SignalPlus：2023年宏觀回顧及2024年展望

2024-02-05 18:02:14

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幾乎每個人在 2023 年都錯估形勢…為什么我們還要關心宏觀展望？

當我們進入新的一年、开始新的徵程時，值得對過去一年進行回顧，看看市場的預測有哪些是正確的，又有哪些是錯誤的，我們可以公平地說，市場在 2023 年大多數的預測都與實際情況大相逕庭。

隨著美聯儲採取前所未有的加息行動，債券收益率面臨著“削減恐慌”的風險，人們普遍預期資產價格將暴跌， 2023 上半年，Powell 領導的美聯儲堅定地保持對抗通脹的主張，對於與 FOMC 對抗的資產市場而言，每一步都構成了挑战。

堅定不移的加息導致利率敏感型資產（例如抵押貸款支持債券和其標的房地產）出現重大損失，特別是整個商業房地產 (CRE) 行業出現大幅估值調整，交易活動陷入深度凍結狀態，許多美國門戶城市的辦公樓價格在 2023 年下跌了超過 50% 。

雖然高價值、機構持有的商業房地產所面臨的問題可能只影響專業投資者，但利率緊縮的痛苦其實也迅速擴散到區域銀行體系，甚至有機會進一步溢出至經濟體的其他領域；貼現率的飆升導致銀行“持有至到期”的帳面資產淨值出現大幅減損，成為區域銀行體系陷入嚴重恐慌的導火线，最終導致矽谷銀行（SVB）在去年第一季度迅速倒閉。

通脹仍高於趨勢水平，美國銀行體系面臨著類似 Lehman 時期的蔓延風險，同時商業房地產和私募股權行業也陷入停滯，加上美聯儲仍積極對抗通脹，所有這些因素組合在一起，理應對美國風險市場造成沈重打擊，股市也應該迎來期待已久的調整了，對吧？

如果你這么認為，可能最終會淪為笑柄；相反，S&P 指數在 2023 年的回報率高達 26.3% ，Nasdaq 指數回報率高達 54% ，盡管隔夜利率飆升了 100 個基點， 10 年期美債收益率基本上在 2023 年維持在 3.8% 不變；主動型基金經理的表現再次大幅落後於指數（又來了），美國股市的表現再次超越了全球其他所有市場。

2023 年的情況好到不需要炒幣也能享受高回報，即使盲目地選擇投資類別都能獲得 10-15% 的回報率，即使是最謹慎的投資者，也能從持有現金獲得 5% 的回報， 2023 無疑是值得載入史冊的一年。

2023 年的表現為何會如此強勁？

在經歷了艱難的 2022 年後，投資者普遍持倉不足

傳統的 60/40 投資組合在 2022 年創下了新的虧損記錄，投資者在 2023 年开始時理所當然地表現出風險趨避的態度，且普遍對宏觀前景抱持負面看法，年初風險敞口偏低，整體上缺乏積極的投資氛圍。

美國經濟情況離衰退還很遠

即使市場充斥著全球經濟放緩的悲觀預測，且不斷將收益率曲线倒掛視為經濟即將衰退的“確鑿”信號，但實際上美國經濟離衰退還很遠，全年的消費表現尤其突出。

悲觀情緒

即使經濟數據顯示了相反的情況，投資者仍選擇保持悲觀態度，屬於軟數據的情緒調查結果整年的表現都落後於硬數據，仿佛逆勢看空更加光榮。

保持謹慎的確值得肯定，但我們也應該記住，已开發經濟體和專業管理的企業往往具備自我修正的能力，而人類通常要通過錯誤來學習，這就是為什么擅長宏觀分析的市場觀察家不一定能成為優秀的經營者。

屹立不搖的美國消費者

長時間以來，總有人批評美國消費者過度消費，認為這種情況不可能持續下去，然而到了 2023 年，美國家庭的淨財富（已考慮債務）仍維持在接近歷史高點的水平，延續了過去 40 年的上升趨勢，幾乎未受任何影響。

雖然消費者的絕對債務水平有所上升，但與住房價值、股票投資、養老金和其他金融投資的劇烈增長相比，債務顯得微不足道，美國消費者的資產負債表規模達到 171 萬億美元，而 2023 年第三季度的負債僅 20 萬億美元；此外， 66% 的債務是住房抵押貸款，相對於以消費為目的的借貸，這個類型的債務還是較為合理的。

