Pendle投研報告：加密領域的利率交換市場

投資概要

在 DeFi 生態系統中，由於大多數借貸平臺和收益聚合器所提供的收益通常是浮動的，DeFi 用戶在尋求最大化利益的同時也面臨着來自市場波動的風險。因此，利率衍生品在這一領域中的引入，不僅可以幫助用戶有效控制風險，而且也將是推動 DeFi 市場進一步繁榮發展的重要一環。

Pendle 立足於收益代幣化市場，將生息資產鎖定期限之後，分拆為本金代幣 PT（principle token）和收益代幣 YT（yield token），滿足用戶低風險流動性管理的同時，也為部分能敏銳把握收益率波動的交易者提供了博取高收益的工具。

團隊和資金上，Pendle 團隊實力強勁，受到了 Binance Labs 等機構的投資，獲得了充足的資金。團隊正在招聘人才、拓展業務，在熊市環境下持續運營。

在技術上，借鑑 Notional Finance 提出的 AMM 模型，重新構建的 AMM 顯著提升了交易效率。

一是集中流動性，即流動性提供者只需要提供一種代幣（PT 或 YT），而不需要提供兩種代幣的配對；

二是雙重費用結構，即流動性提供者可以從交易費和利息收益中雙重獲益；

三是忽略不計的無常損失（IL），即由於 PT 和 YT 之間存在固定的兌換比例，所以流動性提供者不會因為價格波動而損失本金。

主要存在的風險：合約風險、战略風險、教育風險市場風險。

針對合約風險，Pendle 進行了多次安全審計，其智能合約由多個知名的審計機構進行了檢查和驗證，如 Ackee Blockchain, Dedaub, Dingbats, cmichel, WatchPug, lleastwood 等。此外，Pendle 也有一個 Bug Bounty 計劃，鼓勵社區成員發現並報告任何潛在的漏洞或問題。

對於教育風險，Pendle 設計了指導用戶使用的教育界面，降低了對交易機制不熟悉的用戶的學習成本，並且也开設了對普通用戶友好的 Earn 存儲頁面。

綜上，Pendle 發展潛力巨大，但是需要關注以下幾點：

1. Pendle 上线的產品安全和穩定性是最重要的，如果底層資產背後的協議安全問題較大，那么發生合約安全問題對於 Pendle 的連帶影響很大。

2.市場是否出現強競爭力的對手也是必須關注的一點。

1.基本情況

1.1 項目簡介

Pendle 是一個無需許可 (permissionless) 的收益率交易協議，用戶可以執行各種收益率管理策略。

2021 年 6 月，Pendle 主網在以太坊上线來，Pendle 經過了 V1、V2 的迭代，現在成為了 LSDFi 市場的頂級協議。2023 年以來，Pendle 鎖倉量從 16M 美金來到了現在（2023/9/15）145M 美金，增長接近十倍，並且由於其代幣上线幣安，獲得了較多關注。

1.2 基本信息

2.項目詳解

2.1 團隊

2.1.1 整體情況

根據 LinkedIn 數據，Pendle 團隊的員工一共有 15 位，主要由工程師、BD 人員構成。

2.1.2 創始人

TN Lee 是 Pendle 的創始人。在創立 Pendle 之前，他創立過數據分析公司 DSR，並在 2017 年進入區塊鏈行業發展成為 KyberNetwork 創始團隊成員，負責市場和商務發展。在 2019 年擔任 RockMiner 礦場顧問。同年，TN Lee 創立了 Pendle 和 Dana Labs，後者是一個專注 FPGA 的研發公司。

