內在價值。

比特幣的實用性超越了投機；它提供了一個全球可驗證且安全的網絡，不需要中央權威機構。這不僅僅是代碼，而是一個通過共識治理的網絡，確保了交易的透明度和安全性。這個去中心化的模式對於那些尋求金融自主的個人和國家尤為寶貴，尤其是在經濟波動較大的地區。

雖然比特幣尚未與傳統資產在經濟生產力上匹敵，但其持續的採用和發展（如閃電網絡的實施）已經开始在匯款、小額交易和金融包容性方面展現出實際應用。將比特幣僅僅視為一種投機資產忽略了它在數字金融和技術領域未來應用的潛力。

比特幣創紀錄的資金流入信號轉變，但在政策和政治阻力下，價格飆升依然難以實現

作者：JAMES BUTTERFILL，CoinShares 研究主管

截至 11 月末，今年的資金流入已達到 370 億美元。如果 12 月沒有出現顯著的市場下跌，這一流入額幾乎是 2021 年創下的 100 億美元紀錄的三倍。這一激增主要歸因於美國現貨比特幣 ETF 的推出，該 ETF 吸引了 326 億美元的資金流入。經過調整後，考慮到 Grayscale 的資金流出，新發行的 ETF 迄今為止實現了 506 億美元的創紀錄資金流入。

全球數字資產基金流入總額（百萬美元）。來源：Bloomberg, CoinShares, data available as of close 23 November 2024

假設美國可投資資產總額為 14.4 萬億美元，如果 10% 的投資者決定將 370 億美元的資金分配給比特幣，那么這將反映出平均投資組合配置為 2.6%。這一比例是我們去年此時 1% 預測的兩倍，預計資金流入為 144 億美元。美國的 ETF 提供商現在已成為全球第二大比特幣持有者，持有 1.08 百萬比特幣，這一需求水平是礦業新鑄造的 19.1 萬比特幣的兩倍多。全球範圍內，ETP 持有者目前托管着 130 萬比特幣。

比特幣 ETF 需求與供應。來源：Bloomberg, CoinShares, data available as of close 23 November 2024

這標志着比特幣歷史上的一個極為積極的事件，盡管我們尚未看到許多人（包括我們自己）預期的價格飆升。根據資金流入與價格之間的關系（詳見此處），我們的模型顯示，在這樣的資金流入水平下，比特幣應當已經突破 10 萬美元大關；然而，價格仍然徘徊在歷史最高點的 7 萬美元附近。我們將其歸因於幾個因素，特別是貨幣政策和政治氣候，我們認為它們最近是比特幣價格的主要驅動力。

美國聯邦儲備局的貨幣政策轉向比預期的時間更長，直到 9 月才到來，盡管 2023 年 12 月的民意調查預計這一轉變將在今年 3 月發生。這一延遲可能是由於家庭儲蓄過剩、經濟增長高於預期以及持續的高通脹等因素的共同作用。政治發展也帶來了不利因素，民意調查表明，民主黨可能在今年佔據主導地位，這削弱了市場對數字資產更加寬松監管立場的預期。此外，投資平臺也花費了時間來支持比特幣 ETF 交易，而 Grayscale 的封閉式比特幣基金則帶來了巨大的拋售壓力，今年已有價值 183 億美元的資金被原本封閉的持有者拋售。

以太坊基金今年的表現不如比特幣。在以太坊推出之前，以太坊的總 ETP 資產管理規模（AuM）佔比特幣的 20%。按照這個比例，預計會有 32 億美元的資金流入。然而，實際流入僅為 11.1 億美元，考慮到 Grayscale 現有持倉的 33 億美元流出。這一差距可能源於對以太坊 Layer 1 收入的擔憂，尤其是在其 6 月的 Dencun 升級之後，我們將在此進一步討論。

對於 2025 年的資金流入前景，我們持樂觀態度。隨着政治透明度的提高，特別是關於特朗普政府潛在影響的討論，比特幣有可能被視為战略儲備資產，從而推動價格上漲，類似於 2020 年大選後的走勢。貨幣政策似乎也為繼續寬松做好了准備，不僅在美國，全球許多主要央行也將繼續放寬政策。如果美國政府收購比特幣總供應量的 5%，這將意味着約 670 億美元的資金流入。再加上美國政府的明確支持，可能會鼓勵猶豫不決的投資者增加其持倉。

特朗普領導下，美國准備進行重大加密貨幣改革

作者：MAX SHANNON，CoinShares 研究分析師

隨着唐納德·特朗普在 2024 年總統選舉中獲勝，美國准備在加密貨幣監管方面進行重大變革，力圖成為數字資產領域的全球領導者。與副總統當選人 J.D.範斯一同，特朗普承諾將促進親加密的環境，專注於創新、投資和金融主權。

監管改革

特朗普對美國證券交易委員會（SEC）及其主席加裏·根斯勒的立場一直公开批評，特別是在該機構對數字資產的監管方式上。根斯勒已宣布將在特朗普就職當天（1 月 20 日）辭職。更多支持加密貨幣的 SEC 委員可能會帶來更加友好的加密貨幣監管，為加密貨幣的復興奠定基礎。

幸運的是，對於加密貨幣行業來說，特朗普的副總統範斯此前一直致力於推動監管明確性。範斯曾起草提案，旨在改革華盛頓兩大監管機構對加密貨幣的監管方式。

Coinbase、A16Z 和 Ripple 是特朗普競選活動的 9、10 和 11 大捐贈者：雖然低於 Citadel 或 Susquehanna，但高於 Bloomberg 和 Blackstone 等公司。Fairshake、Defend American Jobs、Protect Progress 等僅支持加密貨幣的超級政治行動委員會（SuperPACs）分別為第 8、13 和 17 大籌款組織。這將有助於在紅色多數的衆議院和參議院推動親加密貨幣的立法。

