LD宏觀周報(10.9)：長債Y升勢不停，股票減倉進行時，三季報的期望

市場概述

過去兩周全球主要股市下跌，僅納斯達克雙周錄得上漲：

美元繼續保持強勢，日元有位疲軟，離岸人民幣走平：

加密貨幣走強，能源和金屬都走軟，尤其值得注意的是沙特向美國表達愿意增產石油，以促成“美沙共同防御協議”，該消息導致原油價格大跌 7% ，但本周巴以衝突可能為油價重拾漲勢帶來動力：

周期和防御類強弱基無變化：

大盤股繼續跑贏小盤股：

過去一周最重要的事件當屬美國政府上周五公布 9 月就業報告，就業人數大增超過所有人預期，所以對市場第一反應是恐慌。10 年期國債價格暴跌近 2% ，股市似乎有進一步下跌的趨勢，且 CME 的聯邦基金利率預測工具顯示 11 月加息的概率上升了 10 個百分點。但最終回落沒有變化，仍舊為 27% 。

但情況迅速反轉，標普 500 指數在开盤半小時後觸底，並收漲 1.2% 。10 年期國債在上午 10: 50 左右觸底，收復了約三分之一跌幅。加息概率也從白天早些時候的邊緣回落。

10 年期美國國債收益率周五攀升至 2007 年以來的最高水平 4.88% 。周五收盤價約為 4.8% ，高於六個月前的 3.3% 。周五上午， 30 年期美國國債收益率短暫突破 5.00% ，隨後跌破該門檻最終收於 4.97% 。

隨着最近長期利率上升更快，收益率曲线倒掛明顯好轉，目前 10 – 02 Y 倒掛已經只有 30 bp 但距離恢復正常曲线還有很長的路要走，如果 02 Y 維持當前 5.08% 的水平， 10 Y 可能要升至 6% 以上才能算恢復正常。

這主要因為市場在短暫的恐慌後更關注工資增速創下自 2021 年 6 月以來最小漲幅，接近符合美聯儲 2% 通脹目標的水平，這是勞動力市場松動的重要跡象。至少意味着勞動力市場不需要美聯儲進一步大幅加息。

9 月非農報告總結：經濟關鍵部門就業持續恢復，但工資增長有所放緩。我們認為這給美聯儲提供了在不嚴重損害經濟增長的情況下繼續收緊政策的空間（有更大的空間，但不一定就會做）。對市場的影響上，總體上報告是中性的，就業人數上升被工資增速下降所對衝。

9 月份非農就業人數大幅增加 33.6 萬，超過所有預期，是今年最大月度增長。前兩個月的數據也進行了上調修正，總計 11.9 萬。這表明勞動力市場仍保持強勁。

就業增長繼續集中在需要高度人際接觸的服務業，如教育、醫療保健、休闲和酒店業等。這些行業在 9 月份增加了 17 萬個工作，佔 2023 年非農就業總增長的 55% 。

同時，工資增長較為疲軟，平均時薪同比增長放緩至 4.2% ，低於預期。過去三個月平均時薪增速僅為 3.4% 。各類調查顯示企業提高工資的意愿也有所降溫，這表明需求和供給之間的平衡有所改善，對美聯儲和通脹有利。

就業市場緊張但工資增長放緩的結合為美聯儲 11 月加息提供了依據。報告總體上表明勞動力市場仍保持強勁，但通脹壓力有所緩解。

多空雙方都能找到理由的報告之後，市場反應也出現分化，美國國債收益率集體升至新高，但美國股市收盤上漲，通常來說它們之間往往呈現負向走勢。這樣一份報告很難成為股市就此反彈的支撐，周五的反彈更像是技術性的。熊市並未結束，在等待經濟衰退和信用事件出現導致政策轉向之前，股市可能區間震蕩，反彈難有持續性。

在超低利率環境下，投資者更看重企業估值而非盈利增長。但現在利率上升，投資人會對盈利增長有更高要求。利率上升將增加企業的借貸成本，可能約束增長。未來利率與通脹給盈利的正反影響如何抵消，將決定股價能否持續反彈，理想的情況是通脹下降對利潤率的衝擊有所減弱，不會像之前那樣因為原材料和人工成本快速上升導致利潤空間顯著被擠壓。雖然輸入成本壓力放緩和經濟動能持續火熱有助於提振利潤率，但鑑於工資增長韌性以及更高的利率和稅收，重大的利潤率增長似乎不太可能。

其他需要關注的經濟事件

• 多數美聯儲官員普遍認為高利率環境仍需要維持較長時間，“鷹派”代表鮑曼和梅斯特均不排除 11 月進一步加息的可能性。

• 美國 8 月 PCE 物價指數同比反彈至 3.5% ，核心 PCE 同比如期放緩至 3.9% 。

• 美國 9 月 Markit 制造業 PMI 終值上修至 49.8 ；服務業 PMI 終值下修。

• 美國 8 月耐用品訂單環比增速終值下修至 0.1% 。

• 最新初請失業金人數回升至 20.7 萬人。

• 截至 10 月 7 日，亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型最新預測，美國三季度 GDP 環比折年率為 4.9% ，持平於 9 月 29 日的預測值。

