Coinbase研報: 再質押，當所有舊事又煥然一新

作者：Coinbase Research

編譯：深潮TechFlow

以太坊的權益證明（PoS）共識機制是加密領域最大的經濟安全基金，總額近1120億美元。但是，確保網絡安全的驗證者並不僅限於獲得鎖定ETH上的基礎獎勵。長期以來，流動質押代幣（LST）一直是參與者將其 ETH 和共識層收益帶入 DeFi 領域的一種方式——可以在其他交易中進行交易或再質押作為抵押品。現在，再質押的出現以流動性再質押代幣（LRT）的形式引入了另一層內容。

以太坊相對成熟的質押基礎設施和過剩的安全預算使得EigenLayer成長為生態系統中總鎖定價值（TVL）第二大的DeFi協議，達到124億美元。EigenLayer使驗證者通過重新質押他們的質押ETH來為主動驗證服務（AVS）提供額外獎勵，從而獲得收益。因此，以流動性再質押協議形式出現的中介機構也變得更為普遍，推動了LRT的增長。

話雖如此，我們認為，與現有的質押產品相比，無論是從安全還是財務角度來看，再質押和LRT可能帶來額外的風險。隨着AVS數量的增加和LRT分化他們的運營策略，這些風險可能變得越來越不透明。盡管如此，再質押（以及質押）獎勵為新一類DeFi協議奠定了基礎。圍繞將質押發行量減少到最小可行發行量（MVI）的單獨討論，如果這些提議得以實施，也可能進一步增加再質押收益在長期的相對重要性。因此，對再質押機會的關注正在成為今年加密領域最大的主題之一。

以太坊再質押基礎

EigenLayer的再質押協議於2023年6月在以太坊主網上线，AVS將在其多階段推出的下一階段啓動（在2024年第二季度）。實際上，EigenLayer 的“再質押”概念為驗證者建立了一種保護以太坊新功能的方法，例如數據可用性層、匯總、橋梁、預言機、跨鏈消息等，並可能在此過程中獲得額外獎勵。這代表了一種以“安全即服務（security-as-a-service）”形式為驗證者提供的新收入來源。為什么這會成為如此熱門的話題？

作為最大的PoS加密貨幣，ETH目前為保護其網絡免受敵對多數攻擊持有巨大的經濟基礎。同時，不斷增長的驗證者和質押ETH的數量，可以說已經超出了保護網絡所必需的範圍。在合並（2022年9月15日）時，有1370萬ETH被質押，據推測足以保護當時的網絡TVL，即2210萬ETH。截至發表，大約有3130萬ETH現在被質押，以 ETH 計價的數量增加了三倍，但以太坊的TVL以ETH計實際上今天（與2022年底相比）更低，為1490萬ETH（見下圖）。

該過量的質押以太坊以及底層資產的安全性、流動性和可靠性，使其獨特地定位於幫助促進其他去中心化服務的安全性。換句話說，我們認為再質押作為一個概念在很大程度上是不可避免的，作為以太坊固有價值的延伸。然而，天下沒有免費的午餐。為了確保這些服務的正確性，再質押被用於行為驗證，並且可能會受到沒收或削減處罰，類似於傳統的抵押。同樣地，再質押運營商會因其服務而獲得額外的以太坊（或AVS代幣）。

再質押的探討

到目前為止，EigenLayer的TVL增長驚人，僅次於Lido（以太坊領先的流動性質押協議）。EigenLayer 實現了這一目標，同時保留了大部分流程的存款上限，並且還在啓動任何實時 AVS 之前。也就是說，將持續的再質押需求與用戶對短期積分和空投的興趣分开是困難的。雖然隨着協議成熟，再質押的以太坊的數量可能會在長期內繼續增長，但我們認為，當積分挖礦結束或早期 AVS 獎勵低於預期時，TVL 可能會出現短期下降。

EigenLayer 通過抵押各種底層 LST 池或原生質押 ETH（通過 EigenPods），建立在現有質押生態系統的基礎上。在程序上，驗證者將其提款地址指向 EigenPods，以獲得 Eigen 積分，這些積分將在未來兌換為協議獎勵。鎖定在 EigenLayer 中的 LST（150 萬個 ETH）約佔所有 LST 的 15%，而鎖定在 EigenLayer 中的 ETH 總量佔用於質押的所有 ETH 的近 10%（310萬個ETH）。事實上我們認為，在 2023 年 10 月後質押需求趨於穩定之後，最近人們對新驗證者加入的興趣是由再質押造成的。2024 年 2 月，新增了超過 200 萬個 ETH被質押，恰逢 EigenLayer 存款上限暫時中止。事實上，一些 LST 提供商正在提高其目標 APY，以此作為利用再質押的興趣來吸引新用戶使用自己平臺的一種方式。

