歐科雲鏈研究院：深度解讀發行邏輯、監管規則及潛在影響

原文來源：歐科雲鏈研究院

原文作者：Jason Jiang、畢良寰

前言

6 月初，香港虛擬資產交易平臺發牌制度生效後，市場將目光逐漸轉向虛擬資產市場的另一個重要賽道：穩定幣。港府官員多次在公开場合透露，香港將逐步建立監管框架，將在 2024 年年底前正式推出穩定幣許可制度。

由於穩定幣在數字金融生態中扮演的重要角色與巨大潛力，香港業界开始暢想港元穩定幣的發展前景。7 月 3 日，多位關注香港 Web 3 的專家學者在《大公報》發表聯合署名文章，強烈提議香港特區政府發行以香港外匯儲備為背書的港元穩定幣，以促進金融科技創新，提升金融市場競爭力，使香港在數字經濟時代中保持競爭優勢。而歐科雲鏈研究院此前在 6 月底也曾在大中華區最知名的財經媒體財華社發表題為《七問港元穩定幣：發行邏輯、監管規則及潛在影響》的專題文章，與各界分享對港元穩定幣的觀察與思考。

以下為報道原文???

在美國 SEC 炮火連天的同時，太平洋彼岸的香江兩岸，虛擬資產與 Web 3 行業滿是希望。香港證監會行政總裁梁鳳儀此前在香港投資基金公會的年會上發表演講稱，“香港證監會以推動增長為己任。我們了解市場上的投資產品要推陳出新，才能與時並進，迎合投資者不斷變化的需求。我們目前聚焦於三大範疇：環境、社會及治理（ ESG ），虛擬資產，以及人民幣計價產品。” 香港對虛擬資產的監管正有序开展，並逐步深入虛擬資產的分支中去，如市場一直期盼的“港元穩定幣”。6 月 5 日，香港財經事務及庫務局局長許正宇稱，香港金管局就“穩定幣”擬定規管框架，並計劃於今年內進行第二輪的公衆咨詢。本文將從 7 個基礎問題出發，為大家解讀港元穩定幣的發行邏輯、技術框架、監管規則及潛在影響，並以 USDC 為例，對港元穩定幣未來可參考的運行機制進行分析。

七問港元穩定幣

1 問： 為什么穩定幣備受關注？

答：穩定幣備受關注的原因有：

1、在加密經濟中扮演重要角色。虛擬資產交易早期曾以比特幣計價，但由於比特幣的高波動性以及法幣通道因監管被切斷，以 USDT 為代表的美元穩定幣相繼出現。穩定幣不僅是加密市場與法幣體系的橋梁，成為虛擬資產交易的重要媒介，還為 DeFi、NFT 等創新生態提供了大部分流動性。據不完全統計， 2021 年穩定幣的平均季度交易量幾乎與同期美國紐約證券交易所的股票交易量相當。截止目前，穩定幣市值已接近 1300 億美元，較 2020 年上漲 376.19% ，佔虛擬資產總市值的 11.67% 。按市值計算的前 5 種虛擬資產中有 2 種是穩定幣。

穩定幣市值走勢（重新制圖）

不同法幣資產支持的穩定幣佔比

2、與傳統金融產生緊密聯系。從 2019 年 FaceBook（現 Meta ）發布 Libra(現 Diem )白皮書以來，傳統金融與科技企業對穩定幣持續關注。穩定幣將法幣信用與區塊鏈信用增強功能相結合，相較其他虛擬資產更易被傳統市場接受，未來融合日常經濟活動與主流金融體系可能性更高。不少機構現階段也試圖借助穩定幣為無法使用銀行账戶的用戶提供普惠金融服務，補充和完善現有金融服務體系。

現階段穩定幣主要用例

3、風險事件頻發，對金融穩定產生威脅。無論是 Luna 暴雷事件還是頻率更高的穩定幣脫錨現象，都表明當前穩定幣市場仍面臨諸多風險。尤其考慮到目前主流穩定幣都與各國高流動性的現實金融資關聯，與傳統金融市場的關聯性也日益加深，因此可能成為金融風險的主要擴散渠道，對全球金融穩定產生潛在威脅。

