Pantera Capital：加密領域的三個新興催化劑

原文標題：Emerging Catalysts in Crypto

原文作者：Cosmo Jiang、Erik Lowe、Matt Stephenson

原文來源：panteracapital

原文編譯：Kate, Marsbit

本文由三位作者撰寫，分別講述了“比特幣-ETF”隧道盡頭的曙光、加密行業與股票成熟度相似、以及數字產權和稀缺性三個方面。

“比特幣-ETF”隧道盡頭的曙光

作者：投資組合經理 Cosmo Jiang 和內容主管 Erik Lowe

在過去的幾個月裏，美國的加密監管環境出現了一些積極的發展。在我們之前的區塊鏈信件中，我們寫了美國證券交易委員會（SEC）和 Ripple Labs 之間長達三年的訴訟，其中紐約南區地方法院裁定 XRP 不是一種證券。我們稱它為“積極的黑天鵝”，幾乎沒有人預料到。

加密貨幣最近又取得了一個意想不到的勝利。8 月 29 日，美國一家上訴法院在處理灰度公司因去年其現貨比特幣 ETF 申請被拒絕後，對美國證券交易委員會提起的訴訟中，做出了對灰度公司有利的裁決。我們相信，這大大增加了貝萊德、富達等公司的比特幣 ETF 申請獲得批准的機會。

雖然美國在擁抱數字資產方面似乎落後於世界許多地方，但許多國家對加密貨幣採取了同樣甚至更嚴厲的措施。但美國的可取之處在於，它有一個致力於程序性正當程序的法院系統，確保在超越界限時有糾正的途徑。

“拒絕灰度公司的提議是武斷且反復無常的，因為委員會未能解釋其對類似產品的不同處理方式。因此，我們同意灰度公司的請求並撤銷禁令。”——由巡回法官 RAO 向法院提交的意見

我們一直在強調對無需信任系統的需求。在我們的行業中，這意味着用戶可以依靠基於區塊鏈的架構來公平地按照設計執行。我們依靠美國法院系統做同樣的事情的能力，可能有助於在未來為加密貨幣塑造一個有希望的監管環境，從而使進一步的創新能夠在美國國內發生。

我們一直在討論現貨比特幣 ETF 的可能性，但現在我們看到了隧道盡頭的一些光明。

灰度 vs SEC 關鍵要點

裁決：華盛頓特區上訴法院下令撤銷 SEC 拒絕 Grayscale 比特幣 ETF 轉換的命令。

- 拒絕 Grayscale 轉換為 ETF 的提議是“任意且反復無常的”，因為美國證券交易委員會未能解釋其對類似產品的不同對待(批准比特幣期貨 ETP 與拒絕比特幣現貨 ETP)。

- 這是由三位法官組成的小組以 3 比 0 的一致決定，這是一個響亮的判決，而不是預期的分歧決定。

- 注意：聯邦巡回法院很少發現一個機構違反了《行政程序法》。

爭論的核心：

- Grayscale 認為，CME 對比特幣期貨 ETF 的監管安排也應該讓 Grayscale 的現貨 ETF 滿意，因為這兩種產品都依賴於比特幣的基礎價格。

- 然而，美國證券交易委員會認為 Grayscale 缺乏數據，無法確定 CME 的期貨監管協議是否也能檢測到現貨市場的潛在操縱行為。

法院將論點及其判決概括為兩點:

- SEC 本身表示，在批准比特幣期貨 ETP 時，可以通過 CME 期貨市場的監管來發現現貨或期貨市場的欺詐行為。

- SEC 基於“重大市場測試”的拒絕缺乏合理和連貫的解釋。

- 法院認為期貨價格與現貨價格的相關性高達 99.9% ，因此現貨市場的欺詐行為會反映到期貨市場。

時間表：雙方都有 45 天的時間對裁決提出上訴，美國證券交易委員會仍可以找到其他途徑拒絕比特幣現貨 ETF 的申請。

- SEC 可以向美國地方法院的全體法官提出上訴，也可以向最高法院提起上訴，但這是不太可能的，因為從法律角度來看，這個案件並不那么重要(即使它對這個特定的行業很重要)。

