Delphi Digital 深度報告：熱門鏈遊 Axie 基本面大幅改善 背後原因何在？

Axie Infinity 在兩個月內，日活用戶從 3.8 萬人猛增至 25.2 萬人，其社區金庫從不到 100 萬美元增長到超過 1400 萬美元。

撰文：Yan Liberman，Delphi Digital 分析師，持有特許金融分析師（CFA）和另類金融分析師 （CAIA）資格。Delphi Digital 授權鏈聞發布該報告中文版本。 編譯：Perry Wang

特別提示：該報告發布於 2021 年 6 月 30 日，報告中提及數據均截止 2021 年 6 月底。

關鍵要點：

• 區塊鏈遊戲 Axie Infinity 的專屬以太坊側鏈 Ronin 的推出是該遊戲過去兩個月爆炸式增長的關鍵催化劑，日活用戶（DAU）從 4 月底的 38,000 人猛增至 252,000 人。多數新用戶認為來自菲律賓和委內瑞拉，這從這些地區的 Google 搜索趨勢增長相輔相成。

• 通過繁殖（breeding）和市場費用，Axie 的社區金庫在大約兩個月內從不到 100 萬美元增長到超過 1400 萬美元，這意味着 AXS 的市盈率（完全稀釋估值 /30 天年化收益）目前為 7.59。

• 由於 Ronin 的 Gas 費用與以太坊相比可以忽略不計，使得更多用戶更容易進行繁殖，從而推動 Axie 數量、繁殖費用和市場成交額的增長。

Axie Infinity 是一款風靡全球的數字寵物養成及战鬥遊戲。該遊戲堪稱玩遊戲賺錢運動的典範，就在我們說話的這會兒功夫，它已經幫助全球成千上萬的人賺錢謀生。連億萬富翁、NBA 達拉斯獨行俠隊老板馬克·庫班（ Mark Cuban）也對 Axies 小精靈上癮——用他的話來說：「現在世界各地的任何人都可以玩遊戲的同時賺錢。」

再加上 Axie Infinity 最近推出其專屬以太坊側鏈 Ronin、發布《Play-To-Earn》紀錄片，以及突破 100 萬 Axies 的大關，Axie 項目有很多值得投資者興奮的成就。

在本報告中，我們深入探討了 Axie 的一切：我們提供了反映 Axie 人氣飆升的最新統計數據，探索 Axies 繁殖的經濟學原理，審核自 Ronin 推出以來 Axie 的金庫營收業績，並觀察 小愛情藥水（SLP）的價格、供應和焚毀之間迷人的相互作用。

對於那些想要收養自己的數字战鬥寵物的人們，我們提供了 Axies 市場的概述。最後，我們帶大家探索一下 Axie 幕後令人興奮的進展，以及在不久的將來需要注意這一項目的哪些動態。

自 Axie Infinity 專屬的以太坊側鏈 Ronin 推出以來，Axies 一直呈現指數級的速度增長。上圖清楚地展示了迅速俘獲用戶的場景（數據截止 6 月底）：自 4 月底以來，DAU、Axies 持有者、每月市場成交額和 Discord 成員都出現了顯著增長。Axie 社區金庫也取得顯著增長。

Axie Infinity 最近因其「玩遊戲的同時賺錢」機制設計而受到熱度很高的關注，尤其是在發布 Play-To-Earn 視頻展示它如何幫助菲律賓人民通過玩 Axie 謀生之後，更是吸引了衆多眼球。

去年，一位委內瑞拉玩家發表了一篇文章，稱她玩 Axie 幾天比工作一個月掙得還多。我們使用谷歌搜索趨勢來評估「Axie Infinity」的搜索熱度，100 代表該詞的熱度上限，50 意味着達到人氣熱度上限的一半。可以看到，過去三個月對 Axie 的 Google 搜索興趣大幅增。

