律師轉战加密基金投資人，是怎樣一種體驗？

2023-09-02 16:09:05

本文作者；Sullivan，曼昆律師事務所資深顧問

本文編輯：陳景怡

开篇語

「曼昆周五下午茶」是曼昆律師事務所每周五的线下交流活動，本篇文章為曼昆律師事務所資深顧問 Sullivan 參加活動時的分享內容，從個人故事、律師執業建議、項目投融資等方面，為大家做了精彩的分享，希望能夠給各位讀者帶來啓發。

Q1、從紅圈所律師轉行加密基金投資人，這樣的轉變很少見，中間是有什么故事可以為大家分享？如果法律人想涉足Web3，你會有什么好的建議可以給到大家？

Sullivan：

很高興來參加曼昆的下午茶活動。我之前走的一直是比較中規中矩的非訴律師路线，國內法學本科中間去英國交換，研究生畢業於美國 T 14 LLM，回國後進到一家紅圈所金融組开始職業生涯。產生變化的是之後接觸到Web3 行業，又機緣巧合下加入一家Web3基金做投資看遊戲、 Defi 和 NFT 賽道並兼管法律事務。

其實我個人感覺從律師跳到投資端的職業路徑在國外還是挺常見的，比較知名的如蔡崇信加入阿裏巴巴之前就是從律所進入 Rosecliff 和瑞典 Investor AB 投資公司。包括查理·芒格最早也是律師的背景出身。我也有同學跳到投資公司做法務，而後轉前臺的。我覺得法學畢竟有一定專業壁壘，不管是司法考試還是律所的工作，都提供了大量的思維鍛煉機會，這些對於未來成為一名律師或做其他職業都是很好的鋪墊和开端。即使現在有時看到 Cooley 發來項目合同還是會感覺很熟悉。

也許是興趣的原因，我在金杜做律師時就會下意識關注投資行業的事情。比如在豆粕期貨價格在初期疫情放开時就上漲了一輪，我之前觀察到並建倉是因為同樣的事在 2003 年的非典疫情同樣發生過。幾年前看市場上的金融產品時關注到區塊鏈領域，和許多圈內前輩一樣研究後覺得很有意思。加上剛好有幾位家裏人也在上海做律師，在問過他們的建議後以及當時趕上 Defi 浪潮賺到一點，我就順勢轉入了投資行業。

最开始從法律行業進入到Web3行業時，我對很多事物也很難理解。比如對於 Defi 去中心化金融，為什么 Token 還能做借貸、槓杆、流動性挖礦等等。但這部分的理解可能需要一個過程，通過看相關資料，嘗試使用各種產品後才會逐漸明白。比如 Defi 頭部的 Uniswap 、 Compound 、 Curve 或者現在新公鏈中的 Base 、 Sui 、Arb、ZKsync 等等，使用中會遇到各種疑問，解決這些疑問會是很好的學習過程。

如果作為律師同行也想加入Web3行業，我有幾個小建議。

首先我覺得時間點是非常重要的，在熊市末期或市場情況較好的時候進入市場機會比較多。目前來看是 2023 年底至 2025 年這個時間階段都還不錯。其次，能多和行業內人士交流，若有職位空缺則可能被邀請加入。再者，自己花時間了解這個行業，具備基礎的知識儲備，形成對市場不同賽道和項目的理解。如果粗略的將 Crypto 市場分為 Defi、Gamefi、Socialfi、Infra、NFT 五個賽道，不同賽道的項目關注重點、市值區間、時間周期、Tokenomics 都不同，跟上項目方或基金方的節奏才能取得信任，才能开展業務方面的合作。

在學習Web3.0 方面，我推薦一些自己會用的工具網站。鏈上數據分析方面可以看看 Nansen 、 Dune Analytics 、Footprint、Glassnode。NFT 市場可以用 NFTGo 、 Blur 、Opensea，不過現在 NFT 市場熊了很多。新聞網站可以看 Foresight News、深潮、律動，他們的手機 app 下載也很方便。研報方面我覺得 IOSG 公衆號和 Paradigm Insights 是比較好的。但需要注意的是 VC 的網上文章觀點不一定那么客觀，或多或少會帶有一點目的性，如果純以文章作為投資判斷的話，可能會出現問題。其他常用的比如 CoinMarketCap、Dexscreener、DefiLlama、Debank、 Zerion 、 Twitter 等都是很實用的工具。

