加密市場萬億美元蒸發，他們是天才還是魔鬼？

2022-08-16 20:08:00

原文：https://nymag.com/intelligencer/article/three-arrows-capital-kyle-davies-su-zhu-crash.html

作者： Jen Wieczner

這艘船很漂亮：重約500噸，由171英尺的玻璃和鋼鐵組成，像聖托裏尼島一樣白。全是圓形的邊緣，五層甲板——其中一層帶有玻璃底遊泳池——是為七月的地中海、西西裏島附近島嶼的日落晚餐、伊比沙島淺灘的藍綠色雞尾酒而設計的。她的准船長們在派對上展示了這艘價值5000萬美元的遊艇的照片，吹噓它將“比新加坡所有最富有的億萬富翁的遊艇都大”，並描述了用投影儀屏幕裝飾客艙的計劃，為他們以NFT 的形式收集越來越多的數字藝術。

盡管他們一开始告訴朋友們，他們要买的是一艘價值1.5億美元的船;這艘超級遊艇仍然是老牌造船商Sanlorenzo有史以來在亞洲銷售的最大的一艘，這是加密貨幣暴發戶的勝利。 “這代表着一段迷人旅程的开始，”這家遊艇經紀商在去年宣布出售的消息中說，並表示，它期待“在船上見證許多快樂的時刻”。

她的买家 Su Zhu 和凱爾戴維斯畢業於安多弗，在新加坡經營着一家名為三箭資本的加密貨幣對衝基金。然而，就在7月，也就是這艘船准備下水的同月，兩人申請破產，在支付最後一筆款項之前失蹤了，將無人認領的遊艇擱置在她位於意大利海岸拉斯佩齊亞的泊位上。雖然她還沒有被正式掛牌轉售，但國際超級遊艇經銷商已經悄悄地注意到，某款 Sanlorenzo 52Steel重新上市，开曼群島旗幟在她上面飄揚。

從那以後，這艘遊艇在推特上成為了無窮無盡的meme和笑話的主題，推特是加密世界的功能中心。從數以百萬計的小規模加密貨幣持有者到行業員工和投資者，世界上幾乎每個人都震驚和沮喪地目睹了三箭資本以痛苦和尷尬的方式倒閉，三箭資本曾經可能是蓬勃發展的全球金融業中最受推崇的投資基金。該公司的內爆是魯莽和可能的犯罪行為的結果，引發了一場蔓延，不僅迫使比特幣及其同類產品出現歷史性的拋售，而且還摧毀了加密貨幣行業的大片區域。

從紐約到新加坡的加密公司是三箭的直接受害者。 Voyager Digital 是一家總部位於紐約的加密貨幣交易所，曾經擁有數十億美元的估值，該公司於今年7月申請破產保護，報告稱三箭公司欠它超過 6.5 億美元。總部位於公園大道的 Genesis Global Trading 向三箭公司提供了 23 億美元的貸款。 Blockchain.com 是一家提供數字錢包並發展成為大型交易所的早期加密貨幣公司，面臨 3AC 的 2.7 億美元未償還貸款，並已裁員四分之一。

加密領域最聰明的觀察人士普遍認為，三箭對2022年更大規模的加密崩盤負有重大責任，因為市場混亂和被迫拋售導致比特幣和其他數字資產暴跌70%或更多，蒸發了超過1萬億美元的價值。FTX是一家大型加密貨幣交易所，曾救助過一些破產的銀行。FTX已經救助了一些破產的貸方，他可能比任何人都更了解這些問題. “他們不是唯一破產的人，但他們做得比其他任何人都大。在此之前，他們從生態系統中獲得了更多的信任。”

對於一家一直把自己描繪成只用自己的錢玩的公司——“我們沒有任何外部投資者，”3AC 的首席執行官最近在二月份告訴彭博社——三箭造成的損害是驚人的。到 7 月中旬，債權人已提出超過 28 億美元的債權；預計這個數字還會擴大。從最大的貸方到富有的投資者，加密貨幣領域的每個人似乎都將他們的數字貨幣借給了3AC，甚至是 3AC 自己的員工，他們將工資存入其“借款平臺”以換取利息。 “很多人感到失望，其中一些人感到尷尬，”新加坡區塊鏈分析公司 Nansen 的首席執行官 Alex Svanevik 說。 “他們不應該這樣做，因為很多人為此而墮落，很多人給了他們錢。”

這筆錢現在似乎已經消失了，還有幾個附屬基金的資產和 3AC 管理的各種加密項目的部分資金。損失的真實規模可能永遠無法得知；對於許多將資金存放在該公司的加密初創公司來說，公开披露這種關系可能會面臨投資者和政府監管機構加強審查的風險。（出於這個原因，以及作為債權人的法律復雜性，許多談到他們在 3AC 的經歷的人都要求保持匿名。）

