BitMEX創始人：如何給以太坊的未來估值？

如何為以太坊網絡估值一直都是行業性難題，近日BitMEX創始人Arthur Hayes撰文談及這一問題。

在這篇文章中，Arthur Hayes通過估算傳統金融服務向用戶收取的費用總額，以及以太坊DeFi可能從CeFi手中搶奪的市場份額，來估算以太坊網絡生態的價值。

他的結論是，假設CeFi體系0.5%的交易量被轉移到以太坊生態系統，ETH的價格將比目前水平升值10倍。為了進一步呈現該文章的邏輯思路，鏈捕手對該文進行了翻譯並做出不影響原意的編輯。

（以下表達的任何觀點均為作者的個人觀點，不應作為作出投資決定的基礎，也不應被解釋為進行投資交易的建議。）

人類圍繞生存傾向於尋找方方面面的捷徑。在金融市場的背景下，每個人都希望找到專家、一手訊息或私募輪項目。如果總是這樣，將導致短暫的、高風險的、超出平均水平的病態狀況。

從本質上講，我們都知道上述捷徑是有很大風險，但是人們還是會冒着風險追逐它——我不斷被問到「我應該买哪些幣」、「現在是購买的好時機嗎」、「能否提供一些技術分析」等等，然而即便是我最親密的朋友，我也不會給出任何意見，以免他們誤認為我是先知。

我最近成為新加坡超級聯賽Tampines Rovers足球俱樂部的贊助商。一些足球運動員對加密貨幣很感興趣，有一天在午餐時間他們向我請教了一些問題。這當中有三名玩家都曾涉足加密貨幣交易，並獲得了或多或少的收益，但他們也同樣問了我上面提到的一系列問題，希望我能在兩個小時的午餐時間裏告訴他們財富密碼。

不幸的是，我讓他們失望了，反而問了他們很多問題。讓他們思考為什么要投資、交易？打算投入多少時間？以及風險承受能力如何？這篇文章的靈感來自於——當時我詢問他們中是否有人讀過比特幣白皮書時，沒有一個人回答是肯定的。

白皮書之所以重要並不是因為我是比特幣研究員，而是因為幾乎所有區塊鏈項目都借鑑了白皮書中的概念，並將其作為基准。一些項目可能不直接借用比特幣的白皮書，而是模仿其它採用了比特幣白皮書概念的項目。作為一個經驗法則，幾乎每個區塊鏈或加密項目都採用了先前項目中的一些成功且經過驗證的概念，模仿它們或嘗試在其基礎上進行开拓。

當然，也有些不做實事的項目在表面上模仿得很差，但他們也擁有一個囊括所有加密詞匯的漂亮網站，而如果你真的花時間去閱讀他們的白皮書的話，那你應該能夠立即識別出它是一個山寨項目(通常是因為它要么是胡亂堆砌的復制版本，要么就是完全不知所雲)。

比特幣之後的1000個項目就是進行模仿，然後改進。雖然以太坊在很多方面模仿了比特幣，但是它在技術上提供了一個實質性的改進，極大地擴展了比特幣技術的潛在應用場景。難道你不希望在前幾年預售的時候买一些 ETH 嗎？我知道我會，雖然我在早期的時候公开說這是一個垃圾幣。最終，任何新項目都需要回答以下基本問題，以最大限度地增加成功的機會：

• 為什么我們此刻會在這個神奇的互聯網貨幣系統中進行交易？

• 我們希望實現什么？

• 我們正在努力改進或取代的現行金融體系是怎樣的？

如果你對「為什么」和「怎么做」沒有一個深刻見解，那你就無法區分事實和虛構。隨着數字貨幣越來越被人們所熟知，沒有對其本質有一個宏觀且全面的了解，你將不會知曉搜索引擎和推廣內容在宣傳虛假數字貨幣中的作用，最終往往會輕易掉進陷阱。

實際上，我在2021年寫的文章在本質上比以往更具哲學性，很少去研究項目可行性。這是因為如果不首先理解為什么數字資產可能會對我們現有的金融體系造成致命衝擊，你就永遠不會擁有當自己的資產在熊市中下跌90%仍然持有 ，繼而在牛市中上升10倍的信念。

