ArkStream Capital合夥人Warren Fang：長周期牛市下加密行業的投資思考

4 月 22 日下午，「Bull Cycle of Long Run 方興未艾——ArkStream Capital 品牌發布會」正式召开，本次發布會由 BlockArk & ArkStream Capital 聯合 Odaily 星球日報共同舉辦。 

ArkStream Capital 合夥人 Warren Fang（船長）於會上發表了「長周期牛市下加密行業的投資思考」主題演講，Warren Fang 表示，ArkStream Capital 將奉行兼顧未來發展與資金效率的投資方法論。

所謂注重資金效率，就是要投資是去尋找一些在現有基礎設施下的加密應用創新，他們的創新能滿足當下場景的迫切需求；在看重資金效率的同時，我們也需要暢想未來，參與到整個 Web3.0 時代的投資裏，關於這一類的項目，可能我們在現階段尚無法知道其未來確切的產品模型，以後的發展中可能也會存在着較大的變數，所以我們會更注重去評估項目是否有好的想法，團隊是否扎實。

以下為 Warren Fang 演講全文，由 Odaily 星球日報整理：

大家好，我是 Warren，今天我要分享主題是「新周期下加密行業的投資思考」。

首先分享一下什么是新周期？我們認為，目前加密行業處在前所未有的新周期之下，與之前三四年牛熊交替周期不同，我們認為這次周期會存在十年之久甚至更久。如果要探討之前有沒有出現過這種情況，可以參考 2000 年的時候互聯網泡沫破滅之後，整個互聯網產業开始的持續增長。中間雖然遇到 2008 年的次貸危機，但整個互聯網行業的增長趨勢從來沒有改變，一直都在處於不斷的增長中。我們認為接下來，即從 2020 年开始的這一波加密行業的投資牛市，將是一個持續時間較長的牛市周期。

原因是什么？我們不能沒有任何理由去進行預估，不是說我們坐在了這裏就認定了這是個長牛，而是說它確實存在着外部和內部兩方面的原因。

首先說外部原因。我們認為目前處於宏觀周期下的全球通貨膨脹階段，新冠疫情引發了美國失業率的迅速上漲，一度達到了1929年大蕭條的水平。為了拯救經濟，美國央行採取了大放水措施，導致美國一度進入零利率時代，甚至有人預期還會進入負利率時代。美國只是一個縮影，全球各國的央行都在進行放水，這導致了全球性的通貨大膨脹，一方面貨幣出現貶值，另一方面更深遠的影響是美元信用危機。目前全球經濟建立在美元信用體系下，無論是進出口貿易還是大宗商品交易，我們都需要用到美元進行結算，但在美國這樣一次史無前例的大放水後，美元信用可能會受到進一步衝擊。 

其次，從 2015 年之後，全球互聯網行業的創新开始放緩，到 2020 年，互聯網行業的發展遇到了一定瓶頸，這個瓶頸可能來源我們前面講到的宏觀經濟周期的原因，也可能是因為我們很難在當前技術框架上找到市場上能拓展需求的方向。這就導致市場上資本優質標的的缺失，從華爾街到全球所有資本，大家都在尋找優質標的，隨之就看到了加密貨幣。比特幣作為加密貨幣市場的龍頭產品，受到了各國投資機構以及華爾街金融巨頭的青睞，最近更是能看到一些很明顯的追捧。全球大放水加優質標的的確實，是我們所說的「我們將進入一個持續時間較長的牛市周期」的外部原因。

第二是內因。我們認為，加密市場在過去四年時間內已有了長遠的積累，估值模型已發生變化。2017 年時如果你去看市場上大部分的項目，你會發現它們大都是故事驅動的。當時的情況是，人們可以暢想未來是什么樣的，根據暢想做一張 PPT、寫一張白皮書，告訴別人我們有這樣的解決方案，但當項目真正落地之後，大家會發現實際的情況要復雜得多。到了今天， 2020 年後以及 2021 年，整個行業的估值模型已發生了巨大改變，從原來的故事驅動變成了現在的用戶和產品驅動。現在我們可以明顯看到 DeFi 產品、交易所平臺幣等等的估值方式已逐漸成熟，我們可以合理估算整個產品的估值模型，這是數字貨幣進入到傳統資本市場的重要步驟。 