與此同時，這艘無人認領的遊艇似乎是該公司 35 歲的聯合創始人傲慢、貪婪和魯莽的一個略顯荒謬的化身。由於他們的對衝基金正處於混亂的清算程序中，Zhu和戴維斯目前被認為躲藏起來了。（多封發給他們和他們的律師要求發表評論的電子郵件都沒有得到回復，除了戴維斯的自動回復，上面寫着：“請注意我現在不在辦公室。”）對於一個不斷為加密貨幣本質上是一個騙局的指控辯護的行業來說，“三箭”似乎證明了對手的觀點。

Zhu和戴維斯是兩個雄心勃勃的年輕人，據說非常聰明，他們似乎非常了解數字貨幣的結構性機會：加密貨幣是一種憑空創造虛擬財富的遊戲，並讓其他使用傳統貨幣形式的人相信這些虛擬財富與現實世界的財富是一樣的。他們通過扮演億萬富翁金融天才的角色來建立社交媒體信譽，將其轉化為實際的金融信貸，然後將數十億美元的借款用於投機性投資，他們可以通過他們有影響力的大型平臺助推成功。在不知不覺中，假裝的億萬富翁是購买超級遊艇的真正億萬富翁。他們摸索着遊戲，並且計劃完美地運行 - 直到失敗。

Su Zhu 和凱爾•戴維斯在馬薩諸塞州安多弗的菲利普斯學院相遇。9/11事件發生後的同一周，他們就开始上高中。安多弗(Andover)是公認的頂級寄宿學校，該校的許多學生都來自豪門或顯赫家庭，而Zhu和戴維斯則在波士頓郊區相對普通的環境中長大。“我們的父母都不富裕，”戴維斯去年接受採訪時說。 “我們基本上都是中產階級。”他們也不是特別受歡迎。 “他們都被稱為怪人，尤其是Zhu，”一位同學說。 “實際上，他們一點也不奇怪——只是害羞。”

Zhu是一名中國移民，6歲時隨家人來到美國，他以優異的GPA和大量的AP課程而聞名；他在畢業紀念冊上獲得了“最勤奮”的稱號。他在數學方面獲得了特別嘉獎，但他不僅僅是一個數字迷——他還在畢業時獲得了安多弗小說獎的最高獎項。“Zhu是我們班最聰明的人，”一位同學回憶道。

戴維斯是艇隊的明星，但其他同學們都記得他是個局外人——如果他們還記得他的話。作為一個初露頭角的日本人，戴維斯在畢業時獲得了日語最高榮譽。據戴維斯說，他和Zhu當時並不是特別親密。 “我們一起上高中，一起上大學，一起找到了第一份工作。他在 2021 年的加密播客中說，我們一直不是最好的朋友。“我在高中時不太了解他。我知道他是個聰明人——他就像我們班的畢業生代表一樣，但到了大學，我們开始更多地一起玩。”

“一起上大學”是在哥倫比亞大學，他們都上了數學課，還加入了壁球隊。Zhu以優異成績提前一年畢業，然後搬到東京，在瑞士信貸從事衍生品交易，戴維斯跟隨他實習。他們的辦公桌挨在一起，直到Zhu在金融危機中被解僱，在新加坡一家名為Flow Traders的高頻交易公司工作。

在那裏，Zhu學習了套利的藝術——試圖捕捉兩種相關資產之間相對價值的微小變化，通常是賣出定價過高的資產，买入定價過低的資產。他專注於交易所交易基金（基本上是像股票一樣上市的共同基金），买賣相關基金以賺取微利。他在這方面表現出色，在 Flow 的賺錢者中名列前茅。這次成功給了他新的信心。衆所周知，他會直言不諱地批評同事的表現，甚至指責他的老板。Zhu以另一種方式脫穎而出：滿是服務器的 Flow 辦公室很熱，他會穿着短褲和 T 恤來上班，然後脫掉襯衫，即使穿過大樓的大廳也不會脫掉。 “Zhu會穿着他的迷你短褲赤裸上身走來走去，”一位前同事回憶道。 “他是唯一一個會脫掉襯衫交易的人。”

在 Flow 之後，Zhu在德意志銀行工作了一段時間，追隨加密傳奇人物和 BitMEX 交易所的億萬富翁聯合創始人 Arthur Hayes 的腳步。戴維斯一直留在瑞士信貸，但那時兩人都厭倦了大銀行的生活。Zhu向熟人抱怨他的銀行同事素質低下，文化臃腫，讓人們在交易中損失公司的錢而沒有什么後果；在他看來，最優秀的人才已經跳槽去了對衝基金，

或者自立門戶。他和現年 24 歲的戴維斯決定开辦自己的公司。 “離开幾乎沒有什么壞處，”戴維斯在去年的採訪中解釋道。 “就像，如果我們離开並真的把事情搞砸了，我們肯定會得到另一份工作。”

