以太坊大空頭宣言：ETH/BTC還得再跌一年

2024-06-25 00:06:15

比特幣現貨 ETF 的推出為許多潛在的新买家提供了將 BTC 納入其投資組合的機會，但相對而言，以太坊現貨 ETF 對 ETH 本身的影響可能並不會那么明顯。

當貝萊德提交比特幣現貨 ETF 申請時，BTC 的價格大概在 25000 美元，我當時給出了樂觀的預測。自那時以來，BTC 的回報率已達到了 2.6 倍，ETH 的回報率為 2.1 倍，如果從周期底部开始算起，BTC 的回報率則為 4 倍，以太坊同樣也是 4 倍。

那么，以太坊現貨 ETF 這次又能帶來多大的增量呢？先說結論， 我認為除非以太坊找到了改善其經濟效應的有效途徑，否則增長空間將非常有限。

ETF 淨流入分析

總體而言，比特幣現貨 ETF 如今已經累積了超 500 億美元的 AUM（資產管理規模）。

這是一個令人相當樂觀的數字。 然而，如果將與 GBTC 相關的資金流轉剝離而出，推算之後你會發現淨流入的資金規模將縮減至 145 億美元。

實際上，該數字仍需進一步刪減，因為這裏邊仍然包括了許多“德爾塔中性”（delta neutral）的交易，特別一些“基差交易”（Basis Trade，比如在賣出期貨的同時买入 ETF）和“現貨輪換”（Spot Rotation，即賣出現貨轉而买入 ETF）。依據 CME 數據和對 ETF 持有者的分析，大約有 45 億美元的資金流入與“基差交易”相關；此外還有一些 ETF 專家曾指出，BlockOne 等大型機構進行了巨額的“現貨輪換”操作，預計此類交易的規模約為 50 億美元。 去除這些“德爾塔中性”的交易，我們可以推測比特幣現貨 ETF 的實淨流入約為 50 億美元。

以此數據為基礎，我們可以繼續預測以太坊現貨 ETF 的潛在流入情況。

彭博分析師 Eric Balchunas 曾估測，以太坊現貨 ETF 的資金流量可能是比特幣現貨 ETF 的 10% 。 這意味着在以太坊現貨 ETF 啓動交易後的六個月內，明面上報告的淨流入數字可能在 15 億美元左右，但實際的淨流入將為 5 億美元左右。 雖然 Balchunas 在關於 ETF 的批准預測上曾有過失手，但我認為他對以太坊現貨 ETF 所表現出的悲觀態度是有一定信息價值的，因為這可以反映出更廣泛的傳統金融市場對於該產品的興趣。

就我個人而言，我的基本預設是：以太坊現貨 ETF 的資金流量可能是比特幣現貨 ETF 的 15% 。還是以 50 億美元為基礎進行計算，加上以太坊市值約為比特幣市值 33% 的調整系數，再加上 0.5 的“訪問因子”（access factor）， 我們可得出 8.4 億美元的實際淨流入和 25.2 億美元的報告淨流入。

注：這裏的“訪問因子”是指，ETF 可為 BTC 帶來的潛在流量可能要大於可為 ETH 帶來的潛在流量，因為二者的潛在購买主體不同。BTC 作為一種偏宏觀的資產，可能會對宏觀基金、養老金、主權財富基金等更具吸引力，而 ETH 作為一種技術資產，可能會更受風投基金、加密基金、技術專家、散戶等群體的歡迎，相對而言對 ETH 感興趣的群體在交易加密貨幣時的限制會更小。50% 的數字則是通過比較 ETH 與 BTC 的 CME 未平倉合約與市值比率得出的。

考慮到有些分析師提出了一些合理的補充觀點，即與 GBTC 相比，ETHE 的供應量相對較少， 因此在偏樂觀的情況下，我預測實際淨流入為 15 億美元，報告淨流入為 45 億美元。 這大概是比特幣現貨 ETF 資金流量的 30% 。

無論如何，以太坊現貨 ETF 的實際淨流入都會遠低於因 ETF 預期而產生的衍生品交易規模，後者的數字約為 28 億美元，這裏還沒有計入一些現貨搶跑交易。 這表明 ETF 的預期已被市場充分消化。

從 CME 數據來看，在 ETF 推出之前，ETH 的未平倉合約佔比也要遠低於 BTC —— ETH 合約規模約佔供應量的 0.3% ，BTC 約佔 0.6% 。起初我認為這只是因為 ETH 要相對更“早期”一些，但這也可能表明傳統金融界對以太坊現貨 ETF 不感興趣。交易員們曾在比特幣 ETF 的交易周期內獲利豐厚，他們通常都擁有很准確的信息，如果他們沒有在 ETH 之上重復相同的操作， 這可能預示着以太坊現貨 ETF 的流量表現會相對較差。