如果你2017年以2萬美元的高價購买比特幣，到2018年底，你的資產下跌了近90% 。但是如果堅持到今天，你的投資總體增長了3倍，仍然高於美聯儲資產負債表的增長率。所以我會不斷提醒大家，要超越的指標是現有貨幣的通脹。如果你沒有信念，那你就輸了。

整個去中心化金融運動的目標是建立一個點對點的貨幣系統，在沒有一個集中的、可信的把關人的情況下，將貨幣從一個點轉移到另一個點。這篇文章的重點是在高層次審視為我們盲目相信的金融體系而繳納的各個方面的智商稅。如果我們想象一種未來，一些去中心化的數字貨幣可以取代一個中心化壟斷集團的部分需求，那么目前的加密市場將有多少上行空間？

銀行系統

讓我們從一些圖表开始，這些圖表顯示了市場對傳統銀行業務模型的看法。

這是代表美國主要商業銀行的KBW銀行指數的最新圖表。正如你所看到的，在2007年達到頂峯之後，它最近才重新恢復到歷史高點。美聯儲已經採取了一切措施來拯救那些大到不能倒的銀行，而這些銀行仍然花了14年時間才恢復2007年的高點。

這是代表歐洲主要銀行的EuroStoxx銀行的最新指數圖表。這張圖表顯示它們比2007年達到的最高值整整降低了80%。

這是CSI300銀行業的指數圖表。中國的主要銀行仍較2008年的高點下跌了20％。國有企業是中國公認的商業模式。然而，即使在政府的幫助下，這些銀行仍然沒有超出它們的能力。

日本與中國相比，情況也好不到哪裏去。東證指數與1989年的高點相比下降了90% 以上。

這是來自印度的Nifty銀行指數圖表。我從來沒有想到印度的銀行會有這么好的表現。當人口統計數據站在你這邊時，不管多么努力，都很難搞砸你的銀行系統。印度有A+的工作表現，希望這種價格表現能夠繼續下去。

另一方面，即使在2000年的泡沫破滅之後，科技領頭羊今天仍然處於指數級別的高位。鑑於集成電路和半導體是我們賴以生存的技術基石，臺灣半導體(TSMC 和2330 TT)的圖表代表了創新的進程。

那些將利潤私有化、將損失社會化的銀行並沒有讓股東們富裕起來，這太可悲了。如果他們採用了過去十年中我們從未見過的技術創新，那么他們將更容易看到像臺積電和其他技術領頭羊一樣的指數級增長。

股票市場正在吶喊，傳統的銀行業務模式正在被打破，重要的是未來有什么東西可以令人信服地取代它。銀行提供的每一種產品和服務都可以通過一個由區塊鏈支持的去中心化服務進行復制和改進。我相信這種復制可以在宏觀層面上以較低成本來實現，但這仍有待討論。我預計在不久的將來會出現一些經驗證據。

傳統銀行注定要成為全球嬰兒潮一代（特指1946年至1964年）的主要服務公司，他們相對富裕但又無法理解數字金融。我的母親寧愿冒着感染新冠病毒的風險去一家實體銀行，也不愿意學習如何使用網上銀行，這種情況並不只有她一人。這項業務仍然有數十億美元的費用收入，但它絕對不是一個還在增長的市場份額。

以下是銀行提供的常見服務及去中心化金融（DeFi）中對等服務的示例：

1.儲蓄账戶——銀行用來支付你利息的账戶

這就相當於在DeFi借貸平臺上質押穩定幣獲得收益。例如，如果你持有USDT（與美元的兌換率為1：1），則可以將其抵押在Compound上並獲得收益。作為獎勵，你將獲得COMP代幣。

2.支票账戶——銀行允許你按需提取余額以支付東西的账戶。

相當於DeFi中持有任何加密貨幣的數字錢包。你可以隨時使用你的財產而不需要任何人的許可。出於各種原因，銀行可以拒絕你使用辛苦賺來的錢。但是，只要你連接到互聯網，就可以使用去中心化的功能。

