Arthur Hayes：回首百年經濟周期規律，比特幣即將進入宏觀拐點

2024-07-02 16:07:45

Arthur Hayes

@Assassin_Malvo

有些人會這樣說：

“加密牛市已經結束了。”

“我現在需要發行我的代幣，因為我們正處於牛市的下滑階段。”

“為什么比特幣沒有像納斯達克 100 指數中的大型美國科技公司那樣上漲？”

這張納斯達克 100 指數（白色）與比特幣（金色）的對比圖顯示，這兩種資產的走勢一致，但自今年早些時候創下歷史新高以來，比特幣的漲勢已停滯

然而，同樣的人卻提出以下觀點：

“世界正在從由美國主導的單極世界秩序向包含中國、巴西、俄羅斯等領導者的多極世界秩序轉變。”

“為了填補政府赤字，儲蓄者必須被金融壓制，而中央銀行必須印更多的錢。”

“第三次世界大战已經开始，而战爭會導致通貨膨脹。”

關於比特幣牛市現階段的意見與他們對地緣政治和全球貨幣狀況的看法，證實了我的觀點，即我們正處於一個轉折點。 我們正在從一種地緣政治和國際貨幣秩序轉向另一種。雖然我不知道穩定狀態的確切結束與哪些國家將統治有關，也不知道以及貿易和金融架構的具體情況，但我知道它大概會是什么樣子。

我想從當前加密資本市場的波動中抽離，聚焦於我們所處的更廣泛的周期性趨勢逆轉。 我想梳理從 1930 年代大蕭條到今天的三大主要周期 。這將集中在美式和平（Pax Americana，但 Arthur 本文指代美國，後文將全部用“美國”代替“美式和平”），因為 整個全球經濟都是統治帝國金融政策的衍生品 。與 1917 年的俄羅斯和 1949 年的中國不同，美國並未因兩次世界大战而發生政治革命。最重要的是，就本分析而言，美國是相對來說最好的資本持有地。它擁有最深的股票和債券市場以及最大的消費市場。美國所做的一切都會被世界其他地方模仿和回應，這會導致相對於你護照上的國旗而言的好壞結果。因此，了解和預測下一個主要周期非常重要。

美利堅治世

歷史上有兩種類型的時期：地方性和全球性。在地方性時期，當局通過金融壓制儲蓄者（saver）來為過去和現在的战爭提供資金。在全球性時期，金融被放松管制，全球貿易得到促進。地方性時期是通貨膨脹的，而全球性時期是通貨緊縮的。任何你關注的宏觀理論家都會用類似的分類法來描述 20 世紀及以後的主要歷史周期。

這段歷史課的目的是為了在周期中明智地投資。假設人的平均壽命為 80 年，你可以預計在這段時間裏經歷兩個主要的周期。我將我們的投資選擇歸結為三類：

如果你相信系統但不信任管理它的人，你投資股票。
如果你相信系統並信任管理它的人，你投資政府債券。
如果你既不相信系統也不信任管理它的人，你投資黃金或其他不需要國家存在的資產，比如比特幣。 股票是一種由法院維持的法律幻想，它可以派遣持槍的人員來強制執行。因此，股票需要一個強大的國家才能存在並在長期內保持價值。

在本地通脹時期，我應該持有黃金而避开股票和債券。

在全球通縮時期，我應該持有股票而避开黃金和債券。

政府債券通常不會長期保值，除非我被允許以低成本甚至零成本無限槓杆化它們，或者被監管者強制持有它們。這主要是因為政客們通過印鈔來資助他們的政治目標，而不訴諸於不受歡迎的直接稅收，這是一個太大的誘惑，容易導致政府債券市場的扭曲。