- Grayscale 此前曾宣布，在法庭勝訴後，它打算尋求 ETF 轉換，這可能會在上訴期結束後繼續進行。

- 10 月中旬的上訴時間也與 SEC 回應所有其他比特幣現貨 ETF 申請的最後期限一致。

你可以 在這裏 閱讀法院的判決。

加密行業與股票成熟度相似

作者：Cosmo Jiang，投資組合經理

如今，數字資產領域的成熟度可能類似於股票行業成熟度的拐點。

代幣是一種新的資本形成形式，它們可能會取代整整一代企業的股權。這意味着許多公司的股票可能永遠不會在紐約證券交易所上市。相反，他們只會擁有一個代幣。這就是企業如何將激勵措施與管理團隊、員工、代幣持有者以及(獨特的數字資產)潛在的其他利益相關者(如客戶)相結合。

大約有 300 種公开交易的流動代幣，市值超過 1 億美元。隨着行業的擴張，這個可投資的領域有望隨着時間的推移而擴大。有越來越多的帶有產品用例、收益模型和強大基礎的協議。就在兩三年前， Lido 或 GMX 之類的應用程序還不存在。在我們看來，Alpha 產生的一個重要來源可能來自於過濾這個龐大的宇宙中的想法，因為就像在股票中不是所有的股票都是平等的，不是所有的代幣都是平等的。

Pantera 專注於尋找具有產品市場契合度、強大管理團隊以及具有吸引力和可防御單位經濟效益的途徑的協議，並認為這是一項普遍被忽視的策略。我們相信，我們正處於這一資產類別的拐點——傳統的、更基本的框架將應用於數字資產投資。

在許多方面，這與股市隨時間演變的重大轉折有相似之處。例如，基本面價值投資在今天被認為是理所當然的，但直到上世紀 60 年代沃倫•巴菲特(Warren Buffett)推出他的第一只對衝基金時，它才开始普及。他是應用本傑明·格雷厄姆(Benjamin Graham)經驗教訓的早期先驅和實踐者，後者开創了我們今天所知的多/空股票對衝基金行業。

加密貨幣投資也類似於 2000 年代的新興市場投資。它面臨着許多與當時中國股市類似的批評，當時人們擔心許多公司都是散戶驅動的非理性股市中的小公司。你不知道管理團隊是否在誤導投資者或挪用資金。雖然這些都有一定的道理，但也有許多具有強勁長期增長前景的優質公司是絕佳的投資機會。如果你是一個眼光敏銳、以基本面為導向的投資者，愿意在海外冒險，愿意承擔風險並努力尋找那些好的想法，那么你就能獲得令人難以置信的投資成功。

我們論文的主要觀點是，數字資產價格將越來越多地以基本面為基礎進行交易。我們相信，適用於傳統金融的規則在這裏也同樣適用。現在有許多具有實際收入和產品市場契合度的協議吸引了忠實的客戶。現在，越來越多的投資者從基本面出發，運用傳統的估值框架為這些資產定價。

就連數據服務提供商也开始變得與傳統金融行業非常相似。但它們不是 Bloomberg 和 M- Science ，而是 Etherscan 、Dune、Token Terminal 和 Artemis 。實際上，他們的目的是相同的：跟蹤公司的關鍵績效指標、損益表、管理團隊的行動和變化等。

我們認為，隨着行業的成熟，下一個進入這個領域的萬億美元將來自受過這些基本估值技術培訓的機構資產配置者。通過在這些框架下進行投資，我們相信我們已經領先於這一長期趨勢。

基於基本面的投資流程

基於基本面的數字資產投資過程與傳統股票的投資過程類似。對於傳統資產類別的投資者來說，這可能是一個驚喜，也是一個重要的誤解。

第一步是做基本的盡職調查——回答我們在分析上市股票時同樣的問題。產品是否符合市場需求？總目標市場(TAM)是多少？市場結構是怎樣的？誰是競爭對手，他們的差異化是什么？

其次是業務質量。這項業務有競爭的護城河嗎？它有定價權嗎？他們的客戶是誰？它們是粘性的還是快速流失的？

單位經濟效益和價值獲取也非常重要。盡管我們是具有長期投資眼光的成長型投資者，但最終現金為王，我們希望投資於可持續發展的企業，這些企業最終可以向其代幣持有者返還資本。這需要可持續的盈利單位經濟效益和價值獲取。

我們盡職調查過程的下一層是考察管理團隊。我們關心管理團隊的背景、業績記錄、激勵機制，以及他們的战略和產品路线圖是什么。他們的上市計劃是什么？他們有哪些战略合作夥伴關系？他們的分銷策略是什么？

