10K Ventures年報（下）：展望2025

10K Beta Fund 從 5 月募資結束到現在正好半年。感謝各位 LP 的支持，能夠讓我們在 2024 年上半年迅速募資，讓 10K 這個 Family & Friends fund 小步快跑起來。

2024 年，對於我們來說是充滿轉折和希望的一年，我們和 Portfolio 們借此契機，在這半年取得了不俗的進展，並逐步拓展了我們的生態布局。2025 相信是一個更加充滿希望的牛市大年。我們在上篇復盤了 2024 年的行業趨勢，本篇將分享我們對 2025 年行業的預判，主要包括：

（1）合規

（2）交易所格局

（3）AI agent 的未來

（4）穩定幣對跨境支付的改變

（5）BTCFi 的龍頭之爭

（6）Why Application not Infra

01. 合規重要性再上一層樓

FTX 後，行業對「不透明」容忍度越來越低。例如在交易所的托管錢包領域，交易場所 / 資金托管已經變得越來越像傳統的權責分離模式，例如現在很多機構客戶的錢存在 ceffu 中，交易撮合發生在 Binance 中，交易所都公开自己的 proof of reserve。

24 年年初，在美國，自 BTC/ETH ETF 逐漸通過後，我們看到了 Trump 政權對於 crypto 的愈發友好， Gary Genler 也即將在 1 月卸任。在亞洲，HK 在今年 4 月开始穩定幣沙盒，給予了 RD/ 京東等公司初步探索穩定幣的機會。還有 OKX 在 2024 年成為全球首家在阿聯酋獲得全面運營牌照的交易所。

我們先不討論一些很虛的宏觀政策，但如果在 Trump 任期中，能夠對 Token utility 做出一些修改，我們將認為這是對行業山寨項目極大的利好。

目前 SEC 接受的 utility： 1.Gas fee； 2.Staking （但是 LST 是 Security）；3. Governance

如果 SEC 能夠在未來能明確接受的 tokenomics： 1.revenue sharing； 2. Buy back; 3.未來 ETH/SOL ETF 能 staking/restaking 等。一旦 SEC 能夠產生修改後，HK/SG 等亞洲 crypto 中心均會不斷跟進政策，這對於山寨項目是極大利好。

2.CEX 現貨格局變化

我一直說 CEX 作為公域流量市場，以及 Maker + Taker 的飛輪效應，導致競爭格局一旦形成就很難改變。CEX 要擊敗 Binance 的飛輪效應，只有極小概率事件，例如 BN 所有中高層被 FBI 通緝，Binance 曝出挪用用戶資產做多做空市場等。

但經過最近 2 - 3 年的演化，我們認為：

2.1 韓國市場的滲透率還能增長至少 1 倍至 60%

韓國央行根據在 Upbit、Bithumb、Coin One、Cobit 和 Gopax 等五大韓國交易所擁有账戶的投資者數量統計得出結論，截至今年 11 月，在韓國交易所持有加密貨幣的人數超過 1559 萬人，比 10 月份的 1498 萬人增加了 61 萬人。目前，韓國總人口預計在 5123 萬人左右。這意味着，持有加密貨幣的人口數量相當於總人口的 30% 以上。

還有個更有意思的數據，據統計，去年 8 月，韓國的股票活躍账戶數量首次突破 5000 萬個，到了今年 2 月，韓國股票活躍账戶已經突破 6000 萬戶，比總人口還多出 800 萬，相當於總人口的 1.16 倍。

韓國傳統大機構和鯨魚們還沒完全進場，作為一個交易對都是 XXX/KRW 的市場，在極致瘋狂的牛市和財富效應下，我們認為明年韓國市場的滲透率還能顯著上升。 最典型的案例就是聖誕節前後 UXLINK 在韓國所的波動和交易量，誇張到令人發指。 強烈強烈強烈建議項目方 CEO 除了會說中文英文外，得會說韓語，去韓國現場 CX。