更令人印象深刻的是，即使借貸成本迅速上升，導致區域銀行（如 SVB）、商業房地產、房地產基金（Blackstone 設置贖回限制）和中國开發商（恆大）都面臨問題，但美國消費者仍非常穩定，他們的償債比率穩定維持在 40 年來的低點（10% ），家庭債務佔 GDP 的比例處於幾十年來的最低水平。

雖然家庭的超額儲蓄率和規模（巔峯時高達 2.3 萬億美元）已從疫情期間的高點下降，但按照歷史標准來看，仍處於非常良好的情況，而且大部分提取的資金被用於償還債務、進行股票投資以及刺激消費。

另外，WTI 原油價格從 2022 年 3 月的高點下跌了約 40% ，為消費者的支出預算提供了有力支持，同時，油價與通脹預期之間的相關性仍維持在較高水平。

求才若渴

目前美國的就業市場處在歷史上最強勁的周期之一，裁員率創下新低，職位空缺數居高不下，工資增長達到 40 年來的高點，且遠高於 GDP 增長，在這一增長周期中，受僱者的議價能力也跟著水漲船高，許多工會（例如美國汽車工人聯合會）在勞資衝突中獲得了資方前所未見的讓步。

簡而言之，美國勞工的日子已經很久沒有這么好過了，這同時帶動了強勁的消費支出和信心的增長。

美國住房市場回到只漲不跌模式

一般情況下，當抵押貸款成本在短短兩年內從 3% 的低點飆升至近 8% 時，理應會出現房價暴跌、房屋淨值轉負以及法拍數量上升等情況。

然而，當前的經濟周期絕非常態，強勁的經濟表現、良好的就業市場、健康的移民流入以及飛漲的建築成本使得住房供不應求，隨著待售房屋庫存降至 20 年來的低點，房價在 2023 年不斷上漲，並在年底創下了歷史新高。

雖然利率可能會在短期內影響槓杆過高的借款人以及房價，但從長期來看，硬資產的價格最終還是受到供需基本面的驅動。

大型企業獲利源源不斷

在 2023 年，S&P 500 企業的 EPS 持續反彈，年底時回到疫情後的歷史高點附近，與 2022 年相比，EPS 增長了 0.4% ，考慮到基准較高且全球央行在去年大規模回收流動性的情況，這樣的表現非常出色。

此外，由於企業能夠在不影響銷售額的情況下將成本上漲轉嫁給消費者，利潤率得以保持在 12% ，接近 20 年來的高點，並遠高於過去 20 年的平均水平 9% ，這證明了企業管理層在應對嚴峻的宏觀環境影響方面具有足夠的智慧和策略。

雖然 SPX 的市盈率倍數有所提高，但還沒有達到極端的水平，且主要集中在大型科技股（7 大科技巨頭），此外，估值也從來沒有達到“泡沫”的程度，且 2023 年的年內回撤僅為 10% ，與過去 40 年的平均水平相比，去年算是一個相對溫和的年份。

美聯儲的新工具

雖然我們可能對美聯儲過去處理量化寬松的方式和零利率政策有些不滿，但必須承認，美聯儲（和聯邦存款保險公司）對區域銀行危機採取了相當迅速且精准的應對措施，他們在任何人提出“Lehman 2.0 ”的疑慮之前就有效地控制了風險的蔓延；此外，這次的援助計劃與先前的全面紓困不同（也就是並非量化寬松），股權持有人和次級債權人（例如 AT 1 持有者）承受了實際損失，且借款的使用成本相當高昂（ OIS + 10 個基點），整個計劃的主要目的是保護儲戶的利益。

BTFP 計劃成功地幫助銀行度過了存款外逃時期，使銀行存款余額最終趨於穩定，由於銀行不再需要緊急流動性支持，該計劃可能會在 3 月退出市場。近幾個月來，隨著 OIS 利率下降，銀行獲得了另一個套利機會，使得 BTFP 的使用額度激增至歷史新高。

無論如何，這是一個教科書級的案例，展示了如何設計和執行一個良好的援助計劃，它同時也表明政策制定者在不斷從過去的經驗中學習，正如美國上市企業 CEO 們在不斷變化的宏觀環境中學習應對之道一樣。