2 問： 香港將如何監管穩定幣？

答：香港可能採取以下措施：

1、監管沙盒。參考此前香港發展思路，在制定穩定幣監管制度的同時，金管局可能採取監管沙盒對穩定幣合規發行和運營活動進行試點試驗，為後續全面監管提供實踐依據。

2、發牌制度。金管局將以牌照作為規範穩定幣的主要工具。凡在港從事穩定幣相關活動或向香港公衆推廣相關活動的實體，以及任何進行與港元掛鉤穩定幣有關活動的實體，都應持有牌照。但不是一張牌照就萬事大吉。針對穩定幣涉及的發行、治理、托管及錢包服務等不同環節，金管局將以不同牌照規範不同活動。同時進行主業限制，即從事發行業務的機構不能同時進行托管服務，這意味着在港發行合規穩定幣需要多家持牌機構的共同協作。

3、技術監管。監管框架制定後，香港將依賴監管科技對穩定幣市場進行主動且持續的監測與觀察。通過嵌入式監管等模式獲取更及時的市場信息與更高質量的監管數據。目前已有部分國家/地區實現或計劃推出這類主動監管機制，未來香港在穩定幣監管中或將引入類似技術，以提升監管適應性。

3 問： 港元穩定幣應該怎么發？ 如何才能與美元穩定幣競爭？

答：只要發行機構滿足金管局的發牌條件，理論上都將被允許發行穩定幣。但出於流動性及安全性考慮，以港元為支持資產的穩定幣將成為合規港元穩定幣的重要可選項。這是因為港元支持的穩定幣可在保持較好穩定性的同時，與傳統商業機構和監管產生更緊密的聯系，快速獲取廣泛用戶信任。從全球範圍內看，USDC 是當前在合規方面做得最好的穩定幣之一，港元穩定幣可一定程度上參考 USDC。

但目前流通中的穩定幣 99% 都是美元穩定幣，其他法幣資產支持的穩定幣無法與其抗衡。港元穩定幣除通過非市場手段在香港證監會持牌的虛擬資產交易平臺上流通外，還需通過機制創新吸引更多機構與用戶，以爭取更大發展空間。开發由法幣支持的有息港元穩定幣或許是不錯的選擇，即以港元為抵押資產，並向用戶支付由抵押品抵押產生的全部或部分利息，以獲取更多機構與用戶的信任與使用。有息穩定幣模式在 DeFi 領域已有諸多探索，如 Lybra Finance 推出的 eUSD 和 Prisma Finance 推出的 LSD 生息穩定幣協議等均取得不錯的市場反響。該模式未來有可能拓展至中心化穩定幣市場。但如果港元穩定幣計息，其屬性界定和監管機制都需要重新考量，因為該模式下穩定幣屬性更復雜，且可能對銀行存款產生擠兌。

有息穩定幣 eUSD 模式

4 問： 哪些機構能參與港元穩定幣生態？

答：傳統金融與科技機構高度關注穩定幣市場，並有部分开始研究和探索穩定幣應用。在美國，JP Morgan 和 PayPal 等巨頭早已躍躍欲試，而歐盟一旦 MiCA 法案生效，銀行和金融機構也將有更大興趣發行穩定幣或提供相關服務。相較於加密企業，傳統商業機構在穩定幣風控和應用方面具有天然優勢。預計香港穩定幣市場也將出現更多傳統金融與科技企業身影。

其中，香港商業銀行將在港元穩定幣生態中扮演重要角色，不少銀行或推出自己的港元穩定幣產品/服務。與當前由非銀機構主導的穩定幣應用集中在虛擬資產領域不同，由商業銀行推出的港元穩定幣將會探索更多集成應用場景，將穩定幣用途拓展至更大的數字生態中，如數據資產化和現實資產代幣化等。

但正因如此，所有試圖參與合規港元穩定幣業務的機構都需要在港注冊經營實體。只有在港成立本地法團的公司才能向金管局申請相關牌照，並依法开展業務。外國公司在港分支機構或辦事處均無法申領牌照，也就無法參與港元穩定幣發行及運營活動。

