DeFi新金融（五）：穩定幣的昨天、今天和明天

穩定幣是加密貨幣市場發展的產物，在交易所交易對、DeFi市場有廣泛應用，充當了“法幣”的作用。加密貨幣市場發展早期（2011-2015），投資者主要通過比特幣與法幣交易對在中心化交易所（CEX）或者OTC市場進行操作。隨着各國對交易所的監管日益趨嚴，錨定法幣價值的穩定幣的需求逐漸顯現。更為重要的是，加密貨幣是基於區塊鏈账戶的資產，如果其計價的交易對也是基於區塊鏈账戶的幣，那么账本之間的融合性、互操作性就成為可能。換句話說，比特幣這類加密貨幣資產，跟法幣账戶並不互通，智能合約不能對法幣账戶進行操作，這樣不利於網絡的擴展性。另外，由於加密貨幣的高波動屬性滿足不了貨幣的三大特徵：價格穩定存儲、計價單位、交易媒介，用戶在加密世界的投資難以留存、退出，激發出了波動率穩定貨幣的需求。穩定幣某種程度上充當了加密貨幣市場“法幣”的作用。

穩定幣試圖將法幣價值傳遞到鏈上账戶符號，目前有三類方式實現這種信用傳遞：

1.中心化機構發行的法幣錨定類穩定幣。作為最為簡單的穩定幣模型，通過一個中心化節點（機構）以足額儲備資產（或托管給第三方的抵押物）的方式，將法幣1:1映射至鏈上，也就是中心化機構作為信用背書；

2.基於區塊鏈智能合約的抵押穩定幣。以加密貨幣抵押給智能合約的模式，即去中心化的加密貨幣抵押類穩定幣，通過智能合約實現超額抵押的模式實現信用傳遞，這種模式與前者的區別就在於不依賴於中心化機構的信用；

3.在去中心化金融原生用戶對於全去中心化穩定幣的需求推進之下，各類通過算法保持價格穩定的代幣相繼出現，但目前該領域仍處於極早期，很多項目模型均出現過脫離錨定價格水平的情況。

從目前的數據來看，美元穩定幣與美聯儲擴表的關系並不明顯，其實目前美元穩定幣的整體市場規模並不大，因此可能受宏觀貨幣政策的影響有限。市場上有一類觀點認為，目前穩定幣主要是美元穩定幣，而美元流動性外溢助推了穩定幣的發行規模增長。為此，我們考察穩定幣發行規模與美聯儲資產負債表之間的關系。如圖所示，可以明顯看到，美聯儲資產負債表的增長與穩定幣市場規模增長基本上沒有相關性可言。因此，穩定幣（主要是美元穩定幣）的發行規模往往與加密貨幣市場規模相關，隨着比特幣等加密資產的快速走牛，穩定幣規模會有較為明顯的增長。

隨着各國對加密貨幣市場監管的不斷深入，穩定幣首當其衝，勢必最先受到可能是最嚴厲的監管。不排除一些國家央行直接控制穩定幣和合成資產的發行與市場利率。穩定定幣與現實經濟世界融合是大趨勢，穩定幣是溝通兩個世界財富的重要橋梁。加密貨幣市場與現實世界的融合是行業發展的大趨勢，目前DeFi市場還停留在虛擬世界之間的資產轉換階段，但最終或將向傳統金融、實體經濟進行滲透。穩定幣和其他資產映射（比如股票通證等合成資產），將作為連接現實世界與加密貨幣世界的橋梁。

風險提示：區塊鏈商業模式落地不及預期；監管政策的不確定性。

一、核心觀點

1.1本文核心觀點和內容

穩定幣作為加密貨幣市場發展特定階段的產物，其歷史使命是什么？

穩定幣是如何發展起來的？其在加密貨幣市場的作用是什么？穩定幣如何實現與法幣價值的錨定？監管上有何挑战？

我們將通過本篇報告講解上述市場較為關心的問題。同時，還講回答以下問題：美元穩定幣與美國宏觀環境（美聯儲擴表）的關系是怎樣的？是美元的流動性外溢的產物嗎？未來，穩定幣在監管層面，除了風險，將有怎樣的機遇？如何看到穩定幣溝通傳統世界財富和加密貨幣市場的橋梁作用？