特朗普和範斯均支持 FIT21 改革市場結構，並愿意結束「窒息行動 2.0」（Operation Chokepoint 2.0），接受穩定幣以加強美元在國際上的主導地位。這對山寨幣（Altcoins）和並購（M&A）活動應會產生積極影響，因為傳統金融公司將在加密資產領域獲得更多的明確性和信心。

支持比特幣挖礦

特朗普政府計劃將美國打造成全球比特幣挖礦中心。在整個競選過程中，特朗普與礦工們進行了會面，並承諾保護他們的運營，強調比特幣挖礦對於金融獨立和國家安全至關重要。他視比特幣礦工為反對央行數字貨幣（CBDCs）的捍衛者，而這正是他的政府所反對的。在比特幣 2024 大會上，特朗普承諾「將保持美國政府目前持有或未來獲得的 100% 的比特幣……這將有效地成為國家战略比特幣儲備的核心」。

特朗普新任命的支持加密貨幣的財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）和成功的對衝基金經理，以及支持加密貨幣的金融服務公司 Cantor Fitzgerald 的 CEO 霍華德·盧特尼克（Howard Lutnick），已被提名領導政府的貿易和關稅战略，擔任商務部部長。這些任命者可能會支持特朗普關於比特幣財政儲備資產的宏偉目標。盡管對於特朗普的言論需保持一定的懷疑態度，但這一言論無疑是積極的。

在短期內，專注於比特幣挖礦的礦工可能會超過那些已經多元化收入來源，如涉足人工智能或機器制造的礦工。

自主管理與金融主權

特朗普也是自主管理的堅定支持者。在同一場會議上，特朗普指出，他認為個人應當在沒有政府幹預的情況下控制自己的數字資產。然而，特朗普在制裁和銀行保密法等問題上的立場往往較為中立或保守。因此，他在自主管理方面的雄心可能面臨挑战，尤其是在資助非法活動或洗錢等問題上。雖然這一政策不會直接影響比特幣的價格或個人，但對於美國來說，這是邁向私人財產保護的積極一步。

加密貨幣的經濟前景

特朗普的經濟政策在財政和貨幣上傾向於擴張，他支持進一步減稅，並希望聯邦儲備主席採取鴿派立場，降低利率，增加債務負擔，並推動廉價資本流入風險資產，如加密貨幣。

總而言之，特朗普的勝利意味着一個支持加密貨幣的政府，政策將支持比特幣挖礦、自主管理、銀行和市場結構監管以及穩定幣合法化，為數字資產的創新和增長創造有利環境。隨着美國向這些政策轉變，盡管比特幣仍有可能成為 2025 年表現最好的資產之一，但其他幣種（Altcoins）可能會表現得更加突出。

比特幣挖礦和人工智能的繁榮：債務、並購與清潔能源

作者：MAX SHANNON，CoinShares 研究分析師

礦工在利率下降時增加使用債務市場

隨着利率逐漸恢復正常水平，比特幣礦工預計將重返債務市場。像 TeraWulf、Core Scientific、Marathon Digital 和 Bitdeer Technologies 等公司已經通過可轉換債券發行籌集了超過 25 億美元。未來，這一趨勢可能會持續，礦工們將利用這些工具來降低資本成本、資助战略性增長，並更有效地管理現有債務。鑑於傳統債務市場受到該行業高波動性的限制，這種融資方式尤其具有吸引力。

由於高利率和行業波動性，使得傳統債務市場的准入變得更加困難，因此可轉換債券為資本結構管理提供了更平衡的方式，且稀釋程度較低。通過減少對股權融資的依賴，這些公司能夠追求多元化的战略，正如它們可轉換債券定價的差異所反映的那樣。

另一種債務融資形式也顯示出一些潛力。隨着礦工們在資產負債表上積累更多比特幣，基於比特幣的融資預計將增長。我們已經看到了這一點，比如 Marathon 的 2 億美元信用額度，緊隨其後的是 Canaan 的 2230 萬美元貸款，這筆貸款以 530 個比特幣為擔保。這一趨勢與比特幣價值的上漲相吻合，使其成為更有價值的抵押品。因此，礦工們可以根據他們不斷增加的比特幣持有量發行更多貶值的法幣債務，從而增強他們的財務槓杆。

礦工融資（百萬美元）。來源：Bloomberg, CoinShares, data available as of close 01 October 2024

礦工間的進一步並購

如 Cleanspark 收購 Griid、Riot 與 Block Mining 的交易，以及 Bitfarms 收購 Stronghold（均專注於運營設施）等礦工間的收購活動，預計將會增加。收購困境中的或交鑰匙礦場比從頭开始建設新設施更具成本效益。开發綠地項目的時間通常需要多年，而收購並升級現有基礎設施只需幾個月時間即可完成。這大大縮短了市場進入的時間，並加速了回報的實現，因此成為礦工的战略重點。

加權平均每兆瓦成本（百萬美元）。來源：Industry Sources, CoinShares, data available as of close 17 October 2024

AI 超大規模計算公司聚焦清潔能源三重冗余

礦工們可能會繼續籤訂土地收購期權協議，以擴展他們的能源組合，以應對即將到來的哈希率和 / 或 GPU 計算能力。我們認為，最受青睞的場地特點是 Tier 3 清潔能源冗余和千兆瓦級電力供應管道。例如，TeraWulf 的 Lake Mariner 場地完全依靠水力發電，根據管理層的說法，場地的電力使用效率（PUE）為 1.2。該場地位於紐約，氣候比德克薩斯州更涼爽，而且通過從湖中直接引水，他們還可以進一步降低 PUE。