2012 年，Zhu和戴維斯暫時住在舊金山，Zhu和戴維斯集中積蓄，從父母那裏借錢，為成立三箭資本籌集了約 100 萬美元的種子基金。這個名字來自一個日本傳說，一位傑出的軍閥教他的兒子們區分，想要輕而易舉地折斷一支箭和想要折斷三支箭是不可能的。

戴維斯在 UpOnly 播客上說，在不到兩個月的時間裏，他們的錢翻了一番。兩人很快就前往沒有資本利得稅的新加坡，到 2013 年，他們在那裏注冊了該基金，並計劃放棄他們的美國護照並成為公民。Zhu能說流利的中文和英文，在新加坡的社交圈裏行動自如，偶爾會和戴維斯一起舉辦撲克遊戲和友誼賽。不過，他們似乎對無法讓三箭更上一層樓感到沮喪。在 2015 年左右的一次晚宴上，戴維斯向另一位交易員感嘆從投資者那裏籌集資金是多么困難。這位交易員並不感到驚訝——畢竟，Zhu和戴維斯既沒有什么背景，也沒有多少往績。

在這個早期階段，三箭資本專注於一個利基市場：套利新興市場外匯（或“FX”）衍生品——與較小貨幣（例如泰銖或印尼盾）未來價格掛鉤的金融產品）。 BitMEX 的 Hayes 最近在一篇 Medium 帖子中寫道，進入這些市場取決於與大銀行建立牢固的貿易關系，而要進入這些市場“幾乎是不可能的”。 “當 Su 和戴維斯告訴我他們是如何开始的時，我對他們匆忙進入這個利潤豐厚的市場印象深刻。”

當時，外匯交易正在轉向電子平臺，很容易發現不同銀行報價之間的差異或利差。三箭公司找到了自己的最佳選擇，在上市公司中尋找錯誤的定價，並用華爾街的話說，“將其剔除”，通常每交易1美元只能獲利不到一美分。這是銀行厭惡的策略——Zhu和戴維斯基本上是在搶錢，否則這些機構會獲得這些錢。有時，當銀行意識到他們給“三箭”報了錯誤的價格時，他們會要求修改或取消交易，但Zhu和戴維斯不愿讓步。去年，Zhu在推特上發布了一張 2012 年自己坐在 11 個屏幕前微笑的照片。他似乎提到了他們的外匯交易策略，即挑選銀行的報價，他寫道，“直到你在凌晨 2：30 點以相同的報價打敗五位交易商，你才活下來。”

到 2017 年，銀行开始切斷它們。 “每當三箭公司要求定價時，所有銀行外匯交易員都會說，‘去他媽的這些家夥，我不會給他們定價，’ ”一位曾是 3AC 交易對手的前交易員說。最近，外匯交易員之間流傳着一個笑話，他們在早期就知道三箭，看着它倒閉，有點幸災樂禍。 “我們外匯交易員對此負有部分責任，因為我們知道這些人無法在外匯中賺錢，”這位前交易員說。 “但是當他們來到加密貨幣領域時，每個人都認為他們是天才。”

關於加密貨幣，我們最基本要知道的是，到目前為止，它經歷了一系列極端但大致有規律的繁榮與蕭條周期。在比特幣13年的歷史中，2018年的熊市是一個特別痛苦的熊市。在2017年底達到2萬美元的歷史高點後，比特幣暴跌至3000美元，拖累了市場上數千個市值較小的貨幣。正是在這種背景下，三箭將注意力轉移到了加密貨幣上，在這樣一個合適的時機开始投資，以至於Zhu經常被認為預言了周期的底部。在後來的幾年裏，對於在 Twitter 上關注Zhu和戴維斯的許多易受影響的加密新手——甚至是業內人士——來說，它看起來很光彩。但時機可能只是運氣。畢竟，三箭在尋找新的球拍。

隨着加密貨幣在世界各地的交易所交易，該公司的套利經驗立即派上了用場。一種著名的交易策略被稱為“kimchee premium”——它涉及在美國或中國等地購买比特幣，然後在韓國以更高的價格出售，因為那裏的交易所受到更嚴格的監管，從而導致價格上漲。在當時，贏得這樣的交易是大量和有利可圖的。它們是三箭資本(Three Arrows Capital)的主要業務，該公司告訴投資者，它實行的是低風險策略，目的是在牛市和熊市都賺錢。

另一種加密套利可能涉及以當前（或“現貨”）價格購买比特幣，同時出售比特幣期貨，反之亦然，以獲取價格溢價。 “該基金的投資目標是在保持資本的同時實現一致的市場中性回報，”3AC 的官方文件中寫道。無論大盤走勢如何，以一種下跌幅度有限的方式進行投資，這當然被稱為“對衝”(對衝基金的名字由此而來)。但是對衝策略在大規模執行時往往會拆分最多的資金，因此三箭公司开始借錢並投入使用。如果一切順利，它所產生的利潤可能會超過它所欠貸款的利息。然後它會重新做一遍，繼續擴大其投資池，這將允許它借入更大的資金。