本篇報告，從市場最為關切的問題出發，以不同的視角闡述穩定幣的風險與機遇。

二、加密貨幣市場的“法幣”：穩定幣——應運而生

所謂穩定幣，指的是價值錨定現實市場各類法幣（也可以是一籃子貨幣）的加密貨幣，從直觀上講，穩定幣是將現實世界法幣價值映射到區塊鏈上的账戶數字（即加密貨幣），因此穩定幣也是一種合成資產，其優勢是可以與加密貨幣項目（如DeFi）在基礎設施層面深度融合。需要注意的是，現實世界法幣價值如何傳遞到區塊鏈账戶內的加密貨幣符號上，可以有很多方法，比如某公司以資產抵押/儲備進行發行穩定幣（類似於央行模式），更具創新性的是基於去中心化協議發行。總之，法幣和穩定幣兩個账戶之間的價值傳遞能力強弱，往往會在市場上表現出來了——即表達為穩定幣的匯率價格穩定性、發行規模以及市場認可度。

穩定幣一定會在監管規範、市場需求等方面激勵博弈，未來穩定幣的形態和定位很可能不同於當下的情形，其歷史使命又是怎樣的呢？

2.1穩定幣是加密貨幣市場發展的產物

加密貨幣市場發展早期（2011-2015），投資者主要通過比特幣與法幣交易對在中心化交易所（CEX）或者OTC市場進行操作。隨着各國對交易所的監管日益趨嚴，加密資產與法幣交易難度加大，而幣通常同向波動，僅有幣幣交易難以滿足需求，錨定法幣價值的穩定幣的需求逐漸顯現。更為重要的是，加密貨幣是基於區塊鏈账戶的資產，如果其計價的交易對也是基於區塊鏈账戶的幣，那么账本之間的融合性、互操作性就成為可能。換句話說，比特幣這類加密貨幣資產，跟法幣账戶並不互通，智能合約不能對法幣账戶進行操作，這樣不利於網絡的擴展性。讀者可以試想，DeFi借貸或者DEX市場，肯定無法接受法幣（資產）抵押或者交換。因此，基於融合性、互操作性的需求，市場需要所有資產均表達為鏈上區塊鏈账戶的數字。另外，由於加密貨幣的高波動屬性滿足不了貨幣的三大特徵：價格穩定存儲、計價單位、交易媒介，用戶在加密世界的投資難以留存、退出，激發出了波動率穩定貨幣的需求。

穩定幣自加密貨幣領域的興起便受到了廣泛的關注，其價值錨定主流法幣的特性使得投資者們在加密貨幣市場操作更為方便，畢竟加密貨幣區塊鏈账戶與傳統金融账戶是隔離的。然而，和其他種類的加密貨幣一樣，穩定幣自誕生以來便一直被質疑其合法性。由於其價值錨定法幣的特性，傳統世界中的監管者對於穩定幣的定性就顯得十分重要。同時，與其他加密貨幣不同的是，穩定幣天然承擔着鏈接加密世界以及傳統世界的職能，是兩個金融生態的重要橋梁。本篇報告將從政策、宏觀因素及不同穩定項目具體的模式及底層資產來剖析當前市場中穩定幣的地位及未來發展方向。

Tether USD（USDT）是最早一批發行的穩定幣。2014年7月，Tether公司推出RealCoin，並於11月更名為USDT，1 USDT錨定1美元。USDT於2015年2月开始在交易所交易，是當年在交易所上市的第一批穩定幣，此後逐漸成為市場上交易量最大使用最廣泛的穩定幣，主要用於加密貨幣現貨、期貨交易對。USDT是第一個由美元資產支撐的穩定幣，公司稱每枚代幣都有1美元資產支撐，但實際上Tether的資產負債表並未得到可靠的審計。2015-2017年發行的穩定幣項目還有BitUSD、NuBits、BitBay和Steem等。

2017年下半年以後，隨着主流加密貨幣交易平臺紛紛上线 USDT交易對（現貨和合約），穩定幣得到加密貨幣市場的青睞。為解決USDT過渡依賴於中心化機構信用的問題，2017年由MakerDAO 基於智能合約發行去中心化、多資產抵押穩定幣DAI，其背後由智能合約管理的加密資產進行超額抵押，且依靠智能合約系統實現其價格與美元的匯率穩定，允許用戶無許可鑄造。2018年以來基於智能合約的加密貨幣抵押型穩定幣中，DAI發行規模一直居於首位，目前總市值排名22。