3.貸款——銀行將收取利息以借錢給你購买各種東西。

問題在於，銀行通常會根據非貨幣因素（例如種族）對信貸有不同的定價。這給人留下這樣的印象: 某些群體受到了限制，即使他們能得到貸款，也必須支付比其他群體更高的信貸成本。

此外，在這個全球企業社會化的時代，大型實體基本能實現免費借貸，而中小企業在許多情況下被排除在商業信貸市場之外。這就激起了對銀行的衆怒，因為銀行本應成為生產性企業的信貸渠道。

在DeFi中，目前大部分貸款處於負槓杆狀態，並且存在過度抵押，負槓杆意味着你下放的抵押品多於借款。此外，對信貸的唯一真正需求來自投機者和礦工。在這一領域，傳統銀行體系盡管存在缺陷，但仍然比 DeFi 做得更好。

4.信托服務——銀行履行的一個非常重要的職能，以證明你個人或企業的某些情況。

他們可以根據你在銀行的存款歷史證明你有一定的淨資產，他們可以證明你有一份收入豐厚的工作以及你的工資總額，他們還可以提供一個地址證明，證明你的账戶對账單寄到了哪裏。許多這些服務都是有代價的，你必須付出代價才能向他人證明你的個人信息。

在DeFi中，發行在公鏈上的資產在大多數情況下可以免費進行獨立驗證。如果你的收入是以數字資產的形式獲得的，那么證明你的收入是多少就很容易了。就地址證明和其他PII（個人身份信息）而言，許多項目正致力於創建一個共享的 PII 安全數據庫，其他服務可以調用這個數據庫來驗證你的身份。

我們每年向最大的金融機構支付多少「稅」以執行這些服務？我分析了以下收入：

KBW銀行業指數（美國重點銀行）

EuroStoxx銀行業指數（歐盟重點銀行）

CSI300銀行業指數（中國重點銀行）

東證銀行指數（日本重點銀行）

Nifty Banking Index（印度重點銀行）

我查看最高收入的原因是，這實際上是我們作為客戶為這些服務支付的「稅」額。

2020年，全球用戶支付給這些機構的稅款總額為2.68萬億美元，這是全球GDP的2％至3％。任何減少稅收的能力，同時允許更多的人和公司獲得良好的金融服務，都是對人類的淨利益。

顯然，對於那些能夠在促進這些節約的協議面前，並且還能找到合適策略的投機者來說，這是跑贏法定貨幣貶值的巨大機會。

消除審計

公司為什么需要審核？任何與來自銀行、證券監管機構甚至是員工的公司進行互動的人都想知道账簿是否合理。因此，審計公司收取費用以核實其客戶產生的會計報表的真實性。

在理想的將來，所有資金流都將在公鏈上發生。想象一下，你是馬來西亞的榴蓮農民，並且在網上出售了貓山王。你唯一接受的付款是USDT，你所有的農用物料供應商也可以接受USDT的付款，這意味着你可以驗證所售出的每種水果的付款額和收益，不再需要向獨立的第三方購买服務。

我聽一些人說，三重記账法使所有的專業會計和審計公司都過時了。這些公司沒有理由再收取這種「信托稅」。

我查看了E＆Y、普華永道、畢馬威和德勤這四大會計師事務所從審計和會計服務獲得的費用。2020年，我們向這些bean櫃臺支付了870.9億美元的稅款。未來該數字將為零，而會計報表將變得完全准確。就這么簡單。

比率

以太坊是最發達的去中心化智能合約網絡，即使使用它目前的Gas費是天文數字，但這也是一個好產品。

生活中沒有什么是免費的，而在加密資本市場上這是雙重事實。以太坊網絡上的每項操作都需要付費，我們可以將其視為保持網絡正常運行的收入，或者是消費者為使用ERC-20 DApps支持的產品和服務而支付的稅款。

我正在使用在Glassnode上收集的事務數據，並繪制了以太坊網絡在過去四年收入倍數，我看這個指標的原因是這是我們使用這些網絡所要付出的代價。

任何使用這些協議的DApp用戶都必須付費才能利用網絡，任何DApp收取的費用都超過了使用基本層協議的費用，這些費用將與某些自然價格競爭，這在不久的將來我們才能觀察到。使用傳統金融信托中介所收取費用中的一部分將來可能會歸入這些網絡。

