USDT風險研究報告

一、簡介

（一）此報告研究目的

從學術與貨幣經濟學的角度對USDT代幣進行價值分析，提出風險點：1、如Tether公司未能遵循其白皮書上所定下的價值錨定機制，那么USDT的真正的價值該如何計算，有何風險屬性。2、從Tether公司層面來分析USDT是否具有風險。

二、USDT項目介紹

（一）USDT定義

泰達幣（USDT）是一種將加密貨幣與法定貨幣美元掛鉤的虛擬貨幣。從泰達公司所發布的白皮書上可得知泰達幣（USDT）是Tether公司推出的基於穩定價值貨幣美元（USD）的代幣Tether USD（下稱USDT）。

（二）USDT價值錨定

“1USDT=1美元，用戶可以隨時使用USDT與USD進行1:1兌換。Tether 公司嚴格遵守1:1的准備金保證，即每發行1個 USDT 代幣，其銀行账戶都會有1美元的資金保障。用戶可以在 Tether 平臺進行資金查詢，以保障透明度。”以上信息來自Tether白皮書，但是目前看來Tether並未公布其銀行的具體账戶，有的只是機構產出的審計報告，但是對於審計報告的真實性則處於一個質疑的態度。

（三）USDT市場活躍度

根據上圖貨幣市場中的貨幣市值折线圖可以看出，USDT在穩定幣中一直處於一個龍頭的地位，USDT的市場總價值佔據整個虛擬貨幣市場市值的6.8%，在虛擬貨幣市場中有着巨大的影響力度。並且目前作為主流的穩定交易貨幣，在市場中的流通量與活躍程度很高，根據目前所能收集到的數據，USDT當前市值達到了$693.48億。

USDT最近24小時成交量更是達到了484.41億，以上數據可以很清晰的看出，USDT在市場中的活躍程度（較高的市場佔有值與較高的市場活躍程度）。高的活躍程度與流通量使得人們更加在乎此貨幣的風險程度，如果此貨幣出現了價值層面的縮水或者黑天鵝事件，那么對於用戶與整個虛擬貨幣市場便是一次沉重的打擊，這也就是這篇研究報告的存在價值：從經濟貨幣學術層面來分析USDT的真實價值與可能存在的風險。

三、USDT流通量（市值）變化對市場的影響

（一）USDT增發

由於USDT作為目前最火的虛擬市場穩定貨幣，其發行量與價值錨定機制深受用戶的關注，Tether公司對USDT的動作在一定程度上會對虛擬貨幣市場造成一定的波動。根據下述歷史數據可以看出USDT增發對市場造成的影響。

USDT在市場中一直存在增發的情況，並且持續的增發已經形成了一個慣性，而Tether在2021年1月开始，增加了增發USDT的一個速率，根據圖片可以看出自1月开始USDT的增發量有了一個大幅的上升（通過上圖斜率可以進行判斷），這也就意味着虛擬貨幣市場在同樣的時間期間內流入了更多的資金（USDT）。根據BTC市場同時間區間內的K线圖可以看出，在USDT开始增發後市場呈現出了牛市的形勢。

USDT的增發使得BTC市場出現了流通量的增加，此處選擇BTC市場作為研究對比對象的原因為，BTC作為虛擬貨幣市場的主流貨幣在一定程度上體現並且代表了整個市場的反饋。出現此漲幅的原因是USDT目前可以看作虛擬貨幣市場的“法定貨幣”（基於其價值穩定屬性與美元1：1錨定，與市場用戶對其的需要程度），USDT的增發使得虛擬貨幣市場中的貨幣流通量增加，而貨幣流通量的增加引導了更多的人可將資金投入BTC市場中，從而使得BTC市場獲得了大量的流通性資金並且出現了上漲，供需關系失衡，BTC價格上漲。在貨幣市場中，供需關系關聯到兩個變量“價值與數量”，通常來講，數量的增加往往伴隨着價值的下降，下圖可以看出在貨幣供應量增加時，相應的，貨幣價值會有所下降，貨幣在市場中的流通量有所增加。