2018年後，出現USD Coin（USDC）、TrueUSD（TUSD）、Gemini Dollar（GUSD）、Paxos為代表的中心化機構發行的穩定幣。United States Dollar Coin （USDC）是由Coinbase 交易所和Circle公司推出的穩定幣，其特點是合規和透明。2018年Q3一經推出，便迅速成為錨定法幣的最具影響力的代幣之一。目前USDC總市值272億美元，排名第8。

2019-2020年，一些交易所機構也开始發行與美元1：1錨定的穩定幣，主要有Binance USD（BUSD）、Hot USD（HUSD）、TerraUSD（UST），目前總市值都位於前100，BUSD總市值排名第10名。這些穩定幣發行模式類似於USDT，核心還是依賴於交易所的信用。

2019年以來，隨着DeFi項目的發展，穩定幣廣泛應用於DeFi系統（借貸市場、去中心化交易所市場），為追求更為去中心化、與DeFi基礎設施更具融合性，基於智能合約算法來調節幣值穩定的算法穩定幣紛紛推出。首先是2019年發行的Ampleforth（AMPL），依舊是目前現存規模最大且最簡單的協議。更多演進的算法穩定幣包括Basis Cash（BAC）、Frax等算法穩定幣。但目前，算法穩定幣的市值規模偏小，還未有規模發行、穩定運營的算法穩定幣，且部分算法穩定幣與美元的匯率比價處於嚴重貼水狀態。

總之，雖然加密貨幣行業追求足夠的去中心化，但穩定幣市場（主要是美元穩定幣）還是以USDT、USDC這種基於中心機構抵押/儲備資產發行的穩定幣為主，佔據絕對壟斷的狀態。

目前穩定幣的主要用途在加密貨幣市場，因為加密貨幣市場主流的計價方式是對穩定幣計價。隨着過去一年加密貨幣市場牛市，穩定幣（主要是美元穩定幣）發行規模有了較快增長，其發行規模超過千億美元，而一年前則為百億規模。自2021年以來穩定幣各代幣整體市值增量明顯。其中，Tether 旗下的USDT 的增量最為顯著，市值從 2020 年末的100億增加至2021 年7 月的超過600億美元。

2017年9月4日中國國家7部委聯合下發公告，明確ICO是非法公开融資行為，並加強管理代幣交易平臺。因市場對法幣交易對的監管擔憂，USDT交易對崛起，此後USDT作為穩定幣的先驅和領導者，壟斷地位一直保持至今。目前，穩定幣市場主要由USDT、USDC、BUSD壟斷，其中USDT市佔率為61%。

2.2穩定幣——牛市的“等價物”

穩定幣某種程度上充當了加密貨幣市場“一般等價物”的作用。加密貨幣市場最主要的交易對是穩定幣交易對，因此，穩定幣在交易工具、價值流通等方面，充當着“法幣”的作用。主流交易所（包括DEX去中心化交易所），比特幣現貨、期貨交易對以USDT等穩定幣為主，尤其是交易量更為大的期貨合約，主流交易所正向合約（以美元穩定幣為保證金的期貨合約）幾乎都是USDT交易對。

在DeFi的借貸市場中，USDT等穩定幣資產又是常用的借貸資產，因其類似存款儲蓄，本金較為安全，深受風險偏好較低的用戶喜歡。如DeFi鎖倉資產排名第一的AAVE項目，其借貸市場中，前四大市場規模項目均為美元穩定幣借貸（前十項目有六項為美元穩定幣借貸）。

無論在交易市場，還是DeFi借貸市場，穩定幣某種程度上類似於私人機構發行的貨幣或票據。由於區塊鏈基礎設施的特點，穩定幣在清算速度、融合性和擴展性方面有着不同於傳統金融市場的潛力。例如，穩定幣可以在DeFi各項目間（如交易所、借貸市場、槓杆產品等）進行快速無縫切換，而只需要在手機等終端點擊幾下就行（一般情況幾分鐘肯定解決問題），而法幣無法在傳統金融市場中如此快速流轉。

2.3穩定幣信用傳遞的三種模式

穩定幣試圖將法幣價值傳遞到鏈上账戶符號，目前有三類方式實現這種信用傳遞：

1.中心化機構發行的法幣錨定類穩定幣。作為最為簡單的穩定幣模型，通過一個中心化節點（機構）以足額儲備資產（或托管給第三方的抵押物）的方式，將法幣1:1映射至鏈上，也就是中心化機構作為信用背書。但是由於其中心化的屬性，足額儲備一直存疑，監管方面的壓力不可忽視。