第一步是為每一個可投資的機會收集所有基本盡職信息。最終，我們為所有核心頭寸建立了財務模型和投資備忘錄。

第二步是將這些信息轉化為資產選擇和投資組合構建。對於我們的許多頭寸，我們都有帶有資本結構和預測的多年三報表模型。我們創建的模型和我們寫的備忘錄是我們以流程為導向的投資框架的核心，它使我們能夠擁有選擇投資機會的知識和遠見，並根據事件路徑催化劑、風險/回報和估值調整頭寸規模。

在做出投資決定之後，第三步是持續監控我們的投資。我們有一個系統的收集和分析數據的過程，用於跟蹤關鍵績效指標。例如，對於我們投資的去中心化交易所 Uniswap ，我們積極提取數據倉庫中的鏈上數據，以監控 Uniswap 及其競爭對手的交易量。

除了監視這些 KPI 之外，我們還努力與這些協議的管理團隊保持對話。我們發現，與管理團隊、他們的客戶和不同的競爭對手進行實地調查是很重要的。作為該領域的成熟投資者，我們也能夠利用 Pantera 更廣泛的網絡以及與社區的聯系。我們將自己視為合作夥伴，並致力於在我們可以幫助管理團隊的地方增加價值，並為這些協議的發展做出貢獻，特別是在報告、資本分配或管理最佳實踐等領域。

基於基本面的投資實踐：ARBITRUM

對以太坊的主要批評是，在活動頻繁期間，基礎層上的交易可能緩慢且昂貴。雖然創建可擴展平臺的路线圖一直備受爭議，但像 Arbitrum 這樣的第 2 層正在成為一個可行的解決方案。

Arbitrum 的關鍵價值主張很簡單：交易更快、更便宜。它的交易速度比以太坊快 40 倍，成本低 20 倍，同時能夠部署相同的應用程序，並具有與以太坊交易相同的安全性。因此，Arbitrum 找到了適合市場的產品，並表現出強勁的增長，無論是在絕對基礎上還是相對於同行而言。

對於一個關注基本面、尋找具有基本面牽引力增長的協議證據的投資者來說，Arbitrum 會名列前茅。它是以太坊上增長最快的 Layer 2 之一，在過去的一年裏佔據了相當大的交易市場份額。

為了更深入地探討最後一點，Arbitrum 是迄今為止在整個熊市中交易量增長的少數幾家區塊鏈之一，而在此期間，總體使用量一直疲軟。事實上，分解數據後，你會發現在以太坊和所有其他的 layer 2 中，Arbitrum 實際上貢獻了今年以太坊生態系統 100% 的增量增長。Arbitrum 是以太坊生態系統中的一個巨大的份額接受者，而以太坊本身也是所有加密貨幣領域的一個巨大的份額接受者。

Arbitrum 的網絡飛輪正在轉動。根據我們的實地調查，很明顯，开發人員被 Arbitrum 日益增長的使用量和用戶群所吸引。這是一個積極的網絡飛輪：更多的用戶意味着更多的开發者有興趣在 Arbitrum 上創建新的應用程序，這反過來又吸引了更多的用戶。但作為基本面價值投資者，我們必須問自己，除非有辦法將這些活動貨幣化，否則這些活動是否重要？

回答這個問題就是為什么我們認為這是一個很好的基本面投資機會——Arbitrum 是一個有利可圖的協議，有多種潛在的催化劑。

這個領域的許多臨時投資者可能不知道有一些協議實際上可以產生利潤。Arbitrum 通過在其網絡上收取交易費，對這些交易進行批處理，然後向以太坊基礎層支付費用來發布這一大型合並交易，從而產生收入。當用戶在一筆交易中花費 20 美分時，Arbitrum 就會收取這筆費用。然後，他們將這些交易大量捆綁在一起，然後將這些交易發布到以太坊第 1 層，每筆交易支付約 10 美分的費用。這個簡單的數學計算意味着，Arbitrum 每筆交易的毛利潤約為 10 美分。

我們已經確定了一種協議，該協議已經找到了適合市場的產品，並且具有合理的單位經濟效益，這最終使我們相信估值是合理的。

關鍵運營指標實現增長

下面的一些圖表，闡明了一些基本原理。

自發布以來，活躍用戶逐季增長，每個季度的交易量接近 9000 萬筆。第二季度營收為 2300 萬美元，毛利潤接近 500 萬美元，折合成年率為 2000 萬美元。這些是我們可以在區塊鏈上每天跟蹤和驗證的一些關鍵 KPI，以監控 Arbitrum 是否與我們的投資理論和財務預測一致。