顯然，DeFi旨在以更低的成本改善服務，因此我們不能假定CeFi世界中花費的所有資金都直接轉化為基本協議及其啓用的DApp的收益。因此，讓我們僅從較高基准的角度來看待為什么這是一個如此驚人的機會。

以上是ETH價格與收入的時間序列圖表，其中收入定義為不包括礦工區塊獎勵的交易費用。這張圖表涵蓋了過去4年，最初的峯值與2017年的ICO熱潮一致。

兩個圖表的Y軸都是對數比例的，因此我們可以真正了解時間序列數據的指數性質。最有趣的是，隨着ETH價格創下新高，其價格/收入比處於歷史區間的低端。

如果你是均值回歸的追隨者，請考慮以下幾點：

2021年4月10日價格/收入：98

價格/收入比的平均值：1528

價格/收入比的中間值：430

標准差：3939

2021年4月10日ETH/美元價格：2071

中位數恢復後的價格：9054

平均數恢復後的價格：32143

這些都是基於樂觀分析的統計數據，這並不意味着它會發生，但它表明，如果這些數據與大型樣本數據表現一致，那么達到這些水平並不是不可能的。

以太坊是一臺去中心化的計算機，計算能力需要花錢。建立在以太坊上的DeFi應用程序越有用，用戶逃離貪婪的CeFi平臺需要支付的費用就越多，目前價格/收入比接近100，處於其區間的低端。

該比率是一個回溯性的衡量標准。以下是ETH從2020年4月到現在的價格/收入統計數據：

最低： 86

最多： 608

中位數： 169

平均值： 255

標准差： 168

讓我們用中位數作為以太坊網絡價值的前瞻性近似值，並假設以太坊能夠獲取銀行和四大審計公司5年平均收益的一定比例。除了以太坊基礎層協議產生的使用費外，位於最上方的DApp還將收取一些使用其服務的費用。因此，我們必須要假設以太坊與DApp實際產生的金額較小。

下表描述了一種假設情況，其中在接下來的12個月中，一定百分比的收入將從中心化服務轉移到去中心化服務。

這些數字相當非同尋常，但由於這是對一個不確定未來的非常粗略、較高基准的背景分析，它不太可能完全准確。假設0.5%的交易數量被轉移到以太坊生態系統，ETH的價格將比目前水平升值10倍；假設轉移比例為0.1%，ETH價格將翻一番。

我非常確定DeFi可以從CeFi中奪走至少0.50％的交易量。DeFi能否展示出更高的成功率？絕對的。如果我對0.50％感到滿意，請想象一下，如果我們放开大門，還可以獲得10倍或者5％的收入。

當你做一個較高基准的估算，表明即使在你假設最壞的情況下也能賺錢時，不管你看重什么指標，都要做多。

原因很簡單，當前的金融體系沒有按應有的速度採用新技術，市場在其主要參與者的股票估值中清楚地顯示了一種僵硬的金融服務系統。解決方案可能是DeFi，它由具有智能合約的公鏈提供支持。

盡管以太坊目前是最好的公鏈，但還有其他人試圖利用其脆弱性並成為領先者，包括Polkadot、Solana、Cosmos、Cardano（當Godot到來並且智能合約終於可用時）等。

按CeFi公司收入的0.50%計算，這仍是140億美元的營收。正如你從ETH可以看到的那樣，市場對一個不成熟的生態系統產生的交易費有非常高的市盈率。因此，在投資組合層面上，即使是對智能合約底層公鏈採取「吐槽和祈禱」的態度，也可能產生高回報。

另外危險是，如果你在智力上很懶惰，那么你將投資於任何在表面上說出正確話語的項目。以關於DeFi的閱讀量最高Medium帖子為例，如果你把這些內容放到外觀光鮮的網站上，我敢打賭你會從尋找下一個以太坊的賭徒那裏吸引大筆錢到你的錢包裏。

這就是為什么我懇請與我共進午餐的足球運動員閱讀比特幣白皮書並研究的原因。只有當你見證並欣賞美麗時，才能保護您的資本免受醜陋之害。

作者 | Arthur Hayes

編譯 | Alyson

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