在劃分上個世紀的周期之前，我想描述幾個關鍵日期。

1933 年 4 月 5 日 —— 在這一天，美國總統富蘭克林·羅斯福（小羅斯福）籤署了一項行政命令，禁止私人持有黃金。隨後，他通過將美元與黃金的價格從 20 美元貶值到 35 美元，違背了美國在金本位下的承諾。
1974 年 12 月 31 日 —— 在這一天，美國總統傑拉爾德·福特恢復了美國人私人持有黃金的權利。
1979 年 10 月 —— 美聯儲主席 Paul Volker 改變了美國的貨幣政策，开始以控制信貸數量為目標，而不是利率水平。然後他通過限制信貸來打擊通貨膨脹。在 1981 年第三季度， 10 年期美國國債收益率達到了 15% ，這是收益率的歷史最高點和債券價格的歷史最低點。
1980 年 1 月 20 日 —— Ronald Regan 宣誓就任美國總統。他隨後積極放松金融服務行業的監管。他的其他知名的金融監管變化包括使股票期權的資本利得稅待遇更加有利、廢除《 1933 年銀行法》。
2008 年 11 月 25 日 —— 美聯儲在其量化寬松（QE）計劃下开始印鈔。這是對全球金融危機的回應，危機是由金融機構資產負債表上的次級抵押貸款損失引發的。
2009 年 1 月 3 日 —— “中本聰”的比特幣區塊鏈發布了創世區塊。我相信，我們的主和救世主通過創造一種可以與數字法定貨幣競爭的數字加密貨幣來拯救人類脫離國家的邪惡掌控。

1933 – 1980 美國上升的地方周期
1980 – 2008 美國霸權的全球周期
2008 –至今美國對抗其他經濟大國的地方周期

1933 – 1980 美國上升周期

與世界其他地方相比，美國在二战中幾乎沒有受到實質性破壞。考慮到美國的傷亡和財產損失，二战比 19 世紀的內战造成的死亡和破壞要小得多。當歐洲和亞洲陷入廢墟時，美國工業重建了世界，並獲得了巨大的回報。

盡管战爭對美國有利，但它仍然需要通過金融壓制來支付战爭費用。從 1933 年开始，美國禁止私人持有黃金。在 20 世紀 40 年代末，美聯儲與美國財政部合作。這使得政府能夠進行收益率曲线控制，結果是政府能夠以低於市場的利率借款，因為美聯儲印鈔購买債券。為了確保儲戶無法逃避，銀行存款利率被封頂。政府利用邊際儲蓄支付了二战和與蘇聯的冷战費用。

如果黃金和固收證券等與通貨膨脹率相當的產品被禁止，儲戶能做些什么來战勝通貨膨脹呢？股市是唯一的選擇。

標准普爾 500 指數（白色）與黃金（黃金色），以 1933 年 4 月 1 日至 1974 年 12 月 30 日為基准，指數值為 100

即使在 1971 年美國總統尼克松終結金本位制後黃金價格上漲，它仍未超過股票的回報。

但是，當資本再次可以自由地對抗系統和政府下注時，會發生什么呢？

標准普爾 500 指數（白色）與黃金（黃金色），以 1974 年 12 月 31 日至 1979 年 10 月 1 日為基准，指數值為 100

黃金的表現優於股票。我在 1979 年 10 月停止了比較，因為沃爾克宣布美聯儲將开始大幅收緊信貸，從而恢復對美元的信心。

1980 – 2008 美國全球周期頂峯

隨着人們對美國能夠並且將要擊敗蘇聯的信心增強，政治風向發生了變化。現在是時候從战時經濟中轉型，解除帝國的金融和其他監管束縛，讓那些市場活力得以自由發揮。

在新的石油美元貨幣體系下，美元由中東石油生產國（如沙特阿拉伯）的石油銷售盈余支撐。為了保持美元的購买力，有必要提高利率以抑制經濟活動，從而抑制通貨膨脹。沃爾克正是這么做的，讓利率飆升，經濟下滑。

20 世紀 80 年代初標志着下一個周期的开始，在此期間，美國作為唯一的超級大國展开了與世界的貿易，並由於貨幣保守主義而使美元走強。正如預期的那樣，黃金表現不如股票。