生成式 AI 的財富效應

當傳統的宏觀觀察家還在擔心借貸成本和通貨膨脹時，生成式 AI 的興起幾乎讓一切擔憂顯得微不足道。以下是來自 Accel 年度 Euroscape 報告中的一些統計數據和圖表：

在 2023 年，生成式 AI 為美國股市增加了超過 2 萬億美元的市值，其中 Nvidia 由於芯片需求激增，佔了近 1 萬億美元，其一年內增加的市值幾乎是加密貨幣總市值的 70% 。
Nasdaq 指數僅用了短短 18 個月就收復了 2021 年高點跌幅的 80% ，相較之下，市場收復 2000 年高點跌幅用了長達 14 年。
Nvidia 目前在 S&P 500 指數中的權重幾乎與整個能源板塊相當。
大約 60% 的獨角獸公司與生成式 AI 相關，而傳統 SaaS 和雲端企業則受到了較大影響。

簡而言之，過去十年中財富效應主要是由量化寬松、零利率政策和寬松的貨幣政策所驅動，但現在，維持 FOMO 情緒的主力已轉移到生成式 AI，至少在短期內是如此。此外，與加密貨幣相比，AI 能夠將 FOMO 帶來的財富分配給更廣泛的群體，從而創造出更高的“財富流通速度”，進而推動整體經濟的發展。

“轉向”

當然，在宏觀討論中不能不提到美聯儲和財政部，原本堅定地與市場對抗，等待通脹回落至 2% 的美聯儲和財政部，接連給出了緊縮周期即將結束的信號。

首先，Yellen 在 11 月的季度融資公告中宣布，財政部計劃縮短第四季度債務發行的到期期限，令投資者感到意外，市場普遍認為這是財政部試圖緩解長天期債券供應壓力的舉措，雖然從根本上來說，財政部趁收益率曲线嚴重倒掛時鎖定較低的融資成本或許更為明智。

對於經歷過以往周期的人來說，可以將 Yellen 的轉向視為一種溫和的“收益率曲线控制 (YCC)”或“扭轉操作(Operation Twist)”。

不久之後，Powell 在 12 月的 FOMC 會議上也進行了美聯儲自己的“鴿派轉向”，大幅下調利率點陣圖，推動聯邦基金遠期利率向下調整了約 100 個基點，對 2024 年的降息預期也升至超過 150 個基點。

所有這一切都是在核心通脹雖然下降、但仍遠高於美聯儲 2% 目標的背景下發生的，無論這樣做是為了應對經濟放緩的潛在風險，還是因為泰勒規則顯示美聯儲“落後於曲线”，抑或是為了重振凍結的商業房地產/IPO 市場，結果都是一樣的 - 年底前市場風險情緒出現劇烈變化。

一不留神，機會稍縱即逝

正如許多事情那樣，時機就是關鍵。雖然有種種因素影響，但去年大部分的市場報酬都發生在最後兩個月，與 Yellen 部長 11 月的轉向同時發生，並進一步受到 Powell 在年底前鴿派轉向的刺激。

最終繞了一圈又回到美聯儲，對於貨幣政策的統治者，我們還是必須持有尊重的態度...

在 2024 年，我們應該關注什么呢？

正如文章开頭所提到的，誤判形勢是常有的事，我們提出的觀點未來也許會被證明是（極其）錯誤的，但畢竟人生苦短，有自己的觀點又有何不可？

以下是我們認為投資者在龍年應該關注的一些重要發展。

通脹真的已經消失了嗎？

正如之前所提， 2023 年下半年的主要敘事是通脹放緩和美聯儲的政策轉向，而預計 2024 年資產價格的大規模上漲將由全球範圍內的降息推動，盡管歐洲和美國的核心通脹都依然遠高於政策目標，但今年歐洲和美國降息的預期均已超過了 150 個基點。

隨著 PMI 指數持續疲軟、整體通脹水平終於下降、以及就業市場在第四季度出現初步走軟的跡象，風險資產市場得到了全面投入的信號。

然而，對通脹數據的深入分析顯示，整體價格的下滑主要是由商品通脹的放緩所推動，而服務業 CPI 依然居高不下，而且實際上已從 2023 年上半年的低點大幅反彈。

此外，供應鏈問題的緩解是 2023 年商品通脹放緩的主要原因，然而基數效應的好處將在今年消失，且近期紅海的衝突已开始導致運輸成本大幅上升。

在服務業方面，由於工資增長持續高漲，美國就業市場長期緊繃，加上消費者信心復蘇，這些因素可能會共同導致服務業和“超級核心”通脹持續遠高於美聯儲的目標水平。

在這一切發生的同時，投資者對債券的看漲情緒已經達到 15 年來的最高水平，同時也大幅減持大宗商品，可以說，市場對於 2024 年可能出現的任何通脹復蘇都准備不足。