2.基於區塊鏈智能合約的抵押穩定幣。以加密貨幣抵押給智能合約的模式，即去中心化的加密貨幣抵押類穩定幣，通過智能合約實現超額抵押的模式實現信用傳遞，這種模式與前者的區別就在於不依賴於中心化機構的信用。規模最大最典型的就是DAI。不過，就目前來說，DAI 的底層資產有超過60% 均是中心化機構發行的法幣錨定類穩定幣，其中心化程度仍舊偏高。

3.在去中心化金融原生用戶對於全去中心化穩定幣的需求推進之下，各類通過算法保持價格穩定的代幣相繼出現，但目前該領域仍處於極早期，很多項目模型均出現過脫離錨定價格水平的情況。

對於穩定幣來說，當下主要有三種模式互相競爭、瓜分市場份額。法幣錨定類產品最早由 Tether 在2014 年率先推出，有着最長的發展歷史。該模式邏輯簡單，便於理解和操作，在穩定幣領域的早期發展階段是最符合常理的選擇。去中心化抵押型穩定幣在2017 年由MakerDAO 率先推出，後在19 年改為使用多種加密貨幣抵押後被去中心化原生用戶廣泛使用。加密貨幣抵押型的穩定幣模型也較為容易理解，通過超額抵押來保證於標的貨幣的穩定錨定，我們在下文中將進行更加深入的講解。而對於算法穩定幣來說，雖然在細分賽道內早有團隊开始开發項目，但均仍未被用戶廣泛接受。目前算法穩定幣來說，該細分賽道仍處於極為早期的階段。

法幣錨定類（USDT、USDC、BUSD、DGX）

目前法幣錨定類穩定幣佔據了市場上的主要份額，其主要模式是通過在鏈下托管價值穩定的抵押資產，包括黃金、單幣種/多幣種法幣或混合抵押，同時在鏈上發行等值的穩定幣代幣。通過一比一的抵押托管，該模式確保了在市場不穩定的時間段用戶可以立即通過中心化節點兌換回等值抵押物（即美元），確保了代幣的價格穩定。但是同樣的，這種模式也十分依賴於抵押物的安全托管，其中涉及到了項目方合規性、托管方合規性、抵押物流動性等多方細節。近期USDC 的市場份額突然增高便是在合規性方面領先於競爭對手USDT。下面我們將詳細講解USDT 的商業模式。

USDT（Tether USD）在2014 立項時原名為RealCoin，母公司為iFinex，其錨定資產為美元，匯率為1 USDT =1 USD。較早的立項時間也給予了項目充分的先發優勢，目前USDT 是市面上流通量最大的穩定幣代幣，佔據了整個穩定幣市場61% 的份額，有近乎625 億美元的USDT 正在市場上流通。同時，Tether 也在多個主網上發行，包括Omni、以太坊、波場、EOS、Liquid、Algorand、SLP 以及Solana。Tether公司最為市場擔憂的是美國紐約州和美國司法部對其的調查，雖然今年初取得和解，但其資產審計不透明等問題依舊存在。除了中心化交易所中充當重要交易對，在過去一年多，DeFi 市場的發展也催生了大量用戶需求，使得USDT流通量得以快速增長，在過去的一年中，USDT 的市場流通量總共增長了6 倍之多。

投資者對Tether最大的擔憂來自兌付能力。歷史曾從數次出現因質疑其現金儲備而導致的擠兌，一度讓USDT對美元的匯率跌至0.5，那么，Tether的底層資產到底如何？

Tether 的底層更像是一個槓杆貨幣市場基金。如果我們具體觀察其底層抵押資產，可以發現它的抵押品不是如我們所想的那樣100% 由美元組成。由下表所示，Tether 的實際資產中的65.39% 都是商業票據。由於並沒有可靠、透明的審計報告，關於這一部分的資產有諸多疑問。市場上有一種看法，即這部分商票很有可能是Tether 對手方機構的貸款，即對手方機構僅支付給了Tether 一部分現金，剩余部分用商業票據代替，而Tether 則支付給對手方機構100% 的USDT 供其在鏈上進行投資（相當於部分准備金）。如果是這樣，也可以理解為Tether 變相地幫助機構對手方增加了槓杆，而這樣也使得Tether 更像是一個槓杆貨幣市場基金。事實上，Tether 真實的美元現金儲備僅佔到了全部資產的3.87%，因此上述分析並非沒有可能。從整體資產流動性來看，Tether 整體資產負債表中的短期流動性資產佔比並不高，對於用戶來說可能是一個潛在隱患。