一旦這些優質清潔能源場地被充分利用，關注點可能會轉向擁有強大可再生能源混合的地區，例如 PJM 電力互聯市場（約 60-65% 的可再生能源）。基於這一點，Bitdeer 在俄亥俄州的場地（到 2027 財年達到 791 兆瓦）和 TeraWulf 的 Nautilus 場地（2.5 吉瓦）可能會獲得競爭優勢。

因此，我們預計，擁有清潔能源能力或位於有吸引力地區的公司，比那些嚴重依賴像德克薩斯州這樣不太理想地點的公司，更有可能吸引 AI 合作夥伴關系。

比特幣礦機 ASIC 三巨頭的終結

作者：ALEXANDRE SCHMIDT，CoinSharesCFA - 指數基金經理

自 2013 年首款 Canaan Avalon 芯片發布以來，ASIC 制造行業一直由少數幾家關鍵玩家主導。中國一直是該行業的核心，絕大多數 ASIC 設計師和制造商都位於中國，即使在 2021 年政府實施礦業禁令後也未改變。如今，市場實際呈現出三巨頭壟斷的局面，其中比特大陸（Bitmain）佔主導地位，其次是嘉楠科技（Canaan）和微比特（MicroBT）（統稱為「三巨頭」），雖然它們總部均位於中國，但也在國外設有制造設施。

預計比特幣 ASIC 市場份額。來源：Estimated by CoinShares

隨着比特幣的採用和價格增長，挖礦已發展成為一個更為專業化的行業。自從首款 ASIC 芯片的推出以來，比特幣網絡的哈希率從約 1 PH/s 增長至今天超過 600 EH/s，增長幅度達 600,000 倍。遵循摩爾定律，每一代新礦機的性能和效率都得到了顯著提升，推動了制造成本和每哈希價格的下降。

比特幣 ASIC 市場已經變得相當龐大。嘉楠科技 2019 年的 IPO 文件表明，比特幣礦機市場從 2014 年的 1.66 億美元增長到 2018 年的 32 億美元。在過去三年中，比特幣網絡的算力每年增長 100 EH/s 至 200 EH/s。盡管並非所有增長都來自新購买的設備，但根據當前的挖礦經濟狀況，只有最新一代的高效礦機才能盈利，因此我們認為幾乎所有的增長都來自新購入的礦機。根據當前每 TH/s 約 15 美元的礦機價格，我們估計 2024 年比特幣 ASIC 市場的規模將在 150 億美元至 300 億美元之間，這一數字得到了業內人士的確認。

新入場者挑战傳統巨頭

隨着市場在 2023 年下半年重新恢復勢頭，新的項目开始湧現，尤其是 Auradine、Bitdeer 和 Block Inc.的項目。這是自 ASIC 問世以來的第一次，幾家競爭者正同時加速推出新的、高效能的礦機，這些礦機有可能最終挑战現有的行業巨頭，尤其是比特大陸。

橫坐標依次為：制造商、最新型號、效率、發布日期。來源：CoinShares, ASIM Miner Value, company data (as of 16 October 2024)

最大的問題是，這些新項目是否會成功，還是我們會再次看到礦機初創公司短暫的輝煌。Auradine 是一家總部位於美國的比特幣 ASIC 設計公司，得到了來自 Marathon 的 4900 萬美元投資，Marathon 的 CEO Fred Thiel 也在該公司董事會任職。Auradine 的第一款 Teraflux 礦機在 2023 年第四季度發布，其最新款礦機的效率比率為每太哈希（J/TH）15 到 16 焦耳，幾乎與比特大陸最新的 Antminer S21 XP Pro（效率為 13.5 J/TH）相媲美。根據 CEO Sanjay Gupta 的說法，該公司已有超過 30 個客戶，盡管 Marathon 似乎是最大的客戶，過去一年已經支付了 4410 萬美元的預付款。

Bitdeer 是一家在 2023 年 4 月從比特大陸分拆出來的上市公司，最初只作為比特幣礦業公司運營。2024 年 3 月，該公司宣布推出自有的比特幣礦機，採用 SEAL01 芯片。到 2024 年 9 月，Bitdeer 完成了其 SEAL02 芯片的測試，在欠頻設置下可實現 13.5 J/TH 的效率。這些芯片已被整合進 Bitdeer 的 SEALMINER A2 礦機，並於 2024 年 10 月开始量產。Bitdeer 的競爭優勢在於僱傭了前比特大陸的工程師，這些工程師在大規模推出比特幣礦機方面有成功經驗，並且擁有能夠確保供應鏈協議的行業人脈。

最後一個入場者是 Block Inc.，該公司正在使用 3 納米工藝开發比特幣礦機芯片。由 Twitter 創始人和比特幣倡導者 Jack Dorsey 領導，Block 的目標是「實現比特幣挖礦的民主化」。雖然 Block 主要被視為一家金融科技公司，但它通過為 Square 銷售點系統开發芯片，積累了豐富的 ASIC 經驗。2024 年 7 月，Block 與 Core Scientific 宣布合作，开發並部署 15 EH/s 的礦機，使用 Block 的新芯片。該項目由 Block 的 Proto 團隊、ePIC Blockchain Technologies 以及 Core Scientific 共同參與。然而，與 Auradine 和 Bitdeer 不同，Block 與 Core Scientific 的合作尚未發布工作原型，Block 的芯片或聯合开發的礦機是否能廣泛商業化仍未宣布。