財政部的再融資和債券期限結構

每天都有人對美國政府的債務問題作出悲觀預測，他們強調債務與 GDP 的比例已接近战後的最高水平，而且債務利息支出每年超過 1 萬億美元。

然而，從償債覆蓋率來看，利息支出佔 GDP 的比例仍然在 -6% 左右的可控水平，遠低於疫情時的水平（-13% 至 -15% ），甚至低於全球金融危機時期（- 8% 至-10% ）；此外，隨著美國消費者努力償還債務，美國私營部門的財務狀況實際上比大多數已开發市場要好得多。

話雖如此，隨著時間的推移，政府債券的淨邊際供應量確實在增加，而央行的量化緊縮計劃也將在 2024 年進一步給債券帶來壓力，因此，市場對財政部季度再融資公告 (QRA) 的關注日益增加，去年的最後一次公告在年末時引發了市場風險情緒的明顯反彈。

Yellen 部長策略性地縮短債務的到期期限是一個巧妙的舉措，有效地壓低了長天期收益率，然而，這是否只是一次性的虛張聲勢，還是她會繼續利用這種新方法來進一步操縱投資者的情緒？

財政部借款咨詢委員會（TBAC）概述了三種可能但是差異較大的債務到期結構結果，這取決於即將發行的長短天期債券組合，如果持續轉向較短天期且拍賣規模低於預期，將有利於風險資產。

下一次再融資公告將於 2024 年 1 月 31 日發布，緊鄰著 30 日的 JOLTS 數據、 2 月 1 日的 ISM/FOMC 和 2 日的非農就業數據，構成是今年第一個值得關注的宏觀事件周，請務必做好准備。

放緩縮表

12 月的 FOMC 會議紀要提出了提前停止縮減資產負債表的想法（即放緩縮表），主要是基於逆回購 (RRP) 余額萎縮的一些技術性討論。會議紀要的關鍵引述如下：

“幾位與會者指出，委員會的資產負債表計劃表明，當准備金余額略高於充足准備金的水平時，將放慢並最終停止資產負債表的縮減，這些與會者建議，委員會應該在做出相關決策之前，盡早开始討論可能導致縮表減速決策的技術因素，以便向公衆提供適當的提前通知。” — 12 月 12 日至 13 日， 1 月 3 日發布的 FOMC 會議紀要。

達拉斯聯儲主席在幾天後的 1 月 6 日接著表示，當逆回購 (RRP) 余額變“低”（無論定義為何）時，美聯儲放緩資產負債表縮減步伐是合適的；而紐約聯儲的 Williams 隨後在 1 月 10 日提到，美聯儲似乎還未到需要放慢縮表的時候，克利夫蘭聯儲的 Mester 於 1 月 11 日進一步呼應了這一點，表示“我們系統中仍有大量准備金，沒有迫切需要立刻這樣做，我們還有時間......我確信今年我們會开始討論這個議題並制定計劃”；最後，理事 Waller 在 1 月 16 日就此議題發表意見，認為“今年某個時候开始考慮這個問題是合理的”。

無論最後何時發生，不要說他們沒有提前警告，寬松政策可能隨時到來。

追蹤資金流向

無論資金來源和目的，高達 5% 左右的存款利率在過去兩年吸引了創紀錄的 9 萬億美元資金流入貨幣市場基金和類似工具中。

隨著 S&P 500 指數重回歷史高點，債券收益率顯著下降，加密貨幣價格大幅反彈，甚至 IPO 市場也出現解凍跡象，貨幣市場投資者是否會在美聯儲开始降息後重返風險市場？他們將如何重新分配資產？這將是 2024 年市場積極尋求答案的關鍵問題之一。