根據Tether 條款，其真正的對手方並不是散戶投資者，而是機構。這也就意味着，當市場對Tether 失去信心後，僅有機構能夠與Tether 進行贖回交易，而散戶投資者僅能在公开市場上通過用戶與用戶間的交易贖回美元抵押資產。當市場沒有流動性時，散戶很有可能遇到無法找到想要买入USDT 對手方的情況。對於像Tether 這樣的中心化穩定幣發行商，其合規、及信息透明度時至關重要的。由於市場的慣性，目前USDT依然是第一大穩定幣，且在過去一輪牛市過程中有較大的規模擴張。

去中心化、加密貨幣抵押類穩定幣（DAI）。

去中心化、加密貨幣抵押類穩定幣的出現，主要就是為了解決法幣錨定類穩定幣中心化程度高、需要資產透明度不高等問題。具體來說，其主要底層原理即為通過智能合約控制加密貨幣資產（從而實現去中心化、透明化），且以超額抵押來幫助穩定幣實現資產價格支撐。對於這類穩定幣來說，由於其去中心化原生、機制及底層資產透明等特性，已經經受住了多輪牛熊考驗，被市場廣泛接受用於去中心化世界內的交易場景。下面，我們將詳細講解MakerDAO 發行DAI 的工作原理。

DAI 是由MakerDAO 推出的多加密貨幣資產抵押穩定幣，與美元1:1錨定。目前，DAI 的流通量大約在50 億美元左右。對於DAI 來說，其項目的核心為一個抵押債倉（Collateralized Debt Positions），用於儲存用戶的抵押資產。當用戶按照一定超額比例儲存了抵押品後，智能合約將允許用戶生成並提取DAI。在進行了這一步操作後，用戶所儲存的資產將被鎖定，變成一筆債務，直至用戶償還DAI 加上小額利息後才可以贖回抵押資產（可以理解為一個借貸合約）。這裏要注意的是，所有的DAI 的鑄造均依靠於超額抵押，這也意味着用戶的債務將永遠大於用戶所鑄造的DAI 的價值。與股權質押類似，如果抵押品價格波動較為劇烈，觸碰到了清算警戒线，那么合約將自動觸發清算流程。同時，DAI 抵押債倉的超額抵押率還可以通過MakerDAO 社區進行治理調整，在價格浮動時及時調整貸款利率，保證價格的穩定。而這一切，均由智能合約來管理，實現了去中心化、透明化。

DAI本身不是一個固定匯率的貨幣，因此無法實現與美元價值直接掛鉤，所以DAI價值的穩定性是通過一套目標價格變化率反饋機制（TRFM）而實現的。機制中最重要的一環為DAI存款利率（DSR），所有的DAI持有者可以通過將DAI鎖入DSR合約自動獲取儲蓄收益，並且該合約不對存款量以及存款時間設置任何要求，用戶可以即存即取。當DAI的價格偏離目標價格時，MKR 持有者可以通過投票更改 DSR 來維護價格的穩定性。如當DAI價格超過1美元時，可以通過降低DSR以減少DAI需求量，進而降低DAI價值直到目標價格1美元。反之當DAI價格低於1美元時，即可通過增加DSR來增加DAI持有者收益以增加需求量，進而將DAI的市場價格增至 1 美元的目標價格。

算法穩定幣（Ampleforth、BAC、UST、FEI）：成功的先決條件是流動池作為“抵押資產”。

算法穩定幣由算法來調節對標法幣的價格穩定性，也就是說，在算法的輔助下，通過各種市場套利機制使得穩定幣與法幣匯率接近於1，這一點與DAI的穩定機制類似。算法穩定幣目的是解決法幣抵押型穩定幣中心化的問題，以及抵押型穩定幣資金利用率低的問題。但目前這個賽道到目前為止尚未出現運營較為成功或者穩定的項目。實際上，穩定幣市場超過90%規模均為中心化機構基於儲備（抵押）資產發行的穩定幣。