從LST的流行中學習，一個豐富的LRT生態系統已經發展起來，有超過六種協議提供具有各種積分和空投方案的流動性再質押代幣版本。在EigenLayer中保護的300萬個以太坊中，大約有210萬（62%）被二級協議包裝。我們之前已經見識到了流動性質押市場中類似的模式，並相信隨着該行業的發展，替代方案的多樣化將非常重要。

從長期來看，如果原生質押發行量因質押參與度增加而下降（隨着更多驗證者的加入，收益率會降低），再質押可能成為以太坊收益的一個日益重要的渠道。單獨討論減少原生質押以太坊排放量可能進一步增加再質押收益的相關性（盡管這還處於討論階段的早期）。

AVS的收益預計在推出後會相對較低，這可能會在短期內給LRT帶來挑战。例如，Ether.fi，最大的LRT之一，對其總鎖定價值收取年化2%的平臺費用，用於“保險庫管理”。然而，並非所有的LRT都有相同的費用結構，在這方面存在競爭的空間。但是，如果我們將這2%的費用作為計算盈虧平衡成本的標准，AVS需要支付大約2億美元的年費（對於124億美元的再質押價值），才能實現平衡，這比過去一年Aave或Maker收取的費用還要高。這引發了一個問題，即AVS需要產生多少業務才能提高ETH質押者的總收益。

主動驗證服務的出現

截至目前，尚未有AVS在主網上啓動。第一個即將發布的AVS（於2Q24年初發布）將是EigenDA，一種數據可用性層，可能會履行類似Celestia或以太坊的blob存儲的角色。在Dencun升級成功降低了L2費用高達90%之後，我們認為EigenDA將成為廉價L2交易的另一工具。然而，構建或遷移L2以利用EigenDA是一個緩慢的過程，在協議產生可觀收入之前可能需要數月時間。

為了估算EigenDA的初始收益，我們可以將其與以太坊blob存儲成本進行比較。目前，許多主要L2每天約花費10個ETH進行blob交易，包括Arbitrum、Optimism、Base、zkSync和StarkNet（見下圖）。如果 EigenDA 看到類似的使用水平，根據我們保守的估計，每年再質押獎勵的年化率約為3500個ETH，相當於額外獎勵的約 0.1%。我們認為，盡管增加多個 AVS 可能會迅速增加收益，但前幾個月的費用可能會低於預期。

EigenLayer生態系統中正在構建的其他AVS包括互操作網絡、快速最終性層、位置證明機制、用於Cosmos鏈安全的引導程序等等。AVS的機會空間非常廣闊，而且不斷增長。再質押者可以有選擇地選擇他們想用自己的ETH抵押物來保護哪些AVS，盡管隨着每個新的AVS，這個過程變得越來越復雜。

潛在的問題

這就提出了一個問題：不同的 LRT 將如何處理AVS 選擇、潛在的削減和最終的代幣金融化。在傳統的質押中，驗證者的責任和收入之間的一對一映射是明確的，考慮到所有因素，使得 LST 成為一個相對簡單的事情。但是對於再質押，多對一的結構增加了如何累積和分配收益和損失的一些不平凡的復雜性，以及 LRT 發行人方面的多樣性。LRT不僅支付基本的ETH質押獎勵，還支付一系列AVS的安全獎勵。這也意味着不同的LRT發行者支付的潛在獎勵將有所不同。

在這一點上，許多LRT模型尚未完全明確。但是，為了每個項目有一個單一的LRT，給定協議內的所有代幣持有者可能都將受到統一的AVS激勵和減持條件的約束。這些機制的設計可能會因LRT提供者而異。

一個建議是採取分層方法，LRT發行者可以採用一系列“高風險”和“低風險”AVS，盡管這將需要建立尚未定義的風險標准。此外，根據架構設計，代幣持有者的最終獎勵可能仍然會根據所有AVS的總體情況支付，這在我們看來有悖於風險分層框架的目的。或者，去中心化自治組織（DAO）可以確定選擇哪些AVS，但這引發了關於DAO中的關鍵決策者是誰的問題。否則，LRT提供者可以充當EigenLayer的接口，允許用戶保留對採用哪些AVS的決策權。