新競爭者的成功取決於可靠性和規模擴展

這些新興競爭者能否挑战「前三大」廠商的主導地位，很大程度上取決於他們是否能夠成功推出可用的產品，並迅速擴大生產規模。而這一切又依賴於確保在半導體制造廠的產能。此外，礦業運營商對新產品的懷疑，特別是對其可靠性的擔憂，也構成了挑战。然而，新的競爭者的出現是受歡迎的，因為它有可能削弱前三大廠商的定價權，進而促使礦機變得更加高效，最終實現更高的盈利。

比特幣奔向美國金融行業

作者：MATTHEW KIMMELL，CoinShares數字資產分析師

自從 2 月份推出以來，美國比特幣 ETF 取得了巨大的成功。在 2024 年美國推出的 575 只 ETF 中，按資金流入排名前四的全是現貨比特幣產品：IBIT、FBTC、ARKB 和 BITB。在推出後的十個月中，有九個月都出現了正向資金流入。不到一年時間，這些現貨比特幣產品的總持幣量已接近 1 百萬枚，幾乎與任何已知的持幣實體相當——這非常龐大，盡管仍略少於估計的中本聰持有的 110 萬枚比特幣。作為對比，比特幣 ETF 在首年內的資金流入量，相比之下，黃金 ETF 自 2004 年推出以來，五年才達到了這一水平。如此強勁的需求引發了一個重要問題：是誰在購买這些 ETF？它們的資金流入能否持續？

專業投資者佔美國比特幣 ETF 持倉的 20%

通過 13-F 文件，我們可以了解到購买這些 ETF 的投資者來源。這些文件是由管理資產超過 1 億美元的投資經理提交的，內容顯示，美國現貨比特幣 ETF 中大約 20% 的資產由專業機構和基金經理持有，這也意味着剩下的 80% 主要來自零售投資者或較小的金融專業人士。

根據 13-F 表格，這些 ETF 的持有者超過 1200 個。其中 984 個持有者為投資顧問，佔所有提交者的 78%，但他們僅佔總資產管理規模（AUM）的 41%。了解這些投資顧問的背景有助於更全面地了解情況，例如高盛以 7.41 億美元的持倉可能更多是作為一般的流動性提供者，而像 Ark 投資管理和 VanEck 這樣的公司分別持有 2.06 億美元和 8000 萬美元的資金，並推出了自己的現貨比特幣產品。

對衝基金也佔有相當一部分份額，並且平均持倉規模和投資組合權重都較大。共有 138 家對衝基金持有這些 ETF，合計佔 13-F 報告者總資產的 38%。其中，著名的持有者包括千禧管理、Schonfeld 战略顧問和 Aristeia 資本。我們懷疑這些資金流入的穩定性較差，因為對衝基金往往在配置中更具機會主義。此外，基差交易在今年一直很有吸引力，可能是對衝基金需求的重要來源。

美國現貨比特幣 ETF 日交易量（美元，十億美元）與期貨年化滾動基准（3 個月）——所有交易所。來源：Bloomberg, Glassnode, CoinShares, data available as of 22 November 2024

比特幣 ETF 大概率能持續成功

比特幣 ETF 的未來發展路徑依賴於幾個因素。令人鼓舞的是，2024 年 3 月到 9 月的 13-F 報告提交人數增長了 20%。這一增長主要來自被歸類為投資顧問的機構，顯示出比特幣 ETF 的 adoption 正在增長。然而，雖然對衝基金仍佔據了管理資產（AUM）的一大部分，但它們更傾向於進行交易而非長期持有這些 ETF。如果市場情緒發生變化，或者某些交易發生反轉，這些基金可能會迅速退出倉位，導致資金流出。

另一個需要考慮的因素是投資組合中的比特幣 ETF 配置相對較小。比特幣仍被廣泛視為一種高風險資產，許多經理人將其視為「另類投資」類別——我們也稱其為數字黃金。相比股票和債券，另類投資的規模通常較小，這限制了其在投資組合中的配置潛力。盡管如此，比特幣 ETF 上市還不到一年，許多專業投資者可能仍在獲得內部批准或通過投資委員會進行盡職調查。

鑑於美國金融專業人士的市場規模，即便是較小的投資組合配置也可能帶來可觀的資金流入，前提是比特幣成為現代投資組合的標准組成部分。然而，比特幣的納入尚不普遍，但它作為分散風險工具的明顯優勢得到了認可，且已經有多個鼓舞人心的例子。例如，富達將其 FBTC 產品納入其全合一保守型 ETF；密歇根州和威斯康星州已將比特幣 ETF 納入州養老基金；最近，埃默裏大學也在其捐贈基金投資組合中持有了一些比特幣 ETF。

從零售角度來看，這似乎仍然是比特幣 ETF 需求的主導來源，且仍有增長空間。某些經紀商，如先鋒集團（Vanguard），尚未开放比特幣 ETF 的訪問權限。一旦他們开啓這些服務，且像富達、Robinhood 和互動經紀商（Interactive Brokers）等公司繼續提供訪問渠道，零售參與者的數量可能會進一步增長。

美國比特幣 ETF 的前景看起來樂觀

比特幣 ETF 的推出清楚地展示了美國投資者希望通過熟悉的金融產品獲得比特幣敞口的需求。這些 ETF 並不一定引發了專業金融經理們對比特幣投資潛力的急切評估，但鑑於市場的需求、內部批准程序進展順利、以及同行逐漸承認比特幣作為一種可行資產的壓力，我們預計會有更多的評估隨之而來。

獲得訪問權限是第一步，評估則是下一步——這個過程可能會隨着時間的推移逐漸展开。比特幣愛好者應謹慎地宣稱「機構資金已經到來」，因為投資組合中的配置比例相對較小，而且 13-F 報告的機構僅佔總資產管理的 20%。盡管如此，仍有許多值得興奮的地方。

