「灰度效應」重現，現貨 ETF 上市究竟給灰度帶來了什么？

撰文：念青，ChainCatcher

近日，灰度推出專注於 MakerDAO 治理代幣 MKR 的信托基金 Grayscale MakerDAO Trust。消息公布後，MKR 在一小時內上漲超過 5%，突破2100 美元，近 7 日上漲 14.7%。

上周三，灰度還推出了 Grayscale Bittensor Trust 和 Grayscale Sui Trust。TAO 和 SUI 兩個代幣在整體動蕩的市場行情中連漲近一周。SUI 的價格也突破了 1 美元，7 天漲幅超 65%，且連續幾天上榜 ChainCatcher 項目熱搜榜。

7 月，灰度還推出了一只投資於一籃子去中心化人工智能代幣的基金 Grayscale Decentralized AI Fund，其中代幣包括 TAO、FIL、LPT、NEAR 和 RNDR。消息發布後，AI 板塊迎來普漲，灰度這只基金中的代幣在短時間內均迎來了超過 5% 的漲幅。

久違的「灰度效應」。

作為曾經的比特幣巨鯨「貔貅」，灰度曾因大舉囤幣成為整個加密市場的焦點。甚至有觀點認為上一輪的牛市就是「灰度牛」，持續不斷的囤幣直接推動了比特幣價格的上漲。

獨屬於灰度的光輝歲月持續了兩年。在經歷了 2022-2023 年 FTX 崩潰引發的連環爆雷帶來的流動性危機、與美 SEC 就 GBTC 轉化成現貨 ETF 的拉鋸战之後，灰度眼前的日子顯得格外「歲月靜好」。

在今年的比特幣、以太坊現貨 ETF 推出後，灰度推出新基金的動作明顯加快。據灰度官網的產品頁面顯示，除了今年推出的這幾只新的基金外，其他產品幾乎都是在 2022 年之前成立的。例如與 Solana、Litecoin、Stellar、Zcash、Chainlink、Decentralized 等其他加密投資產品相關的信托。此外，灰度也在積極招聘 ETF 產品高級助理，以支持灰度 ETF 業務的增長和發展。

比特幣、以太坊現貨 ETF 的上市究竟為灰度帶來了什么？

作為比特幣現貨 ETF 上市的重要推動者，灰度和 GBTC 也因此迎來轉機。不過，作為世界上最大的數字貨幣資產管理公司，在資產佔比最大 GBTC 和 ETHE 轉為 ETF 後，也面臨着其他競爭者的挑战。尤其是像貝萊德和富達這樣的傳統資管巨頭。

GBTC 自 1 月作為 ETF 上市後已累計流出超過 38 萬枚 BTC，目前仍有 232,792 枚 BTC。相比之下，貝萊德已經持有 348,165 枚 BTC，早在 5 月就超越了灰度，富達持有 176,656 枚 BTC，位居第三。

此外，據 The Block 統計的「灰度的 GBTC 和 ETHE 收益（預估）」數據顯示，灰度兩只基金的收入在 2022 年熊市期間陷入低谷，2023 年 8 月底贏得 SEC 的訴訟後开始回升，但隨着 GBTC、ETHE 轉為 ETF 後，收入又开始下降。

注：這張圖表估算了 Grayscale 從 GBTC 和 ETHE 獲得的總收入。計算方法為每月美元總持有量乘以 Grayscale 的費用。GBTC 在成為信托基金時收取 2% 的年費，成為 ETF 後降至 1.5%，ETHE 的年費為 2.5%。

本文將系統梳理灰度的發展歷程，探究灰度為什么值得我們密切關注。

背景與歷史

灰度由 Barry Silbert 於 2013 年創立。

灰度在最开始只成立了比特幣信托，並於 2014 年確定了不可贖回條款 ，在 2015 年實現了 GBTC 在 OTC 市場掛牌。2017 年之後，灰度开始將產品多元化，推出了以太坊、Litecoin、ZCash、Solana、Chainlink 等加密信托。

Barry Silbert 從 2012 年开始個人投資比特幣，在 2013 年投資了 Coinbase、Bitpay、Ripple 等如今的加密巨頭。此外，Barry Silbert 還創立了比特幣場外交易平臺 Genesis Trading 的雛形部門。2015 年，Barry Silbert 將這兩大業務與其個人的投資業務進行整合，成立了 DCG（Digital Currency Group）。

DCG 逐漸發展成了一家擁有資管公司、礦業公司、借貸、媒體（CoinDesk）旗下子公司包括了資管公司灰度（GrayScale）、媒體 、礦業公司 Foundry 等。DCG 還直接投資了 160 余個項目。

灰度效應

觀點普遍認為，本輪牛市是由機構帶動的。其實早在上一輪，機構的高調進場已初具規模。2020 年 8 月，MicroStrategy 宣布進入比特幣市場，SEC及審計部門批准了 MicroStrategy 將比特幣納入到自己的資產負債表，這成為了市場上一個重要風向標（距離現在正好四周年了）。

在特斯拉、MicroStrategy 等上市公司的帶動效應下，越來越多的北美地區上市公司开始進行效仿。一些傳統上市公司开始在業務層面和資產儲備層面轉向比特幣。

但傳統機構持有 BTC 等加密資產在監管流程上仍較為復雜，因此灰度推出的合規加密信托开始成為受限制的機構投資者买入 BTC 等資產的重要渠道。可以說，灰度直接為 BTC 的增長動力引入了機構投資者。

2020 年下半年，出手大方、一直买入 BTC 的灰度开始備受關注。灰度 GBTC 新增 BTC 數量一度佔據 100 天產量的 33%，一周購入上萬枚 BTC。由於只進不出，「灰度什么時候砸盤」一度成為幣圈的「達摩克利斯之劍」。此外，灰度也成為了市場的風向標，推出的新幣種信托往往也會帶動相關幣的價格上漲。因此，灰度的購入甚至和 Coinbase、幣安一樣，擁有了「上幣效應」。