除了大量借貸之外，該公司的增長战略還依賴於另一個計劃：為兩位創始人建立大量社交媒體影響力。在加密領域，唯一重要的社交媒體平臺是 Twitter。已成為全球行業的許多關鍵人物都是匿名或僞匿名 Twitter 帳戶，帶有愚蠢的卡通頭像。在沒有傳統機構和全球市場 24/7 交易的不受監管的空間中，加密推特是競技場的中心，是推動市場的新聞和觀點的交換所。

Zhu和戴維斯贏得了進入加密推特精英高層的途徑。據朋友說，Zhu有一個成為“推特名人”的計劃：它需要發很多推文，以極其樂觀的預測迎合加密大衆，吸引大量追隨者，進而在加密推特上成為頂級掠奪者，以犧牲其他所有人為代價獲利。

Zhu通過推廣他的加密貨幣“超級周期”理論獲得了 570,000 名追隨者 - 即比特幣的牛市持續數年，每枚比特幣的價格上漲到數百萬美元。“隨着加密超級周期的繼續，將會有越來越多的人試圖抱怨他們有多早，”Zhu去年發推文說。 “唯一重要的是你現在有多少代幣。要么你擁有你應該擁有的關鍵網絡的百分比，要么你不擁有。早期和低信念是令人毛骨悚然的。”並且：“隨着超級周期的繼續，主流媒體將嘗試談論早期鯨魚如何擁有一切。 “加密貨幣中最富有的人在 2019 年的淨資產接近於零。我知道有人諷刺地說，如果有人再借給他們 5 萬美元，那么他們現在就會多出 5 億美元。”Zhu在平臺上以及在加密播客和視頻節目中不斷強調這一點：买，买，現在买，超級周期總有一天會讓你暴富。

“他們曾經吹噓自己想借多少就借多少，”這位在新加坡認識他們的前交易員說。 “這一切都是計劃好的，夥計，從他們建立信譽的方式到基金的結構方式。”

隨着它的發展，三箭從比特幣擴展到一系列初創加密項目和更多不知名的加密貨幣。該公司似乎對這些賭注相當不加選擇，幾乎就像將它們視為慈善機構一樣。今年早些時候，戴維斯在推特上寫道：“風險投資具體投資什么並不重要，系統中的更多法幣對行業有利。”風險投資公司 Placeholder 的創始合夥人 Chris Burniske 說，“他們顯然是在撒網和祈禱。”（指將自己的信息盡可能廣泛地傳播开來,然後祈禱它能起效）

許多投資者記得他們第一次感覺到三箭可能在 2019 年出現問題。那一年，該基金开始接觸業內同行，並稱其為難得的機會。 3AC 投資了一家名為 Deribit 的加密期權交易所，並出售了一部分股份；條款清單將 Deribit 的價值定為 7 億美元。但一些投資者注意到估值似乎偏離了——並發現其實際估值僅為 2.8 億美元。事實證明，三箭公司正試圖以高價出售其部分投資，實質上為該基金帶來了巨額回扣。在風險投資中，這是一種粗略的做法，它讓外部投資者以及 Deribit 本身都措手不及。 Nickel Digital Asset Management 的投資組合經理 David Fauchier 表示，“從那以後，我基本上遠離他們，對他們的評價很低，也不想和他們做生意。”

但這家公司蒸蒸日上。在大流行期間，隨着美聯儲向經濟注入資金，以及美國政府發放刺激支票，加密貨幣市場連續數月上漲。到2020年底，比特幣已較3月份的低點上漲了五倍。在很多人看來，這像是一個超級周期。三箭基金的年報顯示，其主要基金的回報率超過5900%。到當年年底，該公司管理着超過26億美元的資產和19億美元的負債。

3AC 最大的頭寸之一——也是其命運中的一個重要頭寸——是一種在證券交易所交易的比特幣形式，稱為 GBTC（灰度比特幣信托的簡寫）。該公司擺脫了通過套利獲取利潤的老套路，在 GBTC 中積累了高達 20 億美元的資金。當時，它的交易價格高於普通比特幣，而 3AC 很樂意將差價收入囊中。在 Twitter 上，Zhu 經常對 GBTC 發表樂觀的評價，並在不同的時刻觀察到买入GBTC是“明智的”或“聰明的”。

Zhu和戴維斯的公衆形象變得更加極端；他們的推文越來越浮誇，社交熟人說，他們懶得掩飾自己對過去的朋友和沒那么有錢的同齡人的傲慢態度。 “他們對大多數人，尤其是普通平民沒有多少同理心，”一位曾經的朋友說。

