比特幣直面灰度“拋壓”？GBTC外流規模及時間线分析

作者/DAVID BAILEY、SPENCER NICHOLS

編譯/Ning

以下是《Bitcoin Magazine》對 GBTC 流出量的簡要分析，並非是嚴格意義上的數學計算，僅作為資料讓投資者從宏觀角度了解當前 GBTC 的拋售狀況，並預估未來可能的資金流出規模。

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資金外流的灰度，淨流入的比特幣ETF

2024年1月25日——自比特幣現貨ETF通過以來，市場陷入了拋售漩渦，始作俑者並非他人，正是曾經全球最大的比特幣資金池之一——持有超過 630,000 枚比特幣的灰度比特幣信托基金 (GBTC)。從封閉式基金轉換為現貨 ETF 後，GBTC 的BTC存儲（佔2100萬比特幣總量的 3%）在 ETF 交易的前9天中流失了超過40億美元，而同一時間，其他 ETF 參與者資金流入約 52 億美元。從下表可看出，資金仍處於淨流入狀態，但從市場來看，自SEC 批准之後BTC價格仍呈現下跌狀態，這淨流入的8.24億美元流向何方，仍疑點重重。

在預測現貨比特幣ETF的近期價格影響時，首要了解的是GBTC 流出的持續時長以及規模。下文將結合GBTC流出原因、賣家以及相對庫存分析預計流出時長與預計規模，從結論來看，盡管當前仍存在較高的拋壓，但拋壓消化對比特幣的持續發展而言卻是長期利好。

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GBTC夢醒：投資者的博弈

毋庸置疑的是，GBTC所引發的套利交易是2020-2021 年比特幣牛市的關鍵驅動。由於早期機構投資者難以直接購买BTC，GBTC購买者衆多，因而普遍存在溢價情況（即資產淨值高於市場價格），該種溢價驅動市場參與者（3AC、Babel、Celsius、Blockfi、Voyager 等）以資產淨值購买基金份額，並通過其账面價值拉升以獲取溢價收益。從本質而言，溢價推動了GBTC購买需求，進而構成了機構對現貨比特幣的價格偏好。

盡管溢價在 2020 年的牛市期間推動市場，並帶來了數十億美元的市場湧入，但此後隨着 GBTC難以贖回的特殊機制疊加市場行情下行，該信托基金於2021 年 2月开始以低於資產淨值的價格交易——負溢價。GBTC的負溢價基本使整個加密行業的資產負債表也隨之下降。

2022 年 5 月 ，Terra 爆雷引發了 3AC 和 Babel 等各方對 GBTC 股票的連鎖清算，GBTC價格進一步走低。自此，GBTC搖身一變從價格締造者成為價格負擔，目前也仍是如此，原因在於當初在 GBTC交易但慘遭清算破產的投資者由於難以贖回出清，至今仍在緩慢出售GBTC份額。典型例子是FTX，其最終在現貨比特幣 ETF 交易的前8天清算了 20,000 BTC以償還債權人。

值得一提的是，GBTC 的負溢價及其對現貨比特幣需求的影響。這一負溢價激勵投資者做多GBTC同時做空BTC，直到最後GBTC資產淨值回升獲得BTC計價回報，該種模式也進一步增加了現貨比特幣的拋售需求。

資料來源：ycharts.com

盡管如此，仍有龐大的清算資產持有GBTC，並將繼續從 Grayscale 擁有的 600,000 BTC 庫存中清算（截至 2024 年 1 月 26 日為 512,000 BTC）。

以下將重點介紹 GBTC 份額持有者的不同細分市場，並根據每個細分市場的財務策略來分析可能會看到的額外資金流出。

不同GBTC持有者的最優策略

問題很簡單，在信托約 600,000 個比特幣中，有多少可能會退出 GBTC？隨後，在資金流出中，有多少資金將轉回比特幣產品或比特幣，從而在很大程度上抵消拋售壓力？要回答上述問題，GBTC 份額持有者以及持有動機是關鍵。

推動 GBTC 流出的兩個關鍵因素如下：費率（高達1.5%年費）和股東由於差異性財務狀況（成本基礎、稅收優惠、破產等）進行的特殊出售。

① 清算資產

預估所有權：15%（8,950 萬股 | 77,000 BTC）

截至 2024 年 1 月 22 日，FTX 機構已清算其持有的全部 GBTC 2200 萬股（約 20,000 BTC）。其他破產方，包括GBTC姐妹公司Genesis Global（3600 萬股/約 32,000 BTC）和另一個未公开身份實體持有約 3100 萬股（約 28,000 BTC）。

重申一下，清算資產持有大約 15.5% 的 GBTC 股份（9,000 萬股/約 80,000 BTC），並且很可能大部分或全部的該類股份將盡快出售以償還財產債權人。FTX 財產已出售 2200 萬股（約 20,000 BTC），目前尚不清楚 Genesis 和另一方是否已出售其股份。綜上所述，破產銷售的很大一部分很可能已經被市場消化。

清算資產的難題是：出售可能不會如預期般經歷漫長的時間，而更多是強迫式的一次性付清，而其他類型的股東則相對會以更持久的方式退出持倉。因此，一旦解決了法律難題，很有可能100%的破產財產股份將被出售。

②零售經紀和退休金账戶

預估所有權：50%（2.865 億股 | 255,000 BTC）

接下來是零售經紀账戶股東。GBTC 作為 2013 年推出的首批面向散戶投資者的被動產品之一，坐擁大量的散戶份額。據估計，散戶投資者持有約 50% 的 GBTC 股票（2.86 億股/約 255,000 比特幣）。就目前來看，這是最難處理的份額，因為持有者出售與否的核心是BTC價格，而BTC價格則決定每次購买股票的稅收狀況。

