決定 DeFi 代幣價值的到底是什么？

現如今，DeFi 代幣在很大程度上可以分為兩類:「生產性代幣」和「非生產性代幣」。

非生產性 DeFi 代幣是指那些典型的、“無價值的治理代幣”，諸如 UNI 和 COMP 都是典型的例子。盡管這類代幣自推出以來這些 DeFi 協議已經產生了數億美元的收益，但這類代幣僅代表了參與協議治理的權力，而沒有捕獲協議收益的權力。

另一方面，我們也看到了像 SUSHI 和 AAVE 這樣的生產性 DeFi 代幣的出現。這類代幣是加密資本資產的聖杯，它們不僅代表了協議治理權，同時還代表了捕獲協議收益的權力。與非生產性 DeFi 代幣不同的是，生產性 DeFi 代幣允許持幣者通過質押 (stake) 來捕獲協議交易費 (以及某些情況下還包括代幣增發獎勵) 的被動收入。

比如 Aave，持幣者可以將 AAVE 質押進該協議的「Safety Module」(安全模塊，這是一個基於智能合約的安全組件) 之中，這些被質押進來的資金將充當 Aave 協議中最後的抵押品。作為回報，質押者將獲取新發行的 AAVE 代幣獎勵和協議交易費獎勵。

編者注：用戶將自己的 AAVE 代幣質押進「Safety Module」模塊之後，將以1:1的比例收到 stkAAVE 代幣作為用戶參與質押的憑證，持有 stkAAVE 意味着用戶將獲得該協議增發的 AAVE 代幣獎勵和交易費獎勵，且這些獎勵是隨時可以提取的，但用戶質押的 AAVE 需要等待一個「冷卻期」(當前為7天時間，後期可能因為治理而改變) 才能取出 (贖回)。冷卻期之後，用戶將可以贖回自己質押的 AAVE 並銷毀 stkAAVE。值得注意的是，用戶除了可以質押 AAVE 代幣，還可以質押 BPT 代幣。BPT 代幣是用戶 (流動性提供者) 向去中心化交易所 Balancer 上的 AAVE/ETH 池中存入流動性之後獲取的憑證。不管是在 Aave 上質押 AAVE 代幣還是 BPT 代幣，質押者都將獲得獎勵。

Aave 平臺設置「Safety Module」模塊的目的是為了保護該協議應對可能發生的所謂的「Shortfall Event」(資不抵債事件)，即當協議由於合約漏洞/攻擊、清算風險 (比如清算不及時) 或者預言機故障等導致 Aave 借貸市場中的流動性提供者 (LPs) 資不抵債時，協議將賣出「Safety Module」模塊中被抵押資產的一部分 (最高達30%) 來填補壞账；如果還不夠，那協議還將觸發一個特別的 AAVE 增發事件，從而來填補所有壞账。為了激勵用戶進行質押，以保護 Aave 協議應對可能的資不抵債事件，Aave 協議向質押者提供 AAVE 增發獎勵和協議交易費獎勵。

類似地，SUSHI 持有者也可以選擇將他們的幣進行質押，質押之後用戶將收到 xSUSHI，這能夠為用戶捕獲約 16.6% 的 Sushiswap 平臺上產生的交易費。

從直覺上來看，我們會認為生產性 DeFi 資產具有優勢，認為它們永遠是投資者更好的選擇。但事實可能並沒有這么簡單，歸根結底，投資中最重要的是代幣的市場表現。

與傳統金融一樣，最重要的可能不是 DeFi 代幣是否擁有產生現金流的權力。相反，推動 DeFi 代幣估值的是潛在基本面的增長，如協議的交易量、收入、用戶量等等。

本文使用一些定量 (和定性) 證據來探討生產性 DeFi 代幣的設計是否優於非生產性 DeFi 代幣。為此，我們將使用兩組類似的 DeFi 協議。每組協議中，有一個協議有着生產性 DeFi 資產，另一個協議有着非生產性 DeFi 資產。

這兩組 DeFi 協議分別是：1) Uniswap 和 Sushiswap；2) Compound 和 Aave。

01. Uniswap 和 Sushiswap

顯然，理解像 SUSHI 和 UNI 這樣的 DEX (去中心化交易所) 代幣的一個關鍵指標是協議的交易量，這是一個 DEX 的用戶採用度和是否成功的基本指標。更高的交易量意味着協議產生了更多的收入，這能夠推動這些 DeFi 代幣的價值。