這些產品的快速成功充分體現了比特幣需求的強勁，並且如果專業投資者开始將比特幣視為標准投資組合的一部分，可能會推動更大的普及。比特幣 ETF 的旅程才剛剛开始，未來充滿光明前景。

比特幣收益公司崛起

作者：SATISH PATEL， CoinShares CFA - 投資分析師

比特幣收益公司正在重塑企業金融的格局，越來越多的企業將比特幣作為資金儲備資產，這一趨勢反映了比特幣不僅作為價值儲存工具的潛力，還作為生成收益的手段。這裏所說的收益包括：

比特幣持有量相對於公司股票的增長；
收益農業，即通過借出比特幣來產生回報；
利用衍生品創造收入的替代策略，以便從比特幣儲備中獲益。

MicroStrategy 成為了企業比特幣投資的代名詞，截至 2024 年 12 月 5 日，公司持有 402,100 個比特幣，市值約為 398 億美元。公司引入了自己的「BTC 收益」指標，用來衡量其战略的有效性，幫助投資者了解比特幣收購如何為股東創造價值。關於 MicroStrategy 投資案例的詳細分析，請參見我們的深入分析。

同樣，Block 公司承諾將其比特幣產品利潤的 10% 用於收購比特幣，實際上採取了平均成本法的策略來增強其資金儲備。比特幣礦業公司 Marathon Digital 也採取了類似 MicroStrategy 的方式，利用低利率債務收購比特幣。2024 年 8 月，公司發行了價值 3 億美元的可轉換債券，年利率為 2.125%，隨後於 2024 年 11 月和 12 月分別進行了 10 億美元和 8.5 億美元的融資，年利率為 0%。這種做法使得 Marathon 能夠利用有利的借款條件來增加比特幣儲備。

橫坐標依次為：企業比特幣余額（不包括比特幣礦工）、持有的比特幣總量、比特幣總量 / 市值。來源：BitcoinTreasuries.net, Bloomberg, CoinShares, data as of 5th December 2024

今年一個顯著的發展是美國證券交易委員會（SEC）允許 BNY Mellon 將比特幣和其他加密貨幣證券視為資產而非負債，這使得該銀行能夠為加密貨幣交易所交易產品提供托管服務。這一分類與 MicroStrategy 努力改善其比特幣持有會計處理的方向一致，以前根據現行的 GAAP 准則，比特幣持有曾面臨減值損失。通過將比特幣視為資產，MicroStrategy 等公司可以呈現更有利的財務狀況，可能緩解比特幣價格波動對報告收益的負面影響。此外，這一變化還可能提升 MicroStrategy 通過典型的市場利率（4-6%）借貸比特幣的能力，從而抵消其利息支付。

Semler Scientific 是一家醫療技術公司，截至 2024 年 12 月 5 日，公司將比特幣作為主要的資金儲備，持有 1,873 個比特幣，市值約為 1.85 億美元。此外，日本傳統酒店企業 Metaplanet 也开始積累比特幣，並實施了 MicroStrategy 的 BTC 收益指標。截至 2024 年 12 月 5 日，該公司持有 1,142 個比特幣，並積極通過使用比特幣期權進行收益生成，計劃在今年實現盈利。這些舉措突顯了傳統企業和科技導向公司普遍轉向比特幣收益策略的趨勢，預計這一趨勢將在 2025 年加速。

2024 年，越來越多的大型公司开始接受加密貨幣作為支付手段，暗示着 2025 年可能出現更多公司將比特幣納入其資金儲備。例如，豪華汽車制造商法拉利已經开始在美國接受加密貨幣支付，並計劃擴展至歐洲。此外，微軟正在評估股東提案，考慮將比特幣納入其投資战略，預計將在 2024 年 12 月 10 日的會議上做出決定。AT&T、Whole Foods、Home Depot 和 AMC 影院等零售商也通過 BitPay、Flexa 和 Spedn 等平臺接受比特幣支付，跨行業的接受度正在提高。目前，像亞馬遜、Shopify、Nike、Expedia 和 PayPal 等電商巨頭已經參與了加密貨幣領域，無論是通過支付還是投資，未來也可能在 2025 年考慮將比特幣納入其資金儲備。

根據 BitcoinTreasuries.net 的數據，截至 2024 年 12 月 5 日，企業持有的比特幣總量達到了約 939,190 個，比 2020 年 12 月的 80,000 個大幅增長，上市公司獨佔 528,772 個，比特幣總供應量的約 2.5%。這一強勁的積累趨勢預計會持續，並可能在 2025 年進一步加強，尤其是在監管明晰和政治發展創造了更加穩定的企業投資數字資產框架的背景下。

關注閃電網絡的最新動態

作者：CHRIS BENDIKSEN，CoinShares比特幣研究主管

由於其在安全性和簡潔性上的重點，Bitcoin 在基礎層面上犧牲了可擴展性，以最大化去中心化和抗審查能力。因此，其數據處理能力受到嚴格限制，在需求高峯期間，導致處理速度較慢和交易費用較高。

為了緩解這些問題，提出了各種第二層（L2）解決方案，將小額交易從 L1 轉移出去，為更高容量和快速處理提供專用空間。

其中最成功的解決方案就是閃電網絡（LN）。閃電網絡旨在補充比特幣的基礎層，它通過預先資助的通道實現低成本、即時支付，這些通道在比特幣主網絡之外運行，但仍在需要時利用主鏈的安全性。

在 2024 年，閃電網絡已經鞏固了自己在比特幣生態系統中的角色，採用率和發展不斷上升。接下來，我們將簡要探討閃電網絡的現狀，重點關注其採用情況、面臨的挑战及未來發展趨勢。

