USD0++ 是下一個 UST？USUAL 持倉需要恐慌嗎？

2025-01-11 00:01:17

作者：阿 Ray 的新世界， BlockBeats

2024 年成為了穩定幣項目的大年，越來越多創新的新型穩定幣項目在市場中湧現，僅是在去年下半年就有至少 23 個穩定幣項目獲得 200 萬到 4500 萬不等的高額融資。而除了憑借 USDe 超越 DAI 市場份額的 Ethena，Usual 成為了另一個讓人眼前一亮的穩定幣項目。不僅有法國國會議員 Pierre Person 的政府背景背書，而且 Usual 於 2024 年年末首發上线 Binance，在市場上的表現也有目共睹。

但是，Usual 這個曾經市場上的香餑餑不僅其代幣 Usual 在一周內跌幅超過 30%，今晨其代幣 USD0++ 也瞬時脫錨至 0.946 美元附近，一枚 USD0++ 的代幣只能兌換大約 0.94 美元。目前 Curve 上 USD0/USD0++ 池中 USD0++ 佔比傾斜至 90.75%。

Usual 究竟發生了什么，為什么 USD0++ 會突然出現閃崩？

USD0++ 的脫錨要從 1 月 10 日早上 Usual 官方發布的一則公告說起。在公告中 Usual 官方更改了 USD0++ 的贖回條件，從原有的 1:1 贖回改為全新的雙重退出方式。其中一種方式是有條件退出，用戶仍然可以以 1:1 的方式退出 USD0++，不過退出時需要燃燒部分收益。另一種方式是無條件退出，但是和之前確定性的 1:1 不一樣，官方規定的保底退出比例是 0.87:1，並且隨着時間的推移逐漸回錨至 1 美元。

Usual 的公告迅速在 usual 的社區中傳播。於是在 USD0++ 贖回新規的發酵下，恐慌开始由大戶巨鯨逐漸傳導至底層散戶。這場「豹子追人」的遊戲當中，先跑的用戶總是比慢一拍的用戶承受更少的損失。在今天公布公告之後，在大戶的跑路和恐慌的傳播之下，散戶也紛紛割肉出逃。USD0 的流出不僅开始加速，Curve 中的 USD0/USD0++ 已經被「砸穿」。隨着大量的 USD0++ 被贖回，USD0 的比例也掉到了驚人的 8.18%。

我們將時間軸拉回到 USUAL 上线幣安之處。最初，Usual 官方在去年設定的贖回機制是可以 1:1 進行贖回。而和 Ethena 更偏向於 To B 的定位不同，Usual 更偏向 To C 的產品吸引了很多大戶。在這種有 Usual 官方 1：1 完全贖回兜底的情況下，很多大戶不僅會上大倉位，並通過循環借貸等方式不斷拉高自己的槓杆和資金效率。因為這本質上幾乎等同於是 Usual 給予所有用戶的一種無風險收益。這樣的資金處理方式在 Usual 官方沒有改變遊戲規則的前提下是可以行得通的，相當於大戶無需付出多余的機會成本便可以獲得礦幣 USUAL 的收益。

同時，USUAL 的價格也一路水漲船高，更高的價格導致了账面 APY 的飆升，從而吸引更多的用戶來質押，於是正向的飛輪在 USUAL 的拉盤下形成。更高的價格吸引過多的 TVL，而更多的 TVL 又會進一步推高價格，如此往復。Usual 對於礦幣的高度控盤和紙面 APY 吸引 TVL 幾乎是擺在臺面上的陽謀。而小散戶也可以在 Usual「左腳踩右腳」的模式之下，跟着大戶喝湯。因此，Usual 的正向飛輪很快就轉動了起來。

而這樣的機制最關鍵的也是退出問題。對於長期持有者而言，USUAL 將增發與整體協議的收入掛鉤，TVL 越高 USUAL 的增發就會越少，形成一種通縮機制。在供給端上減少了 USUAL 的供給，人為的造成了一定程度的稀缺性。團隊也沒有落下對 USUAL 的機制設計，質押 USUAL 代幣之後會獲得 USUALx，這些持有者每日可獲得新鑄造 USUAL 總量的 10%，獎勵生態早期參與者。同時在 USD0++ 提前贖回時，銷毀的 USUAL 將有 33% 分配給 USUALx 持有者，形成額外收益來源。那么對於短期持有者來說，一是選擇买掉 USUAL 提桶跑路，二是繼續持有 USUAL 並質押獲得更多的收益。問題來了，是選擇「四兩撥千斤」還是「拔網线跑路」？在幣價不斷拉升的前提下，提桶跑路只會獲得當下的 USUAL 收益，而如果選擇站在時間的一邊，你會獲得「質押收益 +USUAL 代幣上漲漲幅 + 額外收益」。Usual 的歌舞升平在短期持有者和長期持有者之間的經濟博弈之中不斷拉扯。