標准普爾 500 指數（白色）與黃金（黃金色），以 1979 年 10 月 1 日至 2008 年 11 月 25 日為基准，指數值為 100

除了將一些中東國家轟炸回石器時代，美國沒有面對任何同等或接近同等的軍事力量的战爭。即使在美國花費超過 10 萬億美元與阿富汗、敘利亞以及伊拉克作战並失敗之後，人們對系統和政府的信心也沒有動搖。

2008 年至今美國對抗其他經濟大國的地方周期

面對又一次通縮性經濟崩潰，美國再次違約和貶值。這一次，美聯儲沒有禁止私人持有黃金然後使美元對黃金貶值，而是決定印鈔購买政府債券，這被委婉地稱為量化寬松。在這兩種情況下，以美元為基礎的信貸迅速擴張以“拯救”經濟。

主要政治集團之間的代理战爭再次正式开始。一個重要的轉折點是 2008 年俄羅斯入侵格魯吉亞，這是對北約（NATO）意圖給予格魯吉亞成員資格的回應。阻止由核武裝的北約推進並包圍俄羅斯本土，是由普京總統領導的俄羅斯精英的頭等大事。

目前，西方（美國及其附庸）與歐亞大陸（俄羅斯、中國、伊朗）之間在烏克蘭和黎凡特（以色列、約旦、敘利亞和黎巴嫩）存在激烈的代理战爭。這些衝突中的任何一個都可能升級為雙方之間的核交換。為了應對似乎不可避免的战爭，國家轉向內向並確保國家經濟的各個方面准備支持战爭努力。

就本分析而言，這意味着儲戶將被要求資助國家的战時开支。他們將面臨金融壓制。銀行系統將把大部分信貸分配給國家以實現特定的政治目標。

美國再次違約美元，以阻止類似於 1930 年大蕭條的通縮性崩潰。隨後，保護主義貿易壁壘被建立起來，就像 1930 年至 1940 年一樣。所有民族國家都在為自己着想，這只能意味着在遭受劇烈通脹的同時經歷金融壓制。

標准普爾 500 指數（白色） vs. 黃金（黃金色） vs. 比特幣（綠色），以 2008 年 11 月 25 日至今為基准，指數值為 100

這一次，隨着美聯儲貶值美元，資本可以自由地離开系統。不同之處在於，在當前地方周期开始時，比特幣提供了另一種無國家背景的貨幣。比特幣與黃金的關鍵區別在於，用 Lynn Alden 的話說，比特幣的账本是通過加密區塊鏈維護的，貨幣的移動速度如光速。相比之下，黃金的账本是由自然維護的，移動速度僅限於人類能物理轉移黃金的速度。當與同樣以光速移動但可以由政府無限印制的數字法定貨幣相比時，比特幣優越，而黃金則劣勢。這就是為什么從 2009 年到現在，比特幣搶走了一些黃金的風頭。

比特幣的表現如此出色，以至於在這張圖表上你無法分辨黃金和股票的回報差異。黃金的表現落後於股票近 300% 。

量化寬松的結束

盡管我對過去 100 年金融歷史的背景和描述極為自信， 但這並不能緩解人們對當前牛市結束的擔憂 。我們知道我們處於通脹時期，比特幣也表現出了其應有的功能：超越股票和法幣貶值。然而，時機至關重要。 如果你在最近的歷史高點購买了比特幣，你可能會覺得自己像個失敗者 ，因為你將過去的結果推測到不確定的未來。話雖如此，如果我們相信通脹會持續存在，並且冷战、熱战或代理战爭即將到來， 那么過去能告訴我們什么關於未來的信息 ？

政府一直壓制國內儲戶以資助战爭、支持過去周期中的贏家，並維持系統穩定。在現代民族國家和大型綜合商業銀行系統的時代，政府資助自己和關鍵產業的主要方式是通過控制銀行分配信貸。