2.1.3 核心成員

l  Long Vuong Hoang: Pendle 智能合約开發負責人，畢業於新加坡國立大學。在此之前在 Jump Trading 擔任實習軟件开發工程師。

l  Jeffrey Soong:前端开發負責人，在此之前 Jeffrey 在多家互聯網公司擔任工程師一職。

2.2 融資

2.3 產品

2.3.1 账戶面板

Pendle 有兩個不同的界面，一個簡單的 Earn 界面和一個專業的 Trade 界面。

Earn 界面將適合不太了解衍生品但想要固定利率的用戶。這是通過購买本金代幣來實現的，其結構類似於零息債券。

這意味着用戶以折扣價購买，然後在到期時可以全額贖回標的資產。

Trade 用戶界面更適合經驗豐富的用戶，這裏是 YT 和 PT 交易可以進行的地方。

如果用戶認為一年內 stETH 收益率 APY 將超過 5% 或 10%，則用戶可以購买 YT 並持有至到期以實現收益。

與購买 stETH 並在到期前實現收益相比，這的資本效率要高得多。

相反，如果用戶認為 stETH 的 APY 將會下降，那么他們可以出售 YT 代幣並將其轉換為現金。

本質上它為用戶提供了更多表達觀點的方式，在策略上也有更多的可能性和搭配。

為了更好地指導用戶交易，Pendle 給出了圖中右側兩個指標：Underlying APY（底層 APY）和 Implied APY（隱含 APY）用來指導用戶交易。

l  Underlying APY：底層年化收益率，或簡稱「底層 APY」，代表底層資產的 7 天移動平均收益率。這種方法可以更准確地指示一段時間內底層收益率，有助於交易者更好地評估未來的平均底層 APY。

l  Implied APY：隱含年化收益率，或簡稱「隱含 APY」，是市場對於資產未來 APY 的共識。該值基於 YT 和 PT 價格比率計算得出，公式如下所示。

2.3.2 交易機制

Pendle 的收益代幣化業務，簡單說就是把生息類代幣分拆成本金和收益兩個部分。

以 DAI 為例，當用戶把 100 個 DAI 存入 Pendle 之後，Pendle 會先把 DAI 存入 compound 中，變成 100 個 CDAI。

然後 Pendle 會把 100 個 cDA 封裝成標准化收益代幣 sy-cDAI (Standardized Yield，縮寫成 sy)，隨後拆分成 100 個本金代幣 (principle token,縮寫為 PT) PT-CDAI 和 100 個收益代幣 (yield token, 縮寫為 YT) YT-CDAl。

其中，每一個本金代幣 PT-CDAI 在到期後，都可以兌換一個 DAI: 每一個 YT-DAI，可以兌換在持有期間的 CDAI 收益。

我們可以把本金代幣 PT 看成是零息債券。越接近到期日，PT 的價格就越接近面值；收益代幣 YT 則獲得持有期間的任何收益。比如，YT-cDAI 在持有期間擁有借貸收益，也擁有 Compound 提供的 COMP 激勵。

如果用戶想买入 YT，交易過程如下

1. 买家將 1 個 SY 送入交易合約中，希望購买 YT；

2. 交易合約會從池子中抽取 N 個 SY；

3. 將 N 個 SY 分拆成 N 個 PT 和 N 個 YT；

4. 將 N 個 YT 發送給买家；

5. PT 送回池子。

如果用戶想要賣出 YT，則遵循以下步驟

1. 賣家將 N 個 YT 送入交易合約中，希望賣出 YT；

2. 合約將從池子中借出 N 個 PT；

3. 合約將 N 個 YT 和 N 個 PT 合成為 N 個 SY；

4. 一部分的 SY 將換成 PT 發送至合約，用於償還步驟 (2) 借出的 PT；

5. 剩余的 SY 將發送給賣家。

Pendle V2 的 AMM 機制借鑑了另一個固定收益項目—Notoinal Finance 的 AMM 模型。更新之後的 AMM 模型相比 V1，在同等流動性的情況下，資金效率更高、用戶的無常損失更小。（下圖中紅色的曲线即 Notional Finance 的模型；黑色曲线是 Pendle V1 版本中的 AMM 模型；藍色曲线是其他固定收益項目，如 Element Finance、Sense Finance 的 AMM 模型）。