比較而言，交易量的增長更偏向於 Uniswap。根據 Token Terminal 的數據，Uniswap 在 2021 年初的日均交易量為 7.33 億美元；而隨着今年 5 月份 Uniswap V3 的上线，該平臺的日均交易量已經增長至 14 億美元，今年迄今翻了一番。相比之下，Sushiswap 在今年年初的日均交易量為 4 億美元，到最近增長到了 5.6 億美元，在過去 6 個月裏小幅增長了 42%，見下圖。

上圖：Uniswap (紅线) 和 Sushiswap (藍线) 今年以來的每日交易量變化趨勢。圖源：Token Terminal

交易量與 DeFi 協議產生的交易費收入直接相關，因此 Uniswap 和 Sushiswap 這兩個協議的日收益圖 (見下圖) 與上圖極為相似也就不足為奇了。但是，就這些交易費收益對於協議本身的意義而言，Uniswap 和 Sushiswap 存在一個關鍵的區別：如前所述，SUSHI 代幣持有者可以質押他們的代幣來獲取 xSUSHI 代幣，這能夠為質押者有效地捕獲 Sushiswap 協議產生的約 16% 的交易費收入；而另一方面，UNI 持幣者並沒有這種權力，Uniswap 協議產生的所有收益都流向了該平臺的流動性提供者 (LPs)。

基於交易量增長，Uniswap 今年迄今的日交易費收入增長了 72%，每日為 LPs 提供了 330 萬美元的交易費收益。相比之下，Sushiswap 今年迄今的每日交易費收入只增長了 42%，每日產生 160 萬美元，其中每日有大約 25 萬美元流入 xSUSHI 持有者手中，見下圖。

上圖：Uniswap (紅线) 和 Sushiswap (藍线) 今年以來的每日交易費收入變化趨勢。圖源：Token Terminal

最終，只有一個指標對投資者來說是重要的：DeFi 代幣的價格表現。每個投資者都想騎上最快的馬。市場是這方面的終極裁判。盡管 UNI 並不代表捕獲協議收入權力，且 Uniswap 協議甚至有着一個相對靜態的治理生態，但 UNI 的表現仍然優於 SUSHI。

這是有道理的。在推動 DEXs 估值的關鍵領域 (交易量和收入)，Uniswap 的發展要優於 Sushiswap。然而，還有一個重要的定性方面我們應該強調，這個方面可以直接影響了 UNI 和 SUSHI 的表現：代幣供應計劃。

Sushiswap 在 3 月底為既定的 LPs 解鎖了大量的 SUSHI 代幣，同時繼續每周發放流動性挖礦獎勵。這可能是 SUSHI 在 3 月和 4 月开始下跌的主要原因。相比之下，Uniswap 衝擊市場的 UNI 代幣數量要少得多，因為當前沒有流動性挖礦計劃，且所有既定 UNI 代幣都會積累到 Uniswap 核心團隊、投資者和社區成員手中。

話雖如此，這兩個 DeFi 協議都經歷了不錯的表現。今年迄今 SUSHI 的美元價格上漲了 189% 以上，而 UNI 僅在今年就上漲了 378%，見下圖。

上圖：今年迄今 UNI (紅线) 和 SUSHI (藍线) 的價格漲跌幅度情況。圖源：Token Terminal

因此，這一輪比較中的贏家是：非生產性 DeFi 代幣

02. Compound 和 Aave

Compound 和 Aave 構成了與 Uniswap 和 Sushiswap 類似的二元結構。Compound 代表的是總部位於美國、由風投支持、行動緩慢的借貸協議。而 Aave 則相反，該團隊及其社區採取了“快速行動”的路线，通過持續上架代幣，同時通過引 AAVE 經濟學來賦予 AAVE 代幣捕獲現金流收益的權力。

但是這兩者如何比較呢？與上文提及的 DEXs 交易量類似，借貸協議的關鍵因素之一是借款量的增長 (即用戶從協議中借出的資金量的增長)。

對於 Compound 和 Aave 這樣的 DeFi 借貸協議來說，更多的借款量會為 LPs 帶來更高的收益率，從而吸引更多的資本，進而提高協議的借款能力 (borrowing capacity)。盡管 Compound 在借款量方面曾經一直長期領先於 Aave，但隨着 Aave 於 2021 年 5 月啓動了一項期待已久的流動性挖礦計劃之後，Compound 最近失去了其領先地位。