DeFi 產品的發展還帶來了 TVL 的快速增長，帶來了大量的用戶留存、用戶互動以及不同產品之間的交互，這推高了我們對以太坊以及其他區塊鏈的使用需求，這部分可以理解為商業模式的成熟，或者說是區塊鏈行業的成熟。

還有一點很重要，代幣經濟經過多年發展，到 2021 年的牛市得到了成熟發展。此前，我們會區分一種代幣是證券型代幣還是功能型代幣，可能有一些區塊鏈項目為了隔絕外部風險，保證團隊安全性，都把自己的代幣定義為功能性代幣。然而，我們後面發現，其實功能性代幣有一定缺陷，並不能很好地跟隨網絡增長而進行發展，證券型代幣涉及分紅、回購，這是一種很好地促進用戶增長的方式，讓用戶不再僅僅是區塊鏈網絡的使用者，而是成為了網絡的建設者，大家發現，市場上越來越多的加密貨幣，同時具有功能屬性和證券屬性。

我們認為產品層面的創新以及經濟模式的更新真實解決了金融需求，進一步促進了加密行業的發展，這是整個行業發展的內因。在內因和外因共同作用下，市場從 312 的最低谷走出，當時加密貨幣總市值僅剩 2000 億美金市值，到現在已經是 2 萬億美金的體量了，十倍的增長，意味着加密貨幣市場逐漸成為主流金融市場的可選標的，當年的加密貨幣體量很小時，頭部的投資機構可能還無法將其作為選擇，隨着現在市場體量的進一步膨脹和增長，華爾街的投資機構反而愿意持有比特幣並將其作為交易標的。整體市值的增長，意味着市場參與者變多了，也意味着更多的資金進入了市場。

在內因和外因的共同推動下，合力就形成了。這個合力一旦形成，趨勢將是不可逆的。當然，這不是說短期內不會發生回調，而是短期內的某一次回調或瀑布性下跌無法改變整個行業發展的進程。事實正是如此，從 2020年下半年开始，整個行業實現了爆發性增長，盡管中間有過多次30%的回調，但整體趨勢從未改變。

很多進入行業較早的人已开始擔心牛市還能持續多久，或者是开始找機會離場。大家在思考：泡沫何時破滅？在討論這個問題之前，我們先來定義一下到底有沒有泡沫。 

特斯拉創始人馬斯克以及 Twitter 創始人Jack Dorsey的喊單，華爾街機構的介入，主流媒體的紛紛報道，這些信號讓人覺得當前的市場泡沫已無比巨大了。但事實是這樣的嗎？

看看 Coinbase 上市後的市場反應，可以得出一個明顯的結論：市場遠不夠預期火熱。Coinbase 作為數字貨幣行業的龍頭資產，其上线納斯達克之後整體的流通市值只有 500 億美元左右，在美股市值排名只有 500-800 名之間，遠遠沒有達到我們層看到的 2000 年互聯網泡沫時期的級別。或者對比 2015 年 A 股市場的泡沫，那時的 A 股每天有上萬億的成交額，上證指數短時間內從 2500 點攀升至 5000 點，對比那時的全民炒股景象，我們認為幣圈目前每天的成交量遠遠沒有達到那種級別的火爆。除了比特幣之外的頭部產品（資產），比如 ETH、BNB、Coinbase 股票等等，都還沒有受到全球範圍的熱烈追捧。