但是對於USDT來講，基於其價值與美元1:1錨定，所以在其增量發行時，其價值並未受到影響，因此從經濟的角度來講，大量的發行USDT無疑會使得市場貨幣價值與貨幣存量出現失衡，在價值不變的情況下，貨幣數量出現變化，使得整個貨幣市場的市值出現改變，並且引發一定的市場反應。這也是為什么USDT的增發成為了市場牛市的一個原因。市場牛市的出現可能有很多方面因素的影響，但是基於上述的分析與理論USDT的增發必定是其中一個大權重因素。根據增發、市場數據、貨幣經濟的推論的反饋可以看出，Tether在一定條件下是具有操控市場的能力的。

（二）USD超發

USDT的超發不同於USDT的增發，USDT超發的定義為USDT發行1個單位但是並未有1單位美金存入或投資於Tether账戶。基於USDT對於虛擬貨幣市場的影響與其非常類似法定貨幣的定義、Tether的價值錨定機制等，因此USDT的超發被用戶與市場密切的關注。根據目前能收集到的資料來看，唯一能夠判斷USDT與美元是否為1:1錨定的證據便是Tether發布的審計報告。下圖為Tether近期發布的審計報告。

目前根據9月Tether發布委托BDO發布的審計報表中可以看出，Tether資金池中目前存在大約680.6億美元。下圖為Defilama上USDT在9月30日的總流通市值，其數據大約為676.5億美元，與其發布的審計報表數值在同等時期內差距不大。

如果根據Tether官方發布的數據進行判斷，USDT在同時期內並未出現超發的跡象，其最主要的證明便是BDO發布的審計報表。而在網絡上依舊流傳着很多Tether公司的超發信息，其主要證據如下：1、基於BDO的審計報表的可信度而言，由於BDO屬於會計審計公司，並且根據目前所知信息，其出具的Tether審計報表所需內容，全部由Tether公司內部進行全權提供，因此，對於BDO出具的審計報表的最基礎數據已經存在一定的可疑程度，本人在主觀意識上對其提供的審計報表存在質疑。2、如果除去審計報表，目前Tether公司沒有任何資產證明來進行其白皮書上所說的1USDT發布存入1美金的價值錨定機制（最基本與權威的銀行账戶證明未出具）。基於上面兩點市場中傳出了Tether的超發信息。雖然目前沒有任何實際性的證據證明Tether是否超發，但是由於USDT對於目前市場的重要性而言，其超發信息無疑是一種風險的存在，具體風險體現與分析，下文會繼續進行深入研究。

四、USDT價值解析

USDT能成為虛擬貨幣市場中的穩定貨幣龍頭必定有其特殊的原因，此段會开始分析USDT作為穩定貨幣的原因與其內在價值。

（一）貨幣價值

從貨幣歷史的角度來講，貨幣在歷史上分為了3個階段，第一階段：以物換物，也就是實物貨幣階段，沒有統一的文化，統一的度量衡，但是卻擁有同樣的需求。人與人之間以物換物，慢慢就出現了等價商品，比如貝殼，布帛，衣物，牲畜等等。第二階段：金銀條塊階段。人類發現糧食，牲畜，貝殼等存在着天然的缺陷，數量過多，不易保存，因此人類开始尋找稀有物品作為等價交換物，金子和銀子在這個時候確定了自己的歷史地位。第三階段：鑄幣階段。文明逐漸成形，國家把持着錢幣的制造，把持着經濟的命脈。人類發現金條銀條不好度量，於是在國家法律支撐的情況下鑄造了統一的貨幣，使得交易起來更加公平。根據上述3個階段不難發現一個共同點，便是被社會公衆認為有價值的東西才能成為貨幣。USDT的價值主要體現在其定義（1:1錨定機制）。

（二）USDT與穩定幣

回到USDT，基於USDT的特性（發行1USDT，存入1美元）使得USDT在真實生活中映射出了相應的價值，從最底層的邏輯來講，便是Tether使用美元給予了USDT在現實生活中的價值。舉一個簡單的例子說明，遊戲中充值的遊戲貨幣無法在現實生活中體現出來，用戶充值1元遊戲貨幣，在此之後很難或者有很小的概率能使用其遊戲貨幣換取1元真實法定貨幣，但是微信中的余額卻不一樣，從本質上來講，兩者都是虛擬世界的數字，而微信余額中的數字卻能在現實生活中換取對等價值的商品或者錢財，那是因為余額直接與現實世界的貨幣掛鉤，也就是存在一定的價值錨定，使得此虛擬數字在現實世界中也存在貨幣價值。Tether使用了同樣的理論機制，因此USDT與美元的1:1和它的發行機制使得USDT存在真實的價值，而不是像其他代幣一樣缺少現實生活中的一個價值衡量單位（BTC等主流貨幣有價格，但是並不意味着其存在貨幣價值，貨幣價值的存在需要一定的具有支撐性的物品進行支撐，USDT的支撐物品便是美元法幣），所以USDT便成為了虛擬貨幣市場中的穩定幣。因此貨幣的價值決定了此貨幣存在的意義與是否穩定。

