香港Web3，步履蹣跚

4月30日，6支香港虛擬資產現貨ETF在香港交易所敲鐘上市，正式迎來市場首秀。

而在前一周，香港證監會（SFC）官網就已列出華夏基金(香港)、博時國際和嘉實國際三家基金公司的比特幣和以太坊現貨ETF，並陸續披露了發行信息。

就發行價而言，嘉實國際、華夏（香港）旗下產品發行價每股1美元（7.827港幣），博時比特幣ETF和以太坊ETF的初始發行價分別與2024年4月26日跟蹤指數的1/10000和1/1000基本一致，持有10000股約等於1個比特幣，1000股約等於1個以太坊。

6支ETF开盤價，來源：公开資料

從首秀結果來看，香港ETF表現只能說是差強人意。截至休市，首批在香港推出的6支比特幣和以太坊現貨ETF基金的成交金額合計僅有8758萬港幣，多數ETF跌破开盤價，以規模最大的華夏比特幣ETF為例，开盤時8.07港元，休市時僅有7.95港元。而一個鮮明的對比是，美國11支現貨比特幣ETF的首個交易日交易量就達46億美元，約為香港首日的383倍。

自香港發布虛擬資產宣言开始，加密行業就對香港寄予厚望，而如今，已過一年，香港邁出一大步，但結果卻仍然平淡，“雷聲大、雨點小”成為市場對香港Web3的戲稱。

實際上，這種情況早有端倪，早在4月15日首批虛擬資產ETF公开宣布獲批時，行業對其的討論就喜憂參半。

盡管各大主流媒體平臺均稱其為歷史性事件，但市場用腳跟票明顯，比特幣與以太坊價格均保持震蕩甚至略有下降，受此消息影響甚微。而在此前美國比特幣現貨ETF炒作中，無論是通過前大盤的飆升，還是通過後比特幣的短時下跌，乃至比特幣一路突破新高，無一不顯示出美國對於加密市場龐大的影響力，這種影響力，香港，無疑難以企及。

難以企及的根源就來自於資金規模。自香港現貨ETF獲批消息傳出後，市場對ETF的資金流量衆說紛紜。彭博社高級ETF分析師Eric Balchunas在X平臺上公开表示，由於香港ETF僅有約520億美元的市場規模，疊加獲批機構資金管理限制與香港的基礎生態流動性不足等缺點，香港的所有虛擬資產現貨ETF能吸引到5億美元就已屬表現優秀。

也有行業人士對此表示反對，認為香港ETF市場機構效應顯著，虛擬資產認知度高，未必沒有翻身機會。以黃金ETF作為對比，香港市場的SPDR GOLD TRUST AUM就達到698億美元，可見香港對於認可度高的抗通脹資產高度看好。另一例子則來自於Chainalysis，據估算，2022年6月至2023年6月，香港活躍的場外加密貨幣市場推動了640億美元的交易量。對此，OSLETF 項目負責人Wayne Huang就認為本次ETF至少應能吸引10億美元，而加密交易所VDX的 Paolo甚至認為今年就可引入100億美元。

從目前的交易情況來看，成交規模尚難言樂觀，首日交易量未達億元，而觀測香港上市的期貨ETF，三支ETF也僅吸引到5.29億港元的資金流入。當然，鑑於期貨的局限性，這一數據僅能作為下限的估值。

回歸到本質，圍繞資金規模的分析，市場最為在意的，是南向資金通道能否打开。中國內地資本與中國香港投資對方市場股票，需要通過滬港通或深港通，也因此有了南向資金（中國大陸至中國香港）和北向資金（中國香港至中國大陸）類別之稱。簡而言之，內地的錢流入香港，是市場普遍認為香港加密崛起的關鍵所在。

對於這一問題，即使是ETF核心參與者也並無肯定的答案。ETF的首要合規性來源於底層資產，當前香港現貨ETF標的是比特幣與以太坊等虛擬資產，而虛擬資產交易在內地受到嚴令禁止，因此在諸多發行人的口中，南向資金難以購买ETF。財新也對此進行了報道，稱根據香港證監會與香港金管局在2023 年 12 月發出的聯合通函，無論是目前香港市場上已有的虛擬資產期貨 ETF，還是未來將發行的虛擬資產現貨 ETF，均不可向中國內地等禁止銷售虛擬資產相關產品的零售投資者發售。

其中也並非沒有例外，持有香港身份證的內地人士，即使並非香港永久居民，在合規情況下，可以參與上述 ETF 的交易。依據該信息，內地機構或是持有兩地身份證的內地人士也有機會參與，期間是否存在灰色地帶尚難以明確。但一個頗為曖昧的證明是，目前受批准的虛擬資產現貨發行人，均可從中窺見中資的身影，而華夏旗下的兩只ETF除了有港元、美元櫃臺，也額外增設了人民幣櫃臺。