2.2 幣圈「拼多多」Bitget 有望成為 CEX 前三

BG 今年的交易量增長，從年初的每天 5-10 億美金交易量，增長到每天 12 月大幾十億交易量（只有 20% 左右的 trading volume 由偉大的單機幣 BGB 貢獻，其他都是完全競爭）。市佔率從年初的 2.8% 增長到 12 月的 7.8% ，成為超越 OKX，成為非 USD 交易對的世界第四大交易所。

Bitget 做的對，或者說未來的增長來源於：

1. 帥老板 +Grace 為代表的核心管理層想的很清楚。以平臺幣賦能（例如每個月 1-2 次 launchpool+poolx）為基礎，圍繞投資（FV）+ 媒體（FN）+Bitget Wallet（錢包）+Morph（L2）源源不斷給 Bitget 賦能。 讓我看到了 20-21 年 Binance 的影子。FV 投的項目不斷在 BG 上 listing；現在 bitget wallet 的 token BWB 被替換成了 BGB；未來做消費級 L2 的 Morph 是否有可能破圈？

2. 員工卷，是真的卷，大小周，每天嗷嗷幹活，給的也是真的多。以超越 30% -50% 的工資從 Bn，OKX，bybit 挖人。

從鏈上的 DEX 的市佔率來看，得益於 Pumpfun 的出現，導致 Raydium 的市佔率極大增長， 一度佔據全鏈 DEX 市佔率的 28% 。由於今年以太坊

2.3 收益於 VC 幣的隱形贏家 Bybit

Bybit 年初的 8.79% ，年中市佔率達到了 16% ，年底的市佔率也有 11% ，是僅次於 BN 和 Upbit 的第三大交易所。 今年衆多 VC 項目上不去 Binance，退而求其次，大家發現上 Bybit 也能有很大交易量。而且上了 Bybit 後，後續上韓國所 +Binance 也是很好的選擇。此外，我們近期看到了 Mantle 开始有動作，招攬 Kol 配合宣發。

25 年 Bybit 是否能繼續再上一層樓，成為小 Binance？

3.AI 解決行業核心矛盾

今年底在上海和一位前輩的交流中有一個問題的提出讓我陷入沉思， 行業到底解決了什么核心矛盾？

我當時意識到想明白這個問題將同時給出我們基金對於行業的答案， 我們該怎么面對接下來的一級市場。 我堅信 「In trustless we trust 」， 如果說 AI 時代的本質是人們獲得了低成本的高級智能，那么 Crypto 將有可能助力开源 AI， 通過密碼學原理和代碼實現的數學信任解決諸如：（1）如何對 Agent 產生信任（2）Agent 之間如何交互（3）Agentic 經濟如何展开等核心問題。

我們相信大機會將產生在 AI+Crypto， 正是因為加密網絡本質是構建和傳遞信任的網絡，加密網絡不僅通過密碼學和代碼為 Agent 提供了可靠的信任基礎，其去中心化的开放特性和對主體身份定義的包容性，更為 Agent 創造了一個可以自主行動的數字空間, 從根本上解決了 Agent 的身份認同缺失和信任困境，為 Agent 打开了一扇通向真正自主性的大門。

3.1 Agent Economy

我們認為 Agent Economy 將是 AI+Crypto 賽道中最性感的方向, AI Agent 正在重塑技術與商業的邊界。 這不僅僅是一個技術概念，更是一種全新的生產力形態和組織方式。多 Agent 協作是未來技術架構的關鍵特徵。想象一個由數百個專業 Agent 組成的生態系統，比如包括：