若比特幣價格上漲，多數的零售股票將實現盈利，這意味着屆時零售投資者從 GBTC 中退出，將以資本利得的形式產生應繳納稅收（約為15%至35%），在此考慮下，投資者可能會選擇繼續持有獲取更多收益。反之亦然。若比特幣價格繼續下跌，更多的GBTC 投資者將不會考慮稅收，更有退出可能。潛在的負反饋循環會略微增加可以退出而不會繳納稅收的賣家群體。鑑於 GBTC 對於早期比特幣支持者而言具有獨特的可用性，因此大多數散戶投資者會選擇留存。舉個數字來說，25% 的零售經紀账戶出售是可行的，但這會根據比特幣價格走勢而變化。

接下來，另一類別是通過 IRA（退休金账戶）進行分配的具有免稅資格的散戶投資者。該類投資者對費率極其敏感，考慮到IRA的特殊性，其可以選擇在不發生應稅事件的情況下出售。由於 GBTC 的年費高達1.5%（是 GBTC 競爭對手的六倍），可以肯定，該細分市場的很大一部分將退出 GBTC，轉而選擇其他現貨 ETF。其中75% 可能會退出，而其他股東會因為灰度獨有的流動性與規模原因忽略這一費率。從退休金账戶的現貨比特幣需求來看，積極的一面是，GBTC的份額會流入其他現貨 ETF 產品。

③機構持有者

預估所有權：35%（200,000,000 股 | 180,000 BTC）

機構大約持有180,000 比特幣，參與者包括 FirTree 和 Saba Capital，以及想要套利 GBTC 折扣和現貨比特幣價格差異的對衝基金，核心原理是通過做多GBTC並做空比特幣，以獲得差額倉位並得到 GBTC 的資產淨值回報。

值得注意的是，該類持有者身份並不透明且市場行為難以預測，而且也是傳統金融對於比特幣需求的風向標。對於純粹為了上述套利交易而持有 GBTC 的人，可以假設他們不會通過任何其他機制再次購买比特幣。我們估計此類投資者佔所有 GBTC 股份的25%（1.43 億股/約 130,000 BTC）。這一數值並不准確，但可以推斷超過50%的傳統機構將以現金退出而不是繼續購买比特幣產品或實物比特幣。

對於比特幣原生基金和比特幣鯨魚（約佔總股份的 5%）而言，他們出售的 GBTC 股份很可能會被轉換為比特幣現貨繼續持有，因而對比特幣價格影響甚微。而對於加密貨幣原生投資者（約佔總股本的 5%），他們可能會退出 GBTC，換取現金和其他非比特幣加密資產。考慮到這兩個群體（5700 萬股/約 50,000 BTC）所存在現金和比特幣的轉換，整體將對比特幣價格產生中性至輕微負面影響。

03

GBTC總流出量和比特幣淨影響

值得注意的是，上述預測存在很大的不確定性，但綜合考慮清算資產、零售經紀账戶、退休账戶和機構投資者，以下是對整體贖回情況的粗略估計。

預計資金外流明細：

• 預計 GBTC 流出總量為 250,000 至 350,000 BTC；

• 預計有 100,000 至 150,000 BTC 將離开信托並轉換為現金；

• GBTC 流出中的 150,000 至 200,000 BTC 轉入其他信托或產品；

• GBTC將保留 250,000 至 350,000 個比特幣；

• 100,000 至 150,000 BTC 淨拋售壓力。

預計導致 BTC 淨拋售壓力的 GBTC 相關資金流出總額：100,000 至 150,000 BTC。

截至 2024 年 1 月 26 日，大約有 115,000 個比特幣流出了 GBTC。結合Alameda 的銷售記錄（約20,000 個比特幣），估計在其他95,000 個比特幣中，一半已轉化為現金，另一半則已轉化為比特幣或其他比特幣產品，這意味着 GBTC 流出對市場的影響相對中性。

預計待發生的資金外流量：

• 清算账戶：55,000 BTC；

• 零售經紀账戶：65,000 - 75,000 BTC；

• 退休账戶：10,000 - 12,250 BTC；

• 機構投資者：35,000 - 40,000 BTC；

• 預計流出總額：~135,000 - 230,000 BTC。

注意：如前所述，數據僅為是估計與討論，不應被解釋為財務建議，旨在讓讀者了解總體流出情況。此外，預測根據當前市場情況進行。

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緩慢又快速地，告別熊市

總體來看，我們估計市場已經消化了預計GBTC流出量的約30-45%（預計總流出量為 250,000-300,000 BTC 中的 115,000 BTC），其余 55-70% 的預計流出量將在未來20-30個交易日內完成。鑑於部分GBTC流出資金將轉向其他現貨 ETF 產品或比特幣，GBTC 銷售可能會帶來150,000 - 200,000 BTC 的淨拋售壓力。

另一方面，市場的情況逐漸明朗：GBTC 最終將逐步放棄對比特幣市場的相對壟斷，而在經歷拋壓結算後，比特幣產品未來所受到的拋壓將持續減少。雖然剩余GBTC 流出需要時間，並且可能會造成一連串的平倉效應，但隨着現貨 ETF逐步推廣，比特幣仍將有足夠的上漲空間。

當然，若考慮到減半，這又是另一個故事了。

※本文為海外譯文，略有刪減，僅作觀點分享，不代表任何投資建議