大多數公开可見的網絡指標在 2024 年保持平穩

觀察一些標准的網絡指標，閃電網絡的規模和容量在 2024 年基本保持平穩。事實上，自 2022 年以來，許多這些指標一直保持平穩，甚至有所下降。根據 Bitcoinvisuals 的數據，目前節點數量與 2021 年末差不多，網絡的總容量約為 5,300 BTC，與 2023 年初基本持平。通道的總數在 2022 年初達到了約 84,000 個的峯值，之後減少了大約 35%，目前為 55,000 個。這看起來並不太樂觀。那么，究竟發生了什么呢？

在去年關於閃電網絡的年度旗艦報告中，River Financial 提出了一些理由，說明為什么在分析閃電網絡時，單純使用並追蹤簡單的公开數據點可能會存在問題：

與比特幣的 L1 不同，閃電網絡上的交易信息並不公开——只有直接參與的各方（發送方、路由節點或接收方）才可能知道閃電網絡交易的任何信息。
節點數量的增加並不意味着更多的使用——許多閃電網絡用戶更喜歡使用閃電服務提供商（LSPs），而不是管理自己的通道，LSPs 可以通過一個節點服務無限數量的用戶。
由於其隱私特性，閃電網絡的使用增長不能僅通過簡單的網絡指標准確評估，最好通過傳統的指標（如行業籌集的資金）來評估。

我們應該簡要介紹一下為什么最近閃電服務提供商（LSPs）變得如此普遍。

閃電服務提供商（LSPs）為自己運行節點的人以及希望通過完全托管服務提供商訪問閃電網絡的人提供了若幹優勢。

例如，那些運行自己節點的用戶可以使用 LSP 來獲取通道的流入流動性，並支付一定的費用。通過這種方式，用戶利用 LSP 的資產負債表，利用其關系和資本為用戶提供更多的選擇和更高效的支付路徑。但即便如此，運行一個專用的閃電節點仍然是有成本的，並且需要運行比特幣節點、管理流動性（即使通過連接 LSP 來緩解）、監控在线時間、進行軟件更新以及確保節點安全，這些都可能是時間密集型的，並且需要專業知識。

對於那些希望將一切外包的人來說，使用完全托管的服務比自己運行閃電節點具有更多優勢，例如更低的成本和更少的技術復雜性。錢包提供商和 LSP 可以合作，為用戶處理所有技術和流動性相關的任務，提供一種輕松、高效的方式來訪問閃電網絡，而不需要硬件或持續的維護。對於普通用戶來說，費用可能比自己管理節點更具成本效益，並且完全消除了通道管理和流動性的概念。

無論是哪種外包方式，通常都能帶來更快的入駐、更可靠的在线時間和更好的路由效率，使其對於那些重視便捷和速度的用戶更具吸引力。對於那些偶爾運行節點和使用網絡的用戶，LSP 也能避免繁瑣的設置，並專門迎合那些喜歡簡單的人。這很可能是希望使用比特幣進行小額日常支付的主要人群，他們對於審查或資產沒收的抗性要求並不高。

閃電網絡領域的風險投資資金健康，但高度集中

自 2021 年以來，一些閃電網絡公司已經獲得了可觀的風險投資資金，用於業務擴展，但這一領域主要由兩家企業主導，分別是 Strike 和 River。Strike 在 2022 年 9 月的 B 輪融資中獲得了 8000 萬美元，由 Ten31 領投，用於增強其零售和全球支付解決方案。在 2021 年完成 1200 萬美元的 A 輪融資後，River Financial 在 2022 年 1 月又獲得了 3500 萬美元的 B 輪融資，鞏固了其作為另一個主要閃電服務提供商（LSP）的地位。

一些較小的公司，如 Amboss Technologies，專注於閃電支付的數據分析，成功籌集了 400 萬美元用於人工智能研究和路由優化。這些融資輪次反映出投資者對閃電網絡潛力的信心不斷增長。

閃電網絡用戶增長來自多個用戶群體

《River Lightning Report 2023》提供了關於用戶增長的詳細概述，報告指出，他們觀察到的支付量在過去兩年增長了 1212%，這一增長反映了個人和企業的共同採用。主要驅動因素包括低費用、快速結算和處理微交易的能力，特別是在遊戲和跨境支付等行業中具有重要作用。報告還強調了節點參與度的增加（不僅僅是節點的存在），這提高了網絡的整體效率和流動性。此外，更加用戶友好的錢包和平臺的开發，使得閃電網絡更加易於使用，進一步推動了採用，特別是在傳統銀行基礎設施有限的地區。

企業，特別是在遊戲和跨境匯款等行業，正在利用閃電網絡的低交易費用和快速支付能力。個人也因為閃電網絡的易用性和可擴展性，开始將其用於日常交易和微交易。此外，傳統銀行基礎設施有限的地區的用戶發現，閃電網絡特別有價值，因為它提供了一個快速且成本效益高的替代方案，能夠增強金融包容性。

報告指出，閃電網絡的集成，如在社交媒體平臺（例如 Nostr）中的應用，進一步推動了增長，使用戶能夠更便捷地在全球範圍內發送和接收比特幣。這種商業用例與個人可訪問性的結合，使得閃電網絡成為越來越多尋求更高效、低成本數字支付的人的實際解決方案。