自 4 月 24 日以來，DAU、Axie 持幣者數量和 Discord 會員數量都呈現顯著增加。由於 Discord 的用戶上限為 10 萬，因此在 6 月的前幾周，Discord 會員總數穩定在 10 萬左右。 在與 Discord 溝通後，Axie 團隊取消了上限，允許成員數量繼續呈現上升趨勢。

Axie Infinity 已將法幣入金平臺 Ramp.Network 集成到 Ronin Chain 中，讓玩家可以使用信用卡購买輕松 ETH。不涉足加密領域的玩家因此也可以將 ETH 充值到他們的 Ronin 錢包中，並以簡單的方式從市場上購买 Axies。

因為法幣入金目前僅支持購买 ETH，不支持出售加密資產，因此數據僅顯示了法幣入場（on-ramp）的購买活動。6 月 22 日，法幣 on-ramp 日交易額創下歷史新高約 130 ETH，考慮到 1 個月前還不到 20 ETH，這意味着取得了非常強勁的增長。由於 ETH 在 Ronin 上的唯一用途是從市場上購买，因此預計會提升市場交易額，盡管只是少量提升。

市場日成交數量伴隨金額一起增長，日交易額已從 4 月底時的每天約 10 萬美元，6 月時一度猛增至逾 400 萬美元。用戶數量增長，正向推動了市場成交量的增加，因為玩家想要玩遊戲的門檻，是至少購买 3 個 Axies 才能參與战鬥。

自 Ronin 推出以來，Axie 的金庫收入呈現顯著增長。如上所述，金庫的總收入從 4 月底的不到 100 萬美元增加到今天超過 1400 萬美元。而整個遊戲行業獨特的吸引力之一，是它面對宏觀動蕩的出色韌性，正如 2008 年金融海嘯和 2020 年新冠疫情所證明的那樣。加密遊戲領域也出現了類似的態勢：盡管加密代幣市場出現劇烈拋售，但 Axie Infinity 仍創下有史以來最高的增長月份。

我們的研究還重點細分了金庫收入中繁殖收入或市場費用各自的貢獻。

在 Ronin 推出之前，市場費用是金庫收入的絕對大頭。 然而，自從兩個月前推出 Ronin 以來，繁殖費用已經增長到佔金庫總收入的 50% 以上。在 Ronin 推出之前，寵物主人以 ETH 支付 SLP 和交易費用，gas 費通常對於許多用戶來說過高了，這不僅不利於寵物主人，金庫也無法收到任何繁殖費。

以太坊的交易費用過高，成為勸退許多想要繁殖 Axies 玩家的因素。隨着 Ronin 推出，費用結構變得更好。玩家現在支付相同數量的 SLP，但無需支付 ETH 的 Gas 成本，只需花費 2 AXS。這種成本的降低是最近繁殖活動猛增的原因。與此同時，通過支付 2 AXS 來代替 ETH 的 Gas 成本，金庫現在有了新的收入來源。

Axie 在 6 月 30 日發布了一份聲明，稱「我們將把繁殖費的 AXS 費用增加到 4 AXS。 做出這一決定是為了確保 Axies 數量保持健康增長，並為 AXS 創造額外的效用。」由於這種變化，預計繁殖率會下降，但在目前的高增長情況下，可能只會是輕微的回落。

Axie 的市盈率有助於我們了解遊戲已經成為怎樣水准的現金流生成機器。為了計算市盈率，我們使用完全稀釋估值除以 30 天年化平均收益。市盈率已經從 4 月底的 800 以上，跌至近期低點 7.59。

Axie 的發展歷史可以分為兩個不同的時期：4 月 28 日之前的前 Ronin 時期，和之後的後 Ronin 時期。Axie 的金庫日增長從 4 月份不足 10 萬美元，增加到 6 月份的逾 60 萬美元的峯值。Ronin 低廉的 Gas 費，使得繁殖 Axies 和在市場上進行交易變得更便宜，從而增加了社區金庫的收入。