• 日央行 9 月議息會議紀要現“鷹派”觀點，有一位“鷹派”官員表示認為通脹目標實現在即，貨幣政策正常化或已不遠。

• 美股三季報即將到來

第三季度 2023 年財報季於本周來开帷幕，，首批報告公司為百事、JPM、花旗、 Wells Fargo 、貝萊德等，金融股偏多。財報季消化最快要到 11 月 3 日，屆時標普 500 指數中八成的公司財報將出爐。

市場預計第三季度標普 500 企業整體利潤同比 0 增長，這是自 2022 年第四季度以來分析師對財報季最樂觀的預期；去除能源行業預計增長 5% ，為 2022 年一季度來最佳；個股中位數的預期 EPS 增長為 2% ：

從板塊看，共識對通信服務業 EPS 增長最樂觀(+ 28% )，對能源業 EPS 最悲觀(-38% )。第三季度布倫特原油價格雖然上漲 27% ，但平均價仍比去年同期低 12% 。剔除能源業，標普 500 指數 EPS 預計增長 5% 。

根據 GS 的預估，信息技術是 2024 年和 2025 年標普 500 指數 EPS 預估中的最大貢獻板塊，每年貢獻增長 2 個百分點。在 2022 年的低迷之後，通信服務和非必需消費品利潤已觸底，並因 META 和亞馬遜的費用管理和盈利能力重視而在 2024 年和 2025 年共同貢獻約 3 個百分點的增長。但是，公司對 AI 的投資需求可能會限制這些板塊的利潤增長。

巨頭科技公司在標普 500 指數銷售及利潤中的份額集中度構成風險，如果這些公司未能達到預期，將對指數整體造成影響。2022 年，七大股(蘋果、亞馬遜、谷歌、META、微軟、英偉達、特斯拉)佔標普 500 指數銷售的 12% ，佔盈利的 17% 。到 2025 年，市場預計巨頭科技將貢獻標普 500 指數 15% 的銷售和 24% 的盈利。監管機構的反壟斷審查是該組股票未來銷售和利潤增長的一個潛在不利因素，最近宣布的訴訟針對的是蘋果、亞馬遜和谷歌的市場做法。我們之前的案例研究表明，歷史上 AT&T、微軟和 IBM 在各自的反壟斷官司解決後，銷售增長都有所放緩。

由於預計本季盈利將實現階段新高，且歷史上，盈利季對股市整體利好，在過熱的做多情緒緩解以及預期強勁盈利的背景下，對未來一季度的行情前景不至於過度悲觀。關鍵是看美債波動率能否獲得緩解，即收益率能否不在單邊上漲而轉為區間震蕩。

按照老債王 Bill Gross 的說法，正常情況下，如此大規模的實際收益率飆升將使標准普爾 500 指數的遠期市盈率從目前的 18 倍壓低至 12 倍。但對人工智能突破潛力的興奮和政府大規模支出削弱了影響。但即便如此，“人工智能和未來 2 萬億美元的財政赤字能否證明‘這次有所不同？’”他寫道。“我很懷疑。”

战爭的影響

伊斯蘭激進組織哈馬斯本周末發動突然襲擊，迄今已造成 600 多名以色列人死亡。周六是以色列幾十年來傷亡最慘重的一天，此前數月巴勒斯坦人和以色列人之間的暴力事件激增，這場長期衝突現在正進入未知和危險的新領域。以色列周日 正式向哈馬斯宣战，並對人口稠密的加沙進行了空襲作為回應，以色列總理內塔尼亞胡發誓要進行報復，警告以色列將採取“強有力的報復”，並准備好進行“一場漫長而艱難的战爭”。巴勒斯坦衛生部表示，自周六以來，至少有 413 名巴勒斯坦人在加沙被殺。

此外哈馬斯在以色列佔領的土地上發動襲擊，已經造成數名外國人死亡，包括美國人、法國人等。主要發達國家均表示支持以色列，美國已經將福特號航母打擊群移至更靠近以色列的地方派遣。

周末國籍金融市場休市，相關战爭消息沒有能提現出影響，數字貨幣市場延續弱勢震蕩的走勢，從上次大規模战爭即俄羅斯全面入侵烏克蘭來看，時間點為 2022 年 2 月，當月標普 500、黃金和數字貨幣都收漲，但隨後三個月連續下跌。不過當時面臨聯儲連續加息。

倉位和資金流

多項股市投資者倉位指標再次下降，顯示投資者整體看跌情緒進一步加強。

系統性策略組合的倉位大幅下降至中性水平為歷史第 40 百分位（下圖深藍线），主觀投資者的倉位（已經位於 underweight 區間）也進一步下降回到今年 5 月水平為歷史第 29 百分位（下圖綠线）。