三箭以員工流失率高而聞名，尤其是在交易員中，他們抱怨自己贏得交易從未得到認可，但當他們搞砸時被侮辱為愚蠢——甚至他們的工資被扣押，獎金也被減少了。

Zhu和戴維斯對公司的內部運作保密。只有他們兩個可以在某些加密錢包之間轉移資金，大多數三箭員工不知道公司管理着多少錢。這位朋友說，雖然員工抱怨工作時間長，但Zhu不愿僱用新人，擔心他們會“泄露商業機密”。在Zhu看來，三箭是在幫任何為它工作的人。 “Zhu說，他們應該為員工提供寶貴的學習機會而獲得報酬，”這位朋友補充道。新加坡的一些商業熟人將 3AC 創始人描述為 1980 年代華爾街之狼交易大廳的角色。

兩人現在都是已婚父親，還有年幼的孩子，他們已經成為運動狂熱者，每周鍛煉多達六次，並限制卡路裏飲食。Zhu將自己的體脂減少到 11% 左右，並在推特上發布了他赤膊上陣的“最新動態”。一位朋友回憶說，至少有一次，他稱自己的私人教練“胖”。當被問及他想要變得“強大”時，Zhu對一位採訪者說，“我一生中的大部分時間都非常虛弱。在新冠之後，我請了一位私人教練。我有兩個孩子，每天早上起牀，和孩子一起玩耍，上班，去健身房，回來，哄他們睡覺。”

雖然還不是億萬富翁，但Zhu和戴維斯开始享受超級富豪的一些奢侈品。 2020年9月，Zhu以妻子的名義購买了一座價值2000萬美元的豪宅，在新加坡被稱為“高級洋房”。次年，他以 3500 萬美元的價格以女兒的名義又买了一套。

不過，就個人而言，Zhu仍然是一個不愛闲聊的內向者。戴維斯在公司的商業交易和社交活動中都是直言不諱的人。一些第一次在推特上遇到這對的熟人發現他們本人出人意料地低調了。戴維斯有一種嬉皮士的氣質。 “他對許多主流、流行的東西非常不屑一顧，”一位曾經的朋友說。當他變得富有時，戴維斯費盡心思購买和定制了一輛豐田世紀，這是日本豪華轎車司機的專屬車型。這是一款外觀簡單的汽車，但價格與蘭博基尼差不多。 “他很自豪這是新加坡唯一的日本出租車，”另一位朋友說。

雖然Zhu和戴維斯逐漸習慣了他們的新財富，但三箭仍然是借入資金的巨大漏鬥。借貸熱潮席卷了加密行業，因為 DeFi（“去中心化金融”的縮寫）項目為儲戶提供的利率遠高於傳統銀行所能提供的利率。三箭將通過其“借款平臺”保管屬於員工、朋友和其他富人的加密貨幣。當貸方要求三箭提供抵押品時，它經常被拒絕。相反，它提出支付 10% 或更高的利率，高於任何競爭對手提供的利率。正如一位交易員所說，由於其“黃金標准”的聲譽，一些貸方根本不要求提供經審計的財務報表或任何文件。即使是大型、資本充足、專業經營的加密公司也向 3AC 提供大筆無抵押資金，其中包括最終被迫破產的 Voyager。

對於其他投資者來說，三箭對現金的需求是另一個警告信號。 2021 年初，由一位 29 歲的芝加哥本地人管理的名為 Warbler Capital 的基金試圖籌集 2000 萬美元，以實施一項主要涉及將其資本外包給 3AC 的战略。專注於加密貨幣的 Castle Island Ventures 的聯合創始人馬特·沃爾什 (Matt Walsh) 無法理解為什么像三箭這樣價值數十億美元的基金會費心投入如此相對較小的增量資金；看起來很絕望。 “我坐在那裏摸不着頭腦，”沃爾什回憶道。 “它开始敲響警鐘。也許這些人資不抵債。”

麻煩似乎在去年就开始了，三箭對GBTC的巨額賭注是其中的關鍵。正如公司在溢價時獲得回報一樣，當 GBTC 开始以低於比特幣的價格交易時，它感到痛苦。 GBTC 的溢價是產品最初獨特性的結果——它是一種在你的 eTrade 账戶中擁有比特幣的方式，而無需處理加密貨幣交易所和深奧的錢包。隨着越來越多的人湧入該行業並出現新的替代品，這種溢價消失了——然後變成了負數。但許多聰明的市場參與者已經看到了這一點。 “所有套利都會在某個點後消失，”Zhu的一位交易員和前同事說。

戴維斯意識到這對三箭構成了風險，在 2020 年 9 月由 Castle Island 制作的播客節目中，他承認他預計交易會消退。但在節目播出之前，戴維斯要求刪掉該片段；該公司有義務。平倉有點棘手——三箭的 GBTC 股票一次被鎖定六個月——但Zhu和戴維斯在那個秋天的某個時候有一個退出的窗口。然而他們沒有。