看一看當前市面上的 DeFi 項目，其 TVL 相比整個市值，是遠遠高於正常比例的。大量 DeFi 項目上面鎖着大量的資產，但估值很低，納入 DeFi 產品的年化收益率，我們會發現這樣一些項目的 MC/TVL的比例很低，這與大家擔心的泡沫破裂的情況相差甚遠，所以我們認為目前市場還是處在很好的上升期內，並沒有明顯的泡沫。

要預測二級市場的頂部是非常難的，但從我們剛剛講的因素可以得出一個結論，我們現在也只是在整個發展的進程中，我們的旅程遠不止於此。既然無法預測這個頂部，最好的形式就是參與其中。這是我演講的第一點，定義了什么是新周期，以及我們現在處於怎么樣的周期，我們應該怎么操作。

接下來進入第二點，我將討論在這個周期下應該採用怎樣的投資策略，或者說 ArkStream Capital 會以怎樣的策略參與到區塊鏈項目的投資中。

我們認為，現在區塊鏈行業的發展兼具原生應用與宏大愿景。 

什么是宏大愿景？讓我們來暢想一下 Web3.0 時代，未來每一個人在互聯網及加密世界裏都會有一個獨立的身份，自己能夠掌管自己所有的數據，以個體形式參與到每一個加密應用裏，而且這些應用都是去中心化的，不受中心化機構管控。整個網絡未來將非常發達，大家能夠在這裏邊進行任何的互動。這是加密世界想要實現的宏大愿景，我們認為這將分為三個階段，也對應了目前市場上三種類型的項目。 

第一類是基於現有基礎設施下的原生加密應用。2020 年我們看到了 DeFi 的發展，2021 年迎來了NFT的一波爆發，以及我們最近看到正在蓄勢待發的去中心化自治組織（DAO），這些都是加密世界的原生應用，也是當下能直接有用戶參與的板塊。我們認為 DeFi 的發展還在最初期，雖然現在有了很多 DeFi 產品，也有一些很好的應用出現，但我們發現，大家真正愿意去用的 DeFi 產品只有三種：借貸、去中心化交易所、流動性挖礦，這三種產品是 DeFi 行業的基石。 

還有哪些板塊會出現現象級的應用？首先，我們認為去中心化衍生品是非常重要，因為現在在中心化交易所上可以明顯看到，衍生品的交易量遠遠大於現貨交易量。市場需求也是如此，大量的用戶希望有槓杆產品可供使用，通過加槓杆的形式买入甚至做空，但現在的 DeFi 產品還沒辦法很好地實現。現在一些去中心化衍生品項目仍在不斷探索中，我們愿意投資該板塊內一些有着新的解決方案，或者有一些特別棒的 idea 的項目。

此外，我們認為去中心化保險也是未來很好的爆發點。在傳統世界，保險是金融行業裏非常重要的板塊，但是在目前 DeFi 領域和去中心化世界的版圖裏，保險標的資金不到 1%，我們認為這其中會有巨大的成長空間，但目前還沒有一些特別好的，以及能佔據整個市場的去中心化保險項目出現，我們相信這一類應用未來是一定會爆發的。

現在還有很多去中心化穩定幣的產品。美元穩定幣或其他法幣穩定幣已經成為了整個加密世界裏不可或缺的一環，大家可以使用穩定資產在不同的交易所內交易。算法穩定幣經歷了零抵押，半抵押的演化，最近又有了進一步的更迭。以現在的幣價情況，或是整個市值增長的速率來看，現在的算法穩定幣還處於萌芽期，算法穩定幣的探索是將持續存在。未來，我們甚至不一定要錨定美元，而是可以錨定整個加密市場的增長，這可能是算法穩定幣發展的方向。

我們把 DeFi 視為加密市場的一大原生應用，另一大應用就是 NFT，NFT 在 2021 年實現了重大的發展。從2017 年的加密貓，加密收藏品，再到 2021 年的加密藝術品，如 NBA Top Shot 等體育類項目的出現，一步一步把 NFT 帶出了圈。我們認為，NFT 未來還有很多可以探索的空間，但受限於現有的基礎設施，還沒有做到解決真實需求，未來有一些金融屬性的 NFT，比如固定利率產品，可能會有一定的增長空間。 