• 專門的 Solidity 編程 Agent

• 擅長 Python 开發的 Agent

• 負責整體協調的項目管理 Agent

這些 Agent 可能互不直接認識，但通過中央協調器，能實現復雜任務的高效協同。這種組織形態類似智能的容器編排系統，將徹底改變傳統的工作模式。

商業想象的邊界正在被不斷拓展。以 IP 運營為例，AI Agent 可以實現前所未有的創新模式：

• 低成本獲取有歷史價值的 IP

• AI Agent 擔任 IP 經紀人角色

• 在社交網絡精准化營銷

• 探索多元化變現路徑

3.2 鏈上自主 agent, 自主思考和執行的智能系統

在 Web3 領域，AI Agent 的潛力同樣令人激動，比如 Crypto Enabled AI Autonomous Agent 的任務範圍極廣。可能是簡單的 USDC 支付,也可能是需要自主部署批量轉账合約以節省 gas 費,或者是涉及多步鏈上交互和復雜合約創建。雖然很多操作可以用 technical indicators 實現,但我們無法預見並窮舉所有場景。因此一個真正自主的 agent，需要能夠理解任務,自行決定使用工具,獲取哪些信息，最終轉化為多步的行動計劃,執行操作,最終完成任務。

基於 AI 模型驅動的圍繞加密領域自主執行任務的 autonomous agent, 技術的理想在於構建能夠自主思考和執行的智能系統。一個理想的 AI Agent 應具備：

• 復雜任務的深度理解能力

• 自主進行任務分解

• 獨立編寫實現代碼

• 跨學科知識的整合能力

• 自主完成智能合約部署

• 進行復雜的鏈上資產管理

• 實現跨鏈的智能操作

3.3 AI agent + payment, 未來人機協作的經濟模式

隨着龐大而復雜的 Agent 生態網絡形成，Agent 之間、以及 Agent 與人類之間的互動將更加頻繁、深入且多樣化。 支付是構成 Agent 經濟網的基礎之一，然而 現有的技術棧和支付體系無法支持 Agent 進行自主支付。 Agent 需要加密貨幣支付。

在去中心化的加密網絡中，Agent 面臨的這些障礙幾乎迎刃而解。無許可的網絡和开放的生態系統極大拓展了 Agent 的能力範圍。因此我認為在所有 AI 與加密技術融合的方向中，讓 AI Agent 能夠使用加密網絡是非常貼近現實需求，具備實踐前景的方向。

短期內，賦予 Agent 更便捷的加密支付的能力，足以擴展它們的行動範圍。從中長期來看，基於加密網絡的數字身份、無許可協議、去中心化應用，以及智能合約賦予的能力，將使 Agent 能夠在數字世界中自主運作，與人類和其他 Agent 合作、競爭、博弈。加密網絡不僅為 Agent 提供了自主行動的基礎，也為未來人機協作的經濟模式开闢了新的可能性——當 Agent 能夠自主參與經濟活動，這一發展將為社會帶來巨大的變革。（以上是我們 LP 王超哥，寫得太好了，我得把原文放上來。）

3.4 AI Data，左派和右派打法是否殊途同歸？

伴隨着我們 23 年第一輪重倉 Sahara 以及 24 年年中投資的 Portfolio Vana listing in BN/Upbit，我們更加意識到 AI 數據層面對於 AI 公司的重要性。 在如今，算法和算力已經不是制約模型能力的核心因素了。在 23 年 -24 年年初，算力非常緊張，AI 公司對於 A 100/H100 的需求非常高，國內出現了一機難求的現象。大量的 A 100/H100 走私進國內，雲廠商的機器租賃是 1-2 年起租。所以在 23 年誕生了大量的去中心化算力的項目，例如 IO/Aethir。

在逐漸演化下，市場又开始講起去中心化算法，token incentive 开發者來貢獻模型算法來做 revenue sharing 的故事，這批項目的可靠性或者說故事性我們不多做評價，大家可以自行思考是否靠譜。2024 年 12 月 27 日，幻方旗下的 deepsake 出世，只用了北美其他大模型 1/10 的預訓練成本，就訓練出了各項指標不遜色北美頭部閉源大模型的能力，推理能力更強，成本更低。 這也逐漸說明，算法也不再是制約模型能力的核心因素了。