以算法穩定幣 BASIS 為例進行介紹。Basis 協議中有三種代幣：BAC（Basis Cash 的縮寫）、BAS（Basis Share 的縮寫）、BAB（Basis Bond 的縮寫）。其中，BAC 的目標價格是 1 美元；BAS 和 BAB 的主要作用是將 BAC 的價格拉回到 1 美元。持有 BAS 可以獲得新增發的穩定幣獎勵，相當於享有鑄幣稅；BAB 則有機會獲得溢價收益。具體來說，當 Basis Cash 交易價格低於 1 美元時，用戶可以享受一定折扣來購买 Basis Bond，用戶購买 Basis Bond（BAB）的同時銷毀 Basis Cash（BAC），從而減少 BAC 供應量，把 BAC 價格拉回 1 美元。當 Basis Cash 價格上升至 1 美元以上時，持有 Basis Bond 的用戶就可以按 1:1 匯率直接贖回 Basis Cash，當 Basis Cash 被用戶贖回後，Basis Bond 就會被銷毀。Basis Bond 沒有利息支出，也沒有到期或過期時間。算法穩定幣的這種市場調節機制很好保證了其鑄發貨幣的信用，也更為容易實現“貨幣”穩定性。

但問題的核心不在於算法是否優秀，更為關鍵的是現實是，類似Basis這種算法穩定幣需要一個流動性充裕的資金池，這才是算法套利機制運行的市場基礎——換句話說，算法機制再精妙，如果沒有足夠的用戶和資金在這個市場流動，套利機制根本無法得到滿意的效果。從這個意義上說，一定規模的資金池是算法穩定幣成功的基礎。因此，算法穩定幣項目必須依賴於一個可靠、有相當流動性的DeFi礦池，才有成功的希望。一個流動性資金池相當於為算法穩定幣做了信用背書，從這個意義上說，所謂算法穩定幣，說穿了還是需要流動性作為信用背書，或者直接說流動資金池作為“抵押物”。

穩定幣，在信用傳遞這個層面上講，首先必須有“抵押物”，再者是價格穩定機制。缺乏強大資金池支撐，Basic的穩定幣（BAC）匯率價格長期處於“水下”也就不難理解了。

三、穩定幣的崛起與美聯儲資產負債表的關系不明顯

3.1穩定幣崛起真的跟美元流動性外溢有關系嗎？

我們可以看到，自2021年以來穩定幣各代幣整體市值增量明顯。其中，Tether 旗下的USDT 的增量最為顯著，市值從 2020 年末的100億增加至2021 年7 月的超過600億美元。

市場上有一類觀點認為，目前穩定幣主要是美元穩定幣，而美元流動性外溢助推了穩定幣的發行規模增長。為此，我們考察穩定幣發行規模與美聯儲資產負債表之間的關系。如圖所示，可以明顯看到，美聯儲資產負債表的增長與穩定幣市場規模增長基本上沒有相關性可言。

從美元穩定幣整體市場（在此我們選取市值排名前十的穩定幣項目）以及美聯儲資產負債表總額的圖表來看，美元穩定幣整體市值與美聯儲在新冠疫情期間的量化寬松政策並無明顯關聯。我們可以看到，美聯儲在疫情开始時（2020年3月）資產負債表進行了顯著擴張。而反觀於穩定幣市場，其整體市值在2020上半年並無明顯變化。我們可以看到，隨着2021年以來的加密貨幣市場牛市行情，穩定幣各代幣整體市值增量明顯。其中，Tether 旗下的 USDT 的增量最為顯著，市值從 2020 年末的100億增加至 2021 年 7 月的超過600億美元。

因此，穩定幣（主要是美元穩定幣）的發行規模往往與加密貨幣市場規模相關，隨着比特幣等加密資產的快速走牛，穩定幣規模會有較為明顯的增長。從目前的數據來看，美元穩定幣與美聯儲擴表的關系並不明顯，其實目前美元穩定幣的整體市場規模並不大，因此可能受宏觀貨幣政策的影響有限。

四、穩定幣面臨的監管難題、發展前途、與CBDC的關系

4.1穩定幣的監管風險

穩定幣在加密貨幣市場充當了“法幣”的部分功能，從這個意義上講，全球各國對穩定的擔憂與加密貨幣市場的監管疑慮是分不开的，後者是前者的基礎。隨着各國對加密貨幣市場監管的不斷深入，穩定幣首當其衝，勢必最先受到可能是最嚴厲的監管。