還有 DAO（去中心化治理）。2020 年之前市場對 DAO 的認知非常模糊，以太坊 The DAO 事件發生後，大家也有了一定畏懼感。以前大家都覺得治理代幣沒什么用，但 Compound 的出現改變了大家的看法。我們認為治理是有意義的，項目在實現去中心化之後，每個人都能參與到項目的進程中。當時我們在參與 YAM 這個產品時，發現大量的社區用戶在 Snapshot 這個網站上進行了項目治理，最終雖然因為一些代碼原因或操作不及時導致了項目失敗，但我認為這是對 DAO 組織進行了一次非常有意義的探索。另一方面，持有治理代幣除了可以參與到項目的發展進程決策之外，很多時候市場也認為持有治理代幣是可以擁有項目收益預期的，因為既然你可以參與到項目進程管理，決定代幣的功能，像 Uniswap 或 Compound 這種產品的治理代幣，雖然現在沒有分紅功能，但平臺有巨大的盈利能力，這些盈利會給到投資者未來分紅的預期。目前，雖然整個鏈上治理還處於非常早期的發展階段，但我們可以看到越來越多的項目已开始嘗試使用 DAO 治理，比如我剛剛提到的 Snapshot，盡管產品形態非常簡單，僅有投票這一功能，治理還得靠鏈下實現，但受到了很多人的喜愛。所謂的 DAO 治理不僅僅是把項目還給社區，而是創始开發團隊明白了項目發展進程和治理意義後，能夠讓更多人參與進來，促進更好的項目發展。 

剛剛講的是基於現有基礎設施下的加密應用，我們還可以進一步進行探索，找到很多創新點，這就引出了我們要講的第二個階段。在探索加密應用的進程中，大家越來越發現，現有的底層基礎設施有很多的局限，這限制了應用的發展。現在很多的區塊鏈項目正在嘗試探索怎么拓展區塊鏈的邊界，比如創新 Layer2 解決方案也好，構造新的公鏈也好，我們認為這都屬於第二個階段的區塊鏈產品。還有一個重點是去中心化存儲，儲存層可以幫助我們把數據內容放到鏈上，讓整個加密世界更加去中心化，這也是我們認為在整個 Web3.0 道路上必不可缺的一環，搭建好了才能供更多开發者使用。從2017年开始，大家一直在探索如果搭建更好的底層基礎設施，湧現出很多公鏈和區塊鏈網絡，2021年，有一些已經取得了顯著的成效。市場愿意給這樣一些產品足夠高的估值，我們也在不斷尋找，這些新生態下的加密應用。 

在區塊鏈發展路徑裏，开發者是非常重要的一環，無論是开發更多的 DeFi 產品還是 NFT 產品，或是搭建某一條新鏈，他們能夠參與到生態內，甚至幫助生態進一步完善配套設施，這是非常重要的。

在接下來的第三個階段，將有一些新的領域和板塊需要進行探索，比如數據交易市場、隱私計算、元宇宙，這些都是 Web3.0 版圖裏重要的一環。在第二階段的基礎設施完善後，真正的Web3.0時代才得以到來，那個時候，會有一些新的領域等待我們去探索。比如未來在數據擁有可控性以及可編程性之後，用戶可以合理進行參與到整個數據市場的交易裏。我們現在已經在 DeFi 應用場景中意識到了隱私保護的需求，但隱私計算遠不止於此。未來的鏈上網絡也有可能會與鏈下身份一對一完全映射，即在現實生活中我們是一個角色，在互聯網上又是另外一個角色，兩者一一對應，但可能扮演着不同角色，這就像《頭號玩家》裏的“綠洲”，這遠不止是一個遊戲，而是將成為未來生活的一環。我們認為在第三個階段，是需要去暢想未來的，在 Web3.0 場景下會有一些必不可缺的板塊，但目前並沒有受到市場青睞，也沒有更多开發者湧入，大家更多地還是在探索第一個階段的去中心化應用，或者探索第二個階段的底層拓展上，但只有到第三個階段，才會能有更多產品產生真正的價值。 