我們始終認為，真正能制約模型能力的，就只有數據了。我們相信在 2024 年，不管是 web2 還是 web3 AI data 公司會更凸顯其價值。

在 web2 AI 的世界中，數據賽道龍頭玩家越來越多。以 Scale.AI 成為了數據標注賽道龍頭。以光輪智能代表的合成數據公司在具身智能以及自動駕駛領域發力，拿下了很多海外大公司訂單。

在 web3 AI 的世界中，我們的 Portfolio Sahara 同樣也是如此，在 2024 年拿下了國內頭部大模型公司智譜 / 月之暗面 / 愛詩科技，以及海外頭部 AI 公司 snapchat，microsoft 等公司訂單，同時還拿下了某主權國家某部門的訂單，進展迅速。Sahara 是 AI Data 賽道中最右派的一環，極致的自上而下，拿訂單以後分發給用戶標注。目前的 alpha test 中更多的是長文本標注，詳情可以見 1.3.3 中的 Sahara 截圖。Vana 是 AI Data 賽道最左派的一環， VANA 的數據來源於生態系統中的用戶貢獻，VANA 生態參與用戶向 DataDAO 貢獻 X、LinkedIn 等社交媒體或者物聯網數據，這些數據都將安全的存儲在鏈下。數據經過驗證、清洗標記後應用於模型的开發。

AI data 賽道的公司是否能跨越周期，成為類似於 Chainlink 類的常青樹公司，依然取決於公司是否能長期的有商業化（2B 拿訂單）以及傾聽社區（2C，做用戶能感知到的產品）的能力，而不是講故事的能力。

4. Stablecoin 正在改變跨境支付

法幣抵押穩定幣正在自上而下改變支付行業， 穩定幣對傳統支付渠道的結算周期， 交易摩擦等核心問題是降維打擊。

今年年底我們在做的一個法幣抵押穩定幣公司，是我目前這兩年看到的穩定幣公司中最有可能在 web2 跨境支付領域做出一片天地的團隊。 在 crypto native 的 stablecoin 賽道中，我這兩年聊了 Ethena，Usual，我認為 ethena 可能有系統性風險且 token utility 太弱；Usual 作為去中心化 Tether 略微有些不倫不類，收益比不過純 delta neutral 的 Ethena，AUM 比不過 FDUSD。在 fiat back stablecoin 賽道中，我們深度談了 FDUSD 和 RD，我們認為各有各的問題。FD 的問題在於團隊既不 crypto native 也不懂傳統支付。RD 的問題在於完全不 crypto native。

但直到近期我們同這個團隊的高管聊完後，讓我看到了符合我心理預期中真正的 crypto native+web2 跨境支付的 use case。在我同團隊的高管訪談和上下遊（支付公司，大宗貿易商）訪談後，我們來總結分享一下有趣的點：

1.傳統貿易行業中需要到的問題

在傳統貿易中，結算周期是一個令人頭疼的問題，需要安排資金流，確定到账時間、船運送結算時間，傳單到達後再進行下一批收款和付款。匯款時間通常在 1-5 天，摩擦因法幣強弱在 1% -3% 。進口或者出口到一些小幣種的國家，就需要關注實時匯率。如果是一些衝突嚴重的國家那么這對雙方來說是相當冒險的。 過去一直以美金成交，然而美金存在跨國交易的問題，也需要擔憂時差。此外，聯系中間行的是自己的銀行，還有對方的銀行，有時候會出現流動性不充足的情況，付款和收款通常會有延緩，導致資金流難以計算成本。還有匯率偏差，以及貨物已經到達但是尚未收到款的一系列問題。

例如我們調研的一家國際貿易商在非洲的供應商，他們當地金融系統太垃圾，他們連銀行都信不過，只信 USDC，因為 USDC 可以通過 CB 換成美金。

我們調研的另一家貿易商在拉美的客戶告訴我們，當他們的客戶付美金到他們的阿根廷账戶以後，這筆錢再轉出去就很困難了，因為阿根廷太缺美金了，銀行系統轉進容易，再匯出的流程就很復雜了。