總結：基於以上機制，Pendle 主要適合以下幾類投資群體，

l  低風險投資者：可以購买本金代幣（PT，principle token），賺取固定收益，PT 類似於零息債券，即在持有期間不付息、折價賣出的債券，隨着到期日的臨近，價格上漲，到期後按照面值支付；

l  利率交易者：可以購买收益代幣（YT，yield token），當收益率如期上漲的時候，就可以賺取高收益；

l  流動性提供者（Liquidity provider）：如果預期收益率並不會波動太大，則可以選擇提供流動性，賺取交易手續費、底層資產收益和激勵；

l  套利者：當收益率不匹配，或者是底層資產的變動還沒有傳導至 pendle 時，可以通過买入不同的資產類別進行套利。

3.發展

3.1 歷史

3.2 現狀

Pendle 現階段的 TVL 約為 1.48 億美元，其中 Avalanche 的業務已經暫停，暫時還剩一些未到期的資產，TVL 為 120 萬美元，而 Optimism 由於上线時間較短，TVL 為 160 萬美元。以太坊上有 8865 萬美元的 TVL，Arbitrum 上有約 4481 萬美元的 TVL，BSC 上有 1132 萬美元 TVL。

目前 LSD 和 LSD LP 代幣的固定收益市場的需求偏強，帶動了整理 TVL 的上漲。

GLP 和 DAI 的需求比較明確，從池子設立到現在，已經有 3000 萬美元左右的 TVL。一方面是由於 Pendle 給了代幣激勵，另一方面該市場存在更強的投機和風險對衝需求。

3.3 未來

現在 Pendle 官方並未給出明確的路线圖，下面的發展規劃總結自 AYLO 對創始人的採訪。

無論是機構還是零售，瞄准更大的用戶群並把他們轉化成更成熟的用戶。要實現這點需要做到以下幾點：

l  第一個是集成，我們需要與其他協議集成，以提高社區影響力並為其用戶提供更好的費率。

l  第二是簡化產品，因為產品的進入門檻仍然相對較高，我認為我們需要在 UI UX 方面繼續改進。

l  第三點是我強烈感受到的，那就是允許在協議上未經許可地列出資產。

l  第四個方面是通證效用的擴展。如何讓更多用戶採用 PT 和 YT？這是我們提高採用率的關鍵。

4.經濟模型

4.1 代幣分配

$pendle 持有者可以通過質押獲得 vependle，從而參與投票和治理同時獲得協議收入。

Pendle 協議有兩個收入來源：

l  交易費：Pendle AMM 上所有交易產生的費用。

l  YT 收費：Pendle 從所有 YT 產生的所有收益、以及到期但未贖回的 PT 的收益中，收取 3% 的費用。

Pendle 把所有 YT 費用收入分配給所有 vePENDLE 持有人，而交易費收入則分配給相應池子的 vePENDLE 投票者（例如，為「池子 X」投票的 vePENDLE 持有人，將收到來自「池子 X」交易費收入）。

目前，Pendle 協議將全數協議收入分配給 vePENDLE 持有人，Pendle 財庫並未得到任何分配。

將來，一部分協議收入可能會分配給 Pendle 財庫。

4.2 代幣解鎖

PENDLE 的代幣供應量沒有上限，釋放分為 3 個階段：

l  最初的 26 周：每周釋放 120 萬枚 PENDLE；

l  第 27 周至 260 周：每周釋放量減少 1%；

l  從 261 周开始：未來每年的通脹率為 2%，用於激勵用戶。

4.3 持幣情況

根據 Etherscan 的數據顯示，截至 2023 年 9 月 20 日，$pendle 共有 5442 個持幣地址，前一百地址持倉佔比 90.76%，前十地址持倉佔比 61.92%。

其中前 10 地址中有 8 個是交易所 / 合約 / 質押地址，佔比 57.54%。扣除該部分，前一百佔比 33.22%。

因此 pendle 的持幣地址較為分散。

4.代幣價值捕獲

V2 版本中，Pendle 引入了 ve 治理模型，減少了代幣供應，增加了代幣的穩定性和協議的整體強度。

當前用戶最短鎖定一周，最長兩年，vependle 的價值與鎖定時間成正比，每個錢包只能綁定一個 vePENDLE 的到期日。隨着時間的推移，vependle 的價值逐漸降低，直到鎖定時間結束，pendle 也將被解鎖。