多和行業內的人交流，因為每個周期的敘事都有所不同，在行業內有經驗的人更有機會洞察市場的發展方向。比如 2013 年的礦機市場、 2017 年的 ICO、 2021 年的 Defi、Gamefi、NFT 等等，都是之前周期沒有起來的賽道。那在下一個周期，哪些是新的會來帶巨大流量的賽道，能夠正確找到方向並對市場有更深刻理解的人則會有更好的先發優勢。

全鏈遊戲、RWA、新公鏈包括 Layer 2 都是下個周期值得關注的板塊。舉例來說，最近的行業動向 RWA（Real World Asset）這個賽道比較火，原因在於大家發現 binance、 OKX 或其他 Defi 平臺上的穩定幣理財產品僅有百分之一點多的年化收益。而與此同時短期的美債收益率已經上升到了百分之五點多，兩者存在較大的利差。此外，更高收益的美債和穩定幣相比還具有更好的安全性，這就自然而然就會吸引大量 Crypto 資金過去。這也是當前 Tether 、 Circle 、Makerdao 在做的事，也是許多 RWA 創業者在推進的一個方向，即可以便捷的協助用戶將持有穩定幣與賺取美債收益相嫁接，而這個方向也需要律師協助處理鏈下的合規事宜。

Q2、法律專業與web3商業視角何者更重要？如何看待Web3律師的行業重要性？

Sullivan：

“做律師需要的不僅僅是法律意識，還需要商業意識。”這點在 Web 3 市場尤為明顯。很多律師懂得法律層面上的內容，也能利用法律知識搭建合同框架，但缺少對於行業內部知識，市場發展變化的了解。但許多時候律師又不太好直接請自己的客戶花時間給自己做行業“科普”。但如果Web3行業律師在一些基礎商業知識上理解存在偏差，輕則會導致客戶質疑其專業性，重則影響客戶資金安全或未來收益，所以擁有Web3的商業視角還是很重要的。

以下是部分傳統律師朋友對Web3商業理解方面可能存在的偏差：

Token 發幣

不是所有Web3項目都要發幣的，像 Metamask、Opensea、 Coinbase 都是用戶量和知名度很高的Web3項目，但都沒有發行 Token。但如果計劃發行 Token 的話就需要跟項目方針對發幣的時間、公鏈的選擇，代幣解鎖和釋放，幣權的融資架構（單獨的代幣還是股權映射的代幣）等等問題提前進行溝通安排。

Token 解鎖約定

有律所在談到 Token 的 Vesting 部分僅談到 IEO 的鎖定期，未包含 IDO、空投等。但其實 IEO 只是項目方發幣方式之一，比如 Binance 的 Launchpad。如果合同中是以 IEO 作為項目方發行代幣的定義點，那么如果項目方進行的是 IDO 或給予空投的方式進行代幣發行，這部分代幣可能就沒有投資人的份額了，而要等待像抹茶等交易所快速上幣後才能去向項目方所要份額。通常來說，對於這部分合同中可以用 Token Generation Event 的定義來約定項目方發幣事宜，這樣不僅可以涵蓋當下項目方的不同發幣方式。也可以對當下沒出現但未來出現的發幣方式進行涵蓋。畢竟許多發幣方式也是近幾年才出現的，可以預見隨着市場快速發展未來還會出現不同的發幣方式。

某 Web3 投融資解讀文章

股權/幣權融資架構

有其他基金的朋友問到我，他們投的是股權映射 Token，但項目方發過來了一份 SAFT，不確定是否可以。但其實 SAFT 全稱是 Simple Agreements for Future Tokens 只包含 Token 方面的協議，不包含股份。如果這么籤可能會導致後期出現很多問題，正確的框架應當是股權協議加一份 Token 附屬協議。

行業框架

有律所在談到Web3行業分類時，將區塊鏈遊戲 GameFi 歸為了 DeFi 的細分賽道。雖然賽道劃分本身不必要咬文嚼字，但無論東西方Web3基金還是會將遊戲單獨作為和 DeFi 同等重要的賽道的。有個好的 Mapping 框架在約定合同細節時會起到作用，比如如果是跨鏈橋項目的融資，就可以將黑客或技術事件的風險責任劃分詳盡的約定一下（因為近些年跨鏈橋很容易成為黑客攻擊對象）。