2.穩定幣需求完全是自下而上產生，倒閉支付機構來接受穩定幣

最初客戶提出的需求並不多，隨着這兩年的發展，需求逐漸增多。當時去義烏考察時發現 義烏有很多小商販，他們會給外國人兩個二維碼，一個是收款碼，另一個是穩定幣地址。 你會發現它的使用場景越來越多。

特別是在一些新興市場，穩定幣實際上是替代美元的產品。當地很多用戶會接受穩定幣，它與美元相比，無論是銀行账戶還是流動性，都不是一個數量級。

因此在末端很多用戶擁有 U 之後，對於中國的出海企業而言，他們在非洲或者一帶一路等地出海時，當地供應商會給他們錢讓他們選擇當地法幣或者穩定幣時，我相信很多企業都會選擇收取穩定幣， 這是一個自下而上的過程。隨着下面的普及越來越廣，這些企業也逐漸收穩定幣。而且在收款過程中，他發現穩定幣確實能解決支付問題，於是試圖逼迫支付機構詢問他們是否愿意接受這個東西，甚至幫助他們處理結匯等事務。 最後支付機構开始反思和反推，开始處理相關業務。

3. 不同的法幣抵押穩定幣在 web2 中跨境支付的競爭力來源於本土化 2B 以及是否能夠實時服務客戶

在出事的時候能找到團隊是一個核心的競爭力。 大部分傳統客戶和貿易商對 U 一概不知， 他們對於 U 的概念是另一個美金。所以這個過程涉及到產品是否可以讓沒有用過的人即刻明白如何操作，操作是否安全，以及服務商本身對於客戶的 customer relationship 的維護，都非常重要。

客戶最擔心的是將錢支付過去，半天無法收到回復，今天確實需要付貨款。 在這個時候你又告訴我資金流不夠，這個那個問題我們又需要拖延一天。拖一天又要多付罰金 2 萬 3 萬。

5.誰會成為 BTCFi 龍頭？

繼續承接我們 11 月季報講的內容，比特幣生態我們一直非常看重如何給比特幣 holder 無風險的生息（也恭喜我們 Portfolio Solv 上 Binance）。 基於第一性原理，我們認為這才是比特幣 holder 的最本質的需求。基於此，我們 bullish 的第一個方向是比特幣（re）staking 生息，另一個是如何把比特幣 trustless 的跨到其他鏈上來提供流動性（跨鏈的結果也是去提供 liquidity 去理財）。

Babylon 和 Solv 的基本面我們不做過多分析，我們要提出幾個觀點：

1. Solv 的收入更多是來源於實實在在的交易側， 例如資金費率套利，JLP 的 Delta neutral 和 BTC 幣本位期權套利。這類的收入牛市很高， 15% -20% 起步，但是熊市的收益率會相對低，也有 3% -5% 起步。

Babylon 的收入更多來源於客戶自己的幣和 BBN 的幣。 BBN 牛市可能有上漲的飛輪效應，熊市下，Babylon ecosystem 可能收入會很慘淡。

2. 熊市期間需要向傳統 web2 的場景下找理財收入， 目前我們看下來的供應鏈金融等場景，可能是有機會。

3. 先發者優勢會很顯著，babylon/solv 作為賽道的領頭羊，誰能先發幣並帶來可觀的財富效應（拉盤即營銷），誰就可能第一個佔據用戶的心智。

4. 從 ETF 的持倉增長量，可見越來越多的 BTC 开始掌握在大機構手中。 Babylon/Solv 誰能做的更合規，能更符合大機構的需求，從長期來看就更有可能做成 BTCFi 第一。

6.Application☑️ Infra❌

說到這個話題， 我們可以來看一下做一個好的生態要花多少錢， Hyperliquid 從 3 塊拉到 30 塊， 保守估計花費的資金 $ 100 M+。在這個周期做好一個公鏈 Top 級別生態需要耗費的資金已經遠遠超過普通 infra 項目可以承受的成本， 我們也不認為底層的區塊鏈技術有範式突破的較大可能性， 而作為早期 VC bet infra 項目突出重圍的勝率也屬實低的難以承受，我們接下來會謹慎對待 infra 領域的早期投資機會，並且會來 Bet application 的應用。