剛剛我們說了三個階段，現在總結一下。我們認為在這三個階段的發展過程中，是從價值存儲到創造價值的過程，現階段比特幣在市場上佔有 50% 的份額，我們認為這是加密市場初期的一個標志。未來，加密市場會真正進入遍地开花的場景，加密長牛發展到後期爆發時，比特幣的佔比一定會進一步降低，更多好的應用會开始凸顯，在金融市場裏大量的數字貨幣項目、區塊鏈項目、加密項目，能夠佔據整個市場的頭部位置，獲得更多用戶、投資機構、資本的青睞。

據此，我們總結了 ArkStream Capital 的投資方法論——兼顧未來發展與資金效率的投資策略。所謂資金效率，是去尋找一些在現有基礎設施下的加密應用創新，他們的創新能滿足當下場景的迫切需求。舉個例子，Uniswap 誕生後，有無數的 AMM “仿盤”出現，這些產品有些能夠在現有基礎上進行一定的微創新，或者通過其產品及市場策略獲取更多的用戶信任，這些都是有着一定的投資價值的，因為整個市場迭代非常迅速，給了後來者大量的機會。再比如我剛剛講到的去中心化衍生品、去中心化保險以及算法穩定幣，我們認為這些板塊在現階段都會有一個不錯的資金效率，因為一旦其產品或解決方案獲得了市場青睞，將可以迅速實現爆發，當然這也包括去中心化借貸以及去中心化交易所等相對成熟的板塊。我們會在市場上不斷尋找，尤其是尋找那些早期並沒有什么機構投資，僅靠一些極客天馬行空的想法就把產品做出來的項目，我們愿意去擁抱這些項目，投資他們，並把這些項目帶給市場。 

與之同時，我們也需要去暢想未來，參與到整個 Web3.0 時代的投資裏。關於這一類的項目，可能我們在現階段尚無法確切知道其未來的產品模型，以後的發展中可能也會存在着較大的變數，所以我們會更注重去評估項目是否有好的想法，團隊是否扎實。好的想法意味着好的指導思想，能夠提出很好的解決方案，或者說已經有了非常成熟的基礎設施在搭建，我們可以看到做好之後會是怎樣的場景，我們愿意尋找這些項目。還有一些項目，他們在當前的市場階段還沒有得到太多青睞，但是在整個 Web3.0 到來時一定會出現爆發，比如我們剛剛提到的去中心化存儲、隱私計算、數據交易、元宇宙，作為投資機構，我們需要去找到更多這樣的項目，評估這個團隊究竟有沒有披荊斬棘、殺出血路的實力。因為我們知道，在未來的宏大愿景下，即使大家都奔着那裏去，但 99% 的人可能都成為“烈士”，先於時代一步會成為英雄，但先於時代十步可能會成為犧牲品，不過我們認為這樣的犧牲品是有必要的，這不會阻礙我們繼續去尋找這樣的產品，推動加密市場的進一步發展。

剛剛我們講到了投資策略，分析了市場上目前的一些機會賽道，我們將步入 Web 3.0 時代的進程分為了三個階段，面對三個階段的項目進行投資，需要兼顧我們的資金效率，以及在未來有機會爆發出一定影響力的賽道找出靠譜團隊。 

在未來，一級市場投資一定是越來越專業的事。我們希望，伴隨着整個市場的進一步發展，我們作為專業投資機構能夠持續參與到其中。

這就是我今天的分享，感謝大家。

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