VC 資產泡沫史：為什么每個新幣看上去都要歸零？

山寨幣正在持續失血——為什么？是因為高FDV，還是CEX的上市策略？難道Binance和Coinbase應該直接用TWAP（時間加權平均價格）將其資金投入到新山寨幣中？ 真正的罪魁禍首並不新鮮——這一切都可以追溯到2021年的加密風投泡沫。

在本文中，我將剖析我們如何走到今天這一步。在接下來的文章中，我會探討這種現象對項目、流動市場的影響，未來可能的趨勢，並為當前環境下創業者提供一些建議。

加密行業本質上是一個高度流動性的行業——項目可以隨時發行代幣，這些代幣可以代表任何事物，不論其處於何種階段。在2017年之前，大多數交易活動都發生在公开市場，任何人都可以通過中心化交易所直接購买代幣。

然後，ICO（首次代幣發行）泡沫到來了：一個瘋狂投機的時代，很快被騙子所利用。它的結局和所有泡沫一樣：訴訟、欺詐以及監管打擊。美國證券交易委員會（SEC）介入，使得ICO幾乎成為非法行為。為了避免美國的司法系統，創始人不得不尋找其他方式來籌集資金。

隨着散戶被迫退出，創始人轉向了機構投資者。從2018年到2020年，加密風投領域逐漸發展壯大——一些公司是純粹的風投機構，另一些則是對衝基金，將其資產管理規模（AUM）的一小部分分配給風投押注。在當時，投資山寨幣是一種逆向操作——許多人認為這些代幣最終會歸零。

然後，2021年來了。牛市讓風投的投資組合（至少在账面上）迅速飆升。到4月，許多基金的回報已經達到了20倍甚至100倍。加密風投突然看起來像是“印鈔機”。有限合夥人（LPs）蜂擁而至，渴望搭上下一波浪潮。風投機構紛紛募集新基金，其規模是之前的10倍，甚至100倍，他們確信能夠復制這些驚人的收益。

此外，還有一些心理學上的原因解釋了為何風投對LPs如此具有吸引力，我在之前的一篇文章中對此進行了詳細分析： 加密領域風投多於流動資金的真正原因

然後，2022年接踵而至：Luna崩盤、3AC（三箭資本）破產、FTX倒閉——數十億美元的账面收益在一夜之間化為烏有。

與普遍的看法相反，大多數風投並未在市場高點套現。他們和其他人一樣，一同經歷了市場崩潰的下跌過程。而如今，他們面臨着兩大難題：

如今，大多數加密風投陷入了困境：無法募集新基金，手中持有的是一堆注定會按照“高FDV歸零”劇本發展的低質量項目。在LP的壓力下，這些風投從長期愿景的支持者轉變為短期退出的追逐者。他們頻繁拋售由風投支持的大型代幣（如替代L1、L2和基礎設施代幣），而這些代幣的高估值正是他們自己人為推高的。

換句話說，加密風投的激勵機制和時間框架發生了顯著變化：

我認為，2021-2023年的風投基金表現將大多低於預期。風投的回報遵循冪律分布（power-law distribution），少數贏家彌補多數失敗者。但由於被迫提前拋售，這種模式會被打破，導致整體表現減弱。

如果你想了解更多關於風投回報的平均數據，我之前寫過一篇 相關的文章 。

不難理解為何越來越多的創始人和社區對風投持懷疑態度。風投的激勵機制和時間表與創始人的目標不一致，這種錯位正在推動以下趨勢的轉變：

追蹤風投資金與流動市場之間的資本流動至關重要。我使用一個指標來評估風投市場的狀態。雖然它並不完美，但非常有參考價值。

我假設風投會在三年內线性部署其70%的資金——這似乎是大多數風投的趨勢。

基於 @glxyresearch 提供的風投籌資數據，我應用加權總和模型，結合16個季度的部署率來估算系統中剩余的未動用資金（dry powder）。在2022年第四季度，約有480億美元的風投資金尚未部署。然而，隨着新一輪籌資停滯，這一數字至少已經減半，並且仍在繼續下降。

接下來，我將每季度剩余的風投資金與TOTAL2（加密市場總市值剔除比特幣的部分）進行比較。由於風投通常投資於山寨幣，TOTAL2是最好的代理指標。如果風投資金相對於TOTAL2過多，市場將無法吸收未來的代幣生成事件（TGE）。對這些數據進行歸一化後，可以揭示流動性/風投比率的周期性特徵。

通常，處於“風投狂熱”（VC euphoria）區間時，流動市場的風險調整後回報往往優於風投。而“風投投降”（VC capitulation）區間則更為復雜——它可能意味着風投正在放棄，也可能表明流動市場出現過熱。

和所有市場一樣，加密風投與流動市場遵循周期性規律。2021/2022年積累的過剩資本正在迅速消耗殆盡，這使得創始人籌資變得更加困難。與此同時，資金枯竭的風投機構在交易和條款上變得更加挑剔。

我將在此停筆，而下一篇文章將深入探討這一現象對流動市場的影響。

未完待續...

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