價值捕獲：

l 投票的 vePENDLE 持有人，將獲得其投票池子 80％的交易費用（與該池子的所有投票者間按比例分配）。vePENDLE 持有人可以投票並引導增發獎勵分派到不同的池子，從而有效地激勵不同的流動性池。在每個 epoch 的开始，即每個星期四 00:00 UTC，將進行投票結果的快照，隨後將相應地調整每個池的激勵分派比率。

l  vePendle 將獲得 YT 收入中的 3%

以 Ethereum 為例，大部分池子為 ETH 質押衍生品，TVL 為 90m 美元，假設這些資產提供的 APY 為 5%,那么 vePendle 持有者可分配到 9000*5%*3%=13.5 萬美元。其他鏈上也是同樣的計算方法，只是不同鏈上質押衍生品 APY 有差別。

l  vePENDLE 持有者可按比例分配已到期 (matured) 但尚未被持有人兌現領回 (redeem) 的 PT 的部分收益

例如，已到期的 PT-aUSDC 相當於 aUSDC。如果持有人不進行兌現，其所有收益將被轉換為穩定幣並由協議收集作為協議收入，並分配給 vePENDLE 持有者。無論 vePENDLE 存儲在何處，所有這些獎勵將被轉換為 ETH，並由一個分配合約定期分配。

5.競爭

5.1 行業概述

隨着 DeFi 行業的蓬勃發展，利率衍生品正迅速成為業內關注的熱點話題。這類金融工具主要基於加密資產的利率設計，其目的在於滿足 DeFi 用戶對收益組合的需求。

傳統金融市場中的利率衍生品，例如利率互換和利率期貨，一直被用來規避利率波動所帶來的風險。

在 DeFi 生態系統中，由於大多數借貸平臺和收益聚合器所提供的收益通常是浮動的，DeFi 用戶在尋求最大化利益的同時也面臨着來自市場波動的風險。因此，利率衍生品在這一領域中的引入，不僅可以幫助用戶有效控制風險，而且也將是推動 DeFi 市場進一步繁榮發展的重要一環。

此外，隨着機構資金湧入 DeFi 市場，追求穩定和可預測收益的需求逐漸增加，這也推動了固定利率和相關衍生品的不斷創新。

5.2 競品選取

在利率衍生品賽道中，Pendle 的競爭對手（例如 Voltz Protocol、Sense Finance、Yield Protocol 等等）並不具有明顯的優勢，他們大多支持的利率衍生品種類很少，並沒有在多個鏈上運行。這給用戶帶來很大不便和可選交易組合的降低，並且從 TVL 數據也印證了這些項目並不受到用戶的認可。

相比之下，Pendle 憑借其 PT 與 YT 分離、高效率的 AMM 模型、支持多樣的利率衍生品交易、滿足了多鏈用戶的利率交易需求的優點，TVL 伴隨的加密市場熊市的反彈，一舉超過之前牛市的高點。這也同時說明了加密市場對固定利率產品的需求日益旺盛。

 6.風險

l  合約風險：黑客攻擊事件從未停歇，被盜項目的類型不局限於去中心化交易所和借貸協議。如果發生此類事件，對於項目的正常運營以及代幣價值捕獲會有明顯影響。這個風險不僅僅在 Pendle 自身，由於 Pendle 的底層資產來自於其他項目，所以其他項目如果出現合約風險也會牽連到 Pendle，導致 Pendle 業務和經營情況萎縮。

l  战略風險：選擇好底層資產非常關鍵。如果沒有選好資產、選好資產所在的公鏈，則可能會在下一階段的競爭當中被競爭對手甩开。在 V1 版本時，選擇部署在 Avalanche 上目前看來就是一個战略失誤，其 Avalanche 業務短暫上漲後持續下跌。項目團隊當時沒有想清楚底應該選擇什么樣的底層資產，以及沒有預料到公鏈競爭的殘酷性，導致在 V1 版本中部署 Avalanche 的計劃失敗。

l  教育風險：利率交易市場是一個相對新穎和復雜的概念，需要花費更多的時間和精力來讓用戶理解和使用。

l  市場風險：部分底層資產，如 GLP 的價格並不錨定美元或公鏈代幣，處於相對浮動狀態，且不太方便對衝。這對於 U 本位投資者而言並不友好。如果在項目運營期間市場出現大幅下跌，導致以美元計價的 GLP 價格下跌，特別是 YT 的投資者，可能會遭受較大虧損，這也許會讓用戶流失到其他相對穩妥的項目中去。