我們認為，閃電網絡正在「尋找自我」

目前的閃電網絡狀態，並不像許多愛好者在 2016 年原始論文發布時所設想的那樣。經過八年的發展，現已顯而易見，大多數用戶——我們在更廣泛的加密領域也能看到這一點——並不認為對於少量資金來說，像抗審查和防止沒收這樣的特性非常重要。更強的採用驅動因素似乎是支付應用的無與倫比的可用性，這些應用基於加密技術，具有明顯優於傳統銀行系統的優勢——不僅僅是閃電網絡，最重要的是穩定幣。

這使得閃電網絡的未來處於一個有趣的局面。目前來看，閃電網絡完全可能演變成一個主要面向 B2B 的網絡，其中大型閃電服務提供商（LSP）充當客戶的托管人，客戶通過支付應用程序使用閃電網絡進行即時結算。

與此同時，閃電網絡的無許可特性至少使得任何人都可以參與該網絡，即使一些托管人限制了他們應用程序的訪問。我們認為，這本身就是防範不良行為的重要保障。如果無法完全阻止用戶使用支付系統，那么從商業層面上的審查，最終是毫無意義的。

最後，我們應考慮到，很多比特幣擁有者並不愿意花費他們的比特幣。在沒有缺乏機會賺取和花費法定貨幣的情況下，為什么要花費自己最有價值的資產？世界上幾乎任何地方都不缺少小額支付的能力，但能夠保護儲蓄不受通貨膨脹侵蝕的能力卻是稀缺的。或許直到比特幣達到某種程度的採用高原，小額日常比特幣支付才會變得流行，這意味着閃電網絡可能仍然超前於它的時代。

為什么比特幣需要契約（Covenants）來實現可擴展的獨立托管和交易

作者：MATTHEW KIMMELL，CoinShares數字資產分析師

比特幣的創建旨在讓個人能夠獨立地持有和轉移價值，無需依賴第三方。與之前的數字現金項目不同，比特幣成功解決了雙重支付問題，並且無需集中協調者。然而，隨着比特幣採用度的增加，保持這些核心原則變得愈加困難，特別是在成本效益、用戶友好性和系統擴展性方面。

我們認為，下一步是引入「契約」（covenants）——即對比特幣腳本語言進行修改，規定比特幣的使用規則。具體而言，契約允許比特幣持有者限制接收方只能將比特幣花費到某些特定目的地。

雖然這看起來是一個小的改變，但啓用契約可能會對比特幣產生變革性影響，特別是當它與現有的比特幣腳本功能結合時。契約可以啓用新的激勵機制，增強高層技術，並擴展比特幣管理的可能性。

在我們看來，契約是實現可擴展的點對點電子現金的一步，通過降低獨立托管和交易的成本。這一變化如果未能實現，比特幣可能會偏離其初衷。

閃電網絡解決了一些問題，但契約進一步推動了比特幣的可擴展性

比特幣的可擴展性問題已經有很多文獻記錄。隨着用戶數量的增加，在有限的區塊空間內進行交易會導致更長的等待時間，並且使得日常使用變得不切實際且成本高昂。

閃電網絡（Lightning Network, LN）通過允許用戶开啓鏈下支付通道，提供快速、低成本的轉账服務，從而緩解了這一問題。用戶只有在通道开啓和關閉時，才需要在鏈上結算。然而，閃電網絡也有其局限性。某些鏈上操作仍然是必需的，這些操作可能會帶來較高的費用，尤其是在交易費用上升的情況下。

閃電網絡提高了交易速度，但尚未完全實現比特幣去中心化轉移價值的目標——即不依賴第三方。由於成本和不便，持有和轉移比特幣通常仍涉及第三方，如交易所、錢包提供商和金融產品。

「契約」（Covenants）可能會改變這一現狀。契約能夠允許多個用戶共享同一筆未花費交易輸出（UTXO），而不失去對這筆資金的單方面控制，從而實現新的托管形式、成本分攤，並減少在高費用環境下出現的問題。

從更廣泛的角度來看，契約是朝着讓比特幣更加適合日常使用的一步，同時又能保持個人自由。

契約為比特幣二層網絡解鎖了新的可能性

契約的許多優勢可以通過像閃電網絡這樣的更高層技術來實現。盡管閃電網絡提高了轉账速度並降低了成本，但它仍然需要進行鏈上交易，主要用於通道的开啓 / 關閉和流動性管理。

契約可以通過分攤這些鏈上操作的成本，進一步擴展閃電網絡的優勢，使更多用戶受益。例如，通道工廠（Channel Factory）可以讓多個用戶從單個未花費交易輸出（UTXO）开啓閃電通道，從而減少每個用戶的交易負擔和成本。

除了通道工廠，像 Ark 等提議中的虛擬 UTXO（V-UTXO）方案也可以從契約中受益。雖然理論上這些協議可以在沒有契約的情況下運行，但通過某些契約的引入，這些協議的交互性大大增強，且契約對於這些系統的實際運行至關重要。

契約是實現比特幣自我主權採納的關鍵

「不是你的鑰匙，便不是你的幣（Not your keys, not your coins）」是比特幣常見的口號，傳達了自我托管的重要性，意味着用戶在沒有中介的情況下控制自己的資金。然而，復雜性和日益增加的成本已經促使用戶轉向托管解決方案。

為了讓比特幣在全球範圍內實現採用，並且保持自我主權作為一個選項，變革是必要的。閃電網絡有所幫助，但按現有形式來看，它幾乎肯定不足以解決問題。如果不進行改變，比特幣最終將變得對普通用戶來說過於昂貴。

契約通過引入更先進的交易功能來解決可擴展性問題，使得資金管理變得更加精細。選擇哪種契約以及如何激活它非常重要，但我們認為，需求已經相當明確。每個契約提案都相對簡單且向後兼容，但在比特幣交易的實際應用中具有強大的潛力。有些契約是比特幣原本就存在但已停用的操作碼（opcode）的重新激活，其他則引入了新的操作碼或更靈活的交易構建方式。