Fauchier說:“他們有足夠的機會帶着擦傷離开，但不會炸飛自己。”“我沒想到他們會蠢到用自己的錢來做這件事。我不知道他們被什么附身了。這顯然是那種你想第一個進場的交易，你絕對不想成為最後一個退出的。”現在，三箭公司的同事們說，他們之所以堅持持有GBTC的頭寸，是因為他們押注SEC會批准人們期待已久的GBTC向交易所交易基金(ETF)的轉換，這將大大提高該基金的流動性和可交易性，並可能消除比特幣價格錯配。（6 月，SEC 拒絕了 GBTC 的申請。）

到 2021 年春天，GBTC 已經跌破其比特幣的價值，而三箭現在可能在其最大的交易中虧損。盡管如此，加密貨幣仍經歷了持續到 4 月的牛市，比特幣創下 60,000 美元以上的紀錄，而狗狗幣（一種加密貨幣一开始只是個玩笑）在埃隆·馬斯克推動的非理性反彈中飆升。Zhu也看好狗狗幣。有報道引用了Nansen 的話稱，當時 3AC 的資產約為 100 億美元（盡管 Nansen 的首席執行官現在澄清說，其中大部分金額可能是借來的）。

回想起來，三箭似乎在那年夏天晚些時候遭受了災難性的損失——如果說是人類的損失，而不是經濟上的損失。今年8月，該基金的兩名少數合夥人同時退休。這兩名合夥人常駐香港，每周例行工作80至100個小時，管理3AC的大部分業務。這將他們的大部分工作留給了三箭的首席風險官戴維斯，他似乎採取了一種更悠闲的方式來觀察公司的下行趨勢。“我認為他們以前的風險管理要好得多，”這位前朋友表示。

大約在那個時候，有跡象表明三箭正面臨現金短缺。當貸方要求為該基金的保證金交易提供抵押品時，它通常會質押其在 Deribit 的股權，而不是像比特幣這樣易於出售的資產。這種非流動性資產不是理想的抵押品。但還有另一個障礙：三箭與其他投資者一起擁有 Deribit 的股份，這些投資者拒絕批准使用他們的股份作為抵押品。顯然，3AC 正試圖質押它沒有權利的資產——並且試圖反復這樣做，向各種機構提供相同的股份，尤其是在 2021 年底比特幣开始下跌之後。該公司似乎已經承諾同一數量鎖定的 GBTC 也給了幾個貸方。 FTX 的首席執行官 Bankman-Fried 說：“我們懷疑三箭公司試圖一次向多人質押一些抵押品。” “如果這就是這裏的全部失實陳述，我會感到非常驚訝；那將是一個非常奇怪的巧合。我強烈懷疑他們這樣做了更多。”

加密貨幣的熊市往往使任何股市行為看起來都像是兒戲。崩潰是如此嚴重，以至於內部人士稱之為“加密貨幣冬天”，而且這個季節可以持續數年。到2022年1月中旬，三箭資本(Three Arrows Capital)發現自己的處境很糟糕，無法承受這一切。GBTC的頭寸在3AC的資產負債表上造成了一個越來越大的窟窿，該公司的大部分資金被鎖定在較小的加密貨幣項目的限制性股票中。其他套利機會已經枯竭。作為回應，三箭公司似乎已經決定加大投資風險，希望能賺大錢，讓公司重新站穩腳跟。一位大型貸款公司的高管表示:“促使他們改變的只是對回報的過分追求。”“他們可能會說，‘如果我們走得更遠呢?’”

今年2月，三箭公司進行了迄今為止最大的一次投資:向一個名為luna的熱門代幣投資了2億美元。luna是由一位傲慢的韓國开發者、斯坦福大學輟學生 Do Kwon 創立的，戴維斯和Zhu曾與他在新加坡交往過。

大約在同一時間，Zhu和戴維斯正在計劃放棄新加坡。他們已經將該基金的一些法律基礎設施搬到了英屬維爾京群島，四月，三箭宣布將把總部搬到迪拜。朋友們說，同月，Zhu和戴維斯以大約 3000 萬美元的價格購买了兩棟別墅，一棟位於迪拜第一區的水晶瀉湖上，這是一個比世界上任何其他地方都大的人造海藍寶石綠洲。Zhu向朋友們展示了這些相鄰豪宅的照片，他告訴朋友們，他從阿塞拜疆領事那裏購买了這處擁有7間臥室的新房產，佔地1.7萬平方英尺，看起來像一座有樹籬和雄偉的羅馬圓柱的堡壘。