新興風險

然而，在推出時，再質押過程對運營商來說應該是相對簡單的，因為EigenDA將是唯一可保護的AVS。然而，EigenLayer 的一個特點是，投入到一個 AVS 的 ETH 可以進一步重新投入到其他 AVS。雖然這可以增加收益，但也可能會增加風險。當涉及到理清服務之間的削減和索賠條件的層次結構時，將相同的質押的 ETH 提交給多個 AVS 會帶來挑战。每項服務都會創建自己的自定義削減條件，因此可能會出現這樣的情況：其中一個AVS因行為不端而削減再質押的ETH，而另一個AVS希望以此作為對受害參與者的補償。這可能會導致最終的削減衝突，盡管如前所述，EigenDA 在首次啓動時不會有削減條件。

使這一設置進一步復雜化的是 EigenLayer 的“池安全”模型，其中AVS利用共同的ETH質押池來保護其服務，可以通過“可歸因安全（attributable security）”進一步定制。也就是說，個別AVS可以獲得額外的再質押的ETH，這些ETH僅用於保護其特定服務，一種為愿意支付高價的AVS提供的保險或安全網形式。因此，隨着更多的AVS推出，操作員的角色變得更加技術復雜，削減規則變得更加難以遵循。LRT在這種再質押復雜性的基礎上的擴展將許多這些潛在策略和風險從代幣持有者那裏抽象出來。

這是一個問題，因為最終我們認為人們會去追求LRT提供者提供的獎勵最高的地方。因此，LRT可能會受到激勵，以最大化其收益以獲得市場份額，但這可能會以更高的且是隱藏的風險配置成本為代價。換句話說，我們認為重要的是風險調整後的獎勵，而不是絕對獎勵，但可能很難透明地了解這一點。隨着LRT DAO被激勵多次最大化再質押以保持競爭力，這可能會帶來額外的風險。

此外，如果LRT支付全部以ETH進行，LRT還可能對非ETH AVS獎勵產生拋壓。也就是說，如果LRT的支付完全以ETH進行，那么再質押的價值積累可能會受到定期拋壓的限制，因為LRT可能需要將原生AVS代幣轉換為ETH（或等值的ETH）以重新分配獎勵給LRT代幣持有者。

另外，LRT也存在非常重要的估值風險。例如，在出現長時間的質押提取隊列（隨着以太坊的Dencun分叉，驗證器的旋轉限制已從14降至8），LRT與其基礎價值的暫時脫鉤是可能的。如果LRT成為DeFi內廣泛接受的質押品形式（例如，在借貸協議中像LST一樣），這可能會無意中加劇清算，特別是在低流動性市場中。

這是假設這些 DeFi 協議首先能夠正確評估 LRT 的質押品價值。實際上，LRT代表一系列多樣化的投資組合，這些持有的風險配置隨時間變化。新成員可以添加或刪除，或者AVS本身可能會對其收益或償付能力風險進行更改。從假設上看，我們可能會看到這樣一種情況：市場下行可能會同時影響多個AVS，從而使LRT不穩定，並加劇強制清算和市場波動的風險。遞歸借貸只會放大這些損失。另一方面，能夠將LRT分解為其原理和收益組成部分的協議可能會在一定程度上有所幫助，因為代幣化的本金可以用作原始抵押品，而代幣化的收益可以用於利率互換。

最後，在某些情況下，再質押機制的大規模故障可能會威脅以太坊的基礎共識協議，正如以太坊聯合創始人Vitalik Buterin所強調的那樣。如果再質押的ETH數量相對於所有抵押的ETH足夠大，那么可能會有經濟激勵來執行可能導致網絡不穩定的不正確決定。

結論

EigenLayer的再質押協議有望成為以太坊上各種新服務和中間件的基石，從而為未來驗證者產生一種有意義的ETH獎勵來源。從EigenDA到Lagrange的AVS也可能會大大豐富以太坊生態系統本身。

盡管如此，LRT包裝在基礎協議周圍的採用可能會導致來自非透明再質押策略或與基礎有關的暫時性脫節的隱藏風險。不同的發行者如何選擇與其一起保護哪些AVS以及將風險和獎勵分配給LRT持有者仍然是一個懸而未決的問題。此外，AVS的初始收益可能不會達到市場設定的極高預期，盡管隨着AVS的採用增長，我們預計這種情況會發生變化。盡管如此，我們認為再質押是以太坊开放創新的核心，將成為生態系統基礎設施的核心組成部分。