某Web3 投融資解讀文章

資金的安全托管平臺

Web3行業律師最好是不僅懂法律條文，還知道很多行業內的知識，比如資金放在哪裏能最大限度保證安全等。會產生這樣的問題是因為线下聊天時，有律師朋友談到可以將資金放在某“知名”交易所，但行業內有經驗的人都知道這家交易所的隱患不會選擇它存放資金。這種信息往往可能公开信息看不到，需要行業內交流才能意識到其中問題。

此外對於Web3律師行業的重要性，我覺得像 2017 年的牛市周期當中，許多投資方會在不籤協議或草籤協議的情況下直接打款搶份額，而在 2021 年這種現象就會少一些。隨着行業的擴大，合規性逐漸受到更多重視。以後市場對於Web3律師的法律需求也會越來越大，這對於許多律師朋友來說應該是個利好消息。

Q3、可以為大家介紹下區塊鏈項目融資常見的幾種方式嗎？為什么Web3公司會選擇 token 融資而非股權融資？

Sullivan：

區塊鏈項目投融資常見的交易架構有如下四種：

（1）單獨的 Equity 股權融資。這類融資架構與傳統股權融資相似，項目早期一點的直接用 SAFE[ 1 ]協議，中後期一點的用 SPA、SHA、MAA 等構成完整一套股權投資架構。這一類雖然是Web3項目融資，但融資結構和傳統資本市場融資很相似。

（2）單獨的 Token 幣權融資。主要表現形式為：SAFT 和 TPA。與 SAFE 類似，籤 SAFT 的原因在於其便利性，快速達成合作，細節可以後續商議。

（3）股權映射 Token。現在北美項目比較喜歡此種融資架構，基本包括 Stock Purchase Agreement、Investors’ Rights Agreement、Right of First Refusal and Co-Sale Agreement、Voting Agreement 加上一份 Token 映射協議 Warrant to Purchase Tokens。這種架構從合規的角度有時會方便些，因為投資人其實投的還是股權，只是項目方給予了投資人後期可以通過很低的價格再“購买”Token 的權利。換言之如果投資人的股權不在了，其未來 Token“購买”權益也會隨之轉移。項目比較早期的也可以直接用 SAFE 加 Token 映射協議的形式。

（4）股權和幣權並行融資。同一輪融資項目方既進行股權融資也進行幣權融資。區別於股權映射 Token 架構的 Token“購买”權益與股權綁定，投資人在股權和幣權並行融資架構當中，即使賣掉了股權部分，其 Token 權益部分依然保留。小部分項目方也會選擇 SAFTE 的架構，將 SAFE 與 SAFT 進行靈活結合的一種模式，項目方會根據發展情況靈活調整給予投資人股權或者幣權。

另外近段時間也遇到不少項目方，之前做過一輪股權融資現在想加一輪幣權融資，或者之前是幣權融資現在想新加一輪股權融資的情況。針對這種情形如果單獨多融一輪幣權或單獨多融一輪股權是會影響上一輪投資人權益的。其實比較好的模式是無論上一輪是單獨的股權或幣權融資，這一輪都轉為股加幣的融資架構。如果上一輪是股權融資，新一輪就給上一輪投資人免費贈予 Token 份額；如果上一輪是幣權融資，新一輪就給上一輪投資人免費贈予 Equity 份額。這樣是比較好的平衡項目方與各輪投資人利益架構的方式。

對於為什么Web3公司會選擇 Token 融資而非股權融資，不同的項目方或投資方喜歡的偏好是不一樣的。通常來說Web3原生的基金比較偏向於 Token 融資，而傳統美元基金則比較偏向於股權融資。Web 3 的投資方比較偏好 Token 是因為更容易退出流動性，不需要經過繁瑣的股權資本市場上市，只需要項目方在交易所或以其他方式進行 Token 發行就能夠很便捷的使得項目早期投資人出售 Token 進行獲利。而部分傳統美元基金偏向股權，原因在於方便他們在合規或財報方面有更好的解釋和披露，畢竟投資款打出後對應的是登記在冊的股權，更易被 LP 理解些。