然後在 5 月初，luna 突然暴跌至接近於零的水平，幾天之內就蒸發了超過 400 億美元的市值。它的價值與一種名為 terraUSD 的相關穩定幣掛鉤。當 terraUSD 未能維持與美元的掛鉤時，兩種貨幣都崩潰了。據追蹤 3AC 錢包的新加坡投資者 Herbert Sim 稱，三箭持有的 luna 曾經大約 50 億美元，突然間價值僅為 604 美元。隨着死亡螺旋的展开，Blockchain.com 的貸款主管 Scott Odell 聯系了該公司，以了解其luna業務的規模。畢竟，貸款協議規定，如果三箭公司的整體提款率至少達到 4%，則三箭公司會通知該公司。根據 Blockchain.com 公开的消息，3AC 的頂級交易員 Edward Zhao 回復說：“作為投資組合的一部分，它的規模並不大。”幾個小時後，Odell 通知Zhao，它需要收回其 2.7 億美元貸款的很大一部分，並將接受以美元或穩定幣支付。Zhao顯得措手不及。 “喲......呃......嗯，”他在他們的私人聊天中回答道。

戴維斯簡短地向他保證一切正常。他給Blockchain.com發送了一封沒有水印、只有一句話的簡單信件，聲稱該公司管理着23.87億美元的資產。與此同時，三箭公司也向至少六家貸款機構做出了類似的陳述。3AC的清算人發布了一份長達1157頁的文件，其中包括Blockchain.com的宣誓書，該公司表示，“現在懷疑這份資產淨值報表是否准確”。

戴維斯非但沒有退縮，反而在幾天後威脅稱，如果Blockchain.com召回3AC的貸款，他將“抵制”Blockchain.com。“一旦發生這種情況，我們就知道出了問題，”Blockchain.com首席商務官萊恩•卡塞爾曼(Lane Kasselman)表示。在三箭公司的辦公室裏，氣氛已經變了。據一位前員工稱，Zhu和戴維斯過去常常在 Zoom 上舉行定期會議，但當月他們不再露面，然後經理們就完全停止了安排。

5 月下旬，Zhu發了一條推文，這也可能是他的墓志銘：“超級周期價格論點是錯誤的，令人遺憾。”盡管如此，他和戴維斯還是表現得很冷靜，因為他們似乎召集了他們認識的每一個富有的加密貨幣投資者，要求借入大量比特幣，並提供與公司一貫的高利率。 “在他們已經知道自己遇到了麻煩之後，他們顯然是在提升自己作為加密貨幣對衝基金的實力，”接近最大貸方之一的人士說。實際上，三箭公司正在尋找資金只是為了償還其他貸款人。 “這是拆東牆補西牆，”Castle Island的沃爾什說。6 月中旬，在 luna 崩潰一個月後，戴維斯告訴 Blockchain.com 的首席战略官 Charles McGarraugh，他正試圖從 Genesis 那裏獲得 5,000 比特幣貸款——當時價值約 1.25 億美元——以提供給另一家貸方以避免平倉。

但在實踐中，這種財務混亂往往會導致所有相關人員大量拋售以籌集現金以保持償付能力。三箭的頭寸如此之大，以至於它實際上开始影響更廣泛的加密貨幣市場：3AC 本身和其他恐慌的投資者都爭先恐後地出售並滿足追加保證金要求，反過來又推低了價格，從而形成了一個惡性循環。在3AC和其他公司無法提供抵押品的情況下，貸款機構要求提供更多抵押品，並拋售頭寸，導致比特幣及其同行跌向多年來的低點。隨着加密貨幣市場的總市值從2021年底的3萬億美元峯值降至1萬億美元以下，這場崩盤成為了世界各地的頭條新聞。McGarraugh 說，戴維斯告訴他，“如果加密市場繼續下滑，3AC 將不會好的。”那是 Blockchain.com 最後一次與戴維斯交談。在那之後，他和Zhu不再回答他們的貸方、合作夥伴和朋友。

公司即將倒閉的謠言進一步加劇了加密貨幣的拋售。 6月14日，Zhu總終於承認了這個問題：“我們正在與有關方面進行溝通，並完全致力於解決這個問題，”他在推特上寫道。幾天後，戴維斯接受了《華爾街日報》的採訪，他在採訪中指出，他和Zhu仍然是“加密貨幣的信徒”，但承認，“terra-luna的情況讓我們非常措手不及。”

Zhu开始試圖拋售他的至少一間一流的別墅。與此同時，該公司开始轉移資金。6 月 14 日，Zhu發布推文的同一天，3AC 向开曼群島一家附屬空殼公司的加密錢包發送了近 3200 萬美元的穩定幣。 “不清楚這些資金隨後去了哪裏，”清算人在他們的宣誓書中寫道。在“三箭”的最後幾天，合作夥伴聯系了他們認識的每一個富有的加密鯨魚，以借更多的比特幣，從美國、加勒比、歐洲到新加坡的加密貨幣高管和投資者相信，3AC在有組織的犯罪分子中找到了愿意作為最後貸款人的人。欠了這些人一大筆錢就能解釋為什么Zhu和戴維斯躲起來了。這也是你想要在其他人之前彌補的一類貸款機構，但你可能必須通過开曼群島轉移資金。這位前交易員和3AC的商業夥伴說:“他們還了黑手黨的錢。”他補充說，“如果你开始向這些人借錢，你一定是非常絕望了。”