目前，世界各國對於加密貨幣及穩定幣的政策均不統一，且大部分國家並沒有針對穩定幣的相關政策。對於美國來說，由於其聯邦制度，金融監管機構及各州均對穩定幣有着不同的理解及監管政策導向，其下屬機構管轄權也涉及到重合。對此，我們將大致概括美國主要政府職能機構及聯邦對於穩定幣的政策意見。要注意，由於穩定幣仍舊屬於較新的金融產品，美國大部分機構仍對此保持着謹慎的態度，其很多政策意見並沒有落實到實處。

對於世界其他主要國家，我們下面將總結各國政府的大致政策方向及政策落實情況：

從圖3中USDT發行規模可以看到，自從今年5月以來，中國等國家進一步收緊加密貨幣監管力度，USDT新增發行幾乎停滯，而USDC則繼續穩步增長。今年2月，紐約總檢察長辦公室終止對Bitfinex交易所和Tether公司的審查（審查原因是挪用資金等違規活動），並達成和解，Tether公司明確表示不服務美國紐約州客戶（實際上部分其他州亦有一定障礙），而事實上亞洲亦是其重要市場。相反，USDC向來以合規性作為行業標籤，其發行方Circle與Coinbase都是行業以合規著稱的企業，其中Circle是全球第一家拿到紐約州BitLicense牌照的企業，此後又陸續拿到英國與歐盟的支付牌照，而Coinbase則是全球獲得監管牌照最多的加密貨幣交易所。

由此可見，監管對美元穩定幣的發行規模影響是巨大的，合規是中心化機構發行穩定幣的重要前提。美國財政部長珍妮特·L·耶倫 (Janet L. Yellen) 於本地時間7 月 19 日召集總統金融市場工作組 (PWG)，討論關於穩定幣的議題。除財政部長外，PWG 成員還包括美聯儲系統理事會主席、證券交易委員會主席和商品期貨交易委員會代理主席。

耶倫表示，將監管機構召集在一起將使監管部門能夠評估穩定幣的潛在好處，同時降低它們可能對用戶、市場或金融體系構成的風險，鑑於數字資產的快速增長，各機構合作監管該行業並為新當局制定任何建議非常重要。未來，穩定幣和合成資產的監管將會催生新的監管機制，顯然現有的監管部門職能劃分並不能很好適應穩定幣的監管。

私人機構或去中心化協議發行的“貨幣”的宿命？

私人（機構）發行貨幣在去中心化社區有不少支持者，但我們也要看到歷史經驗：私人發行貨幣（票據）是在特定歷史時期的產物，現代國家、尤其是電子化記账通行以來，各國貨幣發行權幾乎都由央行來主導。去中心化账本具有一定的抗審查性，因此，一定程度上，會存在基於去中心化協議發行的穩定幣市場。但對於財富規模更為龐大的傳統財富管理機構來說，主流資金如果想進入加密貨幣市場，必然要通過合規、受監管的渠道——否則難以像投資人交代，也無法避免道德風險（畢竟私鑰管理是由具體的個人來實現的）。

穩定幣目前最大問題在於與當下貨幣政策的衝突。很顯然，穩定幣在加密貨幣市場充當了“法幣”的作用，某種程度上違反了當下各國的貨幣政策（同時還存在違反其他金融監管政策，如證券、期貨等，甚至包括稅收政策的可能），這也是加密貨幣資產的共同面臨的問題。但目前來看，穩定幣隨着加密貨幣市場快速增長是大趨勢。因此未來一段時間，穩定幣與監管的衝突將成為行業發展的大環境。最終結果，我們認為將是監管的演進和迭代，推動加密貨幣市場與傳統金融市場進一步融合。

因此，我們認為未來最典型的監管方向是，各國央行會將穩定幣納入貨幣監管體體系，未來的貨幣政策有可能包含了穩定幣的政策。而這一切的前提是，先明確穩定幣的監管定位——禁止使用、接納為貨幣或視為新的金融產品，都是潛在的可能選擇，這依據各國不同的市場情況來定。