（三）USDT與傳統法定貨幣的區別

USDT作為虛擬貨幣市場中的穩定貨幣，其定位與價值都與目前世界上的美元法定貨幣存在一定的同質程度，目前大部分的用戶將其當作虛擬貨幣市場中的法定貨幣，但是從法定貨幣的定義來判斷，USDT最多只能成為虛擬貨幣市場中的一個價值波動不大的商品。法定貨幣的定義為不代表實質商品或貨物，發行者亦沒有將貨幣兌現為實物義務；只依靠政府的法令使其成為合法通貨的貨幣。法定貨幣的價值來自擁有者相信貨幣將來能維持其購买力。貨幣本身並無內在價值，也就是說，當紙幣產生之後，法定貨幣實質上就是法律規定的可以流通的紙幣。通過其定義可以判斷出，法定貨幣需要法律與國家政府進行支撐，從而保證其真實價值的存在，如果沒有了國家與政府的支撐，法定貨幣也是一張廢紙。回到USDT，如果將USDT看作虛擬世界的法定貨幣並且套用法定貨幣的支撐，那么其支撐點便有一下兩點：1、與美元1:1錨定，發行1 USDT，Tether存入1美元進入其账戶，從而使得USDT獲得真實價值。2、Tether的公司規模與信用（類比法定貨幣背後的政府）。

五、風險假設

根據上述不同點進行風險假設

（一）USDT與美元錨定，其價值是否等於1美元

根據上文中的USDT增發來展开討論，目前USDT能與美元保持1:1的價格錨定基本上可以分為兩個因素：1、發行1USDT存入1美元。2、市場目前的潛意識。

從第一個因素來進行分析Tether存入美元的意義在於使得其發行的貨幣在現實世界中存在價值，那么提出假設，如果Tether在發行USDT時並未像其白皮書上所說的一樣，發行1USDT存入1美元，那么是否意味着從貨幣價值的本身出發，1USDT便不再等於1美元。（提出此假設的原因在於其公布的審計報告存在質疑，並且Tether未能公开更具效應的證明（例如銀行账戶等））。如果上述假設成立，那么Tether的增發便存在着很大的泡沫虛值，舉例說明如果市場中已經存在1000個USDT，並且Tether銀行账戶中確實存在1000美元，那么其價值是對等的，如果Tether又增發了1000USDT，但是Tether只存入了500美元進入账戶，衡量市場上的2000USDT與1500美元，USDT從其本質的價值上便產生了縮水，換個角度講，用戶將USDT放在錢包中，不做任何投資其實際映射資產都可能產生縮水。基於Tether公司不是特別透明的公司账目而言，因此發生此風險在邏輯上是完全行得通的。

（二）Tether公司信用

相比法定貨幣的國家政府支撐，Tether作為一個企業其支撐保障能力完全不能相提並論。在傳統金融中，一個大國的國家債券被稱為無風險債券，但是私有公司債券被稱為垃圾債。同理Tether所發行的虛擬貨幣並不能通過其公司獲得任何支撐，並且Tether常說的承兌能力也需根據其資金進行判斷，Tether在其白皮書中並沒有承諾其兌付。這便意味着USDT並未受到法律的保護與支撐，假設Tether公司進行破產清算，USDT的清算價值可能在法律清算範圍之外，並且依據法律清算順序用戶所擁有的USDT清算可能排在較後的位置。因此此假設如果成立，持有USDT的用戶便會面臨資產無法清算承兌的風險。

六、總結

從貨幣價值的層面來講，Tether公司如果按照其白皮書上的錨定機制發行USDT，那么USDT在現實世界中是存在一定的價值的，但是基於其公司的不透明與公司背景支撐力的不足，總體風險依舊偏大（但是相比其它虛擬貨幣而言，存在價值要高一些）。如上述假設風險成立，那么用戶的資產與市場便會受到一定的打擊。

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