量化寬松的問題在於，市場將免費資金和信貸投資於不生產战時經濟所需實物的企業。美國是這一現象的最佳例子。沃爾克开啓了全能中央銀行家的時代。中央銀行家通過購买債券創造了銀行儲備，從而降低了成本並增加了信貸額度。

在私人資本市場，信貸被分配給最大化股東回報的企業。最簡單的提升股價的方法是通過回購來減少流通股。可以獲得廉價信貸的公司借錢回購自己的股票，而不是借錢增加產能或改進技術。改進業務以期望帶來更多收入是具有挑战性的，並不一定能提升股價。但通過數學計算，減少流通股會提高股價，自 2008 年以來，擁有廉價和充足信貸的大型公司正是如此。

另一個簡單的方法是提高利潤率。因此，股票價格不是用來建立新產能或投資於更好的技術，而是通過將工作機會轉移到中國和其他低成本國家來降低勞動力的輸入成本。美國制造業如此衰弱，以至於無法生產足夠的彈藥來在烏克蘭擊敗俄羅斯。此外，中國是制造商品的更好地方，美國國防部的供應鏈充斥着由中國公司生產的關鍵輸入。這些中國公司在大多數情況下是國有企業。量化寬松政策，加上股東優先的資本主義，使得美國軍事實力依賴於該國的“战略競爭對手”（他們的話，不是我的）。

美國和集體西方分配信貸的方式將類似於中國、日本和韓國的做法。要么國家直接指示銀行向某個行業或公司貸款，要么銀行被迫以低於市場的收益率購买政府債券，以便國家可以向“合適”的企業發放補貼和稅收抵免。無論哪種情況， 資本或儲蓄的回報率都將低於名義增長率或通貨膨脹率。唯一的逃避方法是（假設沒有資本管制）購买系統外的價值儲存手段，如比特幣。

對於那些執着於觀察主要中央銀行資產負債表變化，並得出信貸增長不足以推動加密貨幣價格進一步上漲結論的人，現在必須着重觀察商業銀行創造的信貸量。銀行通過向非金融企業貸款來實現這一點。財政赤字也會釋放信貸，因為赤字必須通過主權債務市場借款來融資，而銀行將忠實地購买這些債券。

簡而言之，在上一個周期中，我們關注的是中央銀行資產負債表的規模。 在這個周期中，我們必須關注財政赤字和非金融銀行信貸的總量。

交易策略

為什么我確信比特幣會重拾其活力？

為什么我確信我們正處於一個新的大型本土化、以國家為主的通脹周期中？

看看這個消息：

根據一家聯邦機構的數據，美國 2024 財年的預算赤字預計將飆升至 1.915 萬億美元，超過去年的 1.695 萬億美元，標志着除 COVID-19 時代外的最高水平。該機構將比其早先預測增加 27% 的原因歸因於支出增加。

對於那些擔心拜登不會在選舉前通過更多支出以維持經濟運行的人來說，這無疑是個好消息。

亞特蘭大聯儲預計 2024 年第三季度的實際 GDP 增長率為驚人的 2.7% 。

對於那些擔心美國陷入衰退的人來說，當政府支出超過稅收收入 2 萬億美元時，數學上極難出現衰退。這佔 2023 年 GDP 的 7.3% 。作為背景，美國 GDP 在 2008 年下降了 0.1% ，在 2009 年全球金融危機期間下降了 2.5% 。如果今年發生了類似於上一次的全球金融危機，私人經濟增長的下降仍然不會超過政府支出的金額。不會出現衰退。這並不意味着大量普通民衆不會陷入財務困境，但美國將繼續前行。

我指出這一點是因為我相信財政和貨幣條件寬松且將繼續寬松，因此，持有加密貨幣是保值的最佳方式。我確信今天的情形與 1930 年代到 1970 年代相似，這意味着，既然我仍然可以自由地從法定貨幣轉移到加密貨幣，我應該這樣做， 因為通過銀行系統擴大和集中信貸分配而導致的貶值即將到來。