曾經/正在/計劃發行穩定幣的巨頭們（部分）

5 問：如果發行港元穩定幣， 哪些細分賽道值得關注？

答：以下賽道值得關注：

1、港元穩定幣支付。港元穩定幣將作為一種支付工具而非資產，這就意味着其將更多被用於商業支付。在商業銀行廣泛參與其中的前提下，與商家和消費者存在緊密聯系的香港金融科技公司將存在廣闊市場空間，因為他們比銀行創新更快，並可借助銀行开放的穩定幣網絡向消費者和商家提供更優質的穩定幣支付服務。

2、風控與合規服務。與港元穩定幣相關的第三方風險管理和合規服務將越來越受到青睞。盡管目前已存在穩定幣審計、顧問以及保險提供商等第三方風險管理公司，但考慮到香港未來監管框架，港元穩定幣需要能更有效和更主動監測和監管市場的風控及合規工具。如港元穩定幣在公鏈發行，其交易與流通數據都以鏈上數據呈現，借助區塊鏈數據分析技術進行鏈上 AML 和智能預警分析將成為提供行業規範與透明度的重要選擇。

6 問：港元穩定幣與代幣化存款 與數碼港元有何關系？

答： 1、港元穩定幣與代幣化存款。兩者存在一定競爭關系，在港元穩定幣合規框架明確前，代幣化存款可能成為香港 Web 3 連接法幣體系的替代方案。代幣化存款本質上是金融機構所持有存款的數字化表達，由商業銀行作為主體並以銀行存款為抵押，可被看作 CBDC 和私人穩定幣的中間產物。新加坡和美國此前在代幣化存款領域均有過積極探索，全球知名信用評級機構穆迪更是認為代幣化存款有潛力成為解決穩定幣缺點的替代解決方案。

香港已在數碼港元先導計劃中進行代幣化存款探索，並考慮對其採取適當監管措施。如果商業銀行主導的代幣化存款在香港試點順利，可能對後續推出港元穩定幣提供技術與經驗支持，但也可能降低其探索港元穩定幣的熱情：因為存款代幣化能在解決港元穩定幣難題的同時發揮大部分港元穩定幣的職能。

2、港元穩定幣與數碼港元。兩者最大的區別在於，數碼港元將由香港金管局主導發行，具有與港元相同的法定貨幣地位；而港元穩定幣是由私人機構或商業銀行組織發行，短期內只能作為支付工具或數字化資產而存在。

CBDC、穩定幣和代幣化存款的對比

7 問：香港真需要港元穩定幣嗎？

答：由於 Web 3 需要依賴穩定幣進行支付結算，所以港元穩定幣是推動香港 Web 3 本土化發展的重要基礎設施，也能促進以港元結算的跨境貿易支付發展，將 Web 3 創新真正留在香港。如果港元穩定幣順利推出，不僅會聯通虛擬資產市場與香港金融市場，吸引更多人才與資金，還將進一步增強香港在虛擬資產與 Web 3 領域的話語權。所以市場對推出港元穩定幣具有極高熱情。

但目前香港官方表述中幾乎沒有任何關於港元穩定幣都表述，更多是鼓勵推動數碼港元和代幣化存款等創新實踐。同時考慮到港府正加速制定穩定幣監管政策，但距離實施監管可能還需要時間，所以短期內香港政府對港元穩定幣的需求可能並不強烈，合規港元穩定幣出現的可能性並不大。

導致監管與市場對港元穩定幣的態度存在差異的原因在於不同立場下對港元穩定幣合規與效率的需求優先級不同。監管機構更關注在合規、風險控制和市場創新等方面取得平衡。在反洗錢等現實問題尚未解決的情況下，港元穩定幣對監管機構而言並不是必需品。

從合規美元穩定幣 USDC 看港元穩定幣的未來

USDC 是一種以美元為背書的中心化穩定幣，以 1: 1 的比例與美元掛鉤。目前已取得廣泛的應用和認可。根據 Kaiko 最近報告，在圍繞美國債務上限的持續鬧劇中，USDT 和 USDC 幾乎沒有波動，說明投資者對穩定幣的穩定性充滿信心。目前，USDC 市值已達 287.82 億美元，其產品架構和運行機制已經過時間考驗。USDC 發行方也在不斷擴展商業版圖至銀行等業務，並將合規作為 USDC 的發展根基。在長期的實踐經驗中，USDC 建立了相應的合規和風控機制，這些經驗可以為港元穩定幣發行和運營提供借鑑和參考。