50 億美元，如何拉動 BTC 上漲？

僅僅 50 億美元，是如何將 BTC 從 4 萬美元拉到 6.5 萬美元的？繼續先拋結論， 它並沒有做到 。

現貨市場上還有許多其他买家。比特幣已經真正成為了在全球範圍內具備一定認可度的投資資產，有着許多機構級的买家，比如 MicroStrategy、Tether、家族辦公室、高淨值個人投資者等等。以太坊也有一些機構級买家，但其規模要遠小於比特幣。

需要注意的是，在比特幣現貨 ETF 啓動交易之前，BTC 的價格就已經達到了 6.9 萬美元，市值超過了 1.2 萬億美元。包括機構在內的各種市場參與者持有着大量的 BTC 現貨，Coinbase 托管的資產高達 1930 億美元，其中 1000 億美元來自機構客戶；Bitgo 曾報告其資產托管規模為 600 億美元；幣安的資產托管量則超過 1000 億美元。 在比特幣現貨 ETF 啓動交易六個月後，ETF “僅”托管了比特幣總供應量的 4% ，這有一定意義，但只是市場需求構成的一小部分。

另一項需要注意的區別是，當比特幣現貨 ETF 啓動之時，市場上的資金配置也略顯不足。當時市場普遍認為 ETF 的啓動在短线上會導致 BTC 出現“上线即巔峯”的下跌走勢。因此，有大量資金在比特幣現貨 ETF 啓動之前便已離場，隨後又在下跌之時重新买入（放大了 ETF 的流入規模），而當 ETF 展現出了較好的的流動性後，也有一些空頭不得不回補倉位。該數據的佐證是，在比特幣現貨 ETF 啓動交易之前，BTC 的未平倉合約規模實際上出現了下降。

以太坊現貨 ETF 的情況則完全不同。在 ETF 啓動之前，ETH 的價格已經達到了本輪低點的 4 倍，而 BTC 當時的價格只有低點的 2.75 倍。衍生品市場上，加密貨幣原生交易所內的 ETH 未平倉合約（OI）規模已增加了 21 億美元，使得未平倉合約規模接近歷史最高水平。這意味着許多熟悉加密貨幣的交易者們在看到比特幣 ETF 的成功後，也預期 ETH 能取得同樣的效果，並就此進行了相應的布局。

但在我個人看來，加密貨幣從業者們的期望可能太高了，且該期望與傳統金融市場的實際偏好並不相符。常年聚焦加密領域的人們通常對以太坊抱有較高的關注和信任，但實際上，在許多非加密貨幣領域的資本群體看來，以太坊作為關鍵資產的配置吸引力要比小得多。

當我們向傳統金融推介以太坊時，常常會以“技術型資產”為切入點，強調其作為全球計算機、Web3 應用商店、去中心化金融結算層等角色的價值。這種說法在此前的周期裏還有一定吸引力，但如果你把實際數據擺在桌上，會發現這一推介模式並不是那么具備說服力。

在過去的周期中，你可以引用交易費用的增長速度，來展示 DeFi 和 NFT 將如何為以太坊創造更多的費用和現金流，從而將以太坊塑造成與科技股類似的“技術型資產”。然而在當前的周期內，這些費用的量化反而起到了反作用 —— 數據顯示以太坊的費用正處於增長停滯甚至是負增長狀態。 盡管以太坊本身仍舊是是一臺可持續制造“現金”的機器， 但僅靠着每月 1.5 億美元收入、 300 倍市銷率、負值市盈率等數字，分析師們該將如何向他們的家族辦公室或基金老板們證明 ETH 當前的價格是合理的？

此外，我認為出於兩大原因，在 ETF 啓動交易後的最初幾周內圍繞着 ETF 也不有太多的“德爾塔中性”交易。首先，ETH 的突然獲批出乎了許多人的意料，發行方沒有足夠的時間向大型機構推銷 ETF；其次，對於普通的 ETH 持有者而言，將倉位轉為 ETF 的動力也較小，因為這意味着他們需要放棄通過質押、DeFi farming 等方式可實現的收益率。雖然當前 ETH 的整體質押率僅為 25% 。

這是否意味着 ETH 將歸零？ 當然不是，在某個價格點位上，ETH 仍將被認為是有價值的，且當 BTC 未來繼續上漲時，ETH 也將在一定程度上被帶動上漲。

在以太坊現貨 ETF 推出之前，我預計 ETH 的交易區間為 3000 美元到 3800 美元；當 ETF 推出之後，我的預期則是 2400 美元到 3000 美元。 然而，如果 BTC 在第四季度或明年第一季度上漲至 10 萬美元，這可能會帶動 ETH 突破新高，但 ETH 和 BTC 的匯率卻會更低。