德意志銀行分析認為，股市在盈利季的漲幅與盈利季开始時的股市倉位負相關，倉位越輕，漲幅越大。

CTAs（動量策略）的整體股票倉位較上周大幅下降，當前處於歷史第 25 個百分位，倉位較低

同時 CTAs 明確看空債券，極端看多美元，極端看空黃金，極端看多原油，這樣的結構挺清晰，離反轉越來越近。

美股看漲期權量減去看跌期權量繼續大幅下降，跌至 9 個月來的最低水平，並位於歷史不多見的幾次負值水平(只有 1 個百分位)

股票型基金(ETF 和共同基金)第二周錄得淨流入( 33 億美元)，但規模較上周放緩。美國( 39 億美元)和亞洲( 12 億美元)的淨流入放緩，新興市場( 2 億美元)錄得輕微淨流入。歐洲( 18 億美元)的淨流出已經持續 30 周。債券基金第二周錄得淨贖回( 25 億美元)，主要是因為企業債和新興市場債券資金流出導致，政府債券仍維持連續流入態勢

貨幣市場基金( 708 億美元)強勢錄得三個月來最高淨流入，結束了前兩周的淨贖回。

CFTC 最新數據，美股期貨整體頭寸再次下降，標准普爾 500 淨多頭減少，羅素 2000 淨空頭增加。納斯達克 100 淨多頭平盤，道指資管+槓槓基金的淨空頭已經超過 20% 整體持倉價值：

在美元反彈的帶動下，美元淨空頭過去三個月連續減少，已經快要歸零：

情緒指標

高盛情緒指標當前位於 0.5 為中性偏積極區間：

美國銀行的情緒指標大幅下降，現位於偏悲觀區域

AAII 投資者情緒指標看空比例升至 41.58% 為 5 月初來最高水平，不過看多比例也有微弱反彈，持中性觀點的大幅下降，顯示多空博弈會重新开始變得明顯：

CNN 恐懼貪婪指數上周一度跌至 17.58 為去年 10 月來最恐慌情形，但隨後三天有所反彈：

觀點分享

美銀觀點：關注結構性交易機會

因為隨着資金成本上升帶來的去槓杆正在持續，衰退有很大的概率到來，屆時才是市場觸底反彈的時候，當前要關注不同資產和板塊間的相對價值，而不是單看絕對價值。

美銀在 10 月 5 日的報告中列舉了許多明顯的錯配機會，如：

日本代表“無硬着陸”概念，而中國代表“有硬着陸”

銀行股代表“有硬着陸”，而券商股代表“無硬着陸”

運輸股代表“無硬着陸”，而零售股代表“有硬着陸”，前者已經开始追趕後者下跌

小盤股正在釋放美國衰退信號，一旦確定衰退，就應該積極賣出“無硬着陸”概念，买入“有硬着陸”概念。

在等待衰退過程中，關注這些錯配交易機會更重要，而不應單看個股或板塊的絕對價值。

達裏奧表示美國將陷入債務危機

對衝基金 Bridgewater Associates 的創始人在 CNBC 採訪中表示：“這個國家將面臨債務危機。” 兩人在管理基金協會的爐邊談話中發表了講話。“我認為，它發生的速度將取決於供需問題，所以我正在密切關注。”

達裏奧擔心經濟面臨的阻力不僅僅是高債務水平，他表示經濟增長可能會降至零，上下浮動 1% 或 2% 。

“我認為經濟將會顯着放緩，”達裏奧說。

債市的主力是誰？

受供給增加和需求結構變化影響，美債收益率可能會維持在較高水平。在政府發行量上升的背景下（過去三個月增發了 1 萬億美元）因為美聯儲不再購买，商業銀行需求下降，而機構投資者對債券的風險偏好降低。這些因素意味着國債需要以更高的收益率來吸引买家，因此十年期國債收益率難以大幅下行。

樂觀派的證據

樂觀派認為，通脹正在下降這最終將有助於遏制二級市場的利率上升。20 世紀 80 年代初，通貨膨脹達到頂峯並跌破 10 年期收益率， 10 Y 利率也隨之達到頂峯並下降，但存在大約 1 年的滯後性。

消費熱情高漲

美國高頻消費數據過去兩周大幅反彈至 1.8% YOY，扣除燃油後增長 2.0% ：可以看到從總消費中排除燃油消費時，消費增長更為明顯。這可能意味着盡管能源價格在上升，但這並沒有妨礙消費者在其他商品和服務上的增加消費

狂歡的代價

淺藍线顯示了 2022 年以來銀行對企業的貸款標准大幅放松，歷史上標准放寬俱樂部迎來一波違約上漲潮，這次恐怕也異常難，看中深藍的高收益債違約率已經加速反彈：

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