6支ETF的發行數據，來源：公开資料

但從今日大陸用戶的實操來看，大陸投資者購买ETF會被彈窗提示拒絕交易。因此就現狀而言，南向資金的湧入仍有難度，離岸資金與本土資本將成為香港虛擬資產現貨ETF銷售的主要區域。

大陸用戶在老虎證券上的購买彈窗，來源：X平臺

在規模之外，香港本土加密市場存在的問題仍舊重重。高昂的成本、狹小的市場讓香港難以湧現出龐大的技術生態，更難以發掘出規模級的應用項目，作為資金的交換通道顯然更符合香港的定位，但這一通道不僅受到監管限制，還面臨着來自其他市場的挑战，例如離岸資本可選擇成本更為低廉的海外交易所，這直接導致了市場近乎平淡的反應。

即便市場並不看好，但通過ETF本身，對於香港這一金融中心而言，顯然也有更為深遠的意義。盡管香港官方嚴厲駁斥了金融中心遺址這一言論，數據也證明了香港在債券、財富管理等市場，及銀行、保險等細分領域優勢顯著，但不得不承認近年來，在宏觀環境緊縮、海外市場崛起等多重因素下，香港在國際競爭力方面仍然承壓。

以爭議最為明顯的股市為例，港股的流動性不足已成為公認事實，數據顯示，2023年，港交所IPO數量為73家，同比減少19%，IPO募資金額總計達到462.95億港元，同比減少56%，不僅募資規模創下十年新低讓港股一舉掉出全球前五大IPO市場行列，73家上市新股中，有36家首日即破發，破發率達到51%。

在此背景下，虛擬資產作為數字資產這一可預見金融版塊的主要代表，對於國際金融中心的搶灘布局，重要性不言而喻。這一點，美國的虛擬資產ETF已然給出例證，在短短不到4個月，美國11支比特幣現貨ETF資產管理規模已超過520億美元。就目前看，香港的努力也並未完全白費。至少從地區競爭而言，除美國一超外，迪拜、新加坡、香港三足鼎立之勢已現，已被證實的資金流與人流，正隨着生態的建立與ETF的上市，緩慢流入香港。

而從行業來看，香港批准ETF對於虛擬資產的合規化有顯著的促進作用，也為香港加密的產業發展增添了動力。具體而言，ETF極大的提升了投資者的購买便捷度，此前需要在合規交易所开戶才可購买的產品，在ETF上市後可直接通過證券账戶以及銀行交易，零售投資者可直接使用，而礙於監管援引難以直接投資於虛擬資產的機構或基金，也可通過ETF間接參與其中。

“香港的投資者可以像購买股票一樣購买ETF，現在盈透、老虎、勝利等都可以支持購买。”一位香港工作者表示。作為對比的是，購买美國虛擬資產ETF必須是香港專業投資者，具有投資金額門檻。

值得一提的是，香港接受實物贖回使虛擬資產ETF在交易過程中有着更為靈活的交易模式，支持幣進錢出、幣進幣出、錢進幣出和錢進錢出，對比美國僅允許錢進錢出的現金贖回，增加了更多的套利機制，也有利於加密原生用戶的參與。

回歸到本次上市的ETF，原先在美國打響的費率战也隱隱在香港重啓。

由於追蹤的底層資產相同，投資者在選擇ETF時會着重考慮費用比率以及流動性。理論上看，香港端的ETF費用比率應高於美國，原因在於香港加密交易所的合規成本要高於海外，例如除運維、技術、RO、數據追蹤等固定成本外，還有线性增加的托管資產保險費用。該種隱形的高成本從上幣費即可看出，根據官方數據，流動性相對較弱的HashKey Exchange預估上幣費用在5萬-30萬美金不等，而Coinbase則宣稱並不收取上幣申請費用，但公司保留收取該費用的權利用於支付評估和上幣過程中的服務費。

事實也與數據一致，根據產品概要，三家機構ETF產品均高於美國同等ETF水平，其中，華夏旗下ETF產品費用比率最高，達到1.99%，嘉實和博時分別為1%以及0.85%。

從當前來看，香港為吸引資金在管理費方面有所取舍，各大發行商均寄希望以更低的管理費用獲得規模優勢。據統計，三家基金管理費用分別為嘉實國際30個基點、博時國際60 個基點和華夏基金的99 個基點。其中，嘉實國際的產品持有6個月內減免管理費，博時國際的產品在發行後4個月內減免管理費，而華夏內部評估管理費率可降至65基點。