如今，每月平均有 250 萬用戶，每人每月平均進行 11 筆交易，每年大約有 3.5 億筆交易。根據這些數據，Arbitrum 的年收入接近 1 億美元，正常毛利潤約為 5000 萬美元。突然間，這變成了一件非常有趣的事情。

就催化劑以及使其成為及時投資的因素而言，我們研究過程的一個關鍵部分是遵循整個以太坊技術路线圖。下一個重大步驟是 EIP-4844 的升級，它將有效降低像 Arbitrum 這樣的 Rollup 交易成本。Arbitrum 的主要成本，即每筆交易 10 美分的交易成本，可能會降低 90% ，降至每筆交易 1 美分。到那時，Arbitrum 將有兩個選擇。他們可以把節省下來的錢給用戶，進一步加速用戶的採用量，也可以把節省下來的錢作為利潤，或者兩者兼而有之。無論哪種方式，我們預計這將成為提高 Arbitrum 採用率和盈利能力的材料催化劑。

估值意識是基本面投資的重要組成部分。按已發行股票計算，Arbitrum 目前的市值為 50 億美元。在我們看來，相對於其他一些以類似市值交易的第 1 層和第 2 層協議，這是相當有吸引力的，但其使用量、收入和利潤只是 Arbitrum 的一小部分。

從增長的角度來看，我們認為明年 Arbitrum 的交易量將超過 10 億筆，每筆交易的利潤為 10 美分。這相當於約為 1 億美元的收益，這意味着，以 50 億美元的市值計算，該公司的估值約為預期收益的 50 倍。從絕對角度來看，這看起來很昂貴，但在我們看來，對於一項仍在以三位數增長的資產來說，這是合理的。與現實世界的企業估值相比，如果你看看那些營收增長率達到兩位數的知名軟件公司，比如 Shopify 、ServiceNow 或 CrowdStrike，它們的平均市盈率都在 50 倍左右，而且它們的增長速度遠低於 Arbitrum。

Arbitrum 是一種具有產品市場契合度的協議，增長速度非常快(絕對基礎上和相對於行業)，具有明顯盈利能力，並且相對於其自身增長、其他加密資產和傳統金融中的其他資產，其交易估值合理。我們將繼續密切關注這些基本面，希望我們的論文能夠發揮作用。

宏觀催化劑

即將出現的一些宏觀催化劑可能會對數字資產市場產生有意義的影響。

雖然機構投資者的興趣在過去一年有所減退，但我們正在密切關注未來可能激發投資者重燃興趣的事件。最值得注意的是，比特幣現貨 ETF 可能獲得批准。特別是，貝萊德的 IPO 之所以意義重大，有兩個原因。首先，作為全球最大的資產管理公司，貝萊德受到嚴格審查，只有在深思熟慮後才會做出決定。即使在監管迷霧和當前的市場環境下，貝萊德仍選擇加倍投資數字資產行業。我們認為這是向投資者發出的一個信號，即加密貨幣是一種具有持久未來的合法資產類別。其次，我們認為 ETF 將比大多數人預期的更快地增加對資產類別的獲取和需求。近日有消息稱，美國上訴法院在去年美國證券交易委員會拒絕 Grayscale 現貨比特幣 ETF 申請的訴訟中裁定支持 Grayscale。我們認為，這大大增加了貝萊德( BlackRock )、富達( Fidelity )等公司的比特幣 ETF 申請獲得批准的機會，最早可能在 10 月中旬獲得批准。

雖然監管環境开始變得清晰，但它可能仍然是阻礙市場的最大因素，尤其是對於長尾代幣的價格而言。在某些方面，隨着法院开始抵制 SEC 的“強制執法監管”行動，形勢似乎正在向不利於 SEC 的方向轉變。除了灰度現貨比特幣 ETF 的消息外，法院在 Ripple 起訴美國證券交易委員會的案件中支持 Ripple，這對於將數字資產解釋為不屬於證券來說是積極的。這是一件大事，因為它表明圍繞數字資產的監管可以而且應該更加細致入微。監管明確性很重要，不僅對保護消費者，而且對需要適當框架和指導的企業家也很重要，因為企業家需要適當的框架和指導，才能有信心創建新的應用程序並开啓創新。