Aave 流動性挖礦計劃的引入使得 Aave 協議上的借款需求大幅飆升。要知道，2021 年开始時 Aave 協議中只有 5 億美元的未償還債務，與當時的 Compound 平臺的未償還債務相比要小得多，當時 Compound 提供了超過 17 億美元的貸款。

而快進到今天，年初至今 Aave 的借款量飆升了 1700%，目前該協議正在處理超過 100 億美元的貸款。而年初至今 Compound 的債務量 (也即借款量) 僅增長超過 200%，達到撰文時的 53 億美元，見下圖。

上圖：今年迄今 Aave (藍线) 和 Compound (綠线) 平臺上的借款量變化情況。數據來源：Token Terminal

自然地，由於借款量的激增，Aave 在每日收入方面也處於領先地位，這對於 AAVE 持有者來說是個好兆頭。

目前，Aave 每天的收入接近 100 萬美元，其中大部分都流向了放款人 (lenders)，同時一部分收入也由 AAVE 質押者捕獲。與此同時，Compound 最近的每日收入出現了下跌，可能是因為 Compound 的借款人 (borrowers) 轉向了 Aave 參與其流動性挖礦計劃，當前 Compound 協議每天為 LPs 產生的利息收入僅為 55 萬美元。

有趣的是，今年迄今 Aave 的每日收入增長了超過 360%，而 Compound 的每日收入增長在最近下降後，撰文時今年迄今的每日收入漲幅僅為 2%，見下圖。

上圖：今年迄今 Aave (藍线) 和 Compound (綠线) 的每日收入變化情況。數據來源：Token Terminal

再重復一遍：對於投資者來說，最終最重要的是代幣價格表現。投資者希望代幣價格上升。

隨着今年 Aave 的爆炸性增長，該協議的表現超過了 Compound 也就不足為奇了。這兩種資產今年都表現不錯，COMP 今年迄今增長超過 123%，而 AAVE 上漲了 255%，見下圖。

上圖：今年迄今 AAVE (藍线) 和 COMP (綠线) 代幣價格的漲幅變化情況。數據來源：Token Terminal

因此，與上一輪比較不同，這一輪比較中的贏家則是：生產性 DeFi 代幣

03. 總結

UNI 雖然是非生產性資產，但其表現優於生產性資產 SUSHI。然而，AAVE 作為一種生產性資產，其表現超過了非生產性競爭對手 COMP。這意味着什么呢？這意味着，某項 DeFi 代幣是否是生產性資產可能並不重要，最重要的是底層的 DeFi 協議產品及其發展。

如果基本面存在，而且這些基本面在增長，那么市場將對它們做出反應，而不管代幣是否具有價值累積機制。

我無意冒犯 UNI 持幣者 (我也是其中之一)，但這種代幣沒有捕獲現金流的權力，而且起初幾乎沒有出現什么治理(我承認，最近出現了更多的 Uniswap 治理活動)。

但你猜怎么着？Uniswap仍然是 DEX 領域的主導力量。從其 60% 的 DEX 市場份額主導地位和截至目前三位數的增長來看，沒有其他 DEX 協議能接近它的交易量和交易費收入，見下圖。

上圖：今年迄今，各大 DEX 的每周交易量的市場佔比變化情況。圖源：Dune Analytics

這同樣適用於 Aave，其借款量和協議收入都高於其同行，而且由於流動性挖礦計劃的良好時機，今年的增長速度明顯超過了 Compound。我打賭，即便 AAVE 是一種像 COMP 這樣的非生產性治理代幣，這種情況也會發生。AAVE 的生產性特性只是錦上添花。

我在這裏的論點是，無論一種 DeFi 代幣是生產性的還是非生產性的，這實際上並不重要。重要的是 DeFi 產品的市場匹配和產品增長。所以，是的，雖然擁有一個代幣持有者可以依賴的價值累積機制 (比如像 Sushiswap 這樣為 SUSHI 質押者提供交易費獎勵) 是一個很好的補充，但最終這並不能保證代幣價格會上升，也不能確保其表現將優於某個使用非生產性本地代幣的類似協議。

我們發現，這在傳統金融領域同樣適用。亞馬遜和其他高科技成長型股票從未支付過股息。我從未遇到過任何真正參與股東治理的人。

但是這個月你又從亞馬遜訂購了多少東西呢？

鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅為傳播信息之目的，不構成任何投資建議，如有侵權行為，請第一時間聯絡我們修改或刪除，多謝。