Q4、 Token 投融資合同主要關注點有哪些？

Sullivan：

我經手過數十個Web3項目的投融資合同，能夠感受到包括像 EigenLayer 等好項目的融資協議與一些不那么靠譜項目方發來的融資協議細節內容是不同的。盡管有些項目方口頭上對自己的項目有信心，如果合同中的細節約定處處在為 soft rug 做准備，那項目的靠譜程度就會存疑。反之，如果是靠譜的項目方，合同中很多地方的約定能感覺到項目方在盡量平衡與投資方的利益關系。我有遇到過聊起來不錯，但合同約定有問題的某境外項目方，在溝通後對方也比較強勢不同意修改，在過了大概半年後又主動聯系我們說合同都可以改。而現在這個項目方已經 rug 掉了。因為Web3市場本身的復雜環境，合同方面可以對於這些問題多重視些。

除了一些慣常的Web3投融資協議架構內容，以下是值得Web3基金或項目方在協議中多關注的點：

估值

這裏的估值除了本身協議中約定的項目估值，還需要多注意股權映射 Token 時候的映射比例部分，有可能存在不利於投資者的地方。比如項目方聲稱 1: 1 映射，但真正去看協議約定的時候，投資了 10% 的股權份額卻只映射了 5% 的 Token 份額。如果沒注意的話協議內把映射比例降低，導致變相拉高了項目估值。

解鎖方式和解鎖期限

在 Token 融資協議中需要關注 Token 的解鎖方式、分配比例、解鎖期限等等。對於 VC 來說，解鎖期限短有利於更早拿到 Token。但是也有一部分項目方的 Token 鎖定期限會很長，甚至可能會長達五年。若不去談判的話，這對於投資方來說是一個很不利的條款，需要注意。

風險責任劃分與規避

有的項目合同中會寫明對 Token 投資方當地監管的合規問題、稅務問題、黑客盜幣風險、技術問題、人員問題、不可抗力等一概免責。甚至條款用委婉的方式寫明項目可能隨時會無法繼續完成項目的風險，對此投資方最好提前將上述問題提前納入自己的投資決策考量。反之我也有遇到過項目方會在條款中寫明可能會在未來發生的問題，並同意在項目難以繼續時，扣除一部分的必要的开支，比如說營運費、工資等，多余的金額會退回給投資方。

發幣方式與及時間存在爭議——Long-stop date

有的項目方在融資時其實沒有最終確定好是否在未來發幣或發幣的時間，而想投 Token 的投資人則會針對此點反復談判。其實一個協調方式是寫一個 Long-stop date 條款，即約定一個最晚發幣時間比如兩年，那么兩年後項目方如果不發幣，投資方則有兩個選項：可以選擇重新籤一份補充協議，繼續確認發幣的時間點，或者將之前的投資金額在扣除必要成本後進行退回。這樣靈活性的設計條款對於項目方和投資方都有益處。

最惠待遇條款

很多 SAFT 裏面沒有這個條款，部分項目方在投資方提出後也不愿意加。對於投資方來說，項目方不加此條款可能意味着在本輪融資當中有其他投資方拿到一個更優惠的投資條件。不過如果是作為跟投方，拿到的投資條件不如領投方也是很正常的。

爭議解決

爭議解決的部分通常會在協議中約定在美國加州、香港、新加坡等地進行訴訟或仲裁。隨着香港Web3制度的完善，以後可能更多的爭議會在香港進行仲裁解決。如果是亞洲的資方建議盡可能選擇距離近些的爭議解決地。此外，有一些項目方公开進行融資並惡意騙投資人的錢用於高消費，通過刑事追查，部分投資方能追回一些金額。

[ 1 ] SAFE 有利於解決項目方和投資方估值差異的問題，比如項目方認為估值是 2, 000 萬美金，投資方認為估值 1, 000 萬美金較為合適。通過 SAFE 架構，設定估值上限為 1, 500 萬美金，如果這個項目成功按照 2, 000 萬美金估值完成融資，投資方則可以按照協議約定的 1, 500 萬美金的估值進，所得份額就會變多；同理，如果項目方在後續融資的時只融到了 1, 000 萬美金估值金額，投資方也可以按照 1, 000 萬美金取得對應份額。SAFE 有助於在早期確定雙方合作模式，SAFT 和 SAFE 目的近似，但在內容和側重點有所區別。

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