但是，命運中的所有禮物其實都已標好價格。Usual 官方在很早之前就有暗示 USD0++ 需要收取退出費。而幾乎所有的 Usual 參與者都心照不宣，都在博弈誰才是在大廈轟然坍塌之前最後留下來的那個。

那么，為什么官方在今天的通告之中會將無條件退出的比例設置為 0.87？0.87 這個精確數的比例設定官方又是如何考慮設定的？

官方通告設置的 0.87:1 的比例引起了大戶的利益權衡。由於之前 1:1 保底的贖回策略已經失效，失去了官方的保障，大戶現在需要面臨的問題是怎么在「矮子」裏面挑將軍。如果採用有條件贖回的方式，那么投資人需要將後續獲得的部分利潤還給項目方，但是這部分的收益回撤目前官方並沒有披露細節。反之，如果接受無條件贖回的方式，那么最差的情況只能保底 0.87，而這 0.13 的部分成為了博弈的核心。當兩種退出方式中有任意一種的收益較高時，資金當然會投票給收益最大的退出方式，但是良好的機制設計應該讓用戶有從中選擇的余地而不是「一邊倒」。因此，目前存在 0.13 的空間很有可能是官方暫未公布需要燃燒利潤的部分。讓用戶在兩種方式之間進行取舍。所以從用戶的角度考慮，如果後續要支付 0.13 的保底成本，那么不如在現在脫錨的價格（目前維持在 0.94 左右）賣出。而 USD0++ 也將褪去之前的包裝，回歸到其債券的經濟本質。其中 0.13 是折價的部分，0.87 則是其本身的價值體現。

由於 Usual 之前為用戶提供 1:1 錨定 USD0++ 的機制讓許多大戶可以安全的上倉位來獲取幾乎無風險的收益，並通過 Morpho 等借貸協議來進一步增加槓杆擴大資金利用效率。通常，這些开啓循環貸的用戶會抵押自己的 USD0++，貸出一定資金的 USDC，再用這部分 USDC 換成 USD0++，隨後再开啓新一輪的循環。這類熱衷於循環貸的用戶為 Usual 提供了可觀的 TVL，左腳踩右腳不斷升空，但是在 TVL「永動機」的背後也存在清算线。

在 Morpho 協議中，USD0 的清算线是通過清算貸款與價值比率（LLTV）來確定的。LLTV 是一個固定的比率，當用戶的貸款價值比（LTV）超過 LLTV 時，用戶的倉位就會面臨清算的風險。而目前 Morpho 的清算线為 86%，和官方無條件退出中托底的 0.87 僅有一步之遙。

Usual 官方公告裏的 0.87 正好在 Morpho 0.86 的清算线之上。可以說是官方為了防止系統性的清算風險出現而設置的最後屏障。0.87 的設定雖然進行了最後的托底，保持了一個項目對用戶的體面。

但是這也是很多大戶離場觀望的原因。中間有 13 個點的空間可以自由波動，更多人會解讀為只要不發生最後的連環清算，最終會任由其「自由落體」。

那么 USD0++ 脫錨後會如何收場？目前市場上對於 USD0++ 對的恐慌性情緒並沒有結束，絕大多數人都是秉着做好風控，按兵不動，保持觀望的觀點。市場對 USD0++ 的合理價值穩定在 0.94 左右，這樣的共識是基於暫時公告公布後的情況下。而官方對於退出機制中的「無條件退出」如何燃燒以及具體扣除多少收益還沒有詳細的披露，預計會下周進一步公布細節。極端一點來講，如果下周官方並不是和市場預測的 13 個點的空間一樣而是會燃燒 0.5% 的 USUAL，那么 USD0++ 也將會迅速回錨至 0.995 的水平。USD0++ 回錨的情況會取決於下周 Usual 官方公布後的燃燒細節。

而無論最終的機制細節如何決定，都會利好代幣 UsualX 和 USUAL 的持有者。Usual 官方通過新的退出方式的設計以此減少了 USD0++ 的收益，雖然引發市場退出的方式過於激烈，但是會導致 USUAL/USD0++ 的 TVL 下降，從而會一起代幣 USUAL 的價格上漲。开始燃燒後 USUAL 會被消耗，從而獲得進一步的代幣價值捕獲，價格也因此會更加堅挺。從 Usual 的機制設計也可以看出來，在協議飛輪的設計上 USUAL 是飛輪轉動的關鍵一環。而 USUAL 自 1.6 的高點以來已下跌約 58%，需要 USUAL 的再一次起飛讓飛輪再次轉動。