最後，加密貨幣正處於我們所說的“撥號寬帶時刻”。在之前的信件中，我們提到過加密貨幣在某種程度上與 20 年前的互聯網非常相似。以太坊的擴展解決方案(如 Arbitrum 或 Optimism )正在取得巨大進展，我們看到交易速度以更低的成本提高，並且隨之而來的功能也隨之增加。就像我們無法想象互聯網速度從撥號到寬帶加速後所創造的互聯網業務的廣度一樣，我們認為加密貨幣也會發生同樣的事情。在我們看來，我們還沒有看到區塊鏈基礎設施和速度的巨大改進所帶來的新用例的激增。

數字產權和稀缺性

作者：Matt Stephenson，加密經濟學負責人

數字稀缺性是一股強大的力量。Facebook 最初的爆炸式增長是通過要求用戶注冊電子郵件地址為“Harvard.edu”，亞馬遜使用數字版權管理技術銷售電子書，而 iPhone 在 Z 世代中佔據主導地位，因為使用綠色短信是一種恥辱。

但這種稀缺性本質上是假的：蘋果可以為文本選擇任何它想要的顏色。哈佛可以發放任意數量的電子郵件地址。而且亞馬遜的電子書也賣不完。

真正的互聯網原生稀缺性似乎是隨着比特幣的出現而出現的。不同於开放互聯網無止境的復制機器，也不同於 Kindle 電子書定價的集中战略決策，比特幣的供應更接近於自然稀缺。這是一個關於世界的事實，被寫入相互共享的代碼中，並且很難撤銷。

創造最小的可行稀缺性

在數學邏輯中，有一個短語(一個肯定會讓你在晚宴上大受歡迎的短語)描述了區塊鏈創造數字稀缺性的方式:“實體抽象”。實體抽象是指從過程中產生抽象性質的過程。例如，角蛋白在空間中連貫移動的方式被認為是一條羊毛圍巾。

偉大的战略家托馬斯·謝林(Thomas Schelling)指出，強制執行和相互感知可以產生這種抽象過程。在圍巾的例子中，物理學為我們提供了執行力，而我們共享的視覺系統管理着相互的感知。但謝林提供了大量的例子，其中最引人注目的是國家邊界。這些邊界是通過強制執行和相互感知(通過地圖)創造出來的，通常看起來足夠真實，以至於人們做一些事情並不奇怪，比如前往“四角”，即美國四個州的邊界成直角相交的地方，這樣他們就可以“同時站在四個不同的州”。這些界限是強制執行的，並且是相互感知的，這使得它們實際上是真實的。

也許區塊鏈使用這些相同的相互感知和執行特性來創造稀缺性並不奇怪。你的加密貨幣的稀缺性是在一個开放的數字分類账上相互感知的，並且管理其使用的規則是由協議可靠地執行的。因此，稀缺是真實存在的。

數字稀缺性催生數字產權

區塊鏈如何創造相互感知是足夠直觀的：有一個开放的數字账本。這類似於謝林的地圖示例。區塊鏈還承諾執行，但請注意，這通常是一種特殊的執行：產權的執行。

產權的兩大支柱是排他性和可轉讓性。也就是說，你可以將其他人排除在你擁有的加密貨幣之外，並且你可以通過出售、轉讓或燒毀它來“疏遠”自己。財產權的這兩個方面比其他賦予的產權“顯得尤為突出”。還要注意的是，在經濟學中，這些本質上不是法律概念——它們也可能只是從合作行動中產生的。

在區塊鏈環境中，這些“合作行為”是非法律協議規則。這些規則在很大程度上得以維持，因為它們需要大規模的協調努力(例如 51% 的攻擊)才能改變。

Web2商業模式的反轉

區塊鏈對稀缺性的執行是可信的，因為在區塊鏈環境中違反協議規則的代價非常高。這是一個大規模的協調問題，本質上和Web2用來對付我們的大規模協調問題相同。但正如 Vitalik Buterin 描述的加密經濟學的目標一樣，它被用來創建和維持“協調與協作的復雜系統的安全性和活力”。

也就是說，Web2商業模式使用網絡防御來誘騙用戶，而加密則使用它來鞏固理想的規則。想要退出Web2社交媒體平臺的Web2用戶面臨着一個巨大的協調問題，因為他們必須讓所有的朋友也退出，最好是同時退出。Web3用戶可以簡單地分叉協議，因為我們已經啓用了這種分叉能力。

早期互聯網的烏托邦主義者相信，忽視稀缺可以創造富足。在他們留下的真空中，出現了掠奪性的Web2商業模式，這些模式試圖誘騙用戶，把他們趕進一個圈裏，讓他們看廣告。但它一直在利用稀缺創造豐富。在數字領域，我們第一次擁有了它。

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