「灰度效應」的直接推動力在於其溢價（每份 GBTC 的市場流通價值>內含比特幣的價值）的存在。

由於 GBTC 是美國少數受監管的產品之一，因此 GBTC 在當時很受機構投資者的歡迎。再加上灰度基金的二級市場鎖倉政策和無法在一級市場上贖回資產的規定，使得市場必須支付一定的風險溢價給投資者，灰度基金在當時的溢價率普遍偏高，平均資產溢價率能達到 20%。因此，除了傳統機構，灰度的 GBTC 還吸引了一大批套利者。

套利機器

當時 GBTC 持倉最多的機構分別為借貸公司 BlockFi、加密對衝基金三箭資本和木頭姐的方舟投資（AKR）。

GBTC 因為持續的高溢價，成為了衆多對衝基金套利的重要工具。而且，對衝基金等大型投資者有辦法以低於普通交易員的價格买入 GBTC 股票。灰度允許大型投資者可直接用 BTC 現貨兌換 GBTC 股票。

於是，這些套利者們購买 BTC、存入灰度、在 GBTC 解鎖期結束後以更高的價格傾銷給二級市場的散戶和機構。此外，三箭資本長期以超低利率無抵押借入 BTC 轉化成 GBTC，然後又抵押給同屬於 DCG 的借貸平臺 Genesis，獲得流動性。

在 2020-2021 年牛市的高峯期間，GBTC 股份價值超過了基礎比特幣的價值。但自 2021 年 2 月底开始，GBTC 开始呈負溢價狀態。溢價消失之後，「灰度效應」隨即失效。

隨後，BlockFi、三箭資本紛紛破產，跌下神壇。灰度的 GBTC 也從牛市的加速器迅速成為了熊市期間的粉碎機。

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受連環爆雷的牽連，DCG 帝國一度面臨史上最大困境：Genesis 宣布破產重組；灰度最大信托 GBTC 折價超過 40%，而 SEC 拒絕批准轉型 ETF，灰度不斷嘗試要約收購市場 GBTC 並清算基金；CoinDesk 傳出以兩億美金出售。

現貨 ETF 核心推動者

2021 年 10 月，灰度在一衆競爭者申請比特幣現貨 ETF 的壓力下，向 SEC 提交了將其 GBTC 轉換為比特幣現貨 ETF 的申請。隨後，這一決定被 SEC 多次推遲，最終在最後期限的 2022 年 6 月，這一申請最終被拒絕。當時灰度的 CEO Michael Sonnenshein 隨即發聲明表示要向 SEC 提出訴訟。同年 10 月，灰度正式向法院提交开庭的訴訟文件。

灰度在兩項陳述中指控 SEC 的裁決「武斷、反復無常」，甚至是在比特幣現貨 ETF 與期貨 ETF 之間造成「不公平的歧視」。

此時的灰度可謂正面臨「至暗時刻」，如果GBTC 無法轉換比特幣 ETF，灰度將嘗試要約收購等方式返還部分投資者資金。

2023 年 1 月，灰度提交下一份訴訟簡報，再次質疑 SEC 拒絕將 GBTC 轉為比特幣 ETF 的決定。

2023 年 8 月底，灰度贏得訴訟。美國聯邦上訴法院裁批准灰度的審查請求，並撤銷 SEC 的命令，要求 SEC 必須審查 Grayscale 的 ETF 請求。

8 月 29 日，灰度比特幣信托基金（GBTC） 成交量創下 2022 年 6 月以來新高，GBTC 股價當日上漲 18% 至近 21 美元。灰度勝訴也為整個頹廢的加密市場帶來一线生機，比特幣價格也飆升 7% 至近 28,000 美元。此外，灰度打贏官司更是為貝萊德、富達等巨頭的 ETF 申請鋪平道理。

加速布局

美國監管的放行讓灰度轉危為安，但同時也引入了更有力的競爭對手。上文我們提到，1 月 11 日以來，GBTC 總資產淨值跌至 138.7 億美元，加密資管的格局因為傳統資管公司的進入已經發生了巨變。灰度不得不進行新布局，加速推出新的產品。

近三月，灰度就已經推出了 6 只新的加密信托。

除了今年推出的這幾只新的基金外，其他產品幾乎都是在 2022 年之前成立的。例如與 Solana、Litecoin、Stellar、Zcash、Chainlink、Decentralized 等其他加密投資產品相關的信托。此外，灰度也在積極招聘 ETF 產品高級助理，以支持灰度 ETF 業務的增長和發展。

據灰度官網顯示，目前灰度已推出 21 只加密信托和 5 只 ETF 產品，據 Coinglass 數據顯示，其總持倉金額約為 213.5 億美元。信托管理費一般為 2.5%，ETF 產品的費率在 0.15%-2.5% 之間。

除 BTC 外，灰度持有的其他資產一覽：

此外，灰度也在考慮美國之外的國際市場。今年 4 月，灰度披露，計劃將其加密基金產品擴展至歐洲地區。公司正在與當地合作夥伴召开會議，討論如何在歐洲地區推出灰度產品套件。在確定推出產品時，灰度將考慮投資者行為和當地法規的影響。

總體而言，ETF 的推出讓深陷 FTX 事件影響的灰度轉危為安，也進一步推動整個加密市場上行。同時，對於灰度而言，其產品在費率方面仍存在改進空間，尤其是面臨一衆有力的競爭者，存在更多的挑战。不過，近期 MKR、SUI 等代幣的上漲，說明市場仍愿意為「灰度效應」买單。