商業房地產陷入深度凍結

與“只漲不跌”的住房市場不同，辦公樓是美聯儲抗通脹行動中最大的附帶損害，商業房地產市場已經沉入了最低點。

融資成本上升、銀行放款額度縮減、飆升的勞動力和投入成本以及疫情後遠程辦公的興起，已經從根本上改變了辦公樓的吸引力，Starwood Capital Group (資產管理規模 1, 150 億美元) CEO Barry Sternlicht 將當前形勢形容為“ 5 級颶風”，不良債權投資公司 Oaktree（資產管理規模 1, 700 億美元）則表示，由於即將到來的債務到期潮，商業房地產面臨的風險是目前最嚴峻的。

根據 Trepp 的數據， 2023 年有超過 5, 400 億美元的商業房地產貸款到期，是單一年度的最高紀錄，已經使得該行業陷入困境，雪上加霜的是，未來 4 年內將有高達 2.2 萬億美元的貸款到期潮。在當前的利率環境下，借款人無力償還或延長貸款期限，貸款拖欠率已經开始攀升。

數據顯示，大約 50% 的商業房地產貸款來自銀行，這些銀行的資產負債表早在去年第一季度就因為投資組合的未實現損失而受到打擊，當然，我們不能期望銀行單獨承擔所有損失，在接下來的幾個季度中，借款人和貸款人應共同協商解決方案，分擔這一壓力；如果降息實際發生，這些痛苦可能會有所減輕，但我們仍需密切關注這一可能對資產負債表造成風險的領域。

中國會在龍年大放異彩嗎？

如果談到（境外）宏觀策略分析師最誤判的領域，恐怕非中國莫屬。

幾乎所有人都預測，在經歷了嚴峻的疫情封鎖之後，中國將在宏觀政策的支持下迎來一個復蘇之年。

然而，不斷惡化的开發商違約情況、日益嚴峻的青年失業率、疲軟的消費支出、減弱的外資興趣、持續的地緣政治緊張局勢以及溫吞的政策放寬，使中國成為 2023 年表現最差的市場之一。

此外，在全世界都在擔憂通脹失控的時候，中國卻遭遇了數十年來最嚴重的通貨緊縮，其名義 GDP（以美元計）也开始出現停滯。

大多數華爾街分析師又再次預測，在寬松的貨幣和財政政策以及穩定房地產市場新措施的支持下，中國會迎來反彈。今年會是這個世界第二大經濟體命運的轉折點，還是情況將維持不變？只能等待時間給出答案。

投資者的持倉和市場的完美定價

與 2023 年初的情形截然不同，投資者在 2024 年初就積極持有大宗商品以外幾乎所有風險資產類別的多頭頭寸。

投資者的樂觀情緒不僅限於股票， 2023 年固定收益和企業債券的資金流入也創下歷史新高，且投資者在新的一年也積極持有多頭頭寸。

此外，市場對 SPY 和 QQQ 等 ETF 的做空興趣降至 5 年來的最低水平之一，同時 S&P 500 的期權隱含波動率已跌破過去 30 年中第 20 個百分位的水平。

期權價格分布暗示 SPX 很有可能在 2024 年上漲超過 10% ，然而花旗的 POLLS 指數（倉位、樂觀情緒、流動性、槓杆、壓力）正發出投資者可能過於自滿的警告信號。

許多明智的投資者常說，“付出的是價格，獲得的是價值”，資產價格的大幅上漲提高了預期的門檻，而股市往往具有前瞻性，遠期市盈率倍數通常領先於實際盈利增長。美國股市將不得不在 2024 年去實現擴大的估值倍數預期，與此同時，投資者的自滿情緒達到 5 年多來的最高點，錯誤的余地也隨之縮小，確實是無懈可擊的定價。

在政策制定者准備採取降息措施的背景下，我們認為宏觀前景似乎比過去幾年更加明確，然而，我們也擔心市場可能會對政策寬松的程度感到失望，因為在疫情之後，央行在全面釋放流動性方面顯得更加謹慎。

我們也對通脹壓力是否已完全消退持有疑慮，並應關注可能導致價格回升的各種因素。美國經濟情況可能會持續超出預期，資產市場可能因為寬松預期而提前反應，不斷升級的區域衝突可能再次造成供應鏈中斷，而在美國大選前的貿易战也可能再次回歸，這些只是一些“已知”的風險而已。

總而言之，雖然我們對風險保持更高的警覺，但經驗告訴我們永遠不要對市場過於悲觀，在接下來的幾個月裏，耐心可能會成為我們的主要指導原則。