值得注意的是，這些是直接傳遞給代幣持有者的實際收益。項目通常會將收入和收益混為一談，其中流動性提供者（LP）等參與者分享收入，剩余部分作為收益傳遞給代幣持有者。 所有這些收入都將進入社區所有的金庫，在質押（Staking）部分上线後，該金庫將分配給代幣持有者。這些是最真實形態的留存收益。

近期預測

我們推斷當前趨勢預測了 Axie 平臺至 2021 年底的增長趨勢。該平臺目前的 DAU 每周增長約 30%。5 月和 6 月的 DAU 分別增加了約 5.5 萬和 17.2 萬，增長率分別為 167% 和 197%。

我們認識到，其增長率之所以這么高是因為用戶基數仍然很小，所以我們假設 7 月份的增長率為 50%，然後每個月下降 10 個百分點直到 10 月份，之後將保持在 20% 的水平。這意味着每個月平均約有 16 萬的新 DAU，我們認為這是保守估計數字，因為僅 6 月份就增加了 17.2 萬。

需要注意的是，這款遊戲中 DAU 的構成與大多數遊戲不同，後者主要由找樂子的個人構成。Axie 有一些以樂趣為動力的玩家，但也引入了瞄准投機的用戶和通過玩遊戲來單純賺錢的用戶。

用戶是否有投機元素不只有「有」和「沒有」兩個答案，只是對許多用戶的驅動程度不同而已。是否為了單純賺錢的答案要相對二元化，但它創造了一個額外的、一致的、利潤驅動的玩家流。這些用戶耕種出資源，然後由娛樂和投機動機的玩家消費，幫助推動遊戲經濟的增長。隨着用戶基數的增長，對稀有物品的需求池隨之壯大，投機者的利潤進一步提升。這個經濟飛輪激勵所有類型的參與者為了自己的動機加入該生態系統。這就是我們認為用戶增長預測合理的理由——或許還太過於保守。利用新用戶參與遊戲的需求，我們能夠從這種用戶增長中預測出盈利指標。

我們將市場費用抽成百分比保持在交易額的 4.25%，並將其應用於對交易額的估算。盡管過去幾個月中用戶人均每月交易額繼續呈上升趨勢，但我們保守地將用戶人均每月交易額從 6 月的 12 ETH 逐漸減少到 12 月的 8 ETH。該指標在短期內可以而且很可能會攀升至更高高度，但我們預計從長遠來看，用戶增長速度將超過交易額增長速度。使用保守增長估計的第二個好處是，它使得年終指標看起來更出彩。

金庫中 AXS 的預測也是與 DAU 增長呈函數關系。我們假設，每只新繁殖的 Axie 需要花費 4 個 AXS，這些是固定變量。目前每繁殖一個新 Axie 的 AXS 費用是 2 AXS，但到 2021 年 7 月將增加到 4 個 AXS。由於每個新用戶都需要 3 個 Axies 才能參與战鬥，因此用戶增長與繁殖需求之間存在密切關系。

5 月和 6 月，新繁殖的 Axies 與新 DAU 的比率分別為 5.2 和 4.7。 目前 Axies 與 DAU 的比率低於 5，這意味着市場疲軟。

表面上看，你可能認為 Axies 的供應量目前符合用戶需求，因為每個用戶需要 3 個 Axies 才能玩，但是高級用戶和各種收藏家擁有許多 Axies。這就是為什么我們認為該比率（ Axies 月繁殖數 / 每月新增 DAU）很有可能保持在 3 以上，但在未來幾個月逐漸下降。將這一比率與 DAU 數值結合起來計算，我們就能夠計算出有多少 AXS 將累積到金庫中。

到年底，社區金庫預計將擁有 1560 萬個 AXS 和 2.66 萬個 ETH，按今天的價格計算，大約相當於 1.49 億美元 , 這不包括在 Staking 激勵措施生效後將存放的更多 AXS。代幣持有者有權從該金庫中瓜分收益，並在 Staking 上线後开始接收收入分配。他們還能夠決定通過治理來決定如何花費這些資產。