崩盤後，加密貨幣交易所的高管們开始交換意見。他們驚訝地得知，三箭沒有做空頭寸，也就是說，該公司已經停止了對衝——它所堅持的正是它的战略基石。 “這很容易做到，”這位主要的貸款主管說，“沒有任何交易臺知道你在這樣做。”投資者和交易所高管現在估計，到年底，3AC 的槓杆率約為其資產的三倍，但有些人懷疑它可能會更高。

三箭似乎把所有的錢都放在了混合账戶中——這些資金的所有者並不知道——從每一筆錢中取出來償還貸款人。 “他們可能在 Excel 表格上管理整個事情，”沃爾什說。這意味着，當 3AC 在 6 月中旬無視追加保證金通知並隱瞞貸方時，包括 FTX 和 Genesis 在內的這些貸方清算了他們的账戶，沒有意識到他們也在出售屬於 3AC 合作夥伴和客戶的資產。（這似乎是 8 Blocks Capital 發生的事情，該公司 6 月份在 Twitter 上抱怨說，其在 3AC 的交易账戶中的 100 萬美元突然消失了。）

在公司的交易員停止回復消息後，貸方嘗試在每個平臺上給他們打電話、發電子郵件和發消息，甚至在清算他們的抵押品之前聯系他們的朋友並在他們的家中停留。一些人透過 3AC 新加坡辦公室的門窺視，那裏的地板上堆放了數周的郵件。就在幾周前，那些將Zhu和戴維斯視為親密朋友並借給他們錢——甚至是 200,000 美元或更多——而沒有聽到任何關於基金陷入困境的消息的人，感到憤怒和背叛。 “他們肯定是反社會者，”一位前朋友說。 “他們在 5 月份報告的數字非常非常錯誤，”卡塞爾曼說。 “我們堅信他們有欺詐行為。沒有其他方式可以說明——那是欺詐，他們撒了謊。” Genesis Global Trading 借給了三箭的貸款最多，並提出了 12 億美元的索賠。其他人又借給他們數十億美元，其中大部分是比特幣和以太坊。到目前為止，清算人只追回了 4000 萬美元的資產。 “很明顯，他們資不抵債，但仍在繼續借款，這看起來就像一個經典的龐氏騙局，”卡塞爾曼說。 “他們和伯尼麥道夫之間的比較並不遙遠。”

當三箭資本於7月1日在紐約南區申請外國公司破產程序——第15章(Chapter 15)時，這或多或少只是一種形式。但文件本身也包含了一些意外。就在債權人急着申請賠償的時候，3AC 的創始人也已經搶先一步：排在第一位的是Zhu本人，他於 6 月 26 日提出了 500 萬美元的索賠，以及戴維斯的妻子Kelly Kaili Chen，她聲稱她借給該基金近6600萬美元。他們所需要的唯一證明其主張的文件是簡單的自我證明，沒有說明貸款是何時發放的，也沒有說明資金的用途。 “這完全是老鼠式的操作，”沃爾什說。雖然內部人士不知道Chen參與了公司，但他們認為她一定是代表戴維斯行事；她的名字出現在各種公司實體上，可能是出於稅收原因。據知情人士透露，Zhu的母親和戴維斯的母親也提出了索賠。

據知情人士透露，自從該公司申請破產以來，清算人直到發稿前才與Zhu和戴維斯取得聯系，至今仍不知道他們在哪裏。他們的律師說，聯合創始人收到了死亡威脅。在 7 月 8 日的一次尷尬的 Zoom 電話會議上，使用Zhu和戴維斯用戶名的參與者在關閉攝像頭的情況下登錄，拒絕解除靜音，即使這對英屬維爾京群島的清算人向他們的頭像提出了幾十個問題。

當局也在仔細研究三箭。新加坡金融管理局正在調查 3AC 是否“進一步違反”了其規定，該機構已經因提供“虛假或誤導性”信息而受到譴責。在美國，三箭公司的所有法庭文件現在都在抄襲SEC執法律師的做法。

7 月 21 日，Zhu和戴維斯“從一個祕密地點”接受了彭博社的採訪。這次採訪之所以不同尋常，有幾個原因——Zhu抗議媒體對他揮霍無度的生活方式的報道，他說他騎自行車上班，不去俱樂部，“在新加坡只有兩套房子”——但也因為合作夥伴將3AC的崩潰歸咎於他們未能預見到加密貨幣市場可能會下跌。都沒有說超級循環這個詞，但參考是足夠清楚的。 “我們將自己定位於一種最終沒有發生的市場，”Zhu說，而戴維斯補充道，“在好的時候，我們做得最好。在困難時期，我們失去的最多。”

兩人還告訴彭博社，他們計劃“很快”去迪拜。他們的朋友說他們已經在那裏了。律師說，這片綠洲提供了一個特別的優勢：迪拜與新加坡或美國沒有引渡條約。