首先從 USDC 運行機制分析。當用戶存入美元換取 USDC 時，在以太坊網絡上發行 USDC，並將相應的資產以 1: 1 的對應關系將資產抵押存儲在存儲账戶，反之則減少和銷毀 USDC 來讓用戶取出 USDC。從產品架構來看，除了代幣發行智能合約外，存儲合約也是 USDC 的重要合約之一。以購买為例，當用戶購买 USDC 時，其購买的 USDC 金額將會被凍結，並存儲在 USDC 的存儲合約中。存儲合約還肩負着調控 USDC 的發行量，以保證 USDC 穩定性。USDC 將其抵押的法幣資產存放在美國聯邦存款保險公司（FDIC）账戶以及其他機構進行分散存儲，以確保資產的安全性。USDC 的儲備金是屬於 USDC 持有人的資產，而不是 Circle 的資產，並且全部存放在指定的 "為 USDC 持有人的利益" 的獨立账戶中。這與銀行不同，銀行可以將儲戶資金用於出借等業務。

USDC 的發行及運行機制

在風險管理方面，USDC 作為一種電子 "儲值 “工具受到各州貨幣傳輸法律的監管。除外部監管外，還有第三方驗證者對代碼和財務方面進行定期審計。在內部風險管理中，USDC 搭建了“風險提示”、“詐騙管理”、“監控計劃”和“投訴管理”四個板塊。在合規管理方面，USDC 發行機構會遵循監管要求，進行 KYC/AML，並建立相應風險控制系統。

港元穩定幣的發展運行也應如此。風險管理將會成為虛擬資產是否安全的第一道關卡，而合規管理則是港元穩定幣發展繞不开的第一步。在合規管理的過程中，尤其是對於鏈上資產的內部合規管理，傳統金融 AML 工具有可能會失效。

對於鏈上資產來說，你的錢包地址就是一個账戶。與普通的銀行账戶不同的是，這個地址通常不要求填寫個人信息，因此針對虛擬資產的合規科技方案就十分必要。以歐科雲鏈 Onchain AML 解決方案為例，針對於虛擬資產的新需求，將傳統的 KYC 部分升級至 KYA（了解你的地址）和 KYT（了解你的交易）。KYA 經過長期實踐所積累以及採用機器學習和多模式算法，精准識別各類地址標籤，多達 30 多萬億個地址標籤庫可以有效讓企業做到內部合規管理。而 KYT 則可以實時檢測到每一筆交易的交易風險，充分了解交易信息，從而滿足虛擬資產服務提供商的合規和風控需求。

結語

在 Web 3 世界，香港模式正被廣泛關注。香港模式的核心在於合規交易。作為 Web 3 時代的關鍵金融基礎設施，包括港元穩定幣在內的穩定幣在香港都需以安全合規為前提。但事實上，現階段推出港元穩定幣的難點也不在發行與運營等市場化程序，而在於能否出現匹配香港監管要求的合規技術及服務，以解決反洗錢及反恐怖融資等難題。與虛擬資產交易服務商監管框架類似，在面向港元穩定幣施加監管時，牌照只是基礎，關鍵是要借助歐科雲鏈 Onchain-AML 等監管科技和合規工具，監測市場變化並採取相應措施，讓監管創新跟上技術創新。

在全球虛擬資產及 Web 3 市場從存量到增量競爭轉變的當下，如何在與現實世界融合發展的過程中，平衡合規與創新需求成為重要議題。但 Web 3 世界與現實監管間的利益衝突日益激烈，美國等國家的持續高壓讓一衆加密企業陷入被動。相較於美國 SEC 等機構，香港如今的監管更具彈性，不僅开放透明，而且積極尋求適應變化的監管能力。這種友好的適應性監管或將推動香港模式成為全球虛擬資產與 Web 3 監管與發展的範本。

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