三家發行機構對比，圖片來源：TechubNews

對比美國，香港ETF的管理費率仍略顯高昂，並不具備核心競爭力。從數據來看，除灰度以及Hashdex外，美國的其余9支獲批比特幣ETF的費率在0.19%至0.49%之間，代表性產品貝萊德的iShares費率為0.25%且在前12個月僅為0.12%。但值得一提的是，即使灰度費率高達1.5%，並於近月資金持續流出，目前其仍是資產管理規模最高的ETF機構，側面反映出流動性對於ETF本身的重要性。

反映到實際成交數據，費率高但具備資管規模優勢的華夏頭部效應顯示。數據顯示，華夏比特幣ETF和華夏以太幣ETF首發規模分別為9.5億港元和1.6億港元，而在首日的成交量中，華夏系佔比近57%。

盡管看似岌岌可危，但香港，或許早在一开始，對此情況就有所預料。

一位香港加密交易所負責人就表示，“與美國沒辦法比，但相比歐洲、加拿大、瑞士等地區類似產品，香港還是佔據絕對優勢，香港也可以為支點，向東南亞和中國臺灣、甚至中東區域發展，合規之後傳統資金會酌情進入，ETF市場是肯定有的，但短時間香港合規交易所崛起存在困難。”

而從差異化來看，除了資金更為活躍與實物資產認購優勢外，香港嚴密的合規也構建出更為安全可控的交易環境。以保險為例，根據香港證監會規定，加密交易所要對所有托管資產承保，用戶資產需實現冷熱分離，98%置於冷錢包，僅有2%放置於熱錢包中，冷錢包丟失可得到超過50%的賠付，而熱錢包丟失則全額賠付。在此背景下，高度在意風險的亞太區傳統資本也可安心的進入市場。

另一優勢是以太坊現貨ETF。目前，美國的以太坊現貨ETF尚在博弈中，消息面虛虛實實，通過與否均有論點支持。從通過角度，多數人士秉持在以太坊期貨ETF已通過的背景下SEC難以找出理由拒絕，而以孫宇晨為首的鯨魚账戶也逐漸开始增持ETH。但從拒絕角度，以太坊的證券性質與SEC的強硬態度讓市場感到猶疑。而日前，據四名知情人士透露，美國發行人等公司預計，美國證券交易委員會將會拒絕以太坊現貨ETF的申請，據稱在發行方與SEC會談後，SEC態度閃爍，工作人員沒有討論有關該金融產品的執行細節，與先前關於比特幣現貨ETF時密集且詳細的討論形成了鮮明對比。

這或許也給香港的ETF帶來了一定機會。在ETF批准時，香港就一次性的批准了比特幣和以太坊兩類現貨產品，這也直接填補了美國方面以太坊ETF的空白，盡管從今日數據看，ETH產品僅有約2009萬港幣的成交量。

考慮到種種原因，發行者仍信心頗高，華夏基金就為其資產購买了高達10億美元的保險，側面反映出對市場規模的預期。嘉時國際的CEO韓同利在採訪時甚至表示，“香港ETF不應比美國任何一個ETF差，甚至會超越美國。”

目前來看，對於ETF的資金流入，5億、10億、100億甚至200億美元都有市場傳言與人物站臺，但僅從今日的市場表現，無論是哪一個數據，都仍待時間的檢驗。

頗為有趣的是，站在不同的節點看香港的加密，會得到迥然不同的結果。在2022年宣言發布時，市場所有人都對香港予以衆望，東升西落由此打響。到23年牌照新規頒布後，合規成本與監管的嚴密讓交易所坦言“戴着鐐銬跳舞”，市場熱度迅速減退，忽視與觀望成為了態度。而再到今年虛擬資產ETF的上市，喜憂參半的觀點开始湧現。而唯一保持穩定的是，每個節點，香港加密板塊都隨之上揚，消息面似乎淪為二級市場炒作的信號。

對此，有朋友笑稱，“是不是我們對香港期望的太多了，而香港回饋得又太少？”

此言還為時尚早。在此前的文章中，筆者曾援引上幣數量去描述當前的香港加密產業，實際上，就算不用刻意描述，也知道香港的加密在經歷17、18年的生態流失後，正艱難而又緩慢的邁入新合規時代，合規交易所、離岸交易所、券商機構縱橫捭闔、群雄逐鹿的競爭也才剛剛揚帆起航，不論從公衆教育還是市場培育，香港，都處於早期。

在下一個節點，再看香港，加密產業又會佔據怎樣的地位？問題尚且不得而知。但從目前的狀況來看，華人Web3始終會佔據一席之地，亞太市場也終究是加密的關鍵市場之一，需要窗口與支點去承載這一市場和群體，更遑論未來可能出現規模級數字資產交易所，以此來看，香港加密的未來還很大，至少，比現在看到的數據要大得多。

歷史的注腳已定，香港Web3的未來，正步履蹣跚的到來。