我們估計到今年年底，大約 24% 的流通 AXS 將由金庫持有，前提是假設沒有資金從金庫流出。金庫資金的流入來自通過 AXS 支付的繁殖費用，以及因為 35% 基於發行的 Staking 獎勵將直接進入金庫。流通的供應擴張部分來自 65% 的基於發行的 Staking 獎勵，這些獎勵回饋給 Staker，主要來自不同持有者群體以各種形式逐步釋放的代幣。

Axie 計劃在第三季度發布 Staking 獎勵機制。

鑑於如上信息，金庫增長可能高於流通供應擴張，因此看一下金庫資金增加會帶來怎樣的結果，應該會很有趣。我們的研究也沒有考慮將被投入 Staking、從金庫接收收入分配的代幣供應。

Axie 經濟飛輪可能存在的弱點

這一飛輪模式可能崩壞的一種途徑是過度繁殖。

「過度」是與預期的未來玩家對這些 Axies 的需求相對而言。這將是一個由多個步驟引發連鎖效應的過程。過度繁殖帶來的前端負載對 SLP 有着極高需求，當 SLP 規模相對較小時，單純為賺錢的群體規模入場耕種，問題开始擴大。這些賺錢用戶开始耕種 SLP 並在公开市場上出售，但市場上對 SLP 的需求很弱。

發生這種情況是因為，在後臺 Axies 的價格开始下跌，因為沒有足夠的新用戶來抵消增加的供應量。由於 Axie 價格下降，繁殖變得不那么有吸引力。由於 SLP 用於繁殖，這意味着對 SLP 的需求下降，這就是之前提到的對 SLP 需求消失的原因。SLP 價格下降使得「玩遊戲同時賺錢」模式對新入局者的吸引力大大降低，玩家增長也下降，而 Axie 供應過剩持續存在。這種情況下將會出現經濟停滯的情況。

我們認為這是一個低概率事件，因為這將需要相當大數量的失控繁殖，以及是在其他所有自然再平衡組件全部失靈的環境下。

在大多數情況下，盡管 SLP 價格受到抑制，但仍會看到大量「單純為賺錢」玩家湧入，因為對他們來說仍然值得。這將逐漸侵蝕 Axies 的供應過剩，並再次刺激繁殖需求。

SLP 價格在這裏顯然是一個重要的影響因素，SLP 投機者實際上有助於使價格波動正常化。他們在自然需求放緩時充當需求來源，在價格上漲時充當供應來源。機會主義繁殖者也執行類似的功能，通過在價格便宜的時候累積，來幫助降低個人平均繁殖成本。

在這一期間，團隊可以控制的另一個有趣部分是繁殖 Axies 的成本，實際上剛剛從 2 AXS 提高到 4 AXS。從這個意義上說，團隊可以像「美聯儲」一樣發揮作用，在通貨膨脹過高時提高繁殖成本（利率）以抑制繁殖，並在想要刺激繁殖時降低繁殖費用。

從長遠來看，繼續為 Axies 添加實用功效是應對此類情況的最佳緩解措施。該項目團隊比任何人都更清楚這一點，他們在設計遊戲時考慮了多種措施。

我們認為，最值得注意的一點是，未來對 Axies 和土地的升級都需要制作材料。這些制作原料通過「釋放」 Axies 來獲得，為 Axie 供應制造了通貨緊縮的元素。

通貨緊縮元素本身並不是主要的新奇之處，新奇的是，玩家在遊戲中的進步將取決於繁殖和釋放 Axies，這意味着繁殖不會純粹是為了創造需要出售給新玩家的 Axies。將繁殖需求與新玩家需求脫鉤是至關重要的。這也將提升升級後 Axies 的價值，提高投機者和收藏家的利潤率。 最重要的是，它將進一步鞏固作為 Axie 經濟核心的經濟飛輪。

信息披露： Delphi Ventures 已投資 AXS。我們團隊的成員還持有 AXS 和 Axie NFT。 本聲明旨在披露任何利益衝突，不應被誤解為建議購买任何代幣。本文內容僅供參考，不應作為任何財務決策依據。本文不構成任何投資建議。

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