但反觀 2024 年的 Application 的表現，實在是令人刮目相看。 今年 days that revenue break $ 100 m 的記錄不斷被打破， 先是 Ethena（8 個月），再是 Pump.fun（7 個月），都表現了區塊鏈行業極其強大的爆發力——只要方向和產品對了，市場會給你最快的答復。 但是有沒有想過，為什么下列這些榜單都是和交易相關呢？

是因為記账權，區塊鏈行業，比的就是記账權。 在幾萬年前第一筆以物換物的交易產生後，交易和記账就伴隨着人類文明不斷傳承下來，從單筆記账，到文藝復興時產生的復式記账法， 以及現在的區塊鏈記账，都本質上都是將記账權更去中心化分發到每個人的手上。

（以下是我們 LP 的原話，寫得太好了）

最主流的資產產生於最重要的權力，比特幣是給固定產出的稀缺來記账，以太坊和波場是給貨幣代碼其實主要是美元穩定幣及其相關交易來記账，sol 是給高頻交易的菠菜 meme 來記账那么問題來了，這個行業目前只是給全球約 0.3% 的資產和 1% 不到的交易在記账，剩下 99.7% 的資產和 99% 的交易的账還沒記到，這是真正的 beta 也是 alpha。RWA 要往這個角度去想。更有趣的是，所謂 tokenization 和無法用傳統基本面去分析的估值，就是給這種記账權力賦予了溢價，這個溢價是確保這個權力不再流回到傳統體系的唯一手段，即人性與生俱來的貪婪。

我們回頭看近幾年的有破圈效應的 application，其實都是不同應用場景下的資產的記账升級——DeFi（金融資產的記账），GameFi（遊戲資產的記账），NFT（藝術品 / 圖片的記账），Friend.tech（社交價值量化的記账）。Meme（菠菜的記账）。當區塊鏈底層技術不斷迭代，並且在 20-24 年驗證了有大量商業化的能力和產品，我們有可能在 2025 年及以後，看到新式資產的記账升級，例如 AI x Crypto（算力，數據的記账），DeSci（科學 / 慈善的記账），RWA（房子 / 寫字樓的記账），PayFi（供應鏈金融的記账），SocialFi（社交價值量化後的記账）。

7.傳統巨頭开始切入

在今年，我們觀察到越來越多的傳統公司從各個角度來切入 crypto 賽道，例如 Paypal 通過 PYUSD 切入穩定幣賽道；京東穩定幣進入香港穩定幣沙盒；大量美國上市公司开始儲備 BTC 等；傳統跨境支付公司开始接受穩定幣支付。

這是否給我們帶來新一輪的思考：如何服務好這批進入 crypto 的新玩家？這批新玩家是否會有新的想法？我們明年的重點，將會着重觀察這批大體量的新玩家對於 crypto 的需求。

8.大家怎么想？

在准備這份年報的過程中，我們收集了一些行業內朋友對明年一二級投資機會的看法。

以下是他們的主要觀點整理供大家參考：

1. AI 與 Crypto 的結合仍是最多人認為未來有潛力的方向，尤其是 AI Agent，被視為下一輪牛市的重要應用。多 AI Agent 協調、Web2 AI 創業公司的轉向、AI 和 MEME、AI 和支付、AI 和 TEE、AI 和穩定幣的結合等多個方向都令人期待

2. 支付和 RWA

3. 新公鏈生態，重點關注 Hyperliquid, Monad, Berachain, Base 和 Solana

4. ICO 回歸

5. BTC 是確定性機會

6. 無風險套利

7. DEX 交易終端（如 Dexx、GMGN、Infinex）和基於意圖的鏈抽象（如 Across、Near Intent for Base 和 SOL）

8. 期權相關，能有真實收益和圈內外套利

9. 用戶獲取性工具和 MEME 結合，MEMEFi

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