4.2穩定幣的發展前景、與CBDC的關系

可以預見的是，未來區塊鏈作為重要的基礎設施，將與現有金融账戶加速融合。今年3月支付巨頭Visa宣布將允許用戶支付結算時使用加密貨幣穩定幣USDC。Visa表示將與虛擬貨幣平臺Crypto合作在以太坊建立一個實驗性的項目，Crypto.com通過以太坊將USDC穩定幣以Visa的名義發送到加密銀行Anchorage托管的一個账戶，而Crypto.com發行“支持加密貨幣”的Visa卡允許用戶使用其Crypto.com錢包中的數字貨幣。該合作直接打通數字貨幣的支付渠道。以往，數字貨幣支付需要轉換成等值法幣進行清算，交易日結束後Visa會將法幣存在銀行账戶中，但是Visa與Crypto.com的合作將省去這一環節，直接使用並支持數字貨幣的存儲。兩家公司都表示，預計將會在年內與更多類似渠道建立合作關系。過去一段時間，我們看到了越來越多的海外上市公司和傳統金融機構开展了加密貨幣的相關業務，而加密貨幣的流通一直是各巨頭搶灘的焦點。可以預見的是，未來將有更多的金融機構會參與到加密貨幣的相關業務开展中，擁抱區塊鏈加密貨幣金融的新浪潮。區塊鏈账戶與傳統金融账戶加速融合已形成趨勢，將推動金融基礎設施進一步升級。

我們在《DeFi新金融（二）：超額抵押與資產映射》報告中層指出穩定幣與現實經濟世界融合是大趨勢，穩定幣是溝通兩個世界財富的重要橋梁。加密貨幣市場與現實世界的融合是行業發展的大趨勢，目前DeFi市場還停留在虛擬世界之間的資產轉換階段，但最終或將向傳統金融、實體經濟進行滲透。Token的出現將是資產的存在形式，比特幣作為加密貨幣市場的核心價值錨支撐這加密貨幣市場，而穩定幣和其他資產映射（比如股票通證等合成資產），將作為連接現實世界與加密貨幣世界的橋梁。

USDT、USDC等美元穩定幣的興起，類似於在加密世界中投放了美元，而加密世界是沒有國界的，基於區塊鏈的底層清結算平臺成為其流通的基礎。未來穩定幣或將成為現實社會貨幣體系中重要的一環，現實世界的利率將對加密貨幣市場產生影響，反過來，加密貨幣市場的資產將通過各類合成資產反作用現實世界金融資產。在未來，一只股票、基金、衍生品甚至其他資產，都有望以Token形式作為價值表達。投資者將不會局限於傳統金融市場投資方式，一個資產，很可能會有Token账戶（幣）的形式存在。就像美元在加密貨幣市場中以USDT、USDC等美元穩定幣的形式存在一樣，傳統股票在加密貨幣市場可以映射為股票代幣（股票通證），而定價權則很大程度上取決於交易體量。

可以這樣說：

1.傳統世界，央行（政府）支撐了整個經濟市場的信用，法幣作為重要的通貨工具和經濟條件手段；、

2.加密貨幣世界，比特幣奠定了各類加密貨幣的信用，即比特幣是加密貨幣市場的核心價值根基；

3.合成資產，尤其是穩定幣（穩定幣也是一種合成資產）作為溝通兩個平行世界的橋梁，未來將推動兩者加速融合，互相影響，兩個世界的關聯橋梁就在於穩定幣與合成資產，同樣，我們預計這也將下一階段全球監管的重點；

4.未來的監管，不排除一些國家央行直接控制穩定幣和合成資產的發行與市場利率。

目前，隨着多國央行數字貨幣（CBDC）研發的推進，穩定幣將面臨機遇與挑战。挑战方面，CBDC底層基礎設施不排除採取區塊鏈技術，從而進一步滲透到加密貨幣市場，這與穩定幣形成了直接的競爭，況且，CBDC的合規優勢是穩定幣無法比擬的。當然，CBDC若想與現有的加密貨幣體系、尤其是DeFi市場深度融合，在底層开源性、融合性、擴展性方面勢必會遇到一定的困難。畢竟，DeFi與當下的各類穩定幣在底層基礎設施、產品設計方面是天然融合的。因此，考慮到穩定幣在加密貨幣市場的應用潛力，不排除將穩定幣納入到CBDC監管系統，若如此，穩定幣將面臨更好的發展機遇。這一層面，也就是上面所說的，穩定幣（包括其他合成資產）走向合規，作為橋梁，作為傳統市場財富進出加密貨幣市場的橋梁作用。

風險提示

區塊鏈商業模式落地不及預期：基於區塊鏈的穩定幣是創新金融產品，相關項目處於發展初期，存在商業模式落地不及預期的風險。

監管政策的不確定性：加密貨幣和穩定幣在實際運行過程中涉及到多項金融監管政策，目前各國監管政策還處於研究和探索階段，並沒有一個成熟的監管模式，所以行業面臨監管政策不確定性的風險。

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