這與 2021 年和 2017 年進行的大規模 Taproot 和 SegWit 升級是一個適當的延續，且背後的研究已深耕多年。

接受契約的理念可以幫助個人以負擔得起且安全的方式自主托管和交易比特幣，按照自己的條件進行。沒有契約的支持，比特幣的採納將繼續沿着托管路徑發展。我們預計到 2025 年，契約的討論將加劇，並可能在 2026 年激活。

以太坊二層（Layer 2）使用將持續增長並呈上升趨勢

作者： LUKE NOLAN，CoinShares以太坊研究助理

今年三月，以太坊實施了 Dencun 升級，顯著降低了二層（Layer 2）的交易成本，並提高了二層交易回到一層（Layer 1）的每秒交易數（TPS）。這些細節較為復雜，本文不作詳細探討，但你可以在這裏找到詳細的概述。

該升級對二層的使用產生了顯著影響。一方面，我們可以稱之為一個巨大的成功，正如本文簡短的分析所示；另一方面，隨着我們對以太坊生態系統的觀察，也出現了一些間接影響，這些影響在一定程度上影響了以太坊（ETH）代幣的價值。那么，在未來一年內，二層在以太坊生態系統中的前景如何呢？

以太坊二層（不包括以太坊主鏈）上的每日交易量。來源：GrowThePie, CoinShares, data available as of close 17 September 2024

從整體來看，Layer 2 採用情況在過去一年中發生了顯著變化，尤其是在 Dencun 升級後，正如在 I2beat 上所顯示的那樣：

橫坐標依次為：代幣用途、一年前、現在、百分比變化

即使遠遠超過當前已有 Layer 2 採用增長的趨勢，大型機構對新二層的开發也在不斷推進。今年早些時候，索尼宣布了他們的二層網絡「Soneium」，最近，Kraken 也推出了他們的「Ink」區塊鏈。二層的機構化將進一步推動採用，在接下來的一年裏，吸引那些已經是這些企業客戶的用戶加入。

Blob 市場動態

即使在使用量大幅增加的情況下，Blob 市場——即二層用來將交易發布到以太坊的獨立費用市場——仍然在很大程度上保持「免費」。發布 Blob 的實際成本，與交易數據本身分开，受到了類似於 EIP-1559 中引入的機制的影響。簡單來說，每個以太坊區塊最多可以發布 6 個 Blob；當發布的 Blob 數量超過 3 個時，發布這些 Blob 的費用會增加，而當發布的 Blob 數量少於 3 個時，費用會減少，直到降至最低可能的費用。

最近，在 10 月底，我們看到了一段時間內，Blob 的發布數量連續超過 3 個，盡管持續時間較短，這使得 Blob 市場進入了價格發現階段。

每個區塊的平均 Blob 數量（過去 10 天）。來源：Dune Analysis, data as of 25th November 2024

這一變化源於由於用戶領取 Scroll 空投而導致的交易需求增加。在我們看來，競爭激烈的 Blob 市場通過增加 ETH 銷毀量為 ETH 代幣帶來了價值積累。二層之間在 Blob 市場的更大競爭將是我們 2025 年展望的基礎：未來一年，二層的使用將繼續增長，活動將更加活躍，我們將开始看到 Blob 價格發現的延續期。這將是許多人認為目前二層與一層（L2-L1）關系具有寄生性質的健康共存的开始（至少從比較角度來看，更為健康）。

Layer 2 將在未來一年繼續增長

除了前面提到的大型機構推動二層網絡的機構化外，還有其他因素表明我們的預測可能會成真。例如，由加密巨頭 Coinbase 支持的二層網絡 Base，已經透明地概述了他們的計劃，即每周將 gas 目標提高 1 Mgas/sec，直到達到 1 Ggas/s。簡而言之，Base 的計劃是持續增加每個區塊可以容納的交易量，因此也會增加以太坊本身（作為批量交易）所能容納的交易量。

Base 的目標 Mgas/sec。來源：Base, CoinShares, data available as of close 23 October 2024

目前，Base 的交易需求並沒有過剩，因此不一定需要提高 gas 限制。但人們可能會疑惑，為什么 Base 的开發者選擇不斷增加容量。作為參考，當 gas 達到 80 Mgas/sec 時，Base 理論上能夠支持大約 3,800 TPS 的簡單轉账。在這種需求水平下，每個區塊發布的 Blob 數量幾乎肯定會增加，我們將看到發布 Blob 的費用不斷上漲，從而導致 ETH 銷毀量的增加。

Base 不斷擴展以承載更多交易並非沒有意義。Coinbase 計劃將 Base 與 Coinbase 消費者應用（即支付通道）進一步整合（這一過程已經开始），從而進一步深入其約 1 億的用戶基礎，並為更廣泛的 Base 採納提供便捷途徑。

在我們看來，二層的採納將持續增加，這將推動 Blob 需求和以太坊交易費用的增長。根據我們的模型，這一結果將有利於 ETH 的價值，並使二層再次成為以太坊需求的重要來源。

以太坊計劃在 2025 年進行 Pectra 升級

作者： LUKE NOLAN，CoinShares以太坊研究助理

Pectra 升級計劃對我們所熟知的以太坊區塊鏈的內部機制進行一些關鍵特性修改。最初，Pectra 升級被計劃為一次硬分叉，但由於原定範圍內的以太坊改進提案（EIP）數量較多，开發者決定將這些提案拆分為兩個獨立的升級版本。Pectra 升級可能將在 2025 年第一季度推出，而新提議的 